报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预计下半年锌市维持供应过剩+需求疲软格局，在特朗普关税政策下美国经济衰退风险升温，锌矿端过剩或从6月起传导至锌锭端，供应过剩与需求低迷共振，2025年下半年沪锌指数或大幅下行，若海外金融市场出现宏观风险，锌价或将跌至锌矿90%成本线附近，沪锌指数中期运行区间参考20150 - 22750元/吨 [1][16] 根据相关目录分别进行总结 上半年锌价运行状况回顾 - 2025年上半年锌价持续下滑，1月2日至5月30日，沪锌收跌12.31%至22120元/吨，总持仓减少5.99万手至22.67万手，伦锌3M合约收跌12.12%至2629.5元/吨，总持仓微降至21.37万手 [5] - 1月2日 - 2月5日，沪锌单边下行，最大跌幅7.89%，锌矿增产预期和冬季备库需求推动锌精矿加工费抬升，上期所期货库存少但月间价差和总持仓回落，锌产业预期弱、现实由强转弱 [5] - 2月6日 - 3月27日，沪锌宽幅区间震荡，部分锌冶炼厂减产致春节库存累库幅度低，节后下游逢低采买备库支撑锌价 [6] - 3月28日 - 4月7日，沪锌单边下行，最大跌幅9.62%，锌精矿港口库存累库，特朗普政府宣布“对等关税”加大全球经济贸易风险，大宗商品跌幅大 [6] - 4月8日 - 5月30日，沪锌宽幅区间震荡，清明节锌价暴跌后下游逢低备库，沪锌连续 - 连一价差暴涨，后续下游企业提库、社会库存低位，价差上行，社会库存去库，基差及月间价差高位震荡，近端锌锭偏紧 [6] 锌价过剩周期仍未结束 - 从加工费视角对比三轮锌过剩周期，本轮国产TC从1200元涨至3500元，抬升2300元，当前加工费绝对值低于前两轮周期末端，仍有上行空间 [9] - 锌过剩周期分两阶段，第一阶段锌矿过剩、锌锭不足，锌矿利润下行，锌冶利润上升；第二阶段过剩锌矿转化为锌锭，矿、冶利润共振下行推动锌价加速下跌，前两轮周期中锌冶利润滞涨转跌节点与锌价加速下行高度重合 [9] - 当前锌供应处于锌矿过剩向锌锭过剩过渡期，虽库存与月差数据未体现锌锭实质性过剩，但6 - 7月锌冶炼厂开工率高，锌锭供应量预计增加约5万吨，2025年锌矿供应增量或达50万吨，预示锌价过剩周期未结束，存在大幅下跌风险，不过转化节奏及对盘面影响会随产销计划调整 [10] - 锌价下行时，冶炼厂可能联合控产挺价，下游企业可能逢低战略备库，均会对锌价下行形成阻力，实际影响需结合后续产销数据分析 [10] 下半年锌价运行状况展望 - 宏观背景上，2025年特朗普当选后全球宏观经济不确定性增大，高关税使美国存在衰退风险 [13] - 锌矿供应上，2025年是锌矿供应拐点，年初预计全年增量约50万吨，一季度海外主要锌矿出矿顺畅，预计下半年锌矿供应居相对高位，但需警惕美国Red Dog项目产量扰动及其他突发事件影响 [13][16] - 锌锭供应上，TC抬升和副产品价格强势推高锌冶炼厂利润，预计下半年锌锭供应维持55 - 60万吨高位，6月国内精炼锌产量59.02万吨，7月产量延续高位且环比同比有增幅 [14][16] - 下游需求上，锌锭初端需求集中于镀锌钢材，终端需求集中于地产、基建等传统板块，当前地产、基建行业不景气，黑链价格下行，镀锌钢厂利润低，大部分需求终端增速有限 [16]