行业投资评级 - 报告对券商板块整体持谨慎态度，认为其估值饱和，板块吸引力低于银行 [1][8] - 报告将富途控股列入“确信买入”名单 [1][5][10] - 报告对大型银行中的中国银行和建设银行给予推荐 [2][7][14] - 报告对中资寿险股中的中国平安和中国太保给予青睐 [23][24] - 报告认为友邦保险和保诚保险的投资价值可能优于中资寿险股 [25][26] 核心观点 - 银行业呈现“有收入没利润”特征，拨备前利润增速约10%，但净利润增速仅约4% [1][2][12] - 银行业资产质量风险从地产转向零售，需重点关注个人经营性贷款风险，按揭贷款风险趋于平稳 [1][7][26] - 券商行业Q1业绩强劲但估值饱和，港股券商PB接近1倍上限，需ROE持续大幅提升方能支撑 [1][4][8] - 保险行业NBV增长强劲（多在20%以上），但利润质量受会计调整及季节性因素影响，净投资收益率下滑导致利差损压力增大 [1][20][22] - 富途控股因EPS增长与AUM高度正相关且估值处于中位数以下，具备独特竞争优势 [1][5][11][18] - 险资股权配置趋于审慎，预计2026年配置比例增幅仅约1%，但在保费快速增长背景下，高股息股票的绝对配置金额将持续增加 [1][27] 银行业 - **大型银行业绩**：2026年第一季度大型银行拨备前利润平均增速接近10%，主要得益于较快的贷款增长和优于预期的净息差（存款成本有效控制），但净利润增速仅为4%左右，因逆周期调节增加拨备计提 [1][2][5][12] - **资产质量与拨备**：大部分大型银行拨备覆盖率环比上升、同比下降，显示银行在增加拨备的同时积极核销处置不良资产 [2][6][12] - **主要风险点**：地方政府债务风险不大，房地产风险已有拨备，当前需重点关注零售资产风险，特别是过去几年快速增长的**个人经营性贷款** [1][2][7][14][26] - **按揭贷款风险**：按揭不良生成率上升幅度呈下降趋势，预计2026年全年将低于2025年，风险边际趋于平稳 [26] - **个股表现分化**：招商银行零售资产增速和资产质量未达预期，业绩低于市场预期；平安银行零售资产实现优于预期的增长，不良处置量少于预期，业绩超出市场预期 [3][4][6][13] - **投资建议**：推荐关注**中国银行**和**建设银行** [2][7][14] 证券业 - **整体业绩与估值**：2026年第一季度券商各业务条线业绩强劲，超出预期，但估值已处于偏饱和状态，港股券商市盈率估值中枢约12倍，市净率很少达到1倍，当前估值接近历史上限 [1][4][8][15] - **估值支撑条件**：要支撑现有估值，券商的净资产收益率需要进一步提升，2026年ROE需实现与2025年相近的增幅 [4][8][16] - **板块比较**：相较于券商，银行业的业绩稳定性、持久性及估值吸引力更优 [4][8] - **内部增长驱动力**：未来增长分化主要体现在**香港业务的投入与发展**，香港业务的增长对券商整体ROE有重要提振作用 [4][9][16] - **个股关注**：看好具备香港业务增量的**广发证券**和**中金公司** [1][9][17] 保险业 - **整体业绩表现**：2026年第一季度寿险新业务价值增长强劲，大部分公司增速达20%，中国人寿甚至超过70%，新单保费实现两位数增长 [20] - **利润质量与挑战**：部分公司利润超预期得益于会计调整（如保险服务业绩的季节性波动、债券资产重分类）而非核心业务驱动，利润增长质量有待商榷 [20][21][22] - **利差损压力**：行业平均净投资收益率2025年已降至2.9%，若2026年继续下滑（例如20个基点），固收类投资将难以产生显著正利差，利润将更依赖资本市场，波动性加剧 [22] - **净资产收益率**：已披露一季报的公司ROE普遍下滑约0.1个百分点 [22] - **板块投资策略**：当前时点**寿险投资布局优于财险**，财险缺乏明显催化剂且估值不便宜，寿险受益于低基数及股市回暖 [23] - **中资寿险股选择**：倾向于选择利润增长源于内生性业务的公司，首选**中国平安**和**中国太保**，平安集团营运利润同比增长8%，资管业务单季利润超30亿元；太保需注意2025年第二季度高基数压力 [23][24] - **国际险企表现**：友邦保险在固定汇率下新业务价值同比增长13%，其中中国内地和香港市场增长超20%；保诚保险新业务价值增长亦表现不俗，香港保险销售维持高速增长态势 [25][26] - **国际险企价值**：从风险回报比看，友邦保险和保诚保险的长期投资价值可能优于中资寿险股 [25][26] 富途控股 - **核心投资逻辑**：每股收益增长与客户资产管理规模增长保持**高度正相关**，AUM的稳定增长能带动EPS的稳定增长 [1][5][10][11][18] - **回报驱动**：股价上涨主要由EPS内生增长驱动，而非估值重估 [5][11][18] - **估值吸引力**：与其他全球及中国本土线上券商相比，在盈利增长良好的情况下，其估值仍处于**中位数以下** [1][5][11][18] - **市场定位**：立足于中国海外市场（如香港、新加坡），实现了良好增长，与传统中资券商需在香港寻求增量不同，具备独特竞争优势 [5][11][19] 保险资金配置 - **配置策略变化**：险资对股权配置趋于审慎，预计2026年股权配置比例增幅仅约**1个百分点**，远低于2025年增速，主因是控制利润和净资产对股市波动的敏感度 [1][27] - **绝对金额增长**：由于保费收入增长迅速，配置于股票的**绝对金额将持续增加** [1][27] - **配置方向**：在净投资收益率承压、债券吸引力下降的背景下，**高股息股票**将成为越来越重要的配置方向 [27] - **偿付能力影响**：核心偿付能力充足（普遍在110%至120%），并非制约增加股权配置的主要因素 [27]