投资评级 - 行业投资评级：优于大市（维持）[1] 核心观点 - 中国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，实体需求发生根本性变化，传统基建、房地产需求式微，高技术制造业等新兴产业成为新动能 [20][22][25] - 实体需求变化驱动金融范式从传统的“应对信息不对称”向“应对高度不确定性”转变，金融服务从单一债权融资拓展至组合融资与综合服务 [33][34][46] - 银行需从传统存贷款业务向“投行-资管-财富”协同模式转型，构建轻资产、弱周期、高盈利的业务结构 [83][85][93] - 为适应新范式，银行组织架构需从以产品为中心的部门银行向以客户为中心的流程银行转变 [102][103][105] 产业转型升级：实体需求生变 - 全球产业梯度转移持续进行，中国正从“世界工厂”向科技创新驱动升级 [4] - 历史回顾显示，银行信贷结构随实体需求变化：2007年商业银行信贷投向中，基建占26%，制造业占25%，个人住房贷款占15% [11][12] - “三期叠加”时期，制造业贷款占比持续回落，基建、房地产贷款占比提升 [14][18] - 进入高质量发展阶段后，传统需求增速回落：发债城投有息债务余额增速回落，金融机构房地产贷款余额增速从历史高位（如2016年接近26%）显著下降 [22][24] - 新动能显现：高技术制造业投资增速显著高于整体固定资产投资，金融机构对高新技术企业贷款余额增速高于全部贷款增速 [26][27][30] 金融范式转变：逻辑与案例 - 传统金融范式核心是解决信息不对称，依赖抵押物和历史数据，以债权融资为主 [34] - 新型金融范式核心是应对科创企业的高度不确定性，融资模式转向组合融资和综合服务，金融机构与企业风险共担、共同成长 [34][43][46] - 最优模式是依托多层次金融市场，实现“以股权融资为主体、以债权融资为必要补充”的组合融资 [41][43] - 案例分析（特斯拉）： - 通过多层次金融市场实现接续融资：早期依赖风险投资（如2004年A轮融资750万美元），上市后转向公开发行（如2010年IPO融资2.69亿美元）及债务融资，成熟后以内源融资为主 [49][50][52] - 股债联动：上市后通过可转债等工具融资，并利用对冲操作防止股权稀释 [62] - 获得政策性金融支持：美国能源部通过ATVM项目提供4.65亿美元低息贷款（利率1.0-3.4%） [63][64] - 案例分析（Insulet）： - 融资路径相似：从风险投资（如2001年B轮融资1150万美元）到上市（2007年IPO融资1.25亿美元），再到债务融资和内源融资 [69][70][73] - 早期债务融资多附认股权证，成熟后以资产抵押获取低成本融资 [75][77] “投行-资管-财富”协同 - 新范式下，银行服务从存贷款向“投行-资管-财富”转变，资产管理、财富管理、投行业务成为战略转型重点 [83] - 收入结构将从以利息净收入为主，转向利息净收入、手续费及佣金净收入为主，投资收益作为补充 [85][87] - 业务模式转变将推动表内资金向表外迁移，优化负债结构，实现轻资产运营 [85][87] - 海外经验表明，财富管理业务盈利能力更强：摩根大通和美国银行的大财富管理板块ROE长期显著高于公司整体ROE水平 [89][92][93] - 转型路径启示包括以客户为中心、从卖方销售向买方投顾模式转型、构建开放式生态圈、加强业务协同等 [99] 从部门银行到流程银行 - 传统银行组织架构围绕存贷款业务设计，以产品为中心，与信贷业务适配，面临新范式挑战 [102][103] - 转变方向是构建以客户为中心的组织架构，针对科创企业特点优化业务流程 [105] - 需培养和引进复合型人才，构建多元化风险控制机制，并拓展服务边界，为企业提供金融与非金融综合服务 [105]