投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 目标价91.70港元[3][5] 核心观点 - 飞机租赁行业景气度持续上行 供需缺口驱动飞机价值和租金上涨[1] - 飞机制造商产能受限 波音和空客2024年合计交付1114架 仅为2018年高峰期的69%[13] - 全球航空需求旺盛 2025年7月全球航空收入客公里(RPK)同比增长4.0% 客座率达85.5%[19] - 公司背靠中国银行 融资成本优势显著 信用评级保持标普A-/惠誉A级[2][104] - 负债中约30%为浮息债券 未来有望受益于美联储降息[2] 行业供需分析 - 飞机制造商面临供应链紧张 熟练工人不足等制约因素 飞机平均交付时间从2010年的2-3年延长至2024年的5.3年[13][14] - 波音和空客未交付订单超过1.5万架 按历史最高交付速度需超过9年才能完成[13] - 发动机交付短缺问题突出 GE Aerospace 2024年商用飞机发动机交付量1911台 仅为2019年的63%[17] - 经营租赁渗透率持续提升 从1990年的25%上升至2024年的50%[27] - 新窄体飞机租金已超过疫情前水平 新一代宽体飞机供应稀缺推动租金增长[31] 公司竞争优势 - 管理层经验丰富 核心团队从业年限均超26年 连续31年保持盈利[1][40] - 机队管理能力突出 通过投资策略调整有效抵御行业周期性风险[1][51] - 截至2025年二季度末 机队规模834架 自有飞机利用率达100%[59] - 机队结构以空客A320系列和波音737系列为主 符合主流趋势[60] - 机队平均机龄5.0年 处于行业较低水平 平均剩余租期7.9年[64] 财务表现与预测 - 2024年营业收入25.57亿美元 同比增长3.9% 归母净利润9.24亿美元 同比增长20.9%[4][82] - 经营租赁租金收入占比长期保持在70%以上 2024年为72.4%[1][71] - 融资租赁收入占比显著提升 从2022年的1.8%上升至2024年的8.5%[71] - 预计2025-2027年营业收入分别为25.33/26.68/28.17亿美元 同比增速-0.9%/+5.3%/+5.6%[3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为6.99/7.66/8.40亿美元 同比增速-24.31%/+9.56%/+9.66%[3][4] 估值与同业比较 - 2025年预测PB为0.94倍 低于同业平均的1.06倍[3][113] - 2024年ROE达15.25% 显著高于同业平均的9.12%[113] - 股息率4.51% 高于同业平均的1.14%[113] - 目标估值1.20倍PB 较当前估值有27.7%提升空间[3][113]

飞机制造商交付量不及预期，飞机需求仍然旺盛 ——飞机租赁行业跟踪报告 分析师 资格证书 联系邮箱 ：钟奕昕 ：S0650524030001 ：zhongyixin@mgzq.com 请务必阅读报告正文后的重要声明部分 证券研究报告 2025年09月17日 行业评级：优于大市 评级变动：维持 核心要点 请务必阅读报告正文后的重要声明部分 2 • 飞机制造商产能在缓慢恢复，停飞飞机数量仍维持高位。受供应链及劳动力短缺等因素影响延续，飞机制造商产能受 限、交付延迟问题依然严峻。2025年1-7月，波音和空客飞机交付量仅为701架，2025年以来月均交付量约100架，仅 恢复至2018年峰值134架的74.6%。而与此同时，飞机订单需求持续火热，积压订单量继续维持在历史高位水平。 • 全球航空市场需求持续增长，全球航空客座率创年内新高。全球航空客运量持续增长，全行业客座率表现强劲。所有 地区的收入客公里均实现增长，其中拉美地区以7.2%的同比增幅领跑，亚太和中东地区同比增幅分别为5.5%和5.4%， 表现依旧较好。国际航线表现强劲，亚太和拉美地区航空公司国际客运RPK增速较高。全球国内客运量连续第三个月 放缓，中国市 ...

业绩表现 - 上半年盈利同比增长7%至1.4亿港元 [1] - 成本改善已见成效 飞机处置贡献重要增量 [1] - 中期成本改善为增长核心驱动 飞机处置有望持续创造可观收益 [1] 收入展望 - 下半年计划交付15架新飞机 自有机队规模回升支持租金收入 [1] - 加速推动飞机资产处置有望助力资产溢价兑现 支持利润表现 [1] 成本优化 - 持续聚焦多元化融资 降杠杆提评级优化债务及资本结构 [1] - 降低融资成本推动盈利能力修复 [1] 盈利预测与评级 - 引入2026年盈利预测4.75亿港元 [1] - 目标价上调22%至5港元 维持跑赢行业评级 [1]

核心观点 - 中金基本维持公司2025年盈利预测不变 引入2026年盈利预测4.75亿港币 上调目标价22%至5.0港币 维持跑赢行业评级 [1] - 公司当前交易于0.79倍2025年预测市净率和0.75倍2026年预测市净率 目标价对应0.84倍2025年预测市净率和0.80倍2026年预测市净率 有6%上行空间 [1] 财务表现 - 上半年盈利同比增长7%至1.4亿港币 成本改善已见成效 飞机处置贡献重要增量 [2] - 租赁收入同比下降14.1%至19.1亿港币 占总收入79% 主因飞机处置导致机队规模下降 [3] - 飞机交易净收入同比大幅增长1060.2%至2.9亿港币 对应出售19架飞机 数量同比增加14架 [3] - 利息支出同比下降17.6%至11.0亿港币 主因有息负债规模同比下降11.0%和美元SOFR利率同比下降90个基点至4.47% [3] - 杠杆率从2024年末的9.1倍下降至8.4倍 [3] 业务运营 - 下半年计划交付15架新飞机 预计出售6-10架飞机 自有机队规模回升将为租金收入提供支撑 [3] - 截至上半年末机队规模181架 其中自有151架 较年初减少8架 代管飞机30架 [4] - 自有机队以高流动性窄体机为主 占比89% 处于行业领先水平 [4] - 当前订单簿达114架 在供应链趋紧背景下为未来增长提供支撑 [4] - 租予海外航司的飞机数达33% 全球化市场布局夯实增长能力 [4] 战略发展 - 行业高景气持续与公司全球布局 降本增效等战略形成共振 [2] - 飞机资产价值高景气下 加速推动飞机资产处置有望助力资产溢价兑现 为利润表现提供支撑 [3] - 公司将持续聚焦通过多元化融资 降杠杆提评级等手段优化债务及资本结构 降低融资成本 为盈利能力修复赋能 [3] - 在巩固中国市场领先优势的基础上 积极拓展全球优质客户群 [4]

核心观点 - 中金上调中国飞机租赁目标价22%至5.0港币 维持跑赢行业评级 基于飞机市场高景气和公司盈利修复预期 [1] 财务表现与预测 - 基本维持2025年盈利预测不变 引入2026年盈利预测4.75亿港币 [1] - 当前交易于0.79倍2025年预测市净率和0.75倍2026年预测市净率 [1] - 上半年盈利同比增长7%至1.4亿港币 [1] - 上半年租赁收入同比下降14.1%至19.1亿港币 占总收入79% [1] - 飞机交易净收入同比大幅增长1060.2%至2.9亿港币 [1] 业务运营 - 上半年出售19架飞机 数量同比增加14架 [1] - 下半年计划交付15架新飞机 预计出售6-10架飞机 [1] - 自有机队规模以高流动性窄体机为主 占比89% 处于行业领先水平 [3] - 截至上半年末机队规模181架 其中自有151架 代管30架 [3] - 订单簿达114架 为未来增长提供支撑 [3] 成本与资本结构 - 有息负债规模同比下降11.0% [2] - 利息支出同比下降17.6%至11.0亿港币 [2] - 杠杆率从2024年末的9.1倍下降至8.4倍 [2] - 美元SOFR同比下降90个基点至4.47% [2] 战略布局 - 公司通过多元化融资和降杠杆提评级优化债务及资本结构 [2] - 积极拓展全球优质客户群 租予海外航司的飞机数量达33% [3] - 全球化的市场布局夯实增长能力 [3]

公司业绩表现 - 上半年盈利同比增长7%至1.4亿港币 成本改善已见成效 飞机处置贡献重要增量 [1] - 租赁收入同比下降14.1%至19.1亿港币 占总收入79% 主因飞机处置导致机队规模下降 [1] - 飞机交易净收入同比增长1060.2%至2.9亿港币 对应出售19架飞机 数量同比增加14架 [1] 财务结构优化 - 利息支出同比下降17.6%至11.0亿港币 主因有息负债规模同比下降11.0%及美元SOFR利率同比下降90个基点至4.47% [1] - 杠杆率由2024年末9.1倍下降至8.4倍 公司持续通过多元化融资和降杠杆手段优化债务结构 [1] 机队与订单情况 - 截至上半年末机队规模181架 其中自有151架较年初减少8架 代管飞机30架 [2] - 自有机队中高流动性窄体机占比89% 处于行业领先水平 [2] - 当前订单簿达114架 在供应链趋紧背景下为未来增长提供支撑 [2] 市场布局战略 - 租予海外航司的飞机数达33% 全球化市场布局夯实增长能力 [2] - 下半年计划交付15架新飞机 预计出售6-10架飞机 自有机队规模回升将支撑租金收入 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测不变 引入2026年盈利预测4.75亿港币 [2] - 当前交易于0.79倍/0.75倍2025年/2026年预期市净率 [2] - 目标价上调22%至5.0港币 对应0.84倍/0.80倍2025年/2026年预期市净率及6%上行空间 [2]

融资概况 - 控股子公司Avolon Funding非公开发行12.5亿美元优先无抵押票据 票面利率4.95% 到期日2032年10月15日 [2] - 募集资金优先用于回购前期票据 剩余资金用于企业一般用途及偿还到期债务 [2] - 票据发行纳入年度105亿美元贷款额度授权范围 无需重新提交审议 [3] 额度使用情况 - Avolon 2025年度获批贷款及担保额度均为105亿美元 授权期限至2025年度股东大会 [3][6] - 本次融资前已使用贷款额度28.45亿美元 本次融资后累计使用额度达40.95亿美元 [3] - 本次担保前已使用担保额度28.45亿美元 本次担保后累计使用额度达40.95亿美元 [6][7] 担保结构 - Avolon及6家下属子公司提供12.5亿美元连带责任保证担保 担保期限至债务履行完毕 [5][6] - 被担保方Avolon Funding为特殊目的主体 截至2024年末总资产2269.62亿元人民币 净利润48.81亿元人民币 [5] 累计担保数据 - 本次担保前12个月累计担保金额5184.97亿元人民币 占2024年审计总资产21.2% [7][8] - 本次担保后累计担保金额增至6072.89亿元人民币 其中Avolon体系内担保金额达745亿美元（折合5292.03亿元人民币） [8] - 公司未出现因担保败诉需承担损失的情况 [8]

行业与公司分析总结 涉及的行业与公司 **行业覆盖** 有色金属行业 钢铁行业 油运与交运行业 石化化工行业 债券市场 黄金市场 飞机租赁行业 液冷技术与氟化学品行业[1][2][3] **提及公司** 中远海能 招商轮船 招商南油 粤高速 中原高速 深圳国际 中银航空租赁 华菱钢铁 宝钢股份 首钢股份 南钢股份 万华化学 华鲁恒升 扬农化工 隆白鲁西华峰（民营炼化企业）[1][13][14][20][21][23][28] --- 核心观点与论据 宏观政策与市场环境 - 特朗普政策下半场或开启财政和货币双宽松 上调5万亿美元国债 以美元定价的有色金属或迎新一轮涨价行情[1][3] - 美联储预防性降息预期增强 国内央行或跟随降息 缓解人民币升值压力 减轻外贸压力[1][9] - 国内反内卷政策持续推进 聚焦行业效益或盈利 钢铁行业产量压减目标明确[1][13] 有色金属与黄金市场 - 降息延续经典有色金属轮动模式：先贵金属 后工业金属 再到小金属[4] - 实际利率下降利好金价 美债短端利率破位下行 长期利率坚挺反映赤字货币化担忧[5] - 黄金及白银配置明确 特朗普政策背景下看好黄金及相关股票[1][5] 钢铁行业 - 供需关系改善：下半年若实现5000万吨减产目标 将显著改善供需关系 三季度吨盈利约150元 较上半年增加50元[1][16] - 盈利水平低：螺纹钢吨利润约100元 毛利率约3% 宝钢净利润仅3.5% 修复空间大[13][14] - 长期供给侧改革：差异化分级管控淘汰低效产能 提高龙头企业集中度[17] 债券市场 - 10年期国债收益率约1.7-1.8% 存单收益率约1.6% 长端利率取决于基本面变化和货币政策[7][8] - 债券供给同比减少 流动性宽松 央行若进一步放松可能推动长端利率下降[10] 油运与交运行业 - 全球油运需求向上：OPEC+增产13.7万桶/日 美国制裁俄油刺激VLCC合规需求[20] - 供给端紧张：VLCC订单占20岁以上运力比例仅0.63 老旧船只退出 新订单不足[20] - 推荐标的：中远海能 招商轮船 招商南油（明年可能分红）[20] 石化化工行业 - 产能控制：新增产能审批暂停 200万吨以下炼油产能或区划 2000万吨以下产能占比约3.5-4%[24][25] - 固定资产投资下降：2024年全行业下降18% 2025年上半年下降15%[26] - 海外产能关闭：欧洲关闭300多万吨乙烯和1100万吨化工品产能 全球关闭近1000万吨产能[27] 涨价品种与投资机会 - 草甘膦价格涨至2.7万元/吨 单吨毛利约3000元 10%产能停滞 四季度仍有上涨空间[29][30] - 有机硅需求旺盛 2019-2020年需求增速达两位数 新增产能有限[32] - 液冷技术向氟化学品发展 中国在制冷剂、六氟丙烯低聚物等产业占优势[31] 高股息与美元负债受益标的 - 粤高速分红率70% 2025年股息率4.5% 2026年4.6%[21][22] - 中原高速分红率40% 2025年股息率4.5% 2026年4.8%[21][22] - 深圳国际分红率51% 2025-2026年股息率超9%[21][22] - 中银航空租赁30%美元负债为浮动利率 降息降低利息费用 行业高景气[23] --- 其他重要内容 - 国内PPI数据8月份跌幅或收窄 对周期股有刺激作用[6] - 全球制造业PMI弱修复 中国钢铁出口同比增长近20%[1][11] - 飞机租赁行业窄体机和宽体机租金上涨 二手飞机价值温和上涨[23] - 液冷技术面临冷却挑战 未来制冷方案向氟化学品方向发展[31] - 化工行业推荐投资龙头企业和涨价品种（有机硅、氟化学品）[33][34]

收购交易核心信息 - 飞机租赁公司Air Lease同意以74亿美元价格出售给投资者财团实现私有化 [1] - 收购财团由日本三井物产和SMBC航空资本牵头 阿波罗和布鲁克菲尔德参与 [1] - 股东将获得每股65美元对价 较上周五收盘价溢价近8% [1] - 包括债务在内 公司估值达282亿美元 [1] - 交易预计2026年上半年完成 新总部设在都柏林 [2] 公司业务与行业地位 - 公司自有机队拥有495架飞机 为全球第五大飞机租赁公司 [2] - 飞机租赁业务拥有全球58%的客机机队 较2009年51%有所提升 [1] - 租赁模式帮助航空公司节省购买飞机所需现金 单架飞机标价可能超过1亿美元 [1] 行业发展趋势 - 新冠疫情和供应链问题导致飞机短缺 推高新旧机型租金至创纪录水平 [1] - 行业整合浪潮持续 2021年通用电气将飞机租赁部门出售给AerCap [4] - 两年前渣打银行将飞机租赁业务出售给沙特主权财富基金持有的AviLease [5] 市场环境变化 - 航班过剩压低了票价并侵蚀利润 航空公司重新考虑运力计划 [2] - 精神航空在一年内第二次申请第11章破产保护 面临成本上升和需求下降困境 [2] - 部分大型航空公司实现盈利 使其能够拥有更多飞机 限制了租赁份额进一步增长 [1] 创始人背景 - 史蒂文·乌德瓦尔-哈齐被称为航空租赁"教父" 2010年创立Air Lease [5] - 曾于1973年联合创立前一家租赁公司(ILFC) 后出售给AIG [5] - 今年3月宣布从Air Lease退休 [5]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入284.60亿元 同比增长75.91% [1] - 归母净利润-20.19亿元 主要因出售集装箱租赁子公司计提减值损失32.89亿元 [1][2] - 扣除减值影响后归母净利润12.70亿元 同比增长77.27% [1] 飞机租赁业务增长驱动 - 飞机销售和飞机租赁收入显著增长 推动营收上升 [1] - 全球航空客运需求保持景气 飞机市场价值及租赁费率维持高位 [1] - 子公司Avolon机队加权平均年化租金率同比提升约70BP [1] - 机队出租率约100% 未来24个月待交付订单中98%已达成出租安排 [1] 资产与债务结构优化 - 出售集装箱租赁子公司GSCL 100%股权 交易价格低于净资产导致计提减值 [2] - 出售价款将用于偿还境外高息美元债务及改善境内现金流 [2] - 交易完成后境外融资成本将显著下降 境内流动性及融资环境大幅改善 [2] 机队规模与竞争优势 - 截至2025年6月30日机队规模1,105架 含自有和管理机队663架及订单飞机442架 [4] - 平均机龄6.6年 服务于全球60个国家142家航空公司 [4] - 为全球第二大飞机租赁公司（按机队规模计算） [4] 战略扩张与行业地位 - 2025年7月子公司Avolon向空客采购75架A321NEO及15架A330NEO飞机 [3] - 获额外25架A321NEO购买权及15架A330NEO购买选择权 [3] - Avolon成为全球持有飞机订单最多的公司 [3] - 采购增强订单储备 提升议价能力与全球市场竞争力 [3] 信用评级提升 - 惠誉将Avolon主体评级从BBB-上调至BBB 展望稳定 [3] - 穆迪将主体评级从Baa3上调至Baa2 展望稳定 [3] - 标普将BBB-评级展望从稳定提高至积极 [3]