点击小程序查看报告原文 2025的症结，2026的解法 整体来看2025年美国经济保持了一定的韧性，主要受益于强劲的AI与工业设备投资，但不可否认的是名义经济周期复苏进程偏慢（图表1），主要症结有 三。 Abstract 摘要 2025年以来特朗普政府的DOGE、对等关税、打击非法移民等政策冲击不断，拖累了美国名义经济周期复苏的进程。进入2026年，中期选举压力临近[1]， 或迫使特朗普对外政策软化，将施政重心转向国内，实质性推动财政货币双宽松与金融去监管。我们预计，财政货币双宽的环境将有效缓解2025年制约美 国经济的三大症结，即负面冲击多拖累信心、小企业扩张迟滞拖累终端需求、以及购房需求弱拖累地产投资。同时，宽松的信贷环境将继续支撑今年表现 亮眼的AI与再工业化相关投资。因此，我们判断2025年美股内表现较好的科技、工业、资源等板块在2026年有望继续领跑，而受美国内需拖累的消费与金 融板块随着名义周期的上行可能补涨。随着12月FOMC后美联储开启常态化扩表[2]（详见 《财政主导，重启扩表》 ），明年美元流动性大概率逐步趋 松，与有望复苏的基本面共同支撑全球风险资产，尤其利好新兴市场，以及顺通胀顺美元流 ...

全球贵金属市场行情 - 2025年12月，黄金价格突破4500美元/盎司，全年涨幅超过70% [1] - 白银价格飙升至79美元/盎司，年内暴涨174% [1] - 铂金涨幅突破150%，创下自1987年有记录以来的最大年度涨幅 [1] - 白银兼具金融与工业属性，光伏、AI数据中心与新能源汽车需求爆发导致持续供应缺口，市场自2021年以来连续五年供不应求，全球库存降至十年新低 [7] - 铂金因氢燃料电池需求增长，连涨10个交易日，创2017年以来最长连涨纪录；钯金全年供应缺口预计达20万盎司 [9] - 2025年12月26日，现货白银单日暴涨10%，芝加哥商品交易所被迫将白银保证金上调10%以抑制投机 [7] - “银油比”（白银价格与原油价格比值）在2025年升至1990年以来最高水平 [16] 美元信用体系与资产配置重构 - 美元资产配置比例降至近20年最低点，大型机构如加拿大魁北克储蓄投资集团宣布削减占其组合40%的美国资产，转而增配欧洲市场 [1][9] - 美国联邦政府债务规模在2025年突破38.5万亿美元，债务年增速高达3万亿美元，利息支出甚至超过国防预算 [3] - 国际评级机构穆迪在2025年将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，理由直指财政恶化 [5] - 特朗普力推的“大而美”减税法案，预计未来十年将再增加2.4万亿美元债务 [5] - 美元在全球外汇储备占比从本世纪初71%降至2024年的59% [14] - 美国国债利率突破5%后，利息支出直逼社保开支，形成政策两难 [19] 政策与市场事件驱动 - 2025年初特朗普重返白宫后推出“对等关税”政策，4月2日宣布当天，道琼斯指数单日下跌3.2%，10年期美债收益率突破5%，美元指数跌破100关口 [3] - 7月美国再度对日韩等国加征40%关税时，美股应声下跌，市场对美国政策的敏感度已超过外部风险 [3] - 特朗普公开要求美联储大幅降息，并宣称“任何不同意我的人，永远不会成为美联储主席”，政治干预引发市场对美联储独立性及债务货币化的担忧 [3] - 2025年8月，美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议宣布降息25个基点，并意外重启量化宽松，每月购买400亿美元短期国债，点燃“货币贬值交易” [5] - 特朗普政府将白银纳入关键矿产清单，关税政策引发全球库存向美国迁移，加剧其他地区稀缺 [7] 资金流向与市场分化 - 资金撤离美国趋势加速，加拿大魁北克储蓄投资集团削减40%美国资产配置转向欧洲；美国纽伯格·伯曼公司将65%的私募资金投向欧洲，远高于以往的20%-30% [9] - 2025年前5个月，新兴市场股票基金流入106亿美元，同比增长43%；巴西Bovespa指数与南非股指创新高 [12] - 摩根士丹利指出，美元走弱使新兴市场美元债务负担减轻，印度电力、非银金融领域及中国消费板块成为新热点 [12] - 道琼斯指数中制造业企业占比最高，2025年跌幅居三大股指之首，超过40%的进口依赖企业报告利润下滑 [12] - 代表本土经济的罗素2000小盘股指数同期下跌2.84%，与标普500涨幅差超7个百分点，显示美国经济实感与资本市场表现脱节 [12] 央行行为与货币体系多极化 - 2025年前三季度全球央行净购金量达634吨，10月单月增持53吨，创年度纪录 [7] - 中国央行已连续13个月增持黄金，储备量增至7412万盎司 [7] - 黄金与传统定价模型脱钩，金价在美国10年期国债实际利率维持高位时同步暴涨，反映新兴市场央行增持黄金以替代美债的战略转变 [7] - 人民币成为全球第三大支付货币、第二大贸易融资货币，在特别提款权篮子中权重位列第三 [14] - 国际货币金融机构官方论坛报告预测，未来十年30%的央行将增持人民币，其储备占比有望提升三倍 [14] - 2025年6月，人民币跨境支付系统（CIPS）首次接入非洲、中东及新加坡离岸中心的核心外资银行 [14] - 黄金因不依赖任何主权信用，正成为央行储备多元化的核心资产 [14] 市场风险与干预措施 - 黄金的飙升打破了传统定价模型，与实际利率的负相关关系出现“脱钩” [7] - 上海期货交易所在2025年12月宣布将黄金、白银期货涨跌停板幅度调整为15%，保证金比例最高升至17% [16] - 市场情绪已显过热迹象，瑞银分析师认为此轮涨势“偏离正常”，难以用单一因素解释 [18] - 白银等市场规模小、流动性差，若黄金波动可能引发更大回调 [18] - 历史上有类似干预先例：1980年芝加哥商品交易所出台“白银规则7”逼停投机潮；2011年白银牛市终结于CME九天内五次上调保证金 [16]

我问你个问题，你有没有发现最近这事儿挺邪门的？全世界的分析师都在喊美国经济凉了，CPI数据也在降，连甚至那个非农就业数据都修正得没眼看了， 可美联储那帮人就像是吞了秤砣铁了心，死活就是不降息。 这事儿我琢磨了好几天，起初我也觉得是他们反应慢，也就是所谓的"数据依赖"。但我昨晚翻了一圈美联储的资产负债表，再对着美国财政部最新的TIC报 告看了一遍，突然背后一凉。这哪里是反应慢，这分明是在算计咱们口袋里那点东西。 说白了，美联储现在是在赌，赌一场谁先眨眼的耐力战。他们盯着的根本不是那零点几的通胀波动，而是目前市场上最大的那个潜在卖家——中国手里那 7700多亿美元的美债。 咱们先撇开那些复杂的经济学术语，单纯看账本。我去查了下美国财政部的数据，美国现在的国债总额已经突破了36万亿美元。这是个什么概念？我拿计算 器按了半天，发现每过100天，这债务就要增加约1万亿美元。 更要命的是利息。因为利率一直维持在5%以上的高位，美国现在每年光是还利息，就要掏出超过1万亿美元。我看到国会预算办公室CBO出的报告，今年利 息支出首次超过了国防预算。你说这日子还怎么过？要是换做普通公司，早就甚至破产清算了。 按照正常逻辑，这时候 ...

当一个国家的央行开始用难以晦涩的术语来掩盖印钞的事实时，危机通常已近在咫尺。 华尔街著名经济学家彼得·希夫日前撕下了美联储的最后一块遮羞 布。面对每月400亿美元的购债计划，美联储辩称这是"技术性流动性操作"，但希夫一针见血地指出：这就是债务货币化，就是通胀的源头。 展望2026年，希夫预言投资者的信心将彻底崩塌，美元将面临史诗级的抛售。我们不禁要问：在这个全球债务失控的节点，美联储的"隐形QE"究竟是在救 火，还是在引爆一颗更大的核弹？ 01.文字游戏背后的真相—债务货币化 根据智通财经12月25日的报道，美联储自12月12日起启动了每月约400亿美元的短期国债购买计划。对于这一突如其来的政策转向，美联储的官方口径显得 格外谨慎，甚至有些欲盖弥彰。 他们强调，这属于"技术性流动性操作"，绝非量化宽松（QE）。然而，在彼得·希夫看来，这种辩解苍白无力。 希夫直言："我不在乎他们把这一操作叫做 什么，这就是债务货币化。" 要理解希夫的愤怒，我们需要回到货币银行学的基本常识。 所谓的量化宽松（QE），本质上就是央行凭空创造货币（印钞），然后用这些钱去购买政府债券。这样做有两个直接后果：一是向市场注入流动性，二是 ...

美联储政策与通胀前景 - 美联储政策已发生快速转变，在降息25个基点后，宣布自12月12日起启动每月约400亿美元的短期国债购买计划，但强调此举属于技术性流动性操作而非量化宽松[1] - 该每月400亿美元的购债计划标志着债务货币化的新阶段，将重塑通胀预期、贵金属市场和投资者行为[1] - 美联储资产负债表在上一轮周期达到近8万亿美元峰值后，预计在2026年可能超过10万亿美元[2] - 降息和资产负债表再度扩张，都可能在2026年将通胀推向更高的水平，通胀几乎没有下降的可能，只会上升[2][3] 贵金属市场展望 - 白银价格突破每盎司50美元是一个决定性的技术事件，一旦站上50美元将再无阻力[4] - 展望2026年，银价冲上每盎司100美元是一个非常现实的目标，如果货币不稳定性加剧，价格可能会更高[4] - 预计黄金价格至少会达到每盎司5000美元，银价的上涨往往预示着金融体系中更大的压力[5] - 过去十年流入数字资产的大量散户资本是以牺牲黄金和白银为代价的，随着贵金属表现领跑，这一动态正在逆转[5] - 黄金和白银重拾强势，反映出资本正从投机性资产转向有形资产的大趋势[6] 矿业股投资机会 - 尽管2025年矿业股表现强劲，但相对于当前的金属价格，矿业股仍被低估[6] - 矿企当前的利润空间已达到历史极值，许多生产商开采黄金的成本仅为每盎司1500美元左右，却以高于4300美元的价格出售[6] - 贵金属和矿业股预计将在投资者应对下一轮周期中扮演核心角色[8] 金融体系风险与美元前景 - 美联储资产负债表恢复扩张反映了金融体系表面之下的压力，尤其是银行业，大量未实现亏损仍未计入[2] - 银行业比整体数据所显示的更为脆弱，国债购买可能正在充当一种兜底措施，而非常规的流动性操作[2] - 2026年最大的风险是投资者对美国财政与货币公信力的信心崩塌，美国国债拍卖流拍是一个潜在的催化剂[8] - 通胀以及金银价格的大幅上涨正在削弱市场对美国国债的信心，并为美元的急剧下跌埋下伏笔[8] - 2026年将是一个被通胀波动、资产负债表扩张，以及资本从拥挤交易中撤离所定义的年份[8]

黄金价格驱动因素 - 国际黄金价格迅速飙升，突破4500美元重要关口，今年累计涨幅高达68% [1] - 黄金价格飙升很大程度上源于美联储近期降息25个基点的举措，以及市场对债务货币化的担忧 [4] - 地缘政治紧张局势是金价上涨重要因素，包括委内瑞拉局势升级及乌克兰对俄罗斯港口航运的新一轮袭击 [5][7] - 自俄乌战争爆发以来，黄金价格已从约2000美元飙升至水平翻倍 [10] 宏观经济与货币背景 - 美国债务高企，国债总额迅速突破38万亿美元，美元信用面临质疑 [15] - 债务货币化是指央行通过购买政府债券印钞票来推动通胀，从而偿还国家债务 [4] - 1971年尼克松宣布停止以黄金兑换美元，导致美元信用崩塌，全球资金涌入黄金，价格从35美元飙升至100多美元 [10] - 当前全球央行正以前所未有的力度储备黄金，每月以约70吨速度储备金砖，预计2026年购金量将维持在755吨高位 [12][15] 机构观点与价格预测 - 高盛预测黄金目标价为4900美元 [12] - 世界黄金协会表示黄金价格可能再涨30% [12] - 摩根大通等激进投行预计，到明年底黄金价格可能达到5055美元 [12] 主要国家行为与市场动态 - 中国迅速采取行动，今年前11个月已从俄罗斯购买约19亿美元黄金，仅11月就采购了9.6亿美元，创下中俄黄金交易新纪录 [7] - 前11个月从俄罗斯出口到中国的黄金总额达到19亿美元，同比猛增近10倍 [7] - 普京迅速做出决定，大批俄罗斯黄金被运往中国 [1] - 抛售美债、囤积黄金本质上是战略避险选择，也向外界表明美元信用已非绝对可靠 [15] 地缘政治局势分析 - 特朗普政府对委内瑞拉施加极大压力，使其几乎陷入封锁状态，俄罗斯开始撤离驻委内瑞拉外交官家属 [1] - 一位欧洲情报官员透露俄罗斯外交部已开始撤离驻委外交官家属，俄罗斯外交部证实正在评估委内瑞拉局势 [5] - 外界普遍感到一场由美国直接介入的战争可能迫在眉睫 [5] - 若美国对委内瑞拉发动全面军事打击，马杜罗政权可能无法支撑，但美国也将面临巨大战略风险，可能被拖入类似越战的泥潭 [13]

贵金属价格异常飙升 - 现货白银价格历史性站上70美元/盎司 同期一桶原油价格低于70美元 出现银比油贵的罕见局面[1] - 贵金属市场出现普涨行情 并非单一品种的独舞[3] - 自美联储8月杰克逊霍尔年会释放信号后四个月内 白银价格暴涨92% 钯金上涨77% 铂金上涨47% 黄金上涨35%[6] 市场交易逻辑转变 - 一种名为“贬值交易”的新交易模式开始全面占据市场 其核心是市场不再相信债务能靠经济增长解决[9] - 交易员押注在财政赤字无法收敛、政治不允许紧缩的背景下 西方各国央行最终将选择持续放水并忍受货币购买力下降[11] - 资金因此蜂拥逃向“无法被印刷”的黄金、白银等贵金属资产[12] 深层市场信号与历史对比 - 贵金属暴涨被视为一种警报 反映了对法定货币“人造信用”的质疑 资金本能回归自然界的价值锚[14][15] - 货币相对黄金贬值可能传导至制造成本和消费端 引发通胀重新抬头 导致利率被动上行 过去一个月多数发达国家长期国债收益率已上升0.15%到0.25%[16] - 当前局面与1980年有相似之处 当时银价逼近50美元/盎司而油价在30-40美元之间 随后美国发生恶性通胀、暴力加息及经济衰退[21][22] - 当前与1980年的关键区别在于债务规模更大、杠杆更高、退路更少[23] 债务背景与市场扩散 - 美国联邦政府债务已突破38.5万亿美元 且每年以约3万亿美元的速度增加[24] - “贬值交易”逻辑已从贵金属扩散至一些低债务国家的货币 如瑞士法郎、瑞典克朗 市场在进行“谁更不贬值”的深层判断[24][25] - 贵金属的暴涨与银比油贵现象被视为一种预警 暗示旧体系可能正在逼近极限[26][27]

黄金价格近期走势与驱动因素 - 全球黄金价格在经历10月底和11月初短暂回调后，于12月23日再创新高，COMEX黄金价格突破4500美元/盎司，相较年初上涨约70% [1][7] - 市场普遍预期美联储将延续宽松货币政策，同时美国财政纪律受冲击，放大了黄金作为终极避险资产的价值 [1][7] - 美债作为全球资产定价之锚的属性正在丧失，购买黄金成为当前国际金融体系剧烈变革下的重要选项 [1][7] 美元信用与债务货币化对金价的影响 - 美国政府债务/GDP比重远超国际通行警戒线，“大而美法案”推高的政府赤字有三分之二集中在2025-2029财年兑现 [2][8] - 美国通过“财政部发债+美联储在二级市场购债+利率操控”的方式，实现了实质性的债务货币化，稀释了债务并转嫁了通胀 [2][8] - 美元国际信用支撑因天量存量债务和持续增加的国债供给而大不如前，这支撑了黄金价格 [2][8] 全球央行购金行为分析 - 美元在全球央行外汇储备中占比曾超70%，截至2025年第二季度末仍高达56.32% [3][9] - 面对美国债务赤字货币化和美元走弱预期，全球央行掀起购金潮，黄金在全球央行储备资产中占比已升至26% [3][9] - 央行购金需求对价格“不敏感”，成为金价上涨的重要推手，2025年黄金价格涨幅已超60%但需求依然强劲 [3][9] - 2022年俄乌冲突后，西方国家联合冻结俄罗斯央行约3000亿美元海外资产，冲击了对美元体系的“制度信任”，促使多国央行寻求储备货币多元化 [3][9] 市场流动性及短期资金流向 - 主要经济体宽松货币政策刺激下市场流动性充裕，由于缺乏安全资产，金融机构购金行为推波助澜 [4][10] - 基于实物的黄金ETF已连续五周资金净流入，大量短期买盘推动金价在短暂调整后创新高 [4][10] 历史参照与市场分歧 - 当前金价走势与20世纪70年代相似，当时金价从40美元/盎司在十年内飙升至1000美元/盎司，随后在80年代末跌至450美元/盎司，90年代末回调至283美元/盎司 [4][10] - 任何价格的持续单边上涨都难以为继，市场在看涨声中存在分歧，看空者的担忧值得关注 [4][5][10][11]

黄金价格走势与驱动因素 - 全球黄金价格在短暂回调后于12月23日再创新高 COMEX黄金价格突破4500美元/盎司 相较年初上涨约70% [1] - 分析价格走势可从长短期两个角度入手 短期因素包括市场预期美联储将延续宽松货币政策 以及美国财政纪律受冲击放大了黄金的避险价值 [1] - 长期看涨理由在于 美债作为全球资产定价之锚的属性正在丧失 购买黄金成为当前国际金融体系剧烈变革下的重要选项 [1] 美元信用与央行购金行为 - 美国政府债务/GDP比重远超国际警戒线 “大而美法案”推高的政府赤字有三分之二将在2025-2029财年兑现 美元国际信用支撑大不如前 [2] - 为化解债务 美国通过“财政部发债+美联储在二级市场购债+利率操控”方式实现实质性债务货币化 即通过“印钞”转嫁通胀并稀释债务 [2] - 截至2025年第二季度末 美元在全球央行外汇储备中占比仍高达56.32% 但面对债务货币化和美元走弱 全球央行掀起购金潮 [3] - 尽管2025年黄金价格涨幅已超60% 但各国需求强劲 黄金在全球央行储备资产中占比已升至26% 这种对价格“不敏感”的需求是金价重要推手 [3] - 自2022年俄乌冲突以来 西方国家冻结俄罗斯央行约3000亿美元海外资产 储备货币安全性让位于政治立场 冲击了美元体系的“制度信任” 促使多国央行寻求储备货币多元化 [3] 市场流动性与其他需求 - 在主要经济体宽松货币政策刺激下 市场流动性充裕 由于缺乏安全资产 金融机构的扫货行为对金价上涨起到推波助澜作用 [4] - 基于实物的黄金ETF已连续五周资金净流入 这种短期因素可以解释金价在短暂调整后为何再创新高 黄金供给有限 大量短期买盘推动价格上涨 [4] 历史参照与市场分歧 - 当前金价走势与历史有相似之处 20世纪70年代初金价为40美元/盎司 在美国通胀走高背景下 十年内飙升至1000美元/盎司 [4] - 当时有分析师基于通胀形势给出2500美元/盎司的价格预测 但随后金价在80年代末跌至450美元/盎司 90年代末回调至283美元/盎司 [5] - 经济分析史表明 大宗商品价格涨跌很难有持续单一的趋势 在市场一片看涨声中 存在不同的声音值得关注 [5]

黄金价格近期走势与驱动因素 - 全球黄金价格在经历10月底和11月初短暂回调后，于12月23日再创新高，COMEX黄金价格突破4500美元/盎司，相较年初上涨约70% [1] - 短期因素方面，市场普遍预期美联储明年将延续宽松货币政策，且基于实物的黄金ETF已连续五周资金净流入，大量短期买盘推动价格在调整后创新高 [1][4] - 长期因素方面，美国财政纪律受冲击成为既定事实，放大了黄金作为终极避险资产的价值，同时在全球金融体系变革下，购买黄金成为为数不多的可选项 [1] 美元信用与央行购金行为 - 美国政府债务/GDP比重远超国际警戒线，且“大而美法案”推高的政府赤字有三分之二将在2025—2029财年兑现，天量存量债务和持续增加的国债供给削弱美元国际信用 [2] - 美联储通过“财政部发债+美联储在二级市场购债+利率操控”方式实现实质性债务货币化，即通过“印钞”在“美元—美债”闭环中转嫁通胀并稀释债务 [2] - 面对美国债务赤字货币化和美元走弱预期，全球央行掀起购金潮，尽管2025年金价涨幅超60%，但需求保持强劲，黄金在全球央行储备资产中占比已升至26% [3] - 自2022年俄乌冲突以来，西方国家冻结俄罗斯央行约3000亿美元海外资产，导致储备货币安全性让位于政治立场，冲击美元体系“制度信任”，促使多国央行寻求储备多元化 [3] 历史参照与市场分歧 - 当前金价走势与20世纪70年代情况相似，当时金价从40美元/盎司在十年内飙升至1000美元/盎司，但有分析师基于通胀给出2500美元/盎司预测后，金价在80年代末跌至450美元/盎司，90年代末回调至283美元/盎司 [4] - 经济分析史表明，大宗商品价格涨跌很难有持续单一趋势，在市场一片看涨声中，存在“与众不同”的看空声音 [4][5]