投资评级 - 维持买入评级 [7] 核心观点 - 25Q2收入符合预期，扣非业绩超预期，单店修复态势巩固，团餐业务趋势向好 [1] - 25H1营业收入8.3亿元(同比+9.3%)，归母净利润1.3亿元(同比+18.1%)，扣非归母净利润1.0亿元(同比+15.3%) [1] - 25Q2营业收入4.7亿元(同比+13.5%)，归母净利润0.9亿元(同比+31.4%)，扣非归母净利润0.6亿元(同比+24.3%) [1] - 预计2025-2027年营业收入18.4/19.9/21.2亿元(同比+9.9%/+8.1%/+7.0%)，归母净利润2.5/2.8/3.1亿元(同比-9.0%/+10.7%/+10.7%) [12] 分渠道收入表现 - 25H1特许加盟销售6.1亿元(同比+7.0%)，直营门店销售0.1亿元(同比+0.4%)，团餐销售2.0亿元(同比+19.0%)，其他0.1亿元(同比-6.2%) [2] - 25Q2特许加盟销售3.5亿元(同比+10.5%)，直营门店销售0.1亿元(同比+14.1%)，团餐销售1.1亿元(同比+26.2%)，其他0.1亿元(同比-5.5%) [2] - 特许加盟业务占比75%，25Q2收入提速至10.5%，单店增速受外卖大战拉升至近3% [2] - 截至25年上半年加盟店5685个，同比净增加542个，25Q2同比净增加41个 [2] - 25H1加盟店平均单店收入10.8万元(同比-0.5%)，25Q2为6.1万元(同比+2.7%) [2] - 团餐业务占比23%，25Q2收入超预期提速至26%，因新客户开拓、产品种类增多及零售业务增长 [2][3] - 定制馅料销售额约3000万元(同比+90%)，零售业务同增55%(盒马同增超187%，美团小象超市同增近90%，天猫同增超20%) [3] 分产品收入表现 - 25H1面点类收入3.3亿元(同比+6.6%)，馅料类2.3亿元(同比+16.3%)，外购品类1.9亿元(同比+7.3%)，包装物辅料0.5亿元(同比+10.7%)，服务费0.3亿元(同比-4.7%) [3] - 25Q2面点类收入1.8亿元(同比+10.2%)，馅料类1.3亿元(同比+20.3%)，外购品类1.1亿元(同比+10.0%)，包装物辅料0.3亿元(同比+17.6%)，服务费0.2亿元(同比+4.3%) [3] - 馅料类产品收入增速亮眼，受定制馅料收入快速增长拉动 [3] 盈利能力分析 - 25H1毛利率27.0%(同比+0.8pct)，扣非净利率12.1%(同比+0.6pct) [5] - 25Q2毛利率28.2%(同比+1.9pct)，扣非净利率13.4%(同比+1.2pct) [5] - 扣非业绩超预期主因原材料成本红利推升毛利率和扣非净利率 [5] - 25H1销售费用率4.0%(同比-0.7pct)，管理费用率7.2%(同比持平)，研发费用率0.7%(同比-0.1pct)，财务费用率-1.4%(同比+0.9pct) [5] - 25Q2销售费用率3.9%(同比-0.5pct)，管理费用率6.9%(同比+0.1pct)，研发费用率0.6%(同比-0.1pct)，财务费用率-1.2%(同比+0.8pct) [5] 战略举措与并购进展 - 聚焦提升单店收入，进行门店升级改造，优化产品结构，贯彻落实鲜食好吃战略 [6] - 门店升级采取小店改布局和大店改堂食方式，小店改造后营业额提升10%-15%，大店改造后标杆门店日营业额约等于三个外带店 [6] - 单店修复态势初现成效，7-8月持续巩固 [12] - 并购继续推进，7月完成馒乡人旗下约250家加盟门店供应链切换，8-9月推动股权转让和并表 [4] - 下半年聚焦餐饮行业及供应链协同，推动更多并购项目落地 [4] 财务预测与估值 - 预计2025年营业收入18.4亿元(同比+9.9%)，归母净利润2.5亿元(同比-9.0%) [12] - 预计2026年营业收入19.9亿元(同比+8.1%)，归母净利润2.8亿元(同比+10.7%) [12] - 预计2027年营业收入21.2亿元(同比+7.0%)，归母净利润3.1亿元(同比+10.7%) [12] - 当前收盘价￥22.35，总市值5,354.31百万元，总股本239.57百万股 [8]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入8.35亿元，同比增长9.31%，归母净利润1.32亿元，同比增长18.08%，扣非净利润1.01亿元，同比增长15.29% [1] - 第二季度营业收入4.65亿元，同比增长13.50%，归母净利润0.94亿元，同比增长31.42%，扣非净利润0.62亿元，同比增长24.28% [1] - 上半年毛利率27.01%，同比提升0.84个百分点，净利率15.77%，同比提升1.17个百分点 [4] 产品结构分析 - 面米类收入3.28亿元同比增长6.58%，馅料类收入2.30亿元同比增长16.29%，外购食品类收入1.94亿元同比增长7.25% [1] - 包装及辅料收入0.52亿元同比增长10.70%，服务费收入0.28亿元同比下降4.67% [1] - 完成45款产品改良升级，在冷冻生胚包子技术领域取得重大突破，优化青菜馅保鲜工艺和鲜肉馅保汤技术 [1] 渠道发展情况 - 特许加盟销售6.13亿元同比增长7.00%，直营门店销售0.11亿元同比增长0.44%，团餐渠道销售1.99亿元同比增长18.99% [2] - 第二季度加盟销售3.48亿元同比增长10.49%，直营门店销售0.05亿元同比增长14.12%，团餐渠道销售1.06亿元同比增长26.20% [2] - 加盟门店数量5685个，同比增加401个，较年初增加542家 [2] 区域市场表现 - 华东地区收入6.87亿元同比增长9.69%，华南地区收入0.72亿元同比增长11.60% [3] - 华中地区收入0.49亿元同比增长6.56%，华北地区收入0.25亿元同比下降0.07% [3] - 已在上海、东莞、天津、南京、武汉建设鲜食中央厨房，覆盖长三角、珠三角、京津冀及华中地区 [3] 成本费用控制 - 销售费用0.33亿元同比下降0.08%，管理费用0.60亿元同比上升0.09%，研发费用0.06亿元同比下降0.07% [4] - 期间费用率10.46%，同比基本持平，销售费用率3.96%同比下降0.73个百分点 [4] - 财务费用-0.11亿元，财务费用率-1.36% [4] 门店模式创新 - 太仓开设全时段堂食门店，投资额22-25万元，改造投资约10万元 [2] - 新店型开业首周单店日营收从5715元快速爬升至9587元，显著超越传统门店2000-3000元的日销水平 [2] - 通过门店改造、外卖运营赋能、培训扶持等多重举措改善单店模型 [2]