行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且维持该评级 [3] 报告核心观点 - 高速公路收费标准上调已成为趋势，有望打开行业盈利上限 [5] - 财政压力、持续经营需求等因素共同驱动提费，趋势或从中西部向东部扩散 [6] - 提费将显著增厚相关企业盈利，并可能推动行业估值重塑 [7] 收费标准上调现状 - 2025年以来，中西部省份高速公路收费标准出现上调，部分已突破0.6元/车·公里，最高达1.2元/车·公里 [5] - 2021年以来，四川省一类客车收费标准趋于提高，多条高速已突破0.6元，湖北省亦是如此 [10][11] 提费方式与案例 - 各省通过改扩建、成本评估、合理回报率等多种方式实现提费 [12] - 具体案例如：山东省通过改扩建/新建方式提费25%；广东省通过改扩建方式提费33%；山西省通过成本法评估提费36%；四川省通过合理回报率方式提费上限可达140% [12] 提费驱动因素：成本与收入不匹配 - 提费与单公里造价成本、通行费收入有关 [14] - 西部省份单公里建设投资总额较高（如重庆、四川超过1亿元/公里），且单公里通行费较低（普遍低于0.04亿元/公里），亟需提费以满足合理回报率 [15][16] 提费驱动因素：财政压力 - 高速公路收支缺口趋于扩大，2019年经营性和还贷性高速公路收支缺口分别达2300亿元和2400亿元 [18][19] - 高速公路债务余额持续增长，2019年达58045亿元，占名义GDP比例达5.8% [18][19] - 2024年多数省份财政赤字率远高于4%，中西部和部分东部省份公路赤字率较高，亟需提价缓解财政压力 [21][23] - 土地财政下滑（如土地使用权出让收入占政府性基金收入比重下滑），可能导致政府对高速公路补助减少，需提价自救 [25][26] 提费驱动因素：持续经营与新建需求 - 增长的物价指数和造价成本（2013-21年经营性高速公路单公里建设成本呈增长趋势）需要运营企业提高收费标准以保证投资回报率 [28][29] - 随着高速里程增长，行业资产盈利能力呈下滑趋势（ROE、ROA下滑），且资本开支推升负债率至55%左右 [31][32] - 根据规划，2035年公路网总规模约46.1万公里，仍需较大建设投资，且新建公路多位于造价高的中西部地区，亟需提价 [34][35] 提费驱动因素：养护与还息压力 - 高速公路养护支出呈增长趋势，且通行费收入无法覆盖运营管理成本、利息和本金支出，存在债务累积风险，需适当提价 [37][38] 提费趋势与影响 - 提价事权在地方政府，有望从中西部开始向东部扩散 [6] - 高速公路通行费收入占全社会物流成本不足0.5%，未来新能源和无人驾驶等科技进步是降本关键 [6][42] - 中西部省份的涨价潜力大于东部，报告认为山西高速、中原高速、楚天高速、五洲交通、四川成渝、龙江交通等有望受益 [7][43] - 路产剩余年限长（如山西高速、中原高速、山东高速、赣粤高速、皖通高速等）以及公路毛利润占比高、客收占比大（如粤高速A、皖通高速、深高速、中原高速、重庆路桥等）的上市高速或更受益于涨价 [46][48]

财务业绩表现 - 2025年前三季度营业收入87.03亿元，同比下降4.2% [1] - 2025年第三季度营业收入30.40亿元，同比下降1.7% [1] - 2025年前三季度归母净利润40.12亿元，同比下降3.56% [1] - 2025年第三季度归母净利润15.09亿元，同比增长3.91% [1] - 2025年第三季度扣非归母净利润14.58亿元，同比增长1.05% [2] 业绩变动原因 - 营业收入下降主要因亳阜高速REITs出表，以及部分路产受道路分流和施工影响 [1] - 毛利率下滑因甬台温高速、鄂东大桥、招商中铁等受断交施工、平行线分流及差异化收费政策影响，通行费收入下降 [2] - 2025年为国检年，养护支出较大导致成本增加 [2] 股东回报与未来规划 - 2022至2024年度三年累计现金分红总额90.26亿元 [2] - 公司将继续贯彻落实"以投资者为本"理念，科学合理制定新的未来三年股东回报规划 [2] - 公司将加强主动经营，挖潜增收，聚焦内生增长，积极传递企业投资价值 [1][2]

投资评级 - 对皖通高速维持"增持"评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年三季报业绩略超预期，前三季度归母净利润为14.77亿元，同比增长5.4%，25Q3单季度归母净利润达5.17亿元，同比增长8.19% [7] - 业绩增长主要受内生外延双重驱动：核心路段车流量高增长，以及外延收购山东高速股份公司7%股权，交易金额为30.19亿元，有望增厚未来归母净利润 [7] 财务表现与预测 - 2025年前三季度营业收入为53.86亿元，同比微降2.1% [7] - 预计2025年至2027年归母净利润分别为19.55亿元、20.02亿元、21.19亿元，对应同比增长率分别为17.1%、2.4%、5.8% [6] - 预计2025年至2027年每股收益分别为1.14元、1.17元、1.24元 [6] - 2025年前三季度毛利率为41.2%，预计2025年全年毛利率为38.6% [6] 业务运营亮点 - 25Q3核心路段车流量表现强劲：宣广高速改扩建通车后车流量同比增长321.35%，通行费收入同比增长381.22% [7] - 广祠高速、阜周高速、宁淮高速公路天长段车流量分别增长31.64%、16.3%、11.25%，通行费收入同比分别增长58.13%、17.08%、28.97% [7] 估值与市场数据 - 当前收盘价为15.03元，一年内最高/最低价分别为18.58元/12.73元 [2] - 基于盈利预测，2025年至2027年对应市盈率分别为13倍、13倍、12倍 [7] - 当前市净率为2.2倍，股息率为4.02% [2]

业绩总结 - 2025年9个月的未经审计合并利润为40.67亿港元，同比增长13.2%[2] - 2025年9个月的收入为142.81亿港元，同比增长1.3%[10] - 2025年9个月的净财务费用从持续运营中减少至2.63亿港元，减少了2.95亿港元[2] - 2025年9个月的水供应收入为52.18亿至52.26亿港元[12] - 2025年9个月的水供应量为16.95亿吨，较2024年有所增长[18] - 2025年9个月的其他水项目税前利润为16.01亿港元，同比下降2.6%[23] 投资物业表现 - GDH Teem的物业投资业务在2025年9月的前9个月收入为HK$638.2百万，较2024年同期的HK$659.1百万下降3.0%[29] - Panyu Wanbo的物业投资业务在2025年9月的前9个月收入为HK$218.8百万，较2024年同期的HK$184.4百万增长18.7%[29] - Tianjin Teem的物业投资业务在2025年9月的前9个月收入为HK$236.8百万，较2024年同期的HK$210.1百万增长12.7%[29] - Comic City的物业投资业务在2025年9月的前9个月收入为HK$62.1百万，较2024年同期的HK$68.7百万下降9.6%[29] - 深圳Teemall的物业投资业务在2025年9月的前9个月收入为HK$72.4百万，较2024年同期的HK$50.7百万增长42.5%[29] - GDI Tower的物业投资业务在2025年9月的前9个月收入为HK$36.0百万，较2024年同期的HK$35.1百万增长2.6%[29] 酒店及交通数据 - 截至2025年9月，Sheraton广州酒店的平均房价为HK$1,174，较2024年的HK$1,217下降3.5%[39] - 截至2025年9月，Sheraton广州酒店的平均入住率为93.5%，较2024年的92.7%上升0.8个百分点[39] - 截至2025年9月，Xingliu高速公路的平均每日通行流量为24,472辆，较2024年的26,348辆下降7.1%[40] 项目开发成本 - Yinping项目的累计开发成本截至2025年9月为人民币2,094百万（约HK$2,294百万），较2024年12月的人民币2,077百万（约HK$2,243百万）增长0.8%[46]

违规操作事件 - 有举报称山东高速齐河收费站存在私下收费后放行超限车辆运输车上高速的行为 [1] - 记者于10月21日和22日凌晨蹲守证实多辆超限车辆运输车在齐河收费站顺利驶入高速公路 [3][5][7] - 超限车辆通常在凌晨后半夜通行 装载13至18辆低速四轮电动车 收费员未进行阻拦 [3][5][7] 行业监管政策 - 2025年7月14日 交通运输部等三部门联合印发《车辆运输车专项治理行动方案》 明确规定对超限车辆认定为违法运输并禁止驶入高速公路 [10][13] - 方案规定平头铰接列车装载超过6辆、长头铰接列车装载超过7辆、中置轴车辆运输车装载超过9辆即为超限 [13] - 政策要求收费公路运营管理单位发现超限车辆时应及时报告主管部门处理 [15] 公司回应与影响 - 山东高速齐河收费站宋站长明确否认放行超限货车 表示一律劝返 [15] - 据举报司机估算 当地约200辆货车从事该运输 每辆车每月运输四五趟 每次花费260元 最近半年合计费用巨大 [13] - 事件曝光后 车队老板通知司机“以后交钱也不能在齐河站上高速” [15]

核心观点 - 报告看好2025年四季度交运行业四类投资机会：物流、航空、海运和高速公路[4] - 物流行业受益于政策驱动的“反内卷”和出海新阶段 利润弹性可观[4] - 航空业受益于商务需求回暖 供给刚性收紧和航油成本改善 有望迎来收入与成本共振[4] - 海运板块关注季节性与非季节性因素共振 油运、散运和集运各有看点[4] - 高速公路公司估值和股息率重回高性价比区间[4] 物流行业 - 快递“反内卷”作为中长期命题 四季度部分区域或迎来二次涨价 全网派费有望提涨[8] - 借鉴2021年经验 2021年9月和10月全网分别宣布上涨0.1元派费[25] - 快递公司2026年归母净利润敏感性测算显示 中性情形下圆通速递/申通快递/韵达股份/极兔速递2026年归母净利润有望达60/29/29/49亿元 对应利润弹性分别为25%/35%/31%/69%[33] - 物流企业出海进入1-N新阶段 极兔速递通过管理出海拓展东南亚至新市场 嘉友国际通过产能出海深耕非洲矿道[8] - 极兔速递新市场件量增长持续提速 2025年三季度新市场件量YoY达80%以上[38] - 嘉友国际蒙煤贸易业务下半年有望改善 Q3贸易利润有望见底回升 四季度利润或更为可观[42] 航空行业 - 9月开始出行需求逐步爬坡 典型商务航线迎来量价齐升 被压抑的商务需求呈现爆发式反弹[9] - 2025年行业飞机引进维持低速 发动机维修挤出产能 行业产能利用率达到历史极值[9] - 2025年8月飞机日利用率达到2019年同期110% 窄体机利用率达2019年112%[67] - PW1100G型发动机问题导致中性预计年化供给影响约2% 当前情境下对25Q4-26年产生约3%挤出影响[76] - 2025年C919实际交付大幅低于预期 年初计划30架 截至8月三大航仅引进5架[81] - 布伦特油价中期趋势性下行 航油成本占营业成本30%-40% 油价下跌1%预计为各大航司增厚利润0.2-4.0亿元[96] - 供需测算显示2025年开始行业有望实现供需错配 中性假设下2025年需求-供给转正为0.65%[99] 海运行业 - 油运方面 OPEC+继2025年9月恢复220万桶/天产能后 10月开始恢复165万桶/天产能[10] - VLCC供给紧张 2025年新船交付有限 名义运力接近0增长 被制裁VLCC占比提升至14%[115] - 散运方面 Q3行业景气底部反弹 西芒杜铁矿2025年底投产 规划2028年达满产[10] - 西芒杜铁矿石到岸成本位于全球成本曲线90%分位数约90美元/吨 每1千万吨投产对Cape船需求弹性为1.6%[124] - 集运方面 301调查拟议措施落地将提振支线船需求[10] - IMO将对净零框架进行表决 绿色甲醇燃料产业链迎来投资机会[10] 高速公路行业 - 2025年以来股息率与十年期国债收益率利差走阔 高速公路公司估值和股息率重回高性价比区间[11] - 2024年12月开始十年期国债收益率跌破2% 高速公路板块股息率与国债收益率差值走阔至3个百分点以上[68] - 头部高速公路公司如招商公路和宁沪高速等具有低估值、高股息特征[11]

近年来，中国高速公路收费问题一直备受关注。尤其是在海南和西藏等地，高速公路实行免费政策的背景下，这一问题显得尤为复杂。虽然在政策面上， 高速公路免费似乎是利好的消息，但现实中却出现了"求你收费吧"的声音。这背后的原因不仅仅涉及车主的经济负担，还与国家财政、投资回报以及经济 发展息息相关。本文将深入探讨高速公路收费的现状、海南和西藏的免费政策、相关财务问题及未来展望，希望为读者提供全面的视角。 高速公路收费现状 高速公路收费制度在中国已经存在多年，对于车主来说，这是一笔不小的开支。尽管近年来有些二级公路取消了收费，但高速公路的收费却依然普遍存 在。收费政策的实施，给车主带来了经济负担，也让很多人感到困扰。 在过去的几年里，国家确实采取了一些措施来减轻车主的经济压力。例如，部分地方取消了二级公路的收费，试图降低出行成本。然而，高速公路的收费 现象仍然普遍存在，车主们在行驶过程中依旧需要支付不菲的通行费。这一现象引发了广泛的讨论，特别是在那些实施免费政策的地区，车主们对政策效 果的反应并不一致。 海南和西藏的高速公路免费政策 海南省的高速公路免费政策可以追溯到1994年。当时，海南省将多项费用整合为"机动车燃油附加 ...

政策动向与影响 - 2024年初四川省率先取消成绵高速和成都城北出口高速收费，此举成为全国广泛讨论的突破口，标志着高速免费政策的逐步推进[1][3] - 四川的政策为其他省份树立了榜样，许多地方政府开始关注其潜在好处，全国高速公路收费改革势头愈加明显[8] - 江苏、浙江等省份在过去几年也已做出类似尝试，为全国高速免费政策的全面实施奠定了基础[11] 经济效益与案例 - 取消收费后，成绵高速沿线企业的物流成本平均降低15%，并直接促使12家外地企业入驻[6] - 深圳市提前回购梅关高速收费权并免费通行，2015年至2020年间沿线土地增值超过100亿元，吸引了大量企业特别是高新技术产业集聚[23][25] - 福建省厦门湾高速的免费政策带来了旅游业收入的大幅增长，证明了该政策对经济发展的积极推动作用[27] 实施挑战与现状 - 部分地方政府担心高速公路免费会导致财政收入损失，尤其依赖收费的地区可能陷入财政困境[11] - 许多高速公路在收费期结束后仍继续收费，原因之一是建设依赖大量贷款，需通过收费偿还债务[13] - 存在通过“翻新”道路并重新申报为“新建”高速来延长收费期限的做法，例如京石高速在20年收费期到期后，以道路扩建为由重新申请了30年收费期[15][17] 长远趋势与战略意义 - 高速公路免费政策能降低物流成本、吸引企业入驻、提升城市竞争力，是推动城市经济发展的重要杠杆[25][27] - 该政策是一个涉及经济、社会和民生的综合性战略，其全面实施将带来更便捷的出行、更低的企业成本和社会经济的新增长动力[30][31] - 尽管实施需克服困难，但从长远看，高速免费时代的到来是社会发展的必然趋势[33]

核心观点 - 公司披露2025年9月份通行费收入为3.82亿元人民币，并提供相关路段数据 [1] 月度运营数据 - 2025年9月份通行费收入达到381,955,168.29元 [1] - 数据来源于河南省高速公路联网监控收费通信服务有限公司的拆分数据 [1] - 通行费收入为不含增值税的收入 [1] 数据性质说明 - 公告数据未经审计 [1] - 数据作为阶段性数据供投资者参考 [1]

高速公路车流量总体情况 - 广东省高速公路网单日车流量于10月7日创下1053.5万车次的历史新高，打破此前2025年10月1日1029.11万车次的纪录 [1] - 粤港澳大湾区内地城市高速公路车流量约801.97万车次，占全省总车流量的75%以上，同比增长10.83% [3] 关键通道车流量数据 - 港珠澳大桥车流量约2.42万车次，同比大幅增长55.97% [3] - 深中通道车流量约17.26万车次，同比增长27.03% [3] - 虎门大桥车流量约15.08万车次，同比增长27.76% [3] - 南沙大桥车流量约19.91万车次，同比增长12.74% [3] 跨区域人员流动量 - 10月7日广东全省跨区域人员流动量达3777.89万人次 [3] - 公路人员流动量3562.46万人次，同比增长22.7%，是主要运输方式 [3] - 铁路客运量173.04万人次，同比下降2.78% [3] - 水路客运量15.46万人次，同比增长21.54% [3] - 民航客运量26.93万人次，同比增长6.62% [3] 交通管理与科技应用 - 南沙大桥应用主动交通流管控系统，在车流高峰时段启用开放硬路肩、匝道控制等多种策略实现实时管控 [3] - 行业运用科技力量提升通行效率，在南沙大桥、广明高速等多个路段持续利用无人机进行空中巡逻，实时监测车流并快速疏导拥堵 [4]