行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 商务部暂停实施对美锑出口限制一年，有望恢复中国锑出口并拉动增长[1][2] - 中国锑出口量当前处于低位，政策解除将直接拉动对美出口恢复并间接解除非美国家限制[2] - 国内外锑价存在价差，预计随着中国出口恢复，内外价差将收敛[3] - 中长期国内外锑矿供给增量有限，看好国内锑价上行，建议关注相关上市公司[4] 政策事件分析 - 2025年11月9日，商务部公告暂停实施2024年第46号公告第二款至2026年11月27日，该条款原原则上不予许可镓、锗、锑、超硬材料相关两用物项对美国出口[1][2] - 2024年12月发布的第46号公告主要内容包括禁止两用物项对美国军事用户或军事用途出口，以及对石墨出口实施更严格审查[2] 市场供需与价格走势 - 2023年中国锑出口量占锑产量的比例为36%[2] - 2025年5月国家打击出口走私，导致5-9月中国氧化锑出口量仅为159、87、74、198、111吨，仅为2023年正常月均水平的2%-7%[2] - 2025年1月1日-4月17日，中国锑锭(99.65%, 国产)价格由14.3万元/吨上涨至24.0万元/吨；4月17日-11月6日，内盘锑价由24.0万元/吨下降至15.0万元/吨[3][4] - 截至2025年11月7日，海外金属锑(99.65%)价格为4.475万美元/吨，折合约31.7万元/吨，较国内15.0万元/吨有较高溢价[3] - 2025年2月10日-4月17日锑价上涨68%，原因包括库存低位、原料补充难、惜售情绪及光伏玻璃需求抬升（日熔量由8.0万吨提升至9.6万吨，增幅20%）[4] 投资建议与关注公司 - 受资源禀赋限制，国内外锑矿供给增量有限，出口恢复背景下看好国内锑价上行[4] - 建议关注华锡有色、湖南黄金、华钰矿业[4] - 重点公司估值：湖南黄金（股价23.26元，25E EPS 1.06元，PE 22.0X）、华锡有色（股价36.44元，25E EPS 1.47元，PE 24.8X）、华钰矿业（股价33.55元，25E EPS 1.06元，PE 34.5X）[5]

行业与公司 * 锑行业 包括供应 需求 价格 库存 政策 技术替代性等关键方面[1] * 稀土行业 涉及出口审批流程 军工应用 国内外价差[11] * 华钰矿业 作为重要锑供应商 详细讨论其塔吉克斯坦矿山产量 产品流向 冶炼厂建设计划[15][18][20] * 宁德时代和比亚迪 计划商业化应用锑基负极材料电池[8] * 紫金矿业 在塔吉克斯坦有冶炼厂 可能与华钰合作[19] * 陕兴锑业 因事故停产两到三个月[4] * 湖南辰州矿业 因环保政策导致产量低于预期[4] * 极地黄金 2025年锑产量预计减产约8000吨 同比减少30%至40%[29] 核心观点与论据 价格走势与预测 * 2025年初锑价从14万元/吨快速上涨至23万至24万元/吨 受出口和光伏需求增长以及进口矿原料减少推动[3] * 5至7月份锑价回落至18.8万至18.9万元/吨 因出口量锐减和光伏需求放缓[3] * 预计2025年底锑价将上涨至23万至25万元/吨 受国家出口政策影响[1][3] * 预计2026年一季度锑价或因冬季矿山供应减少进一步上涨[2][31] * 国内外锑价差较大 国外价格最高达到40万至50万元/吨[3] 供应情况 * 国内锑供应量持续下降 从2008年18万吨降至2024年6.6万吨 预计2025年降至4.5万至4.6万吨[1][4] * 新疆2025年新增锑产量约3000吨至4000吨[4] * 塔铝精业2025年供应大幅低于预期 一季度产量约2300吨 下半年无新增计划[5] * 东南亚冶炼厂总产能约5万吨 但受政局不稳定及原料不足影响 开工率仅一半 2025年预计供应2万吨至25000吨[5][13] * 华钰塔吉克斯坦矿山2025年锑金属产量预计为2500至2600吨 远低于原计划的1万至1.6万吨[15][17] * 华钰2024年锑金属产量约为4000多吨 2025年预计不超过3000吨[16][17] * 缅甸2025年锑产量预计减产 无显著增量 2026年可能增加3000吨到5000吨[32] * 极地黄金2025年锑产量预计仅4000吨左右 同比减产30%至40%[29] 需求情况 * 全球2025年锑需求总量预计为16.8万至17万吨 中国占9万吨 超一半[1][6] * 海外需求约7.8万吨 主要用于阻燃剂(占47%) 光伏玻璃(占30%) 电池 新能源及军工领域(不到10%)[6] * 国内需求以光伏领域为主 其次是阻燃剂和电池负极材料[6] * 宁德时代和比亚迪计划应用锑基负极材料电池 预计新增2万吨需求[8][9] * 军工需求占中国总体需求的30%左右 2025年需求约为2万至3万吨 较2024年增长[23] * 海外军工需求近年来也呈现稳定增长 每年增加几千吨[23] * 2025年上半年光伏玻璃实际需求量约2万多吨 不到3万吨 同比前七个月需求总量下滑20%左右[25] * 阻燃剂价格从2024年7万多元/吨涨至目前翻倍以上 促进了技术迭代[27] 库存情况 * 国内港口锑精矿库存约1.8万吨 品位在30%到50% 实际锑金属量约几千吨[7][21] * 成品锑金属库存约3.7万吨 较2024年的43000吨稍有减少[7] * 转口贸易库存约1000-2000吨 对市场影响不大[7] * 社会库存中包含3万多吨的锑金属 即冶炼厂生产出的锑锭 可能包含部分国储[22] 政策与审批 * 锑出口审批流程包括企业提交敏感物项和技术出口许可申请表等材料 通过省一级报商务部审批 总流程耗时一个半月到两个月[10] * 政策限制包括不允许用于军事用途或转售[10] * 稀土审批流程较慢 因对军工领域要求更加严格[11] * 预计2025年9月或10月稀土审批流程会更熟悉 通过率更高 时间也会缩短[11] * 锑阻燃剂政策放开 预计10月份会带动一波出口高峰[12] 技术替代性 * 锑在技术上暂无有效替代品 需求刚性[1][8] * 部分企业尝试使用含参或其他成型剂替代光伏玻璃中的锑 但新技术和产品尚未成熟 无法大规模替代[26] * 阻燃剂市场无卤等新材料和工艺正在发展 但预计两到三年内完全替代仍不现实[27][28] * 磷系阻燃剂短期内无法完全替代溴系和含锑阻燃剂[28] 其他重要内容 * 华钰塔吉克斯坦公司由塔国国企占50%股份 产品主要销往国外 因国内外价差明显[18] * 华钰塔吉克斯坦矿山产量不稳定因排产问题和矿石品位低(目前0.6~0.8 预期2以上) 且尚未进入稳定开发阶段[14] * 华钰自己的冶炼厂2025年肯定不会建成 预计2026年底可能有突破性进展[20] * 华钰塔吉克斯坦产品处理方案 一是直接出售给紫金冶炼厂 二是委托紫金代加工后自行在国际市场销售[19] * 海外冶炼厂从立项到达产周期一般为一年半到两年 目前没有实质性进展[30] * 国内新建矿山如华新甘肃矿山预计2026年四季度才可能有产品供应[30] * 锑价上涨导致光伏玻璃成本上升 预期下半年光伏玻璃产量可能会进一步压缩[24] * 新技术预计会对阻燃剂增速产生3%至5%的影响[27]