报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年锌价或破而后立，关注预期扭转下内外补库共振的开启，供应侧矛盾主导价格，消费空间走阔决定价格上方空间 [2][107] - 当下锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限，紧平衡或成常态，TC持续承压，明年TC上行空间或低于今年，锌价有上浮弹性 [2][107] - 关注一季度TC BM博弈阶段供应端扰动，不排除超预期减产为价格注入上行催化；美联储技术性扩表与降息周期节奏及国内3月会议前宏观预期影响锌价 [2][107] - 随着原料库存常态化及TC回升带来炼厂利润修复，锌锭供应压力体现，价格或阶段性调整 [2][107] - 明年锌基本面相对脆弱，锌元素仅小幅过剩，供应意外扰动易扭转过剩预期打开上方价格空间 [2][107] - 预计伦锌全年运行区间2800 - 3400美元/吨，沪锌全年运行区间21000 - 25000元/吨 [2][107] 各部分总结 2025年回顾 - 市场对锌元素过剩预期一致，内外锌价年初阶梯式下行，宏观因素影响价格弹性、月差及内外比值波动 [8] - 年初加工费走高推升炼厂增产预期，部分资金提前price - in全年增量预期致锌价下挫；2 - 3月供需双弱价格横盘 [8] - 二季度锌价受美国关税超预期影响下挫，4月中旬后回归基本面定价，价格下挫刺激下游买兴，5月炼厂检修，价格纠结盘整；6月炼厂复产及新投产落地，价格上方压力显现 [9] - 三季度全球锌矿增量兑现，国内精炼锌放量，锌锭大幅累库，但美联储降息及国内经济政策为价格提供支撑，基本面因素弱化，锌价横盘震荡；海外炼厂提产不顺，LME库存去化，内外库存分化 [9] - 四季度精炼锌出口窗口开启，但实际出口量级低于预期，海外库存结构性风险抑制空头入场，伦锌价格偏强；冬储阶段炼厂备库需求旺盛，年底北方矿山季节性检修停产，矿端紧缺加剧，内外TC下行，炼厂利润压缩，检修减产概率增加，价格下方有支撑 [10][11] 锌矿增量空间有限，紧平衡或成为主旋律 锌矿扩产尾声叠加生产扰动增加，锌矿增量空间有限 - 锌矿端处于防御性资本开支阶段，新增产能量级收窄，产能增速边际收敛，海外锌矿企业资本开支意愿薄弱 [15] - 对比历史牛市周期，当前锌价能覆盖全球99%矿山利润，但近十年CAPEX偏低掣肘锌矿增量，全球矿产量对生产扰动敏感，扩产周期缩短 [17] - 2025年全球锌矿增量明显，主要贡献企业有Vedanta、嘉能可和艾芬豪等，但超半数企业四季度完成生产指引有压力，假设四季度均匀增长，2025年全球锌矿或增50万吨，低于年初预期 [22] - 参考产量指引测算，2026年全球锌矿或增40万吨，增量项目集中在前期爬产项目，且存在结构性分化，海外锌矿增量有限 [23] 国内锌矿存在提产空间，火烧云项目成为额外变量 - 火烧云项目为额外变量，提产存在不确定性，其处理复杂，主流炼厂无法大量使用，应关注其冶炼厂提产进度，其矿和锭纳入平衡表考量，影响明年锌锭是否过剩 [28] - 若不考虑火烧云，2025年国内矿山增量或同比持平；考虑火烧云，2025年国内矿山或有3 - 5万吨增量；2026年国内矿山新增和提产项目预计8.7万吨，考虑火烧云及矿山老化情况，或有10万吨增量 [28] - 2025年1 - 10月锌精矿累计进口量434.89万吨，同比增36.59%，下半年进口窗口关闭，国产矿价格优势明显，四季度进口量环比或修复，全年保持同比高增 [31] - 俄罗斯、秘鲁和澳大利亚为国内锌矿主要进口来源国，2026年Ozernoye矿或贡献10万吨增量，伊朗矿也有增量释放预期，若释放将影响国内矿平衡 [32] - 静态看明年国内锌矿供应或宽松，海外供应有压力，但低比价或压制锌矿流入，海外炼厂有复产意愿，国内矿端仍以紧平衡为主 [36] 国内锌冶炼产能持续过剩，锌矿产需缺口凸显 - 2025年1 - 11月精炼锌累计产量628.15万吨，累计同比10.69%，预计全年产量684万吨，同比增65万吨，累计同比10.4% [42] - 2023年起国内冶炼产能释放提速，2024年为投放高峰期，2025年产能扩张继续，预计带来43万吨增量，明年仍有产能投放，但产能利用率取决于冶炼利润 [42] - 当前精炼锌产能利用率下滑，虽硫酸、白银等副产品收益良好，但内外比价低，低TC侵蚀炼厂利润，冶炼厂生产积极性低，出现大规模检修减产 [42] - 炼厂减停产滞后于盈亏变化，年内开停主要锚定原料库存水平，三季度TC下行压缩利润，炼厂原料库存降至年初水平，冶炼端降低开工率，预计冶炼端增量受原料备库程度影响，中短期内难大幅增产，TC回升有压力，为价格提供支撑 [47] TC Benchmark上调存在压力，海外炼厂复产空间较小 - 市场对明年BM预期分化，2025年BM创历史新低，年初海外炼厂因低TC减产，矿端增量未传导至冶炼端，海外短缺，国内锌锭供应放量，过剩集中在国内，下半年锌锭出口窗口开启，但海外现货紧缺局面缓解不理想，LME库存回升慢且处于低位，库存结构性风险存在，LME0 - 3升贴水高位震荡 [49] - 此前市场乐观预期明年BM或定在100 - 120美元，但实际明年锌矿增量集中在国内，且有主流大矿减产，预计明年BM或定在80 - 100美元，悲观预期下维持80美元 [50] - 欧洲炼厂生产平稳，主要受电价成本影响，当前欧洲天然气和电力价格回归正常，虽TC挤压利润，但硫酸、白银等副产品补充利润，欧洲地区产量逆势增长，后续电价上升或带来供应扰动 [57] - 亚洲等地区炼厂成本低，有复产意愿，但今年受低TC影响部分炼厂减产，当下BM悲观预期下维持80美元，难以激励海外炼厂复产，预计明年海外炼厂复产量级有限 [57][59] "十五五"开局之年，国内消费端存走阔空间，海外延续复苏 财政发力托底国内消费，耐用消费品弱复苏，关注特高压、船舶结构性增量 - 2025年财政政策力度增大，支出结构向“重民生、促消费”领域倾斜，民生类财政支出占比提升，地方债发行平稳，资金投向拓宽，对基建资金有挤占，解释了资金面宽松与基建投资增速分化 [72] - 2025年财政前置发力，下半年政策力度不足，专项债用于项目建设发行后置，实物工作量有限，项目资本金不足，资金到位率低于去年，制约财政作用发挥 [78] - 2026年预计财政政策保持较大力度，超长期特别国债、地方政府专项债规模或提升，“两重”建设项目等对基建有拉动作用，国内基建投资增速维持正增长，广义基建投资增速有望达3.6% [78] - 房地产市场处于调整筑底阶段，对锌消费拖累减弱，“十五五”规划明确房地产高质量发展方向，2026年政策有望放松，但居民买房意愿传导至新开工环节受房企投资意愿影响，拉动竣工端锌消费有时滞，预计2026年竣工端仍负增，但增速缩小至 - 13.8%，地产板块占锌消费需求仅11%左右，边际减量影响减弱 [85] 海外消费延续弱复苏，关注新兴国家增长 - 美国补库周期刺激需求，库存周期领先指标未现拐点，补库与锌消费正增继续，美联储降息重启，融资成本下降，刺激企业投资与居民消费，美国私人部门资本开支意愿增强，设备投资扩大，房地产市场修复，2026年有望温和复苏，锌消费新增订单增速为正，消费链条有惯性增速 [92] - 印度锌消费增势迅猛，疫情后CAGR达11%，2023年增速高达17%，受益于城市化和工业化推动，2024/2025财年资本支出拨款同比增长，2025/2026财年基建资本支出拨款创历史记录，铁路、公路、城市基建投资增长，拉动锌消费需求 [98] 供需平衡：全球锌元素仍指向过剩，但供应不确定性增加 - 明年供应增量需关注矿山增量结构性分化和供应释放不确定性，全球矿平衡小幅过剩，但国内、海外锌矿增量分化，大规模矿端增量难实现，俄罗斯、伊朗等矿山出矿及火烧云项目爬产存在不确定性，影响平衡表供应 [101][102] - 明年消费空间有望走阔，“十五五”开局之年政策积极有力，内需增强，基建需求复苏偏弱但支撑锌消费，地产行业调整筑底，政策或加码，地产用锌消费负增但拖累减弱 [102] - 预计2026年中国锌产量709万吨，同比增3.66%，供应719万吨，同比增1.13%，需求716万吨，同比增2.21%，平衡2.85万吨；海外供应679万吨，同比增3.35%，需求666万吨，同比增1.76%，供需平衡13万吨，海外过剩量级或高于国内 [103][104] 结论与展望 - 2026年锌价或破而后立关注内外补库共振，供应侧矛盾主导价格，消费空间决定价格上方空间，锌矿增量有限，TC承压，锌价有上浮弹性，关注一季度供应端扰动，美联储及国内宏观预期影响锌价，原料库存常态化及TC回升后锌锭供应压力体现，价格或调整，锌基本面脆弱，供应扰动易扭转过剩预期打开价格空间 [106][107] - 投资展望：单边逢低多或买入看涨期权；期限套利基于库存水位低，传统消费旺季沪锌期限呈Back结构，可进行期限正套；内外层面不确定性大，海外炼厂或小复产，可按打开国内锌矿进口窗口思路进行阶段性内外反套 [3][108]

西部矿业股份有限公司 关于全资子公司取得采矿许可证的公告 本公司董事会及全体董事保证本公告内容不存在任何虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，并对其内容 的真实性、准确性和完整性承担个别及连带责任。 公司全资子公司格尔木西矿资源开发有限公司（下称"格尔木西矿资源"）于近日取得青海省自然资源厅 颁发的《中华人民共和国采矿许可证》，现将相关事项公告如下： 一、采矿许可证主要信息 证书名称：中华人民共和国采矿许可证 证券代码：601168 证券简称：西部矿业 公告编号：临2025-056 开采矿种：铁矿、硫矿、铜矿、锌矿、铅矿、金矿 开采方式：地下开采 面 积：9.3126平方公里 有效期限：自2025年11月26日至2044年11月25日 二、对公司的影响 证 号：XC6300002025122110000020 采矿权人：格尔木西矿资源开发有限公司 单位地址：青海省海西州格尔木市昆仑经济开发区团结湖路6-501 企业类型：国有企业 矿山名称：格尔木西矿资源开发有限公司它温查汉西C5异常区铁多金属矿 矿山地质：青海省海西蒙古族藏族自治州格尔木市 格尔木西矿资源作为省内铁资源整合平台，主要承担铁资源的拓展及开发，本次取 ...

世界金属统计局（WBMS）公布的最新报告显示，2025年10月，全球锌板产量为119.28万吨，消费量为 121.96万吨，供应短缺2.67万吨。 2025年1-10月，全球锌板产量为1,156.20万吨，消费量为1,196.95万吨，供应短缺40.76万吨。 2025年10月，全球锌矿产量为108.91万吨,2025年1-10月，全球锌矿产量为1,105.49万吨。 ...

12月上半月，锌价逐步抬升，矿端边际收紧使得锌矿加工费快速下移，且受锌精矿供应偏紧提振，沪锌 主力合约最高涨至23730元／吨， LME期锌最高涨至3220美元／吨附近。 美联储12月如期降息25个基点，并启动短期国债购买计划，预计通胀将在明年一季度见顶，美元指数偏 弱运行，整体略利多锌价。日本央行本周加息概率较高，可能引发市场情绪变化。上周五夜盘，前期涨 幅较大的白银、铜、铝期价自高位回落，对锌价有所拖累。 锌矿加工费降至低位 相关数据显示，今年1—9月全球锌矿累计产量936.1万吨，增加6万吨，同比增加7.5%。国内11月锌精矿 产量31.14万吨，较10月下滑1.94万吨，同比增加5.2%；1—11月累计产量336.9万吨，同比减少1万吨， 降幅为1.7%。 近期，北方部分矿山已进入冬季减产状态，国产矿供应持续收紧。进口端，我国10月锌矿进口34.1万 吨，环比大降32.5%，同比增长3.3%，内外比价不佳，锌矿进口亏损较大，进口量缩减，进口主要来源 于秘鲁、澳大利亚和俄罗斯；1—10月累计进口434.89万吨，同比增长37.3%。 由于锌矿加工费快速走低，冶炼厂生产压力明显增大。12月以来，仍有部分炼 ...

2024年全球基本金属产量概况 - 2024年全球铜产量为2300万吨，同比增长1.77%，主要增量来自刚果（金）和印度尼西亚 [1] - 2024年全球电解铝产量同比增长2.86%至7200万吨 [1] - 2024年全球铅矿产量为430万吨，较2023年下滑1.60% [1] - 2024年全球锌产量同比下降0.83%至1200万吨 [4] - 2024年全球镍产量同比下滑1.33%至370万吨 [4] - 2024年全球锡矿产量为30万吨，同比下降1.64% [4] 中国基本金属产量与全球地位 - 中国是全球电解铝第一大生产国，2024年产量为4300万吨，占全球总产量的59.72%，较2023年增长140万吨，贡献了全球主要增量 [1] - 中国铅矿产量为190万吨，占全球总产量的44.19% [1] - 中国锌矿产量占全球总产量的33.33% [4] - 2024年中国铜产量同比下滑1.1%至180万吨 [7] 中国基本金属资源禀赋与储采比 - 全球铜储量约9.8亿吨，2024年产量2300万吨，全球铜矿储采比约为42.61年 [7] - 中国铜矿储量在全球占比仅4.18%，储量4100万吨 [7] - 中国铜矿储采比仅约22.78年，远低于全球均值 [7] - 中国铜矿普遍存在矿体小、品位低、开采成本高、难度大的特点 [7] - 中国铜产量受矿山老化、品位下降等因素影响 [7]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 锌矿显性库存抬升但锌精矿TC延续下行，锌冶利润承压，部分高成本锌冶炼厂减产，下游开工率边际下滑，国内锌锭总库存小幅抬升，近日伦锌月间价差抬升、沪锌前20净多持仓提高推动锌价短期偏强运行，但中期锌产业偏弱现状与宏观情绪偏强预期不共振，预计锌价上行空间有限 [11] 各目录总结 月度评估 - 产业数据：锌精矿国产TC2050元/金属吨，进口TC指数61美元/干吨，锌精矿港口库存27.9万实物吨、工厂库存64.4万实物吨；镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌周度开工率分别为56.54%、51.30%、57.37%，原料库存分别为1.5万吨、1.3万吨、0.2万吨，成品库存分别为36.6万吨、1.0万吨、0.6万吨 [11] - 价格回顾：11月3日 - 12月4日沪锌加权收涨1.96%至22885元/吨，总持仓降1.97万手至20.20万手，SMM0锌锭均价22990元/吨，各地基差及沪粤价差有相应数据 [12] - 库存与结构：国内锌锭社会库存去库0.40万吨至14.03万吨，上期所期货库存6.2万吨；LME锌锭库存5.25万吨，注销仓单0.51万吨；剔汇后盘面沪伦比价1.063，锌锭进口盈亏 - 4393.18元/吨 [12] 宏观分析 - 展示美国财政及债务、美联储资产负债表相关图表，涉及财政收支、赤字、国债总额与GDP比值、资产负债表资产端和负债端主要结构、美元流动性、中美制造业PMI、美国制造业新订单及未完成订单等内容，但未做具体文字分析 [15][17] 供给分析 - 锌矿供应：2025年10月锌矿产量33.08万金属吨，同比增12.3%，环比增5.2%，1 - 10月累计307.06万金属吨，累计同比降2.0%；10月锌矿净进口34.09万干吨，同比增3.3%，环比降32.5%，1 - 10月累计434.06万干吨，累计同比增37.1% [26] - 锌矿总供应：2025年10月国内锌矿总供应48.42万金属吨，同比增9.3%，环比降10.6%，1 - 10月累计502.39万金属吨，累计同比增10.2% [28] - 加工费：锌精矿国产TC2050元/金属吨，进口TC指数61美元/干吨 [30] - 锌锭供应：2025年10月锌锭产量61.72万吨，同比增21.4%，环比增2.8%，1 - 10月累计568.63万吨，累计同比增10.1%；10月锌锭净进口1.31万吨，同比降79.3%，环比降43.7%，1 - 10月累计28.08万吨，累计同比降30.2% [34] - 锌锭总供应：2025年10月国内锌锭总供应63.03万吨，同比增10.3%，环比增1.1%，1 - 10月累计596.71万吨，累计同比增7.2% [36] 需求分析 - 初端开工率及购锌量：镀锌结构件、压铸锌合金、氧化锌周度开工率分别为56.54%、51.30%、57.37%，有相应原料和成品库存数据 [40] - 表观需求：2025年10月国内锌锭表观需求61.04万吨，同比增12.6%，环比降2.0%，1 - 10月累计580.40万吨，累计同比增5.4% [42] 供需库存 - 国内锌锭供需差：2025年10月过剩2.00万吨，1 - 10月累计过剩16.31万吨 [53] - 海外精炼锌供需差：2025年9月过剩4.26万吨，1 - 9月累计过剩13.99万吨 [56] 价格展望 - 国内结构：锌锭社会库存去库至14.03万吨，上期所期货库存6.2万吨，内盘上海地区基差70元/吨，连续合约 - 连一合约价差 - 45元/吨 [61] - 海外结构：LME锌锭库存5.25万吨，注销仓单0.51万吨，外盘cash - 3S合约基差186.85美元/吨，3 - 15价差43.5美元/吨 [64] - 跨市结构：剔汇后盘面沪伦比价1.063，锌锭进口盈亏 - 4393.18元/吨 [65] - 持仓情况：沪锌前20持仓净多再度上行，伦锌投资基金净多下行，商业企业净空下行，持仓角度短期偏多 [68]

全球锌板市场供需状况 - 2025年9月全球锌板产量119.35万吨，消费量122.92万吨，当月供应短缺3.57万吨 [1] - 2025年1-9月全球锌板累计产量1036.32万吨，累计消费量1073.69万吨，累计供应短缺37.37万吨 [1] - 累计供应短缺量显著高于单月水平，显示供需缺口呈持续扩大趋势 [1] 全球锌矿生产情况 - 2025年9月全球锌矿产量为116.33万吨 [1] - 2025年1-9月全球锌矿累计产量达到996.47万吨 [1] - 锌矿产量数据为评估上游原料供应及未来锌板产能提供参考 [1]

锌价走势 - 10月下旬后锌价重心逐步上移 [1] - 供给端出现积极变化，海外锌价坚挺提供支撑 [1] - 锌矿加工费快速下移，供给端边际变化增强锌价下方支撑，但现货未出现明显紧张格局，市场情绪可能转弱，短期锌价可能上下两难 [4] 锌矿供应 - 全球锌矿供应总体偏宽松，8月全球锌矿产量109.76万吨，环比增2.2%，同比增13.1%，1-8月累计产量830.5万吨，同比增长6.5% [2] - 10月ILZSG预计今年全球锌矿产量将同比增长4.6%至1251万吨 [2] - 国内锌矿供应边际收紧，10月锌精矿产量33.08万吨，较9月回升约1.6万吨，同比增12.3%，但1-10月累计产量305.8万吨，同比降2.4% [2] - 截至上周国产锌矿加工费降至2600元/金属吨，较8月高点下降1300元/金属吨，内外锌矿比价持续低位运行，冶炼厂积极抢购国产矿 [2][4] 精炼锌产量 - 8月全球精炼锌产量122.7万吨，环比增1.7万吨，月度供应过剩4.79万吨，1-8月累计产量915.2万吨，过剩15.4万吨 [3] - 10月国内精炼锌产量61.72万吨，同比增长约21%，1-10月累计产量568.6万吨，同比增长10% [3] - 11月锌矿供应紧张格局凸显，在利润压力下部分冶炼厂可能缩减产量，但副产品硫酸价格高位，冶炼厂通过技术手段提高收益，减产规模不会很大 [3][4] 下游需求 - 下游加工企业开工率整体平稳，10月中旬锌价走低时下游企业逢低补库，11月锌价上移对需求稍有抑制 [4] - 需求出现分化，因钢材价格偏弱及地产、基建承压，镀锌管订单走货偏差，但电力镀锌铁塔订单提供韧性，光伏支架、交通领域订单在10月下旬后有所好转 [4] - 北方进入冬季采暖期，环保因素或影响企业开工率，南方市场需求可能偏好 [4] - 国内库存缓慢下降，现货处于贴水状态，总体供应偏宽松，需求整体偏稳但有分化 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 11月国内矿TC进一步大幅度走低，海外矿TC同步下调，矿端TC有望进一步下滑，冶炼端压力显现，综合利润被压缩，供给端压力有望超预期减小，海外仓单库存低位，国内库存回落，微观数据向利多转变，宏观向好背景不变 [4] 根据相关目录分别进行总结 重要数据 - 现货方面：LME锌现货升水为152.26美元/吨，SMM上海锌现货价22570元/吨，SMM广东锌现货价22530元/吨，天津锌现货价22530元/吨 [1] - 期货方面：2025 - 11 - 10沪锌主力合约开于22720元/吨，收于22670元/吨，成交104875手，持仓110752手，日内最高点22735元/吨，最低点22530元/吨 [2] - 库存方面：截至2025 - 11 - 10，SMM七地锌锭库存总量为15.96万吨，LME锌库存为34900吨 [3] 市场分析 - 11月国内矿TC大幅走低，海外矿TC同步下调，矿端TC有望进一步下滑 [4] - 冶炼综合利润从前期高点1400元/吨左右压缩至300元/吨左右，高成本地区面临综合亏损，冶炼积极性被压制，供给端压力有望超预期减小 [4] - 海外仓单库存低位，仓单风险仍在，国内库存回落，难以达到前期累库高度，微观数据向利多转变，宏观向好背景不变 [4] 策略 - 单边：谨慎偏多 [5] - 套利：中性 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 利多因素 - 锌矿显性库存持续下降，加工费下跌导致冶炼利润收窄，原料供应阶段性趋紧限制精炼锌产量 [3] - 镀锌、压铸锌等需求端开工率稳定，刚需消费平稳叠加市场情绪积极形成支撑 [3] 利空因素 - 国内锌锭库存偏高（社会库存16.35万吨），且本周累增0.14万吨，持续压制价格 [3] - 基本面疲软格局主导定价，若需求未实质性改善则存在价格回落压力 [3] 交易咨询观点 - 操作上可考虑区间操作策略，关注供需边际变化 [3] 根据相关目录分别进行总结 加工环节和终端需求 - 展示镀锌板卷市场情绪指数、周度库存、钢厂周产量、净出口季节性数据 [4] - 展示压铸锌合金净进口季节性数据 [4] - 展示彩涂板（带）、氧化锌净出口季节性数据 [7][8][9] - 展示房地产开发投资和工程进度累计同比、销售面积和待售面积累计同比数据 [10][12] - 展示100大中城市成交土地占地面积、30大中城市商品房成交套数季节性数据 [14] - 展示基建固定资产投资（不含农户）完成额累计同比数据 [15][16] 供给与供给侧利润 - 展示锌精矿月度进口量、加工费、锌锭月度产量、企业生产利润、原料库存天数、国内外库存等数据 [18][20][21][24][25] 期货盘面和现货市场回顾 - 展示内外盘锌价走势、沪锌主力成交量和持仓量、LME锌收盘价与美元指数关系等数据 [27][28][29] - 展示LME锌升贴水、天津锌锭基差、锌锭三地基差走势等数据 [31][33][36]