行业投资评级 - 对交通运输行业维持“推荐”评级 [1] - 对快递板块继续“强推” [1][4] 核心观点 - 电商快递行业正步入高质量发展新阶段，表现为“件量增速换挡，提质挺价优先，龙头份额提升” [4][82] - 行业“反内卷”具备可持续性，核心逻辑在于客户需求、监管要求和战略诉求三个维度 [4][82] - 在此背景下，行业价格将保持稳定，头部快递企业的市场份额有望进一步提升 [4][82] - 交运行业投资逻辑分为两类：一是经营受外部影响较小的“快递+红利资产”；二是经营近期受外部影响相对较大的“油运+航空” [9] 聚焦：电商快递龙头业绩 申通快递 - 2025年预计归母净利润为13.69亿元，同比增长31.6%；扣非归母净利润为13.97亿元，同比增长37.4% [1][12] - 2025年第四季度归母净利润为6.13亿元，同比增长58.3%；单票利润为0.084元，环比提升0.038元 [1][12] - 2026年第一季度预计归母净利润为3.8-5.0亿元，同比增长61%至112%；按中值4.4亿元估算，第一季度单票利润约为0.07元 [1][12] - 2025年全年业务量为261.4亿票，单票收入为2.10元，同比增长2.3% [14] 圆通速递 - 2025年实现归母净利润43.22亿元，同比增长7.7%；扣非净利润42.2亿元，同比增长9.7% [2][12] - 2025年第四季度归母净利润为14.46亿元，环比增长38.2%；第四季度单票净利为0.17元 [2][12] - 2026年第一季度实现收入187.7亿元，同比增长10.0%；实现归母净利润13.8亿元，同比增长60.8% [2][13] - 2026年第一季度单票净利为0.18元，同比增加0.054元，环比增加0.011元 [2][13] - 2025年全年业务量为311.4亿票，单票收入为2.19元，同比下降4.6% [14] 韵达股份 - 2025年实现收入514.8亿元，同比增长6.0%；实现归母净利润11.7亿元，同比下降38.8% [2][13] - 2025年第四季度归母净利润为4.4亿元，环比增长119.4% [2][13] - 2026年第一季度实现收入125.8亿元，同比增长3.2%；实现归母净利润4.9亿元，同比增长51.7% [3][13] - 2026年第一季度单票净利为0.18元，同比增加0.054元，环比增加0.011元 [3][13] - 2025年全年业务量为256.0亿票，单票收入为1.98元，同比下降1.5% [14] 投资建议 - 国内电商快递继续强推中通、圆通、申通 [4] - 中通作为行业龙头，承诺自2026年起将投资者综合回报由40%提升至不低于调整后净利的50%，估值有望从2026年约12倍PE提升至15倍以上 [22][83] - 圆通核心指标追近龙头，在行业增速放缓下表现亮眼 [4][23] - 申通快递潜在业绩弹性大 [4][24] - 海外市场推荐极兔速递，其作为东南亚龙头及新市场重要参与者有望持续高成长；2026年第一季度东南亚日均件量同比增长80%，其他市场增长100.5% [4][27] 行业数据跟踪 航空客运 - 4月18日至4月24日，国内日均民航旅客量同比减少1.1% [9][32] - 同期，国内含油票价同比上涨9.5%，裸票价同比下降2.2% [9][32] - 4月24日，民航国内旅客量为187万人次，同比增长3.5%；国内客座率为86.4%，同比提升1.1个百分点 [32] 航空货运 - 4月20日，浦东机场出境航空货运价格指数为5837点，周环比上涨3.7%，同比上涨24.3% [9][36] - 香港机场出境航空货运价格指数为4575点，周环比上涨5.3%，同比上涨29.3% [37] 航运 - 集装箱：截至4月24日，SCFI收于1875点，周环比下降0.6%；2026年第二季度均值为1877点，同比上涨14% [45][46] - 干散货：截至4月24日，BDI收于2665点，周环比上涨3.8%；2026年第二季度均值为2385点，同比上涨63% [46][75] - 油运：截至4月24日，VLCC平均TCE指数为11万美元/天，周环比下降42%；2026年第二季度均值为17.7万美元/天，同比上涨361% [46][62] 交运行业核心投资逻辑 经营受外部影响较小：快递+红利资产 - **电商快递**：行业反内卷延续，龙头格局持续改善，持续强推中通、圆通及业绩弹性大的申通 [9][83] - **红利资产**：港口是典型的“永续不被颠覆的实体硬资产”，应享有更高确定性溢价，重点推荐招商港口、青岛港、唐山港、厦门港务 [9][84] - 高速公路继续看好四川成渝H/A、皖通高速、山东高速等 [9][85] 经营近期受外部影响相对较大：油运+航空 - **油运**：短中长期继续看好油运投资机会，尤其中长期视角看好大周期来临；继续强推招商轮船、中远海能，看好招商南油 [9][86][87] - 同时看好受益于能源结构调整的中远海特 [9][87] - **航空**：受航油成本上升影响股价已调整，但中期供需逻辑明确，下跌带来潜在机遇；重点关注三大航H/A，优选华夏航空、春秋航空，关注吉祥航空 [9][88]

报告公司投资评级 - 买入 [3] - 当前价格 14.14港元，合理价值 23.55港元 [3] 报告的核心观点 - 公司作为多重资产平台，当前价值被低估，优质运营资产稳定增长，在手现金充沛，股息率达 7.9% [1][7] - 采用PB估值方法，给予公司2026年 0.5倍 PB，对应合理价值 23.55港元/股 [7] 财务表现与预测 - **收入与利润**：2025年主营收入 20,832 百万港元，同比下降 28.0%；归母净利润 2,020 百万港元，同比下降 28.1% [2][7]。剔除2024年一次性出售杭州湾大桥股权收益 8.63 亿港元后，2025年归母净利润同比增长 3.9% [7] - **未来预测**：预计归母净利润将从2026年的 2,127 百万港元增长至2028年的 2,344 百万港元，年增长率在 4.8% 至 5.3% 之间 [2] - **现金流与现金**：2025年经营性现金流净额 8,787 百万港元，同比增长 83%；自由现金流（经营性+投资性）达 167 亿港元 [7]。2025年底货币资金达 282 亿港元 [7] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的 29.8% 稳步提升至2028年的 31.3%；净利率预计从 8.5% 提升至 9.9% [11] - **估值指标**：当前市盈率（P/E）为 7.7倍（基于2025年），预计将逐年下降至2028年的 6.6倍；市净率（PB-MRQ）为 0.3倍 [2][7] 业务板块运营情况 - **高速公路**：持有京沪、沪昆及沪渝高速公路（上海段）特许经营权，2025年车流量 1.58 亿次，同比增长 2.3%；通行费收入 21.03 亿港元，同比增长 3.6% [7] - **环保运营**：上实环境2025年实现归母净利润 6.1 亿元，同比增长 0.9%；中环水务实现净利润 2.95 亿港元，同比增长 5.5% [7] - **消费品**：2025年盈利贡献 7.56 亿港元，同比增长 17.5% [7] - **房地产**：2025年亏损 6.32 亿港元，主要由于交房结转销售减少和存货跌价损失，但报告认为未来风险可控 [7] 财务状况与股东回报 - **资产负债**：2025年底资产负债率为 50.46%，有息负债率为 33.7%，预计未来几年负债率将持续下降 [7][11] - **偿债能力**：流动比率从2024年的 1.6 提升至2025年的 2.0，并预计持续改善；利息保障倍数稳定在 2.4倍 [11] - **分红政策**：2025年分红 12.18 亿港元，同比增长 19.1%；分红比例大幅提升至 60%（同比提升24个百分点），当前股息率达到 7.9% [7]

报告行业投资评级 - 行业评级为“看好” [2] 报告核心观点 - 油轮运输行业因霍尔木兹海峡停战谈判有望进入势能释放右侧阶段，在有限通行背景下高运价有望持续 即使通行，通行效率也较难恢复至此前水平，效率损失对运价中枢有持续提升作用 考虑水雷清除需要时间，若海峡通行量不恢复至正常水平的80%左右，主要进口国仍在去库存，随着库存降低和区域价差拉大，运价中枢仍将提升 [3] - 航运造船板块与油轮市场形成共振，重点关注摘帽后的恒力重工（ST松发）以及中国船舶 [3][24] - 航空机场行业面临前所未有的飞机制造链困境，供给高度约束，长期供需向好趋势不变，建议关注底部布局机会 [3][46] - 快递行业末端权益保障政策有望带动派费企稳回升，单票价格进入修复通道，头部企业利润和份额有望双集中 [3][49] - 铁路公路板块货运量具备韧性，高速公路板块的高股息和潜在市值管理催化的破净股两条投资主线值得关注 [3][52] 根据相关目录分别进行总结 1. 本周交运行业市场表现 - 报告期内（截至2026年4月17日），申万交通运输行业指数下跌0.83%，跑输沪深300指数2.81个百分点（沪深300指数上涨1.99%） 三级子行业中，公路货运板块涨幅最大，为2.45%，航运板块跌幅最大，为-3.48% [4] - 同期主要运价指数表现：波罗的海干散货指数（BDI）报收于2,567.00点，周上涨16.63% 上海出口集装箱运价指数（SCFI）收于1,886.54点，周下跌0.22% 原油油轮运价指数（BDTI）报收于2,831.00点，周下跌20.50% 中国沿海干散货运价指数（CCBFI）收于1,200.72点，周上涨0.07% [4] - 2026年初以来（截至4月17日），累计涨幅最大的交运三级子行业为公路货运，累计上涨38.13% 累计涨幅最大的A股公司为招商轮船，上涨106.57% [8][12] 2. 子行业周观点 2.1 航运造船 - **原油运输**：本周VLCC加权平均运价环比下滑13%，录得199,494美元/天 其中，中东湾-中国航线运价环比持平，为536,686美元/天 苏伊士型油轮运价环比下滑34%至155,219美元/天 阿芙拉型油轮运价环比下滑36%至146,653美元/天 运力不均衡分配导致太平洋和大西洋运价出现“跷跷板”现象，霍尔木兹海峡解封或将停止运价下跌 [3][29] - **成品油运输**：本周LR2型油轮（TC1航线）运价环比持平，录得227,782美元/天 MR型油轮平均运价环比下滑8%至64,579美元/天 大西洋一揽子运价环比下滑5%至114,096美元/天，但仍处于高位 [3][30] - **干散货运输**：BDI指数周上涨16.6%至2,567点 好望角型船运价（5TC）环比上涨24.4%，录得37,435美元/天 巴拿马型船运价（5TC）环比上涨6.5%，录得17,773美元/天 超灵便型船运价（BSI-11TC）环比上涨8.2%，录得17,886美元/天 主要受澳大利亚和巴西铁矿发运走强、巴西粮食出口增加以及煤炭贸易活跃推动 [3][31] - **集装箱运输**：SCFI指数周下跌0.2%至1,886.54点 欧线运价继续回落，西北欧航线运价环比下跌3.0%至1,501美元/TEU，地中海线环比下跌3.8%至2,491美元/TEU 美线运价温和上涨，美西航线环比上涨2.4%至2,612美元/FEU，美东航线环比上涨1.9%至3,584美元/FEU 亚洲区域内运价多数上涨 [3][33] - **核心观点与推荐**：重点关注霍尔木兹海峡后续通行方案和效率，效率损失可能成为下一阶段供需主逻辑 推荐招商轮船、中远海能、招商南油 同时关注与油轮共振的造船板块，特别是即将摘帽的恒力重工（ST松发）和中国船舶 [24] 2.2 航空机场 - 当前飞机制造链困境导致飞机供给高度约束，全球飞机老龄化趋势预计延续 客座率已处历史高位，客运量增速因供给限制降至历史低位 出入境旅客量增长趋势确定，更多运力将分配至国际航线 近期地缘冲突推高油价对航司短期经营造成压力，但不改行业长期供需向好趋势 [3][46] - 行业动态：截至2026年3月底，国内客机总数4,261架，同比仅增长2.6% 波音和空客3月飞机交付数量仍不及疫情前水平 主要航司3月客座率表现强劲，其中春秋航空达92.4% [47] - 关注标的：中国东航、南方航空、中国国航、春秋航空、华夏航空、吉祥航空、国泰航空 [3][48] 2.3 快递 - 末端权益保障政策有望带动末端派费企稳回升，单票价格进入修复通道，企业盈利弹性逐步释放，看好行业高质量发展下头部企业利润和份额双集中 [3][49] - 公司动态：2026年3月，顺丰控股速运物流及供应链业务合计收入243.02亿元，同比增长2.71% 圆通速递快递产品收入60.77亿元，同比增长4.58% 申通快递快递服务业务收入55.95亿元，同比增长33.57% 极兔速递2026年第一季度总包裹量达83.26亿件，同比增长26.2%，其中东南亚市场包裹量同比增长79.9% [50] - 关注标的：中通快递、圆通速递、申通快递、极兔速递、顺丰控股 [3][51] 2.4 铁路公路 - 铁路货运量及高速公路货车通行量具备韧性，保持稳健态势 根据交通运输部数据，4月6日至12日，国家铁路运输货物7,832.8万吨，环比增长1.43%；全国高速公路货车通行5,294.1万辆，环比增长4.07% [3][53] - 高速公路板块两大投资主线有望贯穿全年：传统的高股息投资主线和潜在市值管理催化的破净股主线 [3][52] - 关注标的：大秦铁路、京沪高铁、招商公路、宁沪高速等 [54] 3. 交运看经济 - 通过内贸集装箱运价指数（PDCI）分区域指数和波罗的海各船型运价指数，反映不同区域和货种的经济活动情况 例如，华北地区主要货种为钢材、煤炭等大宗商品；东北地区与粮食上市相关；好望角型船运价（BCI）反映铁矿石运输需求，显著好于2023年 [56][57][59]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：高速公路行业[1] * 公司：粤高速[1] 核心观点与论据 * **2025年业绩分析**：公司2025年营业收入44.7亿元，同比下降2.2%[3]；归母净利润18亿元，同比增长15.3%[3]；扣非后归母净利润15.23亿元，同比下降7.4%[3] * **净利润增长主因**：增长主要源于一笔一次性非经常性损益，即广佛高速3.43亿元代垫管养费的冲回[2][3] * **利润增长另一驱动**：江中高速改扩建于2025年6月通车，收费标准升至0.6元/公里，带动该路段通行费收入同比增长23%[2][3] * **核心路产高度集中**：公司核心路产为广惠、佛开、京珠广珠段三条高速，2025年营收占比分别为44.8%、31%、21.4%[2][4] * **资本支出方向**：未来资本支出聚焦于路产改扩建，目前正推进广惠高速、广州东部高速及粤肇高速三大改扩建项目[2][4] * **分红政策**：2025年拟每10股派6元，分红总额12.6亿元，占归母净利润70%，对应股息率约4.5%-4.7%[2][4] * **2026年经营目标**：预计实现营业收入45.13亿元，营业成本控制在17.19亿元以内[2][5] 其他重要内容 * **控股里程**：公司控股高速公路里程约307公里，参股和控股折算总计296公里[4] * **核心路产具体营收**：广惠高速营收20亿元，佛开高速营收14.24亿元，京珠高速广珠段营收9.56亿元[4] * **经营现金流**：2025年经营活动产生的现金流量净额为35.6亿元[3] * **长期承诺**：公司已发布“质量回报双提升”方案，对未来经营和分红做出承诺[4]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[7] 报告核心观点 - 公司2025年业绩符合预期，归母净利润同比增长0.30%至32.06亿元，营业收入同比下降16.03%至239.25亿元[7] - 核心业务通行费收入稳健增长3.7%至100.12亿元，其中济菏高速因改扩建完成收入同比大幅增长152.68%[7] - 业绩稳健主要得益于成本优化及投资收益高增，收费公路业务营业成本同比下降5.23%，投资收益同比增长32.86%至18.63亿元[7] - 公司维持高现金分红政策，2025年每股派息0.42元，股利支付率63.34%，并规划2026-2030年分红比例不低于60%[7] - 报告维持公司2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026E-2028E归母净利润分别为36.38亿元、37.06亿元、37.98亿元，对应市盈率均为14倍[7] 财务数据与预测总结 - **营业收入**：2025年实际为239.25亿元（23,925百万元），同比下降16.0%；预计2026E-2028E将小幅增长，分别为243.69亿元、247.04亿元、247.33亿元[5][9] - **归母净利润**：2025年实际为32.06亿元（3,206百万元），同比增长0.3%；预计2026E将增长13.5%至36.38亿元，随后两年增速放缓至1.9%和2.5%[5][9] - **盈利能力指标**：毛利率从2024年的26.1%提升至2025年的33.0%，并预计将持续改善至2028E的36.1%；净资产收益率（ROE）预计将稳定在7.8%-7.9%左右[5] - **每股收益**：预计将从2025年的0.55元提升至2026E的0.75元，并在预测期内稳步增长[5] 公司业务与运营总结 - **通行费收入**：2025年公司通行费收入为100.12亿元，同比增长3.7%，是公司收入的核心稳健来源[7] - **主要路段表现**：除济菏高速外，济青高速、威海-乳山高速、河南济晋高速、湖北武荆高速通行费收入均实现正增长，增速分别为2.31%、9.96%、6.72%、6.30%[7] - **成本控制**：2025年收费公路业务营业成本为44.33亿元，同比下降5.23%，其中养护成本同比下降33.48%，成本端优化明显[7] - **投资收益**：2025年投资收益达18.63亿元，同比增长32.86%，主要来自处置粤高速A股权的一次性收益，预计未来投资收益将保持稳定[7] 股东回报与估值 - **分红政策**：2025年每股派发现金股利0.42元，基于报告日收盘价10.63元计算，股息率为3.95%[1][7] - **未来分红规划**：公司发布2026-2030年股东回报规划，承诺分红比例不低于60%[7] - **市场估值**：报告发布日（2026年04月03日）收盘价为10.63元，对应2026E-2028E预测市盈率均为14倍，市净率为1.7倍[1][5][7] - **市值数据**：公司流通A股市值为513.91亿元（51,391百万元），总股本与流通A股均为48.35亿股（4,835百万股）[1]

公司业绩与报告披露安排 - 公司计划于2026年4月30日披露2026年第一季度报告 该报告将包含最新经营数据 如通行费收入 成本变动及项目进展 是评估其短期业绩的关键节点 [1] - 2026年第一季度报告将反映公司最新的通行费收入与成本变动情况 [1] 2025年度利润分配预案 - 公司披露2025年度利润分配预案 拟向全体股东每股派发现金0.49元（含税） [1] - 此次现金分红总额合计约24.68亿元 占公司2025年净利润的53.73% [1] - 该利润分配方案尚需提交公司股东大会审议 具体实施时间将另行公告 [1]

公司整体业绩表现 - 2025年公司实现营收208.32亿港元，同比下降28.0% [1] - 2025年公司实现归母净利润20.20亿港元，同比下降28.1%，减少7.88亿港元 [1] 基建环保业务 - 2025年分部收入97.73亿港元，同比下降4.8%，分部溢利18.01亿港元，同比下降31.5%，减少8.28亿港元 [2] - 剔除2024年出售杭州湾大桥股权确认的8.63亿港元收益影响后，2025年基建环保分部溢利同比增长2.0% [2] - 收费公路业务：2025年车流量1.58亿架次，同比增长2.3%，通行费收入21.03亿港元，同比增长3.6%，净利润10.53亿港元，同比下降2.6% [2] - 水处理业务：上实环境2025年归母净利润6.10亿元人民币，同比增长0.9%，财务费用同比下降13.9% [2] - 中环水务2025年净利润2.95亿港元，同比增长5.5% [2] - 2025年新增3个污水处理项目，合计24万吨/日，8个污水处理项目陆续投运 [2] 房地产业务 - 2025年分部溢利为亏损6.32亿港元，较2024年亏损2.36亿港元扩大3.96亿港元 [3] - 上实发展2025年归母净亏损6.18亿元人民币，主要因存货跌价计提拨备，全年资产减值损失6.91亿元人民币 [3] - 加回资产减值后，上实发展2025年净利润为1.29亿元人民币 [3] - 上实城开2025年归母净亏损9.62亿港元，主要因交房结转销售减少，物业销售收入25.85亿港元，同比下降77% [3] - 上实城开2025年毛利7.32亿港元，减少13.98亿港元，投资物业公允价值变动亏损1.56亿港元，同比收窄5.47亿港元 [3] 消费品业务 - 2025年分部溢利7.56亿港元，同比增长17.5%，增加1.13亿港元 [4] - 南洋烟草2025年净利润6.50亿港元，同比增长16.1% [4] - 永发印务2025年净利润1.10亿港元，同比增长15.2% [4] 资产出售与战略调整 - 2025年通过出售上药集团40%股权和康恒环境14.17%股权，净套现合计约人民币52亿元 [4] - 粤丰环保私有化收回资金约40.29亿港元 [4] 分红与股东回报 - 2025年全年派息1.12港元/股，其中包含特殊派息0.20港元/股 [5] - 2025年派息率提升至60.3%，同比增加23.9个百分点，对应股息率8.05% [5] 盈利预测与估值 - 预测2026-2027年归母净利润分别为20.37亿港元、21.54亿港元，预计2028年归母净利润为22.74亿港元 [5] - 对应2026-2028年市盈率估值分别为7.4倍、7.0倍、6.7倍 [5]

报告投资评级 - 公司评级：增持-A/增持-H [5] - 当前价格：15.34元人民币 (A股) / 14.54港元 (H股) [5] - 合理价值：15.68元人民币 (A股) / 15.16港元 (H股) [5] 核心观点与业绩回顾 - **核心观点**：公司主业稳健，通过外延扩张与改扩建项目夯实长期价值 [3] - **2025年业绩**：实现营业收入67.22亿元，同比下降12.68%（调整后），主要系建造服务收入较上年减少15.88亿元所致 [5] - **主业表现**：剔除建造服务收入后，通行费等主业收入为50.82亿元，同比增长13.3%（调整后） [5] - **归母净利润**：2025年为18.77亿元，同比下降1.57%（调整后） [5] 路产运营与收入分析 - **核心路产增长强劲**：受益于宣广项目改扩建完工通车，宣广高速/广祠高速通行费收入同比分别增长51%/38%，广德北环段产生收入 [5] - **部分路段稳健增长**：受春运良好态势及差异化收费政策影响，合宁高速通行费收入同比增长7% [5] - **部分路段受分流影响**：宁宣杭高速/连霍高速/泗许高速通行费收入同比分别下降11%/4%/5% [5] - **高界高速表现稳定**：车流量较为稳定，通行费收入同比增长0.5% [5] 资本运作与战略发展 - **高分红政策持续**：2025年利润分配预案拟每10股派发现金红利6.60元（含税），现金分红比例达60.06%，连续29年不间断派发现金股利 [5] - **资产收购**：报告期内完成现金收购阜周高速、泗许高速淮北段100%股权，新增优质路产 [5] - **项目拓展**：成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段三个特许经营权项目 [5] - **改扩建工程**：高界改扩建工程顺利开工 [5] - **对外投资**：参股深高速、战略投资山东高速，迈出“走出去”战略坚实步伐 [5] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为20.81亿元、19.74亿元、21.70亿元 [3][5] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.22元、1.16元、1.27元 [3][8] - **估值方法**：基于DDM模型测算合理价值，并给予85%折价 [5] - **市盈率预测**：预计2026-2028年市盈率分别为12.6倍、13.3倍、12.1倍 [3][8] - **净资产收益率**：预计2026-2028年ROE分别为15.2%、13.6%、14.1% [3][8]

报告投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [9][12] 核心观点总结 - 公司2025年通行费收入稳健增长，但四季度因一次性所得税费用影响导致业绩略低于预期，该影响对后续经营较小 [1] - 宣广高速全线贯通成为收入增长主要驱动力，新收购路产贡献利润，公司主业增长稳健 [2] - 公司积极扩大投资，收购山东高速股份预计将显著增厚未来投资收益 [3] - 公司具备高股息属性，承诺分红不低于归母净利润60%，且分红金额持续提升 [12] 财务业绩表现 - **2025年收入与利润**：实现通行费收入50.23亿元（税后），同比增长13.36%；实现归母净利润18.77亿元，同比下降1.57% [1] - **2025年第四季度业绩**：归母净利润4.00亿元，低于预期，主要因缴纳所得税费用2.57亿元，明显高于预期 [1] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为21.34亿元、20.37亿元、19.13亿元，对应每股收益（EPS）分别为1.25元、1.19元、1.12元 [12][13] - **2026年增长驱动**：预计26年盈利明显增长，主要考虑山东高速股权带来的投资收益 [12] 路费收入分析 - **宣广高速全线贯通**：宣广全段（宣广、广祠及广德北环）三季度实现通行费收入约1.89亿元，四季度实现约1.82亿元，估算年化收入在7.2亿元以上；2025年宣广全段收入合计6.73亿元，较2024年同期的约2.4亿元大幅增长，是收入端最大增量 [2] - **其他路产稳健增长**：排除宣广增量后，公司其余路产全年收入44.98亿元，较2024年的43.26亿元同比增长约4.0%；其中主力路段合宁高速收入增长7.2% [2] - **新收购路产贡献**：2025年3月末完成对泗许高速和阜周高速的并表；泗许高速2025年通行费收入同比下降5.3%，实现盈利0.74亿元（2024年为0.88亿元）；阜周高速通行费收入同比增长13.34%，实现盈利1.88亿元（2024年为1.51亿元） [2] 成本与费用 - **营业成本增长**：2025年营业成本21.5亿元，较2024年增长22.2%；其中折旧摊销成本13.5亿元，同比增长28.4%，主要因宣广全段改扩建完成后折旧摊销增长；养护成本3.18亿元，同比增长33.7% [3] - **财务费用提升**：2025年财务费用2.27亿元，较2024年的0.64亿元明显提升，主要因新增银行借款、新发债券及宣广高速改扩建项目利息支出开始费用化 [4][10] - **所得税费用一次性影响**：四季度所得税费用大幅增长主要源于宣广高速PPP项目合同约定的收入补偿及分摊机制，导致宣广公司和广祠公司单体盈利并额外缴税，而广宣公司单体亏损；此系一次性影响，对后续经营影响较小，并导致递延所得税资产由2024年的1.01亿元提升至2025年的1.39亿元 [10][11] 投资与资本结构 - **主业投资扩张**：2025年完成对阜周、泗许高速的收购；成功中标S62亳郸高速、S98全禄高速安徽段、S19淮桐高速舒桐段3个新建项目；顺利开工高界改扩建项目 [4] - **股权投资**：参股深高速并跻身前十大股东；战略投资山东高速，于2026年2月3日完成7%股份（交易金额30.19亿元，对应8.92元/股）的过户，成为其第三大股东，将采用权益法核算 [3][4] - **投资收益预期**：基于同花顺一致预期山东高速2026年归母净利润约35亿元，公司持有的7%股份预计在2026年能贡献超2.4亿元的投资收益 [3] - **资产负债率提升**：因对外投资及项目建设资金需求，公司资产负债率由2024年末的39.1%提升至2025年末的53.3% [4] 未来展望与预测依据 - **2027-2028年盈利预测下降原因**：主要考虑到205国道天长段收费将于2026年末到期，以及高界高速在2027、2028年的改扩建预计对车流产生一定负面影响 [12] - **分红承诺**：公司承诺分红金额不低于归母净利润60%，且自2019年以来分红金额持续提升，预计2026年分红较2025年继续提升 [12]

报告行业投资评级 行业整体信用风险可控，预计表现将继续维持稳定 [2][33] 报告的核心观点 1. 行业进入存量优化时代，投资放缓，发展重点从大规模新建转向存量路网的改扩建、养护和智慧化提升 [2][5] 2. 行业需求展现较强韧性，货运量持续增长，私家车出行主导地位进一步强化 [2][11] 3. 行业信用资质良好，融资渠道畅通，AAA及AA+级主体融资成本整体下行 [2][29] 4. 预计2026年行业作为国家战略性基础设施地位稳固，在宏观经济支撑下需求保持韧性，整体表现维持稳定 [2][33] 根据相关目录分别进行总结 一、行业供给能力分析 - **行业规模与产能利用率**：截至2024年末，全国高速公路里程达19.07万公里，同比增加0.70万公里 [4] 2024年高速公路固定资产投资14,015亿元，同比下降12.2% [4] 2025年全国公路建设完成固定资产投资24,298.40亿元，同比下降5.7% [5] 2025年全国完成公路货运量432.88亿吨，同比增长3.4%，公路客运量114.92亿人次，同比减少2.4% [7] 区域分化显著，如久马高速春节日均车流量约1万辆，同比增长218%，而沪宁高速江苏段日均断面流量达18.6万辆 [7] - **行业供给结构特征**：供给结构呈现“区域垄断”特征，高度集中于各省级交通投资集团 [8] 路网结构呈现“主干突出、梯度分布”，国家高速公路网主骨架连接全国超过80%的县级行政区，服务90%左右的经济和人口总量 [8] - **供给韧性评估**：行业供给韧性整体较强，但面临上游建材成本波动、运营维护压力及土地环保约束等考验 [10] 2025年高速公路投资同比下降5.7%反映了长期资本投入压力 [10] 二、行业需求匹配能力分析 - **行业总体需求能力**：需求根植于宏观经济与私人出行刚性 [11] 2025年公路人员流动量占跨区域人员流动量比重为91.56%，私人出行占据绝对主导 [14] 2025年末全国民用汽车保有量3.66亿辆，其中私人汽车3.23亿辆，新能源汽车0.44亿辆，比上年末增长0.13亿辆 [14] - **行业需求结构变化**：需求结构呈现“货运高端化、客运私家化”趋势 [15] 货运方面，电商快递、冷链生鲜等高附加值货物比重上升 [15] 客运方面，2025年铁路旅客运输周转量1.64万亿人公里，同比增长3.8%，对长途公路客运形成替代，但私家车仍是绝对主力 [16] - **行业供需平衡**：供需关系呈现“总量紧平衡、区域分化加剧”态势 [17] 2025年公路建设1-11月固定资产投资同比下降5.9%，新增供给放缓 [17] 区域分化明显，如G60沪昆高速湘潭段2025年春运期间车流量超设计通行能力20.72% [18] 三、行业的产业链地位分析 - **行业纵向议价能力**：议价能力呈现“对上刚性强、对下稳但受限”特征 [19] 面对上游，行业拥有较强议价地位，但沥青、钢材等原材料价格波动构成刚性成本压力 [19] 面对下游，行业具备基础定价主导权，但通行费标准由政府核定，价格具有超强稳定性 [19] - **行业内部竞争格局**：竞争呈现“区域寡头垄断为主体、全国性资本整合为趋势”的格局 [20] 绝大多数核心路产被各省级交通投资集团控制 [20] 竞争从增量“跑马圈地”转向存量“精耕细作”与“资本整合” [20] - **行业价格波动分析**：通行费价格核心特征是“政策刚性定价下的长期超稳定性” [21] 价格调整需经严格程序，不会随市场短期供需频繁波动 [21] 主要波动风险源于宏观政策导向的主动调整，如节假日免费政策、特定车辆优惠等 [22] 四、行业创新能力分析 - **宏观和产业政策导向**：行业深度融入“交通强国”、“数字中国”与“双碳”目标等国家战略 [23] “十五五”时期，交通运输行业呈现“三个转向”特征，如发展动能由要素驱动转向数智赋能、绿色转型协同驱动 [23] - **技术创新**：技术创新集中在数字化与智能化、养护技术革新、绿色能源技术三大领域 [25] 技术应用旨在提升路网通行效率、降低养护成本，并创造能源增值收益 [25] 五、行业信用评级情况分析 - **发债规模、结构与主体级别分布**：2025年收费公路行业新发行债券378只，发行总额3,811.93亿元，发行规模同比有所下降 [27] 发行主体级别集中为AAA及AA+，山东高速集团和湖南省高速公路集团发行规模均超过400亿元 [27] - **发行成本和信用利差**：2025年AAA及AA+级别主体的发行利率和发行利差同比均有所下降 [29] AAA级发行利率均值为2.01%，发行利差均值为0.50个BP；AA+级发行利率均值为2.28%，发行利差均值为0.79个BP [30] 多家公司如楚天交通、越秀交通、温州交发等在2025年获得AAA主体或债券评级，展望稳定 [30][31] 六、周期发展展望 - 2026年行业作为国家战略性基础设施的地位依然稳固 [33] - 公路运输需求在宏观经济支撑下保持较好韧性，新增投资放缓有利于消化存量产能 [33] - 运营企业整体信用资质较好，融资渠道畅通，预计将维持稳定的信用水平 [33] - 外部环境扰动（如中东地缘局势推升油价）对高速公路行业整体影响预计有限 [2][32]