投资评级与核心观点 - 报告给予巴比食品“增持”评级，并维持该评级 [2][5] - 核心观点：公司所处包点行业空间广阔，门店业务内生外延并举，小笼包堂食新店型想象空间大，团餐业务有望维持较快增速 [5] - 预计公司2025/2026/2027年收入为18.59/22.45/26.64亿元，对应归母净利润为2.73/3.25/3.84亿元，对应2026年3月24日收盘价PE分别为22/19/16倍，估值低于可比公司平均值 [5] 公司概况与经营模式 - 公司是中国包子第一股，截至2025年9月底，加盟门店数量达到5934家 [4][17] - 2025年公司预计收入18.59亿元，同比增长11.22%，归母净利润2.73亿元，同比减少1.3%，扣非净利润2.45亿元，同比增长16.49% [4][17] - 公司经营模式以加盟业态为主，特许加盟销售收入占比从2017年的90.9%下降至1-3Q25的74.7% [31] - 团餐业务快速增长，销售收入占比从2017年的6.0%提升至1-3Q25的22.6% [31] - 公司主要通过加盟模式拓店，内生和外延并举，1-3Q25净增791家加盟门店 [38] 行业分析 - 包点行业：2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同增5.4%至742亿元，2031年有望突破千亿规模 [47] 全国包子门店数量已达19.8万家 [4] 包点消费高频刚需，69%的消费者每周至少消费一次，其中11%的消费者每天消费 [47] 餐饮门店是包点主要渠道，2023年占比44.8% [51] 行业集中度低，2022年CR5为5.1% [51] - 餐饮连锁化：中国餐饮连锁化率从2020年的15%提升至2024年的23% [57] 小吃快餐连锁门店数量占比最高，2024年为48% [67] - 小吃快餐行业：2024年全国小吃快餐行业规模为10075亿元，占总社零餐饮比例18.08%，预计2025年同增7.2%至10800亿元 [74] 2024年小吃快餐人均消费为21.6元 [75] - 团餐行业：2019-2024年，我国团餐市场规模从1.6万亿提升至2.7万亿，占总餐饮大盘比例从34.2%提升至48.5%，预计2025年同增15.1%至3.1万亿，占比提升至53.5% [82] 成长性高于餐饮大盘 [4] 公司核心优势 - 抢占华东消费高地，形成较强消费者粘性：公司从华东起家，2024年底华东区域加盟门店密度为6.95万人/店 [86][88] - 加盟体系完善，加盟商忠诚度高：公司创始人来自“面点师之乡”，加盟商忠诚度较高 [4] 23年华东等成熟区域的加盟门店回本周期在一年之内 [4] 以华东市场为例，加盟商年度净现金结存约25万元到30万元之间 [102] - 完善的供应链网络和规模化集采的成本优势：在上海、东莞、天津、南京、武汉拥有鲜食中央厨房 [4] 2025年2月武汉智能制造中心投产，总投资4.5亿元，可支撑3000家门店 [106] 通过集中采购和统一生产降低成本 [106] 业务展望与财务表现 - 原有门店业务企稳：2025年公司围绕“提升加盟商收入”核心目标，通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措改善单店模型 [4] 1-3Q25公司加盟门店平均单店收入为18.30万元，同比增长3.5% [119] 1H25公司加盟门店外卖实际到账平均单店收入同比增长近40% [118] - 堂食新店型打开空间：2025年下半年推出以手工小笼包为主打产品的新店型，客单价10-15元，有效提升营业时间和客单价 [4] 手工小笼包开业以来营业额一般是传统外带门店的2-3倍 [124] 该店型毛利率约为60% [124] - 团餐业务发展迅速：是业务的有力补充，1-3Q25团餐业务收入同比增长16.28% [4] - 财务表现改善：1Q25/2Q25/3Q25收入分别同比增长4.45%/13.50%/16.74% [4] 1Q25/2Q25/3Q25毛利率分别为25.47%/28.23%/29.60%，扣非净利率分别为10.54%/13.40%/14.17%，逐季改善 [4] 1-3Q25库存周转天数为20.88天，同比下降4.2% [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级，认为公司当下估值仍具性价比 [1][8][116] 报告核心观点 - **行业地位稳固**：海底捞是中国火锅行业绝对龙头，2024年在中式火锅市场占有率近7%，断层式领先于其他竞争对手 [8][14][71] - **战略转型清晰**：公司从单一火锅品牌向多品牌餐饮生态转型，2024年提出“红石榴计划”，积极孵化第二成长曲线，创始人张勇于2026年1月回归重任CEO，有望深化战略执行 [8][14][108] - **经营质量改善**：通过“啄木鸟计划”优化门店网络，翻台率、同店销售额等核心经营指标持续修复，成本结构得到优化 [8][32][40][41] - **增长路径多元**：主品牌审慎下沉至低线城市，外卖业务（尤其是下饭菜系列）快速增长，多品牌孵化贡献增量，共同驱动未来增长 [8][96][103][112] 根据相关目录分别总结 1. 公司概况与经营现状 - **品牌矩阵与战略演进**：公司旗下拥有15个餐饮品牌、1489家门店（截至2025H1），其中海底捞主品牌门店1363家。战略历经品牌初创（1994-2009年）、打磨出海（2010-2015年）和资本化与多品牌发展（2016年至今）三个阶段 [14][15][17] - **股权与管理结构**：股权结构集中稳定，创始人张勇持股60.35%。核心管理层经验丰富，2026年1月张勇回归重任CEO [20][23][24][108] - **财务与经营表现**：2024年营收427.55亿元，2021-2024年CAGR为3.03%。海底捞餐厅收入占比持续高于90%。2024年翻台率提升至4.10次/天，同店销售额同比增长4%。2021-2024年，原材料及员工成本占总收入比重分别下降6个百分点和3个百分点 [25][26][32][40][41] 2. 行业分析：中式火锅赛道 - **市场空间广阔**：2024年，中餐占国内餐饮行业比重达76.8%，其中火锅是中式餐饮最大的菜系，占比14.5%，对应市场规模约6199亿元。预计2024-2029年行业增速将恢复至高个位数 [8][44][52][57] - **连锁化潜力大**：火锅易于标准化，2024年行业连锁化率达43.9%，显著高于餐饮行业均值（22.6%），但行业集中度仍低，龙头海底捞市占率仅6.7% [8][52][71] - **增长驱动因素**：居民可支配收入增长、外出就餐渗透率提升（2024年达25.60%）、供应链基础设施完善（如冷链物流、中央厨房）以及购物中心渠道扩张共同推动行业发展 [59][63][65][67] 3. 公司核心竞争力与增长策略 - **强大管理体系**：通过“师徒制”、透明的晋升路径、富有竞争力的福利（如2024年人均薪酬10.29万元）及“连住利益，锁住管理”机制，实现人才的有效激励与留存 [74][75][79][80][85] - **差异化服务与供应链**：极致的服务体验构筑消费者心智。通过关联公司（如蜀海、颐海）构建强大供应链，实现成本优化与品质控制，例如颐海供应关联方的毛利率低于第三方20个百分点以上 [87][88][92] - **主品牌审慎下沉**：现阶段重点巩固现有门店质量，开店审慎，预计保持个位数增速，新开门店或以三线及以下城市为主。公司在下沉市场具备品牌、供应链和选址议价优势 [8][96][97][101] - **创新与第二曲线**： - **产品与场景创新**：采用“统一规划+大区共创”模式推广新品（如鲜切系列），并打造夜场、亲子等主题门店 [8][102] - **外卖业务高增**：2025H1外卖收入9.3亿元，同比增长60%，其中下饭菜系列贡献55%的外卖收入 [8][103] - **“红石榴计划”孵化多品牌**：2024年孵化11个新品牌，覆盖正餐、简餐等场景。2025H1进一步优化机制，放宽创业门槛并引入外部品牌（如“举高高”旋转小火锅） [8][104][107] 4. 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2025-2027年营收分别为429.69亿元、455.45亿元、485.47亿元，同比增速为+0.5%、+6.0%、+6.6%。预计同期归母净利润分别为42.78亿元、47.48亿元、51.65亿元，同比增速为-9%、+11%、+9% [1][8][112][116] - **估值对比**：与同行可比公司（如九毛九、百胜中国）相比，公司2025-2026年预测市盈率（19.89倍、17.92倍）低于行业平均（32.07倍、19.49倍），估值具备性价比 [116][117]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][116] 报告核心观点 - 海底捞作为中国火锅行业绝对龙头，凭借其完善的人才与激励体系、差异化服务体验及强大的供应链，在2024年获得近7%的市场份额，断层式领先 [8][14][70][71] - 公司正从单一火锅品牌向多品牌餐饮生态转型，2024年提出的“红石榴计划”旨在孵化和发展更多餐饮新品牌，创始人张勇于2026年1月回归重任CEO，有望深化该战略，打造第二成长曲线 [8][14][107][108] - 主品牌海底捞经营策略转向审慎，重点巩固现有门店质量和表现，开店将以三线及以下城市为主，预计保持个位数增速，同时通过产品创新、场景拓展和外卖业务挖掘增量 [8][96][102][103] - 基于主品牌企稳向好及第二成长曲线空间，当前估值（2025E PE 19.89x）相比同业（2025E PE平均32.07x）仍具性价比 [116][117] 公司业务与经营分析 - **多品牌生态布局**：截至2025年上半年，海底捞旗下拥有15个餐饮品牌、1489家门店，其中海底捞火锅门店1363家，子品牌涵盖正餐、休闲餐和快餐简餐等多个品类 [8][14] - **经营业绩修复**：2024年营收为427.55亿元，同比增长2.72%；归母净利润为47.08亿元，同比增长4.65% [1][25]。海底捞餐厅翻台率持续修复，从2021年的3.0次/天提升至2024年的4.10次/天 [32][35]。同店销售额在2023年大幅增长28%后，2024年保持4%的正增长 [32][37] - **区域表现分化**：2021-2024年，一线城市收入复合年增长率为-3%，门店净减少28家；三线及以下城市收入复合年增长率为4%，门店净增加22家；港澳台地区表现强劲，收入复合年增长率为22% [38] - **成本持续优化**：2024年原材料及易耗品成本、员工成本占总收入比重分别为38%和33%，较2021年分别下降6个百分点和3个百分点 [40][92] - **外卖业务高增长**：2025年上半年外卖收入达9.3亿元，同比增长60%，其中下饭菜系列贡献了55%的外卖收入，堂食火锅占比已不足1/4 [8][103][106] 行业与市场分析 - **火锅是中餐最大菜系**：2024年，中餐占国内餐饮行业收入的76.8%，其中火锅是中式餐饮最大的细分赛道，占比达14.5%，对应市场规模约6199亿元 [8][52] - **行业连锁化率高且集中度低**：火锅易于标准化，2024年行业连锁化率达43.9%，显著高于餐饮行业均值（22.6%）。但行业集中度低，2024年海底捞市占率近7%，前五大品牌合计市占率仅8.1% [8][52][71] - **市场增长驱动因素**：预计2024-2029年火锅行业增速将恢复至高个位数。驱动因素包括：居民可支配收入增长、外出就餐渗透率提升（2024年为25.6%）；食品加工（如预制菜）、冷链物流等供应链基础设施完善；以及购物中心数量增长带来的渠道拓展机会 [52][57][59][63][67] - **下沉市场潜力大**：预计2024-2029年，三线及以下城市火锅市场规模复合年增长率将达7.1%，领先于一线（5.5%）和二线城市（5.7%） [96][99] 公司发展战略 - **“红石榴计划”**：2024年启动，旨在建立多品牌创新机制，通过内部创业、外部合作等方式孵化新品牌。截至2024年底已孵化11个子品牌，2024年其他餐饮收入4.83亿元，同比增长40% [8][104][110] - **主品牌审慎下沉与创新**：开店不以数量为强考核目标，预计新开门店以三线及以下城市为主。采用“统一规划+门店大区共创”模式推广新品（如鲜切系列），并积极打造夜场、亲子、宠物友好等创新场景门店 [8][96][102] - **供应链与成本优势**：通过关联公司蜀海供应链和颐海国际实现高度垂直整合，规模化采购与统一配送带来成本优势。例如，颐海国际供应海底捞的毛利率（14%）显著低于第三方（39%） [88][92][95] - **独特的管理与激励体系**：通过“师徒制”和裂变式增收模式（如店长可选择分享徒弟店利润的3.1%）激励人才，晋升路径透明，员工福利高于行业，2024年人均薪酬达10.29万元 [74][75][79][80][85] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2025-2027年营业总收入分别为429.69亿元、455.45亿元和485.47亿元，同比增速分别为+0.5%、+6.0%和+6.6% [1][112][115][116] - **净利润预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为42.78亿元、47.48亿元和51.65亿元，同比增速分别为-9%、+11%和+9% [1][112][116] - **估值对比**：以2026年2月27日股价计算，海底捞对应2025年市盈率为19.89倍，低于可比公司（如遇见小面、九毛九、达势股份、百胜中国）2025年平均市盈率32.07倍 [116][117]

文章核心观点 - 展望2026年，促消费政策导向预计保持稳定，但受居民资产负债表调整影响，基本面复苏仍需时间，上半年社会服务板块预计以结构性机会为主 [1] - 建议关注三条主线：受益于政策催化与消费信心回暖的出行链公司、处于规模化扩张阶段的连锁餐饮龙头、以及体育赛事和演唱会等新兴体验业态的早期布局价值 [1] 行业整体业绩概览 (截至2026年2月15日) - 社会服务行业共有85家A股公司，其中42家已发布2025年业绩预告，行业披露率为49%，在消费八大行业中位列第四 [2] - 在已发布预告的公司中，预计2025年盈利的公司数量为19家，行业预盈率为45%，在消费八大行业中排行第六 [1][2] - 行业业绩整体承压且分化明显：归母净利润预计同比增长的公司占比仅14%，较2024年同期下降4个百分点；扭亏为盈及持续亏损的公司占比分别为10%和48%，续亏公司接近半数 [2] 子板块业绩表现分析 - **披露情况**：除专业服务板块外，其他子板块披露率均过半，体育板块2家上市公司已全部披露 [3] - **旅游及景区板块**：业绩呈现回暖积极信号，在13家已披露公司中有8家预计盈利；扭亏为盈的公司占比从8%大幅提升至23% [3] - **酒店餐饮板块**：业绩向好，有2家公司预告业绩增长，亏损公司占比下降 [3] - **专业服务板块**：表现稳健，预盈率过半，业绩稳中向好，略增公司占比提升 [3] - **教育板块**：业绩表现不佳，10家已披露公司中有7家持续亏损，1家首次亏损 [3] - **体育板块**：已披露的2家上市公司均预计亏损 [3] 行业发展趋势与投资主线 - 我国消费结构正从商品消费主导转向商品与服务消费并重，以体验为核心的服务消费有望成为主要增长引擎 [1] - 投资主线一：关注受益于春秋假制度落地等政策催化与消费信心逐步回暖的出行链相关公司 [1] - 投资主线二：关注正处于规模化扩张与市场份额提升关键阶段的连锁餐饮龙头 [1] - 投资主线三：关注体育赛事、演唱会等新兴体验业态的早期布局价值 [1]

公司核心财务与估值预测 - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为1.35亿元、2.35亿元、3.51亿元，同比增长111%、74%、49% [1] - 预计2025年经调整净利润为1.25-1.4亿元，同比增长95.6%-119.1% [1] - 测算公司未来1年合理股价区间为7.8-8.2港元，较最新收盘价有34-41%的上涨空间，首次覆盖给予“优于大市”评级 [1] 公司经营与业务概况 - 公司是“中式面馆第一股”，于2025年12月登陆港股 [1] - 2024年公司营收为11.54亿元，同比增长44.2%，其中直营门店收入占比86.7%，特许经营服务收入占比13.2% [1] - 2024年经调整净利润为0.64亿元，同比增长36.0% [1] - 2025年门店达到503家，同比增长39.7% [1] - 公司以经典重庆小面为核心，搭配米饭、小吃、饮品，主流套餐价格20-25元，性价比优势明显 [1] - 实控人合计持股45.98%，创始人具备西式快餐龙头从业经验，为标准化运营奠定基础 [1] 行业市场规模与格局 - 2025年中式面馆市场规模预计达3260亿元，2025-2029年复合年增长率约11.0% [2] - 2024年川渝风味面馆占中式面馆市场规模的25.0%，2025-2029年复合年增长率约13.2%，成长潜力更高 [2] - 2024年前五大中式面馆品牌GMV份额合计约2.9%，行业集中度低，公司暂居行业第四名 [2] 公司成长驱动因素 - 单店盈利模型改善：2025年街边店新模型“以价换量”策略验证成功，单店盈利能力边际改善，预计2025-2027年同店GMV增速分别为+0.8%、+1.0%、+1.2% [3] - 门店规模扩张：现有模型与加盟模式助力扩张，预计2025-2027年分别净增140家、190家、216家直营与加盟门店，其中加盟店占比约15% [3] - 预计2028年门店规模有望突破1000家，5年期维度门店规模有望达到1428-1618家 [3]

行业与公司 * 涉及的行业为餐饮行业，特别是西式快餐中的披萨细分赛道[10] * 涉及的公司为达势股份，是达美乐披萨在中国大陆、香港及澳门的独家总特许经营商[3] 核心观点与论据 **1 行业环境与板块展望** * 2025年餐饮行业受消费下行、政策压制等因素影响，贝塔属性偏负[1] * 2026年相关风险已释放完毕，连锁及中高端餐饮有望迎来底部经营改善[2] * 服务消费及餐饮刺激政策若落地，连锁餐饮品牌将直接受益[2] * 作为顺周期及消费复苏排头兵，重点企业延续改善态势[2] * 复盘历年表现，Q1多数餐饮企业股价有亮点，2026年Q1因春节错位、企业年会效应、客情后置、高分红预期等多因素共振，利好季报表现[1] **2 公司概况与发展历程** * 公司早期因经营权分散、几经易主、本土化不足，发展相对滞后[3] * 2017年5月现任CEO王怡加入，启动大刀阔斧改革，成为关键转折点[3] * 改革措施包括：聘用本地高层、调整经营战略、扩张门店、布局外送渠道、优化菜单（本土化）[3] * 2017年公司获得全域特许经营协议，签约为期10+10+10年，经营权具有确定性[24] * 2023年在香港成功上市[25] * 截至2024年底，门店覆盖39个城市，总数达1008家[3] * 截至2025年底，门店覆盖60个城市，总数接近1300多家，净增约307家[3][4] **3 增长逻辑与竞争优势** * **增长逻辑一：拓店红利期**：公司是餐饮赛道中仍处拓店红利期的罕见品牌[5] * 2021-2024年净新增门店分别为105、120、180、240家，环比加速[5] * 2025年计划净增300家，实际完成307家，略超预期[4][5] * 2026年计划净增350家[5] * 中期目标：2027年门店达2000家左右，2029-2030年达3000家左右[5][34] * 下沉市场潜力大：截至2024年底，三线及以下城市门店占比不足5%，计划2027年提升至8%-10%[6][36] * 行业对比：中国每百万人拥有披萨店11家，仅为美国的5%、英国的11%、日本的39%，提升空间大[14] * **增长逻辑二：单均金额有望企稳回升**：近期单均金额下滑主因新店供不应求及业务结构调整，解读应正面[6] * 2023年单均销售金额同比下滑7%，2024年同比下滑5%左右[6] * 下滑原因：新市场首店表现火爆，消费者倾向线下排队（堂食/外带），而外卖订单因满88元免运费政策，客单更高[7][38] * 新店通常需1.5-2年供应压力缓和后才开启外送，导致外送占比短期扰动，单均金额承压[8][20] * 短期趋势或延续，但有销量支撑不会大幅下滑；中长期随新店成熟、外送订单占比修复，单均金额有望企稳回升[8][39] * **核心竞争优势**： * **定位兼具便捷与品牌调性**：满足高线城市便捷需求与下线城市改善需求，具备穿越周期韧性[11][12][17] * **产品与技术壁垒**：使用专用预拌粉，面饼松软有嚼劲，受老年人与儿童喜爱[17][18]；产品矩阵丰富，拥有30多种披萨SKU，近20种饼底和卷边选择，价格带覆盖39、59、69元，性价比高[18][21] * **差异化外送体系**：坚持“30分钟必达”承诺，自建配送网络[18][19] * 控制配送半径：平均约1.5公里，低于同行3-4公里[19] * 智能调度系统：自研平台优化排线，压缩配送时长[20] * 灵活用工：兼职员工占比维持70%以上，采用时薪制，低成本覆盖订单波峰[20] * **会员体系成熟**：会员分三级，权益逐级提升[39] * 截至2024年底会员数约2450万人，同比增长68%[40] * 截至2025年底会员数约3560万人，同比增长45%[40] * 2024年会员收入贡献约28亿元，同比增长54%，占收入比重65%[40] **4 财务表现与预测** * **历史财务**： * 2020-2024年营收复合年增长率高达41%左右[4][26] * 同店销售连续30个季度保持正增长（截至2024年底）[4][27] * 新增长市场（2020-2024年净增495家门店）销售额复合年增长率高达83%，传统市场同期增速约17%[28][29] * 盈利水平提升：2021-2024年门店层面经营利润率提升6个百分点至15%左右；2024年公司经营利润达6.24亿元左右[29] * 经调整EBITDA利润率从2021年3.9%提升至2024年11.5%，2024年经调整EBITDA为4.95亿元，净利润1.31亿元[32] * **特许经营费**： * 一次性总特许经营费13.2亿元已于2021年底付清（现金0.9亿+股权12.3亿）[30] * 门店特许经营费：新店每家不超过1万美元[30] * 特许权使用费：总销售额的3%（与百胜中国水平相当）[30] * 软件相关费：新店每家不超过4000美元；年度升级费每年不超过1000美元[31] * 支付总额：2020年0.5亿元，2021-2024年分别为1.1亿、0.6亿、1亿、1.5亿元左右[31] * 费用上限：2025-2027年分别不超过2.9亿、4.1亿、6.1亿元[31] * **盈利预测**： * 营收：预计2025-2027年增速落在20%-25%区间[8][41] * 归母净利润：预计2025年约1.4亿元，2026年约2.2亿元，2027年接近3亿元[42] * 净利润增速：预计2025-2027年分别为161%、58%、31%[9][42] **5 同店销售与近期表现** * 2025年前半年同店销售整体负增长，约下滑1个百分点，但一线城市及2022年12月前开设的市场仍实现正增长[42] * 整体偏弱主因2022年底后新拓市场门店初期表现过于火爆，基数极高[43]；例如，达美乐全球新店首30日销售额排名中，中国包揽前50名中的49名[43] * 2025年第三季度，公司整体及一线城市同店销售额已转正[44] * 2025年第四季度及全年，一线城市及剔除2022年底后新店的老店同店销售仍保持正增长[44] * 从全年及下半年表观数据看，同店可能仍有一定压力[44] **6 估值与空间探讨** * **远期空间（2030年）**： * 假设门店达3000家，单店年销稳态450万元（目前约420万元），对应收入135亿元[45] * 假设净利润率8%（行业平均约14%），对应净利润10-11亿元[45] * 给予20-25倍PE，对应中枢市值约243亿元[9][45] * **折现至2026年**：对应市值约140-150亿元人民币（按PS两倍算也接近140亿元）[10][45] * **短期关注**：市场情绪将随同店变化及市场风险偏好波动，建议积极关注Q1及后续同店表现[46] 其他重要内容 * **股权与管理**：股权结构为境外控股、境内运营；第一大股东Good Taste Limited（法国家族信托）持股约33.3%[25]；核心管理层具备丰富的跨国餐饮企业运作经验[25] * **加密门店策略**：新店基于老店人流进行物理切割，通常从周边2-3家老店各分1-2万客流，保障新店早期存续[33] * **行业数据**： * 2024年全球披萨行业零售额约2150亿美元，2010-2024年复合年增长率约3%[10] * 中国披萨行业零售额2010-2024年复合年增长率高达12%，显著高于全球[13] * 2022年中国连锁披萨店市场规模375亿元，2016-2022年复合年增长率9%-10%，高于全球6%的水平[14] * 2022年中国披萨餐厅外送规模达218亿元，占比近60%，增速接近20%，远高于堂食[19] * **竞争格局**： * 全球：达美乐市占率约33%（2024年），断层领先（第二名为小凯撒11%）[15] * 中国：达美乐市占率从2017年1.6%稳步提升，截至2024年已超过尊宝位居第二（必胜客第一）[15][16]

公司上市与股权结构 - 比格餐饮国际控股有限公司已递交招股书，计划在香港主板上市，中银国际担任独家保荐人 [2] - 公司创始人赵志强通过Schinda持股52.2%，其配偶马继芳通过Lavender International持股21.8%，女儿赵晨如持股7%，哥哥赵志刚持股5%，家族整体控制约86%的表决权 [2] 公司业务与市场地位 - 公司品牌“比格比萨”于2002年在北京开设首店，目前已发展成为拥有超过380家餐厅的连锁餐饮品牌 [2] - 根据灼识咨询资料，以2025年前三季度GMV计，比格在本土比萨餐厅中排名第一，同时在自助餐厅、西式休闲餐饮餐厅两个细分赛道均居于榜首 [2] - 公司餐厅布局主要集中在北方市场，例如在北京有超过80家餐厅，而在上海和广州的餐厅数量均为个位数，深圳暂无比格比萨餐厅 [2] 公司财务业绩 - 2023年公司营收为9.44亿元，利润为4752万元，利润率为5.0% [2] - 2024年公司营收为11.47亿元，同比增长21.5%，利润为4174万元，利润率为3.6% [2] - 2025年前三季度公司营收飙升至13.89亿元，已超过2024年全年规模，同比增幅达66.6% [3] 公司发展战略 - 公司计划到2028年新增约610家至790家餐厅，其中绝大部分为自营餐厅 [2] 近期市场活动与争议 - 在IPO递表前，公司因推出“环卫工人49.99元吃自助”活动引发争议，活动价为49.99元/位，海报标注的市场参考价为79.99元/位 [6] - 有网友质疑该定价对于环卫工人群体而言仍然较高 [6] - 公司创始人赵志强回应称，49.99元/人的优惠价是基于最低成本决定的，顾客可自主选择是否消费 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][7][54] 报告核心观点 - 巴比食品作为连锁早餐包点龙头，正通过内生开店与外延并购双轮驱动全国化扩张，同时新推出的堂食店型有望切入小吃快餐赛道，培育新的增长曲线，未来成长空间广阔 [5][6][9] 公司基本情况与市场地位 - 公司是连锁早餐包点的领军品牌，旗下“巴比馒头”品牌创立于2003年，专门从事包子、馒头等中式面点食品的研发、生产和销售 [6][13] - 公司采用“连锁门店销售为主，团体供餐销售为辅”的模式，产品覆盖自产面点、自产馅料及外采食品三大系列 [6][13] - 门店总数从2016年的2074家稳步扩张至2025年上半年的5685家 [6][13] - 截至报告日，公司总市值为73.57亿元，总股本为2.3957亿股，资产负债率为19.34% [3] 行业市场分析 - 中国早餐市场刚需特征强，2019年市场规模达1.75万亿元，2015-2019年复合年增长率约7%，其中外食早餐市场规模约7000-8000亿元，占比约45% [6][23] - 中式包点是早餐市场最大品类，占比约39.3% [6][23] - 2024年全国包点市场规模为704亿元，预计2025年同比增长5.1%至740亿元 [6][23] - 行业竞争格局极为分散，2022年包点行业前五名市场集中度仅为5.1%，巴比食品为规模最大的品牌，未来整合空间广阔 [6][30] - 行业分散的原因包括早餐地域化属性突出、口味差异大、进入门槛低、单店销售天花板低、对包点师傅依赖度高以及盈利模式辛苦等 [6][27] 公司成长驱动因素 - **内生+外延双轮驱动全国化扩张**：公司通过内生开店与外部并购并举的方式推进全国化，2021年以来已并购整合多个区域品牌，如湖北的“好礼客”和“早宜点”（461家门店）、江苏的“蒸全味”（122家门店）等 [6][38][39][44] - **新堂食店型打开成长新曲线**：公司推出增设堂食区域的新店型，拓展小笼包、现熬粥、拌面馄饨等品类，切入小吃快餐赛道，定位10-15元客单价，符合高性价比消费趋势 [6][9][45] - **新店型市场空间可观**：对标相似价格带的区域小吃快餐品牌“超意兴”，报告预计公司在华东和华中区域的堂食店开店空间在1437家至2416家之间 [6][47] - **团餐业务稳健增长**：中国团餐市场规模大，2024年超2.4万亿元，行业增速稳定在10%以上，公司团餐渠道2020-2024年收入复合年增长率约30%，2024年营收占比提升至22.7% [6][48] - **产能利用率有望提升**：外延并购与新开拓的团餐定制馅料业务（2025年上半年销售额同比增长90%达3000万元）有助于提升公司各地工厂的产能利用率 [39][48] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为19.00亿元、21.39亿元、23.80亿元，同比增速分别为13.69%、12.57%、11.28% [5][7][51] - **净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.84亿元、3.20亿元、3.57亿元，同比增速分别为2.79%、12.66%、11.57% [5][7][52] - **关键业务假设**： - 特许加盟业务：预计2025-2027年营收分别为14.2亿元、15.9亿元、17.5亿元，同比增速分别为13.7%、12.0%、10.3%，对应加盟门店数量分别为5853家、6343家、6853家 [8][51] - 团餐业务：预计2025-2027年营收分别为4.4亿元、5.0亿元、5.8亿元，同比增速均为15% [8][51] - **盈利能力展望**：随着全国化开店推进、规模效应与产能利用率提升，公司毛利率与费用率有望持续优化，预计毛利率将从2024年的26.71%提升至2027年的28.42% [7][57] - **相对估值**：选取的可比公司（千味央厨、煌上煌、ST绝味）2025年平均市盈率约为50倍，公司当前股价对应2025-2027年市盈率分别为25.88倍、22.97倍、20.59倍，估值具备吸引力 [5][54][55]

公司概况与市场地位 - 公司正式向港交所递交主板上市申请，华泰国际与广发证券担任联席保荐人[1] - 以截至2025年9月的门店数量计，公司是中国及全球最大的中式快餐企业；以饺子及云吞产品GMV计，亦为中国最大的饺子云吞企业[1] - 公司旗下拥有“袁记云饺”和“袁记味享”两个品牌，分别聚焦社区餐饮和零售场景[2] 业务模式与财务表现 - 公司核心收入模式为向加盟商销售食材，而非直接向消费者售卖产品[7] - 2023年、2024年及2025年前9个月，公司收入依次为20.26亿元、25.61亿元、19.82亿元，其中95%以上来自货品销售[7] - 同期，公司经调整净利润分别为1.78亿元、1.8亿元、1.92亿元；经调整净利润率分别为8.8%、7%、9.7%[8] - 公司毛利率存在波动，2023年、2024年及2025年前9个月分别为25.9%、23%、24.7%[7] - 销售及营销开支占收入比重较低，报告期内始终未超过5%[7] 门店网络与扩张战略 - 公司采用加盟模式快速扩张，截至2025年9月全球门店总数达4266家，其中直营店仅19家[2][7] - 中国大陆门店共4213家，其中一线城市2150家（占比50%），二线城市942家（占比22.4%），三线或以下城市1121家（占比26.6%）[2] - 未来计划在国内低密度市场开启下一轮增长曲线[2] - 已启动海外扩张，截至2025年9月在中国内地以外经营53家门店，主要位于香港及澳门[3] - 2024年末进军新加坡，截至2026年1月5日已在新加坡布局10家门店，并开设泰国门店[3] - 计划利用IPO募资扩大海外供应链，加快海外市场拓展，并探索潜在投资及并购机会，专注于开拓东南亚市场，同时筹备进入东亚、欧洲和北美市场[3] 运营数据与增长趋势 - 公司门店订单总数从2023年的1.83亿单增至2024年的2.53亿单[3] - 公司GMV从2023年的47.72亿元增至2024年的62.48亿元，增幅30.9%[3] - 2025年前9个月订单总数达2.1亿单，GMV为47.89亿元，同比增长6.4%[3] - 存货周转效率保持稳定，2023年、2024年及2025年前9个月的存货周转天数分别为15.5天、12.1天及15.0天[6] 供应链与食品安全 - 公司在中国运营五座自有工厂，设有面皮及馅料的自动化生产线[6] - 拥有综合冷链仓储网络，包括24个遍布全国的仓库，所有自营仓库均与第三方合作建立前置仓，86%以上的门店位于其中一个仓库或前置仓的200公里范围内[6] - 2024年11月，北京一家加盟店发生食品安全事件，消费者在鲜肉云吞面中吃出异物，引发广泛关注[4] - 事件处理过程引发争议，公司后续发布道歉声明，并对涉事门店及人员进行了停业整顿、开除等处分[4] - 在黑猫投诉平台上，涉及“袁记云饺”的投诉量达382条，多涉及吃出异物、卫生等问题[5] - 公司回应称已加强食品安全措施并增强对加盟店的管理，包括建立系统化的食品安全管理体系及开展定期合规检查[5] 公司治理与股权结构 - 公司已进行三轮融资（2023年A轮、2025年B轮及B+轮），引入了黑蚁资本、启承资本、厦门建发、益海嘉里金龙鱼等机构股东，赵一鸣零食创始人赵定也通过上海鸟窝公司参与了B轮融资[8] - 截至2026年1月5日，创始人袁亮宏家族仍控制着公司超82%的表决权，股权集中度较高[8]

行业评级与核心观点 - 维持连锁餐饮板块“优于大市”评级 具备强运营能力的餐饮龙头已显现配置价值 茶饮龙头虽面临增长基数压力 但运营与创新能力突出且能保障加盟商稳定回报的公司有望穿越周期提升市场份额 [1] - 基于宏观环境稳健复苏假设 看好2026年同店复苏动能较强的餐饮龙头以及加盟商单店回收期优秀的茶饮龙头 [1] 餐饮消费趋势 - 需求弱复苏供给出清 2025年1-11月全国餐饮收入累计同比增长3.3% 慢于商品零售增速4.1% 龙头依托产品线扩充 借力外卖渠道等多元思路创收 [2] - 线上渠道结构性增长 2025年即时零售大战加速消费渗透率提升 奶茶咖啡与快餐阶段受益明显 品牌方对外卖的态度更为辩证与理性 [2] - 品牌塑造思路重构 从打造单品爆款转向向供应链要效率 经营更加注重构筑会员体系与私域流量转化 [2] 市场行情回顾 - 咖啡茶饮龙头领涨板块 古茗 蜜雪集团 瑞幸咖啡年初至今分别上涨185.8% 45.4% 39.2% 主要受平台外卖大战提升消费频次 加盟商单店收入高增及展店热情高带动 [3] - 餐饮龙头走势分化 同店数据较强与开店速度较快的锅圈领涨98% 广州酒家 小菜园 绿茶集团分别上涨11.8% 9.2% 8.8% 表现中规中矩 其他品牌股价承压 [3] 子行业分析与展望 - 现制茶饮行业受益于外卖补贴战 7家上市茶饮龙头2025年上半年收入与经调整净利润分别同比增长32.5%和58.0% 增速较2024年同期的22.5%和15.0%进一步加快 [4] - 伴随外卖补贴渐进退坡 市场关注茶饮龙头在2026年第二 三季度面临基数压力时的应对思路 主要应对思路包括奶茶与咖啡的产品线相互渗透 产品持续创新及新品牌曲线构筑 [4] - 餐饮行业2025年上半年上市龙头收入同比增长1.5% 慢于同期餐饮行业4.3%的增速 主要受价格内卷 高端餐饮政策扰动 预制菜舆论等多因素影响 但同期归母净利润同比增长7.5% 显示经营效能在改善 [4] - 考虑到2026年餐饮龙头经营基数相对较低 伴随CPI数据反弹 潜在服务政策提振及龙头持续创新 板块有望在低基数下迎来触底反弹 [4] 投资框架与建议 - 餐饮与茶饮龙头估值切换源自业绩成长预期变化 核心驱动因素包括同店收入增速 门店扩张节奏 新品孵化能力及外界因素如行业集中度提升等 [5] - 历史上龙头市盈率溢价可达100倍 源自其模式的确定性与成长性 溢价程度与赛道空间 竞争格局及企业治理相关 [5] - 重点推荐海底捞 百胜中国 锅圈 古茗 蜜雪集团 小菜园 [5] - 若后续服务业消费政策出台及消费信心持续回暖 建议同步关注同庆楼 绿茶集团 达势股份 广州酒家 茶百道 沪上阿姨 九毛九等 [5] - 从中期视角看 持续看好本地生活服务龙头美团-W在新竞争格局下巩固自身竞争力的前景 [5]