投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 25Q2收入符合预期，扣非业绩超预期，单店修复态势巩固，团餐业务趋势向好 [1] - 25H1营业收入8.3亿元(同比+9.3%)，归母净利润1.3亿元(同比+18.1%)，扣非归母净利润1.0亿元(同比+15.3%) [1] - 25Q2营业收入4.7亿元(同比+13.5%)，归母净利润0.9亿元(同比+31.4%)，扣非归母净利润0.6亿元(同比+24.3%) [1] - 预计2025-2027年营业收入18.4/19.9/21.2亿元(同比+9.9%/+8.1%/+7.0%)，归母净利润2.5/2.8/3.1亿元(同比-9.0%/+10.7%/+10.7%) [12] 分渠道收入表现 - 25H1特许加盟销售6.1亿元(同比+7.0%)，直营门店销售0.1亿元(同比+0.4%)，团餐销售2.0亿元(同比+19.0%)，其他0.1亿元(同比-6.2%) [2] - 25Q2特许加盟销售3.5亿元(同比+10.5%)，直营门店销售0.1亿元(同比+14.1%)，团餐销售1.1亿元(同比+26.2%)，其他0.1亿元(同比-5.5%) [2] - 特许加盟业务占比75%，25Q2收入提速至10.5%，单店增速受外卖大战拉升至近3% [2] - 截至25年上半年加盟店5685个，同比净增加542个，25Q2同比净增加41个 [2] - 25H1加盟店平均单店收入10.8万元(同比-0.5%)，25Q2为6.1万元(同比+2.7%) [2] - 团餐业务占比23%，25Q2收入超预期提速至26%，因新客户开拓、产品种类增多及零售业务增长 [2][3] - 定制馅料销售额约3000万元(同比+90%)，零售业务同增55%(盒马同增超187%，美团小象超市同增近90%，天猫同增超20%) [3] 分产品收入表现 - 25H1面点类收入3.3亿元(同比+6.6%)，馅料类2.3亿元(同比+16.3%)，外购品类1.9亿元(同比+7.3%)，包装物辅料0.5亿元(同比+10.7%)，服务费0.3亿元(同比-4.7%) [3] - 25Q2面点类收入1.8亿元(同比+10.2%)，馅料类1.3亿元(同比+20.3%)，外购品类1.1亿元(同比+10.0%)，包装物辅料0.3亿元(同比+17.6%)，服务费0.2亿元(同比+4.3%) [3] - 馅料类产品收入增速亮眼，受定制馅料收入快速增长拉动 [3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率27.0%(同比+0.8pct)，扣非净利率12.1%(同比+0.6pct) [5] - 25Q2毛利率28.2%(同比+1.9pct)，扣非净利率13.4%(同比+1.2pct) [5] - 扣非业绩超预期主因原材料成本红利推升毛利率和扣非净利率 [5] - 25H1销售费用率4.0%(同比-0.7pct)，管理费用率7.2%(同比持平)，研发费用率0.7%(同比-0.1pct)，财务费用率-1.4%(同比+0.9pct) [5] - 25Q2销售费用率3.9%(同比-0.5pct)，管理费用率6.9%(同比+0.1pct)，研发费用率0.6%(同比-0.1pct)，财务费用率-1.2%(同比+0.8pct) [5] 战略举措与并购进展 - 聚焦提升单店收入，进行门店升级改造，优化产品结构，贯彻落实鲜食好吃战略 [6] - 门店升级采取小店改布局和大店改堂食方式，小店改造后营业额提升10%-15%，大店改造后标杆门店日营业额约等于三个外带店 [6] - 单店修复态势初现成效，7-8月持续巩固 [12] - 并购继续推进，7月完成馒乡人旗下约250家加盟门店供应链切换，8-9月推动股权转让和并表 [4] - 下半年聚焦餐饮行业及供应链协同，推动更多并购项目落地 [4] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入18.4亿元(同比+9.9%)，归母净利润2.5亿元(同比-9.0%) [12] - 预计2026年营业收入19.9亿元(同比+8.1%)，归母净利润2.8亿元(同比+10.7%) [12] - 预计2027年营业收入21.2亿元(同比+7.0%)，归母净利润3.1亿元(同比+10.7%) [12] - 当前收盘价￥22.35，总市值5,354.31百万元，总股本239.57百万股 [8]