市 究 场 研 [Table_Title] 万联晨会 [Table_MeetReportDate] 2025 年 11 月 27 日 星期四 [Table_Summary] 概览 证 券 研 究 报 告 核心观点 【市场回顾】周三 A 股三大指数涨跌不一，截至收盘，上证综指跌 0.15%，深证成指涨 1.02%，创业板指涨 2.14%。沪深京三市全天成交 额 17,972 亿元，较上日减少 290 亿元。全市场超 3500 只个股下跌。 板块题材上，CPO、流感、消费板块活跃，军工、商业航天板块调整。 【重要新闻】 3287 【时隔三年 8 家券商获准入列 账户管理功能优化试点扩至 20 家】 近日，券商账户管理功能优化业务试点迎来近三年首次扩容，东方证 券、东北证券等 8 家券商获准加入。至此，具备该试点资格的券商增 至 20 家，标志着券商综合账户服务体系建设步入规模化推进的新阶 段。 【工信部等 6 部门：到 2027 年形成 3 个万亿级消费领域】11 月 26 日，工业和信息化部等六部门联合印发《关于增强消费品供需适配性 进一步促进消费的实施方案》，提出到 2027 年，消费品供给结构明显 优化，形 ...

核心观点 - 高速公路行业已进入成熟期，运营里程增长放缓，经营模式具有重资产、周期长、回报稳的特点，历史业绩稳健，2025年前三季度盈利回升[2] - 随着宏观经济持续修复，2026年车流量有望保持稳健增长；行业收支缺口扩大及新建成本抬升倒逼收费标准和收费期限优化调整，政策修订预期增强[2] - 板块长期投资价值突出，2014-2024年累计涨幅约35%，跑赢沪深300指数（11%），高股息率在利率下行背景下优势显著，2025年调整后投资价值进一步凸显[2][7] 行业盈利模式与历史业绩 - 行业收入主要来自通行费，由通行里程、车流量和收费标准决定；成本端折旧摊销占比高，如深高速2024年折旧摊销费用占通行费成本约64%[10][14] - 13家高速公路上市公司2015-2024年营业收入年均复合增速为8.8%，归母净利润年均复合增速为5.9%；2025年前三季度营收同比下降4.1%，但归母净利润增速回升至3.7%，毛利率和净利率均有所改善[3][11][14] 车流量增长驱动因素 - 客运流量受益于自驾游等跨区域流动需求，2025年1-10月公路旅客周转量4278亿人公里，同比微增0.19%，预计保持平稳增长[3][30] - 货运流量与宏观经济正相关，2025年1-10月货运周转量65,484.48亿吨公里，同比增长3.71%，随着经济修复有望稳定增长[3][30] - 区域经济水平直接影响车流量和通行费收入，经济发达省份如广东、江苏车流量显著更高[31][40] 收费政策优化预期 - 行业收支缺口持续扩大，截至2021年还贷性和经营性高速公路收支缺口分别约2500亿元和3500亿元，建设成本抬升加剧调价诉求[4][41] - 部分省份已启动收费标准调整，如山西2025年拟将客车收费标准从0.36元/公里上调至0.49元/公里（涨幅36.11%），中西部区域因财政压力和低费率更具调价动力，预计政策优化将逐步扩散但周期较长[41][43][45] - 《收费公路管理条例》已纳入2025年立法修订计划，未来可能延长收费期限，为行业提供长期政策利好[43][48] 板块投资价值分析 - 长期收益稳健，2014-2024年高速公路板块累计涨幅约35%，显著高于沪深300指数（11%），在红利板块中仅次于煤炭（约37%）[7][50] - 分红比例领先，2024年主要高分红板块分红率中位数比较中，高速公路板块高于煤炭、铁路运输、公用事业等其他板块[52][60] - 利率下行环境降低融资成本，13家上市公司财务费用呈下降趋势，进一步增厚利润；板块股息率持续高于10年期国债收益率，高股息优势突出[52][60][61]