12月上半月，锌价逐步抬升，矿端边际收紧使得锌矿加工费快速下移，且受锌精矿供应偏紧提振，沪锌 主力合约最高涨至23730元／吨， LME期锌最高涨至3220美元／吨附近。 美联储12月如期降息25个基点，并启动短期国债购买计划，预计通胀将在明年一季度见顶，美元指数偏 弱运行，整体略利多锌价。日本央行本周加息概率较高，可能引发市场情绪变化。上周五夜盘，前期涨 幅较大的白银、铜、铝期价自高位回落，对锌价有所拖累。 锌矿加工费降至低位 相关数据显示，今年1—9月全球锌矿累计产量936.1万吨，增加6万吨，同比增加7.5%。国内11月锌精矿 产量31.14万吨，较10月下滑1.94万吨，同比增加5.2%；1—11月累计产量336.9万吨，同比减少1万吨， 降幅为1.7%。 近期，北方部分矿山已进入冬季减产状态，国产矿供应持续收紧。进口端，我国10月锌矿进口34.1万 吨，环比大降32.5%，同比增长3.3%，内外比价不佳，锌矿进口亏损较大，进口量缩减，进口主要来源 于秘鲁、澳大利亚和俄罗斯；1—10月累计进口434.89万吨，同比增长37.3%。 由于锌矿加工费快速走低，冶炼厂生产压力明显增大。12月以来，仍有部分炼 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 锌突破23000后上行动力不足，强弱分析中性偏强，国内库存继续去化，镀锌开工回升 [3] - 国内供应端减量，消费端延续淡季，出口窗口开启但短期出口量级不大，远端锌锭仍有过剩预期但现实端年内过剩已兑现，TC BM博弈阶段供应端扰动增强对价格有支撑，下游消费及补库节奏限制价格高度，后续需关注供应端扰动 [6] - 策略上国内去库、海外累库，内外反套有一定盈亏比但年内驱动逻辑不强，LME 0 - 3升贴水维持高位可阶段性介入 [6] 根据相关目录分别总结 行情回顾 - 沪锌主力上周收盘价23305，周涨幅3.92%，昨日夜盘收盘价23065，夜盘涨幅 - 1.03%；LmeS - 锌3上周收盘价3098.5，周涨幅1.56% [7] 期货成交及持仓变动 - 沪锌主力上周五成交163149手，较前周变动68993手，上周持仓107552手，较前周变动6010手；LmeS - 锌3上周五成交13271手，较前周变动4210手，上周持仓222390手，较前周变动2659手 [7] 期现价差变化 - LME锌升贴水从上周五的224.43变为163，变动 - 61.43；保税区锌溢价从上周五的 - 45变为130，变动175；上海0锌现货升贴水从上周五的50变为70，变动20；广东0锌现货升贴水从上周五的 - 15变为 - 40，变动 - 25；天津0锌现货升贴水从上周五的 - 10变为 - 50，变动 - 40 [7] 月间价差变化 - 近月对连一合约的价差上周五为 - 40，上上周五为 - 40，价差变化0；近月对连一跨期套利成本上周五为75.90 [7] 内外价差变化 - 锌现货进口盈亏上周五为 - 4383.81，较上上周五变化 - 288.96；沪锌3M进口盈亏上周五为 - 2643.48，较上上周五变化137.69 [7] 库存变化 - 沪锌仓单库存上周为60729，较前周变动 - 6888；沪锌总库存上周为91916，较前周变动 - 4000；社会库存上周为140300，较前周变动 - 7800；LME锌库存上周为55375，较前周变动3625，注销仓单占比9.16%，较前周变动 - 1.41%；保税区库存上周为3600，较前周变动0 [7] 产业链纵向横向对比——库存 - 锌矿、冶炼厂成品高位回落，锌锭显性库存下降 [10] 产业链纵向横向对比——利润 - 矿企利润回升，处在历史中高位；冶炼利润下滑，处于历史低位；镀锌管企业利润持稳，处于同期中低位 [13] 产业链纵向横向对比——开工 - 锌精矿开工率回升，处于历史同期中位；精炼锌开工率回落，处在历史同期中位；下游镀锌开工率回升，压铸锌开工率回落，氧化锌开工率回落，处于历史中低位 [15] 交易面——现货 - 广东、天津现货升贴水走弱；本周海外premium分化，新加坡premium持稳，LME CASH - 3M高位回落 [18][19] 交易面——价差 - 沪锌C结构走平 [22] 交易面——库存 - 本周呈现小幅去库，持仓库存比继续回落；LME库存主要集中在新加坡地区，LME总库存明显回升，CASH - 3M与LME off - warrant库存相关，注销仓单比例大幅下降回到历史低位水平；保税区库存本周持平，全球锌显性库存总量小幅下降 [24][30][33] 交易面——期货 - 内盘持仓量处于历史同期中位 [34] 供应——锌精矿 - 锌精矿进口大幅回落，国内锌矿产量回升，进口矿加工费本周下降，国产矿加工费下调明显，矿到港量低位，冶炼厂原料库存下降 [37][38] 供应——精炼锌 - 冶炼产量回落，处于历史同期高位，冶炼厂成品库存下降，处于历史同期高位，锌合金产量高位 [44][45] - 精炼锌进口盈亏情况及进出口量有相应变化 [46] 锌需求——下游加工材 - 精炼锌消费增速为正，下游月度开工率小幅回落，大多处于历史同期中低位 [51][54] 锌需求——终端 - 地产依然在低位，电网呈现结构性增量 [70] 海外因子 - 展示了欧洲大陆基准荷兰天然气期货价格、ICE欧盟碳配额主力合约价格、英国等国电力价格及部分国家锌冶炼厂盈亏情况 [72][74][75]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 利多因素 - 供应紧张，北方矿山减产导致国产矿供应紧缺，支撑锌价 [3] - 需求提振，冶炼厂积极采购国产矿，加工费下调提升下游需求 [3] 利空因素 - 宏观压力，美联储鹰派言论压制降息预期，引发金属集体回调 [3] - 库存增加，LME锌库存上周增加约2000吨，压制价格上行空间 [3] 交易咨询观点 建议短期关注矿端供应紧俏逻辑对锌价的支撑作用，未涉及后市策略 [3] 根据相关目录分别进行总结 加工环节和终端需求 - 展示镀锌板卷市场情绪指数、周度库存、钢厂周产量、净出口季节性数据 [4] - 展示压铸锌合金净进口季节性数据 [4] - 展示彩涂板（带）、氧化锌净出口季节性数据 [7][8][9] - 展示房地产开发投资和工程进度累计同比、销售面积和待售面积累计同比数据 [10][11][12][13] - 展示100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交套数季节性数据 [14] - 展示基建固定资产投资（不含农户）完成额相关累计同比数据 [15][16] 供给与供给侧利润 - 展示锌精矿月度进口量、TC、原料库存天数季节性数据 [18][19][20][23] - 展示SMM锌锭月度产量、中国锌锭月度产量 + 进口量季节性数据 [21][22] - 展示精炼锌企业生产利润与加工费数据 [21] - 展示LME、SHFE锌库存相关数据，包括总计季节性、本周库存期货季节性、交易所锌锭库存等 [23][24] 期货盘面和现货市场回顾 - 展示内外盘锌价走势、沪锌主力成交量与持仓量数据 [26][27] - 展示LME锌收盘价与美元指数对比、LME锌升贴水相关数据 [28][29][30] - 展示LME锌（现货/三个月）升贴水、天津锌锭基差季节性数据 [31][32][34] - 展示锌锭三地基差走势数据 [35]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铅价方面本周震荡回落，上方承压，建议前期空单继续持有 [1] - 锌市基本面依旧偏弱，短期锌价或有所承压，中期锌价下方获一定支撑，以区间操作为主，建议前期空单继续持有 [1] 根据相关目录分别进行总结 铅市场 价格与交易数据 - 2025年11月21日SMM1铅锭平均价格17125元/吨，较前日上涨0.15%；沪铅主力收盘17220元/吨，较前一日下跌0.17%；沪铅基差 -95元/吨，变动55元/吨；升贴水 - 上海25元/吨，变动10元/吨；升贴水 - LME 0 - 3为 -27.39美元/吨，变动0.82美元/吨；升贴水 - LME 3 - 15价差 -78.30美元/吨，变动6.80美元/吨；沪铅近月 - 沪铅连一 -20元/吨；沪铅连一 - 沪铅连二 -15元/吨，变动5元/吨；沪铅连二 - 沪铅连三 -10元/吨，变动 -30元/吨；期货活跃合约成交量37231手，较前日减少19.43%；期货活跃合约持仓量60285手，较前日减少5.65%；成交持仓比0.62，较前日减少14.60%；LME库存264650吨，较前日无变动；沪铅仓单库存30556吨，较前日减少2.08%；LME3个月铅期货收盘价（电子盘）2014.50美元/吨，较前日无变动；沪伦铅价比值8.55，较前日减少0.17% [1] 进出口数据 - 2025年10月中国铅酸蓄电池进口量46.98万只，环比上升7.55个百分点，同比下滑9.5个百分点；2025年1 - 10月累计进口量442.53万只，同比下滑8.27个百分点；2025年10月出口量1661.5万只，环比下滑2.75个百分点，同比下滑14.23个百分点；2025年1 - 10月累计出口量1.86亿只，同比下滑9.29个百分点 [1] 市场资讯 - 11月19日【LME0 - 3铅】贴水27.39美元/吨，持仓161114手减8802手 [1] 基本面情况 - 铅精矿进口暂无增量预期，加工费易涨难跌，未对炼厂开工造成实质性影响，部分炼厂有检修安排，原生铅开工小幅波动；再生铅方面，安徽地区炼厂复产后爬产带动开工回升，河南地区因环保因素原料到货受影响开工下滑，内蒙古、江苏地区开工变动不大；因原生铅货源有限报价坚挺，下游部分采买转向再生铅，再生铅成品库存录减；需求端终端市场好转，铅蓄电池企业开工尚可，需求端有增量 [1] 锌市场 价格与交易数据 - 2025年11月21日SMM1锌锭平均价格22360元/吨，较前日上涨0.04%；沪锌主力收盘22380元/吨，较前一日下跌0.18%；沪锌基差 -20元/吨，变动50元/吨；升贴水 - 上海30元/吨，较前日无变动；升贴水 - 天津 -10元/吨，较前日无变动；升贴水 - 广东 -40元/吨，较前日上涨5元/吨；升贴水 - LME 0 - 3为152.14美元/吨，变动22.38美元/吨；升贴水 - LME 3 - 15价差35.58美元/吨，变动 -5.14美元/吨；沪锌近月 - 沪锌连一 -5元/吨，变动10元/吨；沪锌连一 - 沪锌连二 -20元/吨，较前日无变动；沪锌连二 - 沪锌连三 -10元/吨；期货活跃合约成交量54719手，较前日减少40.03%；期货活跃合约持仓量61797手，较前日减少8.43%；成交持仓比0.89，较前日减少34.51%；LME库存46075吨，较前日无变动；沪锌仓单库存73668吨，较前日减少2.19%；LME3个月锌期货收盘价（电子盘）2990美元/吨，较前日无变动；沪伦锌价比值7.48，较前日减少0.18% [1] 市场资讯 - 截至11月20日，SMM七地锌锭库存总量15.27万吨，较11月13日减少0.52万吨，较11月17日减少0.39万吨，国内库存减少；11月19日【LME0 - 3锌】升水152.14美元/吨，持仓218416手减2315手 [1] 基本面情况 - 经济性考虑下，炼厂持续积极采购国产矿，国内矿紧格局依旧，多地加工费持续下调，上周国产锌精矿加工费环比回落至2600元/金属吨，进口锌矿加工费指数环比下降至83.5美元/干吨，进口锌精矿亏损维持在2000元/金属吨左右，预计后续加工费整体仍有下调预期；供给端炼厂利润及生产积极性好转，预计月产维持在60万吨左右，锭端生产暂未受影响；需求端依旧偏弱，随着天气转冷，北方户外施工渐停，部分下游开工受环保扰动有所下调 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来锌精矿加工费持续走高 主要因国内外锌精矿放量供应宽松 国产与进口锌精矿加工费走势分化 展望四季度 国产锌精矿加工费或继续下跌 进口锌精矿加工费或上调 精炼锌产量预计维持高位 需求端疲软 库存累库至年内新高 预计四季度锌价偏弱震荡运行 [1] 根据相关目录分别进行总结 一、锌精矿加工费与锌价 （一）锌精矿加工费 锌精矿加工费是矿产商或贸易商向冶炼厂支付的将锌精矿加工成精炼锌的费用 海外市场加工费由矿山和冶炼商年初谈判确定 由固定基价加浮动值组成 国内市场采用锌价减固定值或协商确定 其涨跌受锌矿产量供给、冶炼需求、沪伦锌内外比价、矿山和冶炼利润变化等因素影响 [5] （二）锌精矿加工费与锌价联系 长期来看 锌精矿加工费与锌价呈负向关系 其周期性涨跌对锌价有指引作用 加工费走高时 冶炼厂利润上涨、产量增加、库存上升 锌价受压制走弱；反之 锌价走强 [7][10] 二、锌精矿加工费走势分析 （一）锌精矿加工费上涨显著 2025年以来锌精矿加工费不断攀升 截至10月10日 国产锌矿加工费为3500元/金属吨 进口锌精矿指数为118.5美元/干吨 较年初分别上涨1600元/金属吨和136.25美元/干吨 原因一是海内外锌矿复产及产能释放 2025年1 - 7月全球锌矿产量同比增加6.91% 中国同比增加4.89%；二是国内冶炼厂进口锌精矿到货多 原料库存充裕 挺价情绪高 [11][13][16] （二）国产锌矿和进口锌矿加工费出现分化 下半年以来 国产与进口锌精矿加工费走势分化 进口加工费走高 国产加工费达高位后回落 因锌价外强内弱 进口亏损扩大 截至9月25日达2000元/金属吨 冶炼厂倾向采购国产锌矿 进口锌矿贸易商上调TC 国产锌矿因采购意愿强、供给有限及北方矿山减停产预期、冶炼厂冬储需求 加工费受压下跌 [18][21] （三）四季度锌精矿加工费走势展望 四季度锌精矿供给、内外锌价比价和冶炼厂冬储将影响加工费 预计年底至明年初供应保持宽松 但国产锌精矿加工费因内外比价、进口亏损、北方矿山减停产和冶炼厂冬储等因素或继续下跌 进口加工费有承压回调可能 [22] 三、四季度锌价走势展望 当前国内外锌市场分化 国内冶炼厂生产积极性高 精炼锌产量维持高位 库存累库 锌价偏弱；海外冶炼产能释放有限 LME锌库存去化 锌价受支撑走强 展望四季度 供给端精炼锌产量预计维持高位 需求端疲软 库存累库至年内新高 预计锌价偏弱震荡运行 [23][24][26]

报告行业投资评级 - 单边：中性 [6] - 套利：中性 [6] 报告的核心观点 - 宏观因素叠加海外库存持续下滑支撑锌价上涨，但消费端难以跟随，现货成交持续冷清，现货贴水难修复 [5] - 国内基本面依旧偏弱势，虽然国产矿TC难涨甚至可能小幅回落，但冶炼利润犹存，国内供给压力依旧较大，8月锌锭产量同比增加28%，消费旺季持续累库为大概率事件 [5] - 海外对价格形成有利支撑，一方面宏观向好，另一方面海外锌锭供应收缩，消费平稳，海外库存持续下滑，贴水收窄，存在挤仓风险 [5] - 当前锌锭绝对价格回落后下游采购积极性好转，短期锌价维持中性判断 [5] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为14.98美元/吨，SMM上海锌现货价较前一交易日涨50元/吨至22150元/吨，SMM上海锌现货升贴水 -70元/吨；SMM广东锌现货价较前一交易日涨40元/吨至22140元/吨，广东锌现货升贴水 -80元/吨；天津锌现货价较前一交易日涨50元/吨至22140元/吨，天津锌现货升贴水 -80元/吨 [2] - 期货方面：2025 - 09 - 02沪锌主力合约开于22175元/吨，收于22325元/吨，较前一交易日涨130元/吨，全天交易日成交125688手，全天交易日持仓107662手，日内价格最高点达到22380元/吨，最低点达到22165元/吨 [3] - 库存方面：截至2025 - 09 - 02，SMM七地锌锭库存总量为14.63万吨，较上期变化0.18万吨；截止2025 - 09 - 02，LME锌库存为55600吨，较上一交易日变化 -275吨 [4] 市场分析 - 宏观因素叠加海外库存持续下滑支撑锌价上涨，但消费端难以跟随，现货成交持续冷清，现货贴水难修复 [5] - 国内基本面依旧偏弱势，虽然国产矿TC难涨甚至可能小幅回落，但冶炼利润犹存，国内供给压力依旧较大，8月锌锭产量同比增加28%，消费旺季持续累库为大概率事件 [5] - 海外对价格形成有利支撑，一方面宏观向好，另一方面海外锌锭供应收缩，消费平稳，海外库存持续下滑，贴水收窄，存在挤仓风险 [5] - 当前锌锭绝对价格回落后下游采购积极性好转，短期锌价维持中性判断 [5] 策略 - 单边：中性 [6] - 套利：中性 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 锌矿加工费上升、硫酸价格上涨使冶炼厂利润修复，生产积极性增加，新增及复产产能使供应增长加快；进口亏损扩大，进口锌流入量下降；需求端进入淡季，加工企业开工率同比下降，下游逢低按需采购，国内社库累增，现货升水降至低位，海外LME库存持稳，现货升水下调；技术面持仓减量价格回调，多空交投谨慎；操作上建议暂时观望或轻仓做空 [3] 根据相关目录分别进行总结 期货市场 - 沪锌主力合约收盘价22345元/吨，环比-325；LME三个月锌报价2795.5美元/吨，环比-19 [3] - 08 - 09月合约价差（沪锌）-35元/吨，环比10；沪锌总持仓量214027手，环比-9725 [3] - 沪锌前20名净持仓11306手，环比-419；沪锌仓单15232吨，环比-75 [3] - 上期所库存59419吨，环比4789；LME库存109050吨，环比-3100 [3] 现货市场 - 上海有色网0锌现货价22300元/吨，环比-380；长江有色市场1锌现货价21820元/吨，环比-950 [3] - ZN主力合约基差-45元/吨，环比-55；LME锌升贴水(0 - 3)-2.69美元/吨，环比1.23 [3] - 昆明50%锌精矿到厂价17330元/吨，环比60；上海85% - 86%破碎锌15900元/吨，环比-200 [3] 上游情况 - WBMS锌供需平衡-12.47万吨，环比-10.41；LIZSG锌供需平衡-69.1千吨，环比10.4 [3] - ILZSG全球锌矿产量当月值100.75万吨，环比-0.43；国内精炼锌产量62.8万吨，环比4.5 [3] - 锌矿进口量45.59万吨，环比12.49 [3] 产业情况 - 精炼锌进口量35156.02吨，环比-22615.39；精炼锌出口量483.88吨，环比266.83 [3] - 锌社会库存8.35万吨，环比0.26 [3] 下游情况 - 镀锌板当月产量232万吨，环比-13；镀锌板销量234万吨，环比-12 [3] - 房屋新开工面积30364.32万平方米，环比7180.71；房屋竣工面积22566.61万平方米，环比4181.47 [3] - 汽车产量280.86万辆，环比16.66；空调产量1967.88万台，环比347.64 [3] 期权市场 - 锌平值看涨期权隐含波动率14.97%，环比-0.19；锌平值看跌期权隐含波动率15%，环比-0.15 [3] - 锌平值期权20日历史波动率10%，环比0；锌平值期权60日历史波动率13.79%，环比-0.07 [3] 行业消息 - 中共中央政治局7月30日召开会议，决定10月召开二十届四中全会，分析研究当前经济形势和部署下半年经济工作 [3] - 美联储连续五次会议按兵不动，但两票委支持降息，指出经济增长放缓；鲍威尔未就9月降息给指引，强调关税和通胀的不确定性 [3] - 美国7月私营部门新增就业10.4万人，超出经济学家预期，但仍远低于去年平均水平 [3]