报告行业投资评级 - 镍走势评级为看涨 [1] 报告的核心观点 - 印尼缩减镍供应决心不可忽视，量级或稍放宽，按3亿吨配额测算，2026年全球镍矿产量达371.2万金属吨，同比下滑10%，印尼产量220万金属吨左右，同比降18.4% [2][31] - 2026年镍产业或完成周期底部反转，单边关注逢低做多机会，追多需谨慎，可根据印尼配额情况锚定成本支撑 [5][143][144] 各部分总结 矿端 - 印尼RKAB审批配额进展影响盘面价格，2026年计划削减至2.5亿吨，落实有困难，中性假设按3亿吨测算 [15][31] - 2025年印尼镍矿消耗约2.83亿湿吨，无产量限制时2026年冶炼需求约3亿吨，若配额2.5亿吨，矿端短缺将影响冶炼产能 [16] - 菲律宾镍矿供应年均38 - 45万金属吨，品位下滑，2026年边际供应增量至多1000万吨 [21] - 澳矿复产条件苛刻，成本高，观察期和招工周期长，镍价受印尼政策牵动 [26] 冶炼端 镍铁&中间品 - 冶炼端成本从高到低排序为“RKEF+转炉”“富氧侧吹（OESBF）”“高压酸浸（HPAL）”，2026年核心是低成本产能扩张替代RKEF转产 [33] - 印尼NPI一体化成本约10650美元/金属吨，现金成本约9950美元/金属吨，2026年新增项目少，产量或同比增6万金属吨至175.5万金属吨 [34][40] - 2025年RKEF转产冰镍产量约29.2万金属吨，同比降22.2%，富氧侧吹约5.2万金属吨，同比增173%；预计2026年富氧侧吹产量提至11.4万金属吨，RKEF转产降至13万金属吨 [45][47] - MHP需求好，成本约13800美元/金属吨，扣钴后约9200美元/金属吨，2026年产量或同比增12万金属吨至58万金属吨 [52][59] 原生镍 - 2025年国内精炼镍产量41万吨，同比增22.6%，硫酸镍产量36万金属吨，同比增2.6% [63] - 2025年四季度全球精炼镍显性库存累积，若2026年无供应收缩，累库压力与2025年基本相同 [72] 需求端 不锈钢 - 2025年不锈钢表需同比增速约5.6%，综合库存后或降至3%，2026年耗镍量约156.2万金属吨，同比增4% [79][98] - 地产竣工未筑底，出口有壁垒，以旧换新政策拉动家电消费，造船和机械制造表现好 [79] 新能源 - 2025年中国新能源汽车产销同比增超30%，渗透率约47%，预计2026年批发销量同比增16%至1920.6万辆 [101][102] - 2025年中国新能源商用车销量同比增64.8%，渗透率超20%，预计2026年同比增44%至130万辆 [108] - 2025年欧洲新能源汽车销量同比增28.7%，预计2026年同比增26.6%至494.2万辆 [112][113] - 2025年美国新能源汽车销量同比下滑3.5%，预计2026年进一步下滑8.6%至157.6万辆 [115] - 2025年全球新能源车销量约2104万辆，同比增速23.2%，预计2026年约2378万辆，同比增速13% [115][120] - 2025年中国三元前驱体产量90万吨，同比增5.6%，产能利用率不足50%，预计2026年三元耗镍量同比增8%至40.5万金属吨 [123][131] 投资建议 供需平衡表及行情展望 - 若RKAB不明显限制，2026年冶炼端同比增量约3.6%，供应过剩约38 - 39万金属吨，显性库存累积约20万金属吨 [141] - 若RKAB给到3亿吨左右，冶炼端产量缺失30 - 40万金属吨，最终过剩5 - 6万金属吨左右，显性库存或去化 [141] 投资建议 - 单边关注逢低做多机会，追多需谨慎，3亿吨配额假设下，火法成本可作盘面下方支撑，若印尼配额宽松，价格区间下移，可锚定一体化湿法成本 [5][144] - RKAB配额3亿吨时，镍价核心区间12.5 - 14万元/吨；不明显限制时，核心区间10 - 13万元/吨 [144]