黄金定价模型与传统逻辑的背离 - 传统模型中黄金价格与实际利率呈负相关，但本轮行情中该相关性显著弱化 [2] - 类似2003-2007年情景再现：实际利率上升周期中黄金仍上涨，主因包括地缘冲突（伊拉克战争、伊朗核问题）、美元指数下跌14%、美国双赤字恶化（财政赤字/GDP从1.5%升至3.2%，贸易逆差从4680亿增至7080亿美元）及央行购金转向 [2] - 2022年至今的新周期中，主权货币信用危机成为驱动黄金上涨的核心因素 [3][4] 布雷顿森林体系与特里芬悖论 - 布雷顿森林体系建立时美国黄金储备占全球70%，工业产值占40%，形成美元-黄金双挂钩机制 [5] - 特里芬悖论导致体系崩溃：1970年美国黄金储备仅能覆盖海外美元债务的19%，暴露两大矛盾——贸易逆差维持流动性VS贸易顺差维持币值稳定 [5][6] - 沃尔克时代通过20%高利率和债务货币化（美债占美联储资产超60%）使美债成为美元隐性锚点 [6] 美债信用危机与黄金货币属性重估 - 美债规模从1971年4000亿激增至2024年36万亿，年利息支出突破1万亿，2025年预计达1.4万亿（占财政收入28%） [6][7] - 债务/GDP达123.3%（2024年GDP 29.2万亿），接近历史峰值130%，叠加美元武器化（冻结俄外汇储备）加速70余国转向本币结算和黄金储备 [6][7] - 全球央行储备结构剧变：黄金占比从2015年8.9%升至2024年21.5%，美元占比从66.75%降至57.8% [8] 央行购金行为分化与驱动因素 - 新兴市场成购金主力：中国（331.26吨）、波兰（217.4吨）、土耳其（201.2吨）分别对应人民币国际化、俄乌冲突、中东地缘风险 [9] - 发达国家黄金储备占比普遍超70%（美/德/法等），但增量有限；新兴市场如中国黄金储备占比仅5.53%，俄罗斯32%，印度11.35% [8][18] - 全球央行购金量连续三年超1000吨/年（2022年1080吨+140.36%，2023年1050.8吨，2024年1045吨），预计未来维持800-1200吨/年 [18] 欧洲央行黄金政策演变 - 1999-2009年通过四轮《央行售金协议》限制抛售（累计抛售3864吨），金价从255美元/盎司回升至1008美元/盎司 [11][12][13] - 2008金融危机后欧洲从抛售主力转为惜售方：第三轮协议（2009-2014）实际抛售仅24吨，第四轮（2014-2019）后协议终止 [14][15][16] - 1990年代欧洲抛金主因包括美债高利率（联邦基金利率6%）和黄金仓储成本，2008年后转向对冲美元信用风险 [11][14] 黄金作为主权保险的长期逻辑 - 债务货币化循环机制不可持续，美债规模扩张速度远超政府承受能力 [6] - 逆全球化背景下黄金"去法币化"属性凸显，成为多元化外汇储备的核心资产 [4][6] - 央行购金为金价提供长期支撑，尤其新兴市场储备结构调整空间巨大（如中国黄金储备占比不足发达国家1/10） [18][19]