投资评级 - 报告对亚钾国际（000893.SZ）维持“优于大市”的投资评级 [1][5][10] 核心观点 - 公司第三个百万吨钾肥项目（小东布矿区）成功投料试车，是产能规模化释放的核心支撑与重要增长极 [2][3][7] - 全球钾肥供需紧张，供给端2025年无新增产能，2026-2027年仅亚钾国际有新产能释放，看好未来2-3年行业高景气 [4][9] - 公司正进入产能爬坡阶段，向中期500万吨产能目标迈进，有望持续增厚业绩 [3][8] 项目进展与资源禀赋 - 小东布矿区为绿地项目，位于老挝彭下-农波矿段，矿区总面积179.8平方公里 [3][7] - 矿区总估算钾盐矿矿石量达39.36亿吨，估算折氯化钾资源量达6.77亿吨，氯化钾平均品位达17.14% [3][7] - 主运输系统已建成投运，主斜井皮带运输系统总长2500米，设计运力达3000吨/小时，可满足约2400万吨/年原矿运输需求 [3][8] 行业供需与市场状况 - 中国10月氯化钾进口121万吨，同比增加26%，环比增加10%，进口均价350美元/吨，环比上涨77美元/吨 [4][9] - 中国1-10月氯化钾累计进口988万吨，同比减少3% [4][9] - 海外主要供应商Canpotex、Uralkali全年订单已售罄，印尼2026年第一季度招标报价在395-400美元/吨（CFR） [4][9] - 乌拉尔钾肥公司与中国进口商12月交付的氯化钾价格为358美元/吨，较11月上涨3美元/吨 [4][9] - 截至12月5日，国内氯化钾港口库存247万吨，环比增加6万吨，同比减少60万吨，国储仍有150万吨补库需求 [4][9] - 供给端方面，加拿大BHP钾矿Jansen一期项目推迟至2027年底以后投产，且资本开支增加30% [4][9] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.6亿元、27.3亿元、32.9亿元 [5][10] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.00元、2.94元、3.54元 [5][10] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为23.8倍、16.2倍、13.4倍 [5][10] - 根据财务预测表，公司2025-2027年营业收入预计分别为55.17亿元、90.36亿元、109.36亿元 [14] - 毛利率预计将从2024年的49%提升至2025年的60%，并在此后维持在56%-57% [14]

投资评级 - 报告对亚钾国际的投资评级为“优于大市” [1][6][25] 核心观点 - 钾肥行业景气向上，供给端氯化钾投产进度低于预期，需求端氮肥、磷肥价格高企，叠加2022-2023年全球钾肥用量较低刺激需求，预计在2027年BHP加拿大Jansen项目投产前，全球钾肥市场有望维持高景气 [3] - 国内在2026年春耕备肥结束前，钾肥价格有望持续向上 [3] - 报告研究的具体公司新产能即将投产，其第二个、第三个100万吨/年钾肥项目均已进入矿建工程后期阶段，力争尽快实现投产 [3] - 2025年前三季度公司钾肥业务实现量价齐升，归母净利润同比大幅增长163% [1][8] 财务业绩表现 - **2025年前三季度业绩**：实现营业收入38.7亿元，同比增长55.8%；归母净利润13.6亿元，同比增长163.0% [1][8] - **2025年前三季度运营数据**：氯化钾产量149.86万吨，同比增长13.2%；销量152.43万吨，同比增长22.8%；平均不含税售价为2507元/吨，同比增长27.9% [1][8] - **2025年前三季度盈利能力**：生产成本约1042元/吨，同比微增2.5%；毛利率为58.9%，同比提升9.8个百分点；单吨利润约894元/吨，同比增长114.2%；净利率为35.2%，同比提升14.3个百分点 [1][8] - **2025年第三季度业绩**：实现营业收入13.5亿元，同比增长71.4%，环比增长2.8%；归母净利润5.1亿元，同比增长104.7%，环比增长8.0% [2][13] - **2025年第三季度运营数据**：氯化钾产量48.45万吨，同比增长1.2%，环比下降4.6%；销量47.89万吨，同比增长25.9%，环比下降7.4%；平均不含税售价为2844元/吨，同比增长39.2%，环比增长16.0%；单吨利润约1060元/吨，同比增长62.6%，环比增长16.6% [2][13][21] 公司资源与产能 - 报告研究的具体公司拥有老挝甘蒙省263.3平方公里钾盐矿权，折纯氯化钾资源总储量约10亿吨 [3] - 目前拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置 [3] - 公司正在加快推进第二个、第三个100万吨/年钾肥项目的矿建工作，两项项目均已进入矿建工程后期阶段 [3] 行业与市场价格 - 当前钾肥市场价格：国产60%钾价格区间为3100-3180元/吨，57%粉钾价格区间为2850-3130元/吨；进口62%白钾价格区间为3150-3300元/吨 [3] - 中俄边境钾肥贸易10月合同价格较上月上涨7美元/吨；满洲里口岸62%白粉交货价为355美元/吨，红颗粒氯化钾合同价格为357美元/吨 [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：维持公司2025-2027年归母净利润预测至18.6亿元、27.3亿元、32.9亿元 [4][25] - **每股收益（EPS）**：对应2025-2027年EPS预测分别为2.00元、2.94元、3.54元 [4][25] - **市盈率（PE）**：对应2025-2027年PE分别为22.1倍、15.0倍、12.5倍 [4][25] - **财务指标预测（2025E-2027E）**：营业收入分别为55.17亿元、90.36亿元、109.36亿元；净资产收益率（ROE）分别为13.3%、19.6%、30.9% [5]

投资评级 - 强推评级（维持） 目标价42.30元 [2] 核心观点 - 钾肥行业高景气度有望维持 公司成长性突出 [3] - 2025H1营收25.22亿元（同比+48.5%） 归母净利润8.55亿元（同比+216.6%） [2] - Q2单季度营收13.09亿元（同比+23.0% 环比+8.0%） 归母净利润4.70亿元（同比+149.2% 环比+22.4%） [2] - 氯化钾产销量分别达101.41/104.54万吨（同比+20.0%/21.4%） [9] - 吨净利润持续提升：25Q1为727.7元/吨 25Q2达909.8元/吨 [9] - 毛利率显著改善：25Q1为54.1% 25Q2升至60.6% [9] - 国内港口钾肥库存较年初减少45%至166万吨 市场货源趋紧 [9] 财务预测 - 2025E营收预测5707百万元（同比+60.8%） 2026E达7532百万元（同比+32.0%） [4] - 2025E归母净利润预测1847百万元（同比+94.4%） 2026E达2602百万元（同比+40.8%） [4] - 每股盈利2025E为2.00元 2026E升至2.82元 [4] - 市盈率持续下降：2025E为16.5倍 2026E降至11.7倍 [4] - 毛利率预期提升：2025E为55.3% 2027E达58.8% [10] - ROE显著改善：2025E为13.2% 2027E升至16.9% [10] 产能建设 - 现有300万吨/年氯化钾选厂产能稳定运行 [9] - 第二、三个100万吨/年钾肥项目进入矿建工程后期阶段 [9] - 在建200万吨产能投产后将发挥规模优势降低综合成本 [9] - 参股46%的亚洲溴业现有2.5万吨/年溴素产能 预计扩建至5万吨/年 [9] 行业分析 - 国际钾肥市场需求旺盛 供应端不确定性支撑价格高景气 [9] - 国内春耕需求与海外巨头减产共同推动行业高景气运行 [9] - 公司计划延伸溴化工、盐化工、煤化工及复合肥产业链布局 [9] 估值分析 - 基于2026年15倍目标PE给予42.30元目标价 [9] - 当前总市值305.49亿元 流通市值268.38亿元 [5] - 每股净资产13.58元 市净率2.5倍（2024A） [5][4]

财务表现 - 2025H1公司营收25.22亿元，同比增长48.5%，归母净利润8.55亿元，同比增长216.6% [1] - 2025Q2营收13.09亿元，同比增长23.0%，环比增长8.0%，归母净利润4.70亿元，同比增长149.2%，环比增长22.4% [1] - 2025Q2钾肥吨净利润达909.8元/吨，毛利率提升至60.6% [2] 钾肥业务运营 - 2025H1氯化钾产量101.41万吨，同比增长20.0%，销量104.54万吨，同比增长21.4% [2] - 2025Q2氯化钾产量50.79万吨，环比增长0.3%，销量51.71万吨，环比下降2.1% [2] - 公司基于现有产能稳产优产，季度产销维持较高水平 [2] 行业供需与价格 - 国内外钾肥价格持续提升，行业维持高景气运行 [2] - 国内主要港口钾肥库存量166万吨，较年初减少45%，市场货源趋紧 [3] - 国际钾肥需求旺盛，供应端不确定性仍存，共同推动价格高景气维持 [3] 产能扩张与项目进展 - 公司拥有300万吨/年氯化钾选厂产能装置 [4] - 第二、三个100万吨/年钾肥项目已进入矿建工程后期阶段，正全力推进项目建设 [4] - 在建200万吨钾肥产能投产后，公司将发挥规模优势，降低综合成本 [4] 非钾业务布局 - 公司参股46%的亚洲溴业拥有2.5万吨/年溴素产能，预计今年扩建至5万吨/年 [4] - 溴素将成为非钾业务中承载上下游化工产业布局的重要链条 [4] - 公司计划延伸发展溴化工、盐化工、煤化工、复合肥等产业链布局 [4]