投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][87] 核心观点 - 公司为西式餐饮龙头，在中国市场经营韧性强，门店渗透空间仍存，新店型发展可期，当前估值具备性价比 [1][6][87] 公司概况与经营表现 - 公司业务涵盖西式快餐、中式餐厅及咖啡店三大板块，旗下品牌包括肯德基、必胜客、塔克钟、黄记煌、小肥羊及Lavazza [6][11] - 截至2025年上半年，肯德基、必胜客及其他品牌门店数量分别为12238家、3864家和876家 [6][11] - 肯德基是主要收入贡献来源，2024年肯德基/必胜客/其他分部收入占比分别为75%/20%/5%，2018-2024年肯德基收入占比提升3个百分点 [6][20] - 2024年公司营业总收入为113.03亿美元，归母净利润为9.11亿美元，同比分别增长2.96%和10.16% [1][17] - 2025年第二季度整体同店销售额同比增长1%，其中肯德基和必胜客分别增长1%和2%，餐厅层面利润率呈现改善迹象 [26][28] 行业背景与竞争地位 - 2024年中国内地餐饮服务市场规模达54730亿元，2020-2024年复合年增长率为8.48% [6][34] - 连锁餐饮及快餐餐厅增速领先，2019-2024年连锁餐饮规模复合年增长率为6.30%，同期快餐餐厅规模复合年增长率为11.94% [6][38] - 非中式餐饮增速更高，2018-2023年非中式餐饮行业市场规模复合年增长率为7.2%，高于中式餐饮的3.6% [6][43] - 按销售额计，百胜中国在国内连锁餐饮市场占有率位居第一，2024年达7.5%，显著高于蜜雪集团、麦当劳、瑞幸咖啡及海底捞 [6][46] 核心品牌优势 - 肯德基拥有经久不衰的炸鸡大单品，市场认知强，并积极在小食、甜点、饮料等品类推新，深谙本地化经营 [6][51][53][57] - 肯德基是特许经营模式先行者，2024年全球门店数量达3.20万家，较早进行IP运营，山德士上校形象深入人心 [6][59][61][65] - 必胜客具备先发优势，2024年全球门店数量达2.02万家，场景定位清晰，较早探索外送模式 [6][68][72][76] 增长动力与未来展望 - 公司开店逻辑仍存，增长来源于高线城市加密、下沉城市拓店以及加强交通枢纽、旅游休闲区等功能区布局 [6][74][78][80] - 积极布局新型门店，如必胜客wow店、肯德基小镇MINI模式、肯悦咖啡等，以适配不同场景消费需求并提升经营效率 [6][81][82][83] - 预计2025-2027年公司营业总收入分别为120.19亿美元、127.58亿美元和134.96亿美元，同比增速均为6% [1][6][85] - 预计2025-2027年归母净利润分别为9.52亿美元、10.17亿美元和10.91亿美元，同比增速分别为4%、7%和7% [1][6][85] - 对应2025-2026年市盈率分别为16.79倍和15.71倍，低于同行可比公司平均水平 [1][87][88]