报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：首次覆盖，给予“买入”评级，26年目标价6.14元 [1][5][6][7] - **核心观点**：渤海租赁已完成战略聚焦与业绩筑底，2026年将迎来明确的基本面拐点。公司从“飞机租赁+集装箱”双主业转向聚焦高景气的飞机租赁业务，成为A股纯正飞机租赁标的。在行业高景气周期下，公司凭借资产端和负债端的优势，有望开启业绩筑底回升的新周期 [1][6][8] 公司战略与治理 - **战略聚焦**：公司战略主线已从早期的全球并购扩张，转向出售集装箱业务、聚焦飞机租赁主业的新阶段。2025年出售GSCL 100%股权后，公司成为纯正的飞机租赁公司 [6][17] - **治理与信心**：第十届董事会届满后，董事长变更为具备深厚航空产业背景的人员，以更好匹配主业。公司拟回购3-5亿元股份（占总股本0.66%-1.1%），回购价上限较公告日收盘价高71%，彰显管理层信心。核心子公司Avolon也计划在2026年第一季度实施6亿美元等比例回购，渤海租赁可回笼4.2亿美元现金且不丧失70%控制权 [6][23][25] 行业分析 (Beta) - **需求端**：全球航空客运量已整体超过2019年水平，亚太、中东、拉美等高增长区域需求斜率更高。2025年全球航空客运总需求同比增长5.3%，国际航空客运量超过2019年峰值0.5% [6][53] - **供给端**：受波音和空客两大寡头制造商交付不足影响，供需出现明显错配。2025年两家公司合计交付1,393架飞机，虽较2024年增长25%，但仍低于2018年高点。积压订单近1.5万架，交付周期被拉长至10年以上 [6][39] - **行业景气度**：供需困境短期内难以解决，推动飞机租赁渗透率突破58%，飞机租金和资产价值同步抬升，行业进入高景气周期 [6][57][61] 公司竞争优势 (Alpha) - **Alpha1-资产获取能力**：飞机租赁行业集中度高，全球前三大租赁商保有超过50%的订单。渤海租赁作为全球第二大飞机租赁商，2025年末订单规模位于市场首位。公司通过“卖旧”（2023-2025年出售超180架老旧飞机）和“并购”（如2025年收购Castlelake）策略，在供给不足的周期中持续优化资产结构并实现扩表 [6][63][66][70] - **Alpha2-资产价值更高**：公司飞机资产价值由机龄、机型、客户市场共同决定。1) **机龄**：通过收购年轻机队（CAL平均机龄4.7年）和出售老旧飞机，有效优化了机队结构。2) **机型**：自有飞机中窄体机绝对数量行业领先（仅次于Aercap），窄体机占比达81%。3) **区域布局**：公司亚太地区飞机资产占比48%，领先于可比同业。由于亚太地区航空需求增长快，相同飞机资产在该区域具备更高定价和议价能力 [6][76][78][86] - **Alpha3-负债成本优化**：1) **出售集装箱业务**：出售GSCL回笼约117.52亿元现金，用于偿还利率为11.25%的高息债务，立竿见影缓解财务压力。2) **利率环境改善**：美联储进入降息周期，有效联邦基金利率已从高位5.33%降至约3.64%。3) **评级上调**：Avolon在2025年上半年获惠誉和穆迪评级上调，有助于降低新发债利率。预计公司有息负债资金成本将从2025年的5.1%降至2026年的4.6% [6][90][94][100] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为-3.7亿元、29.9亿元、35.6亿元，同比分别转亏、扭亏为盈、增长19%。2025年亏损主要因出售GSCL产生32.9亿元商誉减值，剔除后核心归母净利润同比增长210%-237% [5][6][29] - **预测假设**：1) **收入端**：预计2025-2027年自有飞机净增44、48、30架，期末自有飞机达596、644、674架。单机租赁收入将提升至0.36、0.37、0.37亿元/年。2) **成本端**：预计飞机租赁毛利率将从2025年的61.5%提升至2026年的65%。财务费用随负债成本下降而改善 [7][98][100] - **估值方法**：采用可比公司估值法，选取AERCAP、Air Lease、中银航空租赁、中国飞机租赁作为可比公司，其2026年预测PB均值为1.06倍。以此作为目标PB，结合公司2026年预测每股净资产，得出目标价6.14元 [6][7][109][110]