报告投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 核心观点 - 乐普生物的核心产品MRG006A（GPC3靶向ADC）联合疗法IND获批，标志着其在肝癌治疗领域从单药迈向联合治疗，有望为晚期肝癌患者带来全新方案 [1] - 公司针对未满足临床需求大的肝癌、胰腺癌等适应症进行研发布局，多个FIC（同类首创）管线获得突破性疗法认证，并在“ADC+IO”布局上领先 [4] - 公司ADC布局领先，已有两款ADC实现成功出海授权，符合医药“出海+创新”投资主线 [3][4] MRG006A (GPC3 ADC) 研发进展与潜力 - MRG006A是国内首个申报临床、全球首个进入临床阶段的GPC3靶向ADC，具备FIC（同类首创）潜质 [1] - GPC3在70%~80%的肝细胞癌中高表达，被视为精准靶向肝癌细胞的“黄金靶点” [1] - MRG006A临床进展持续突破：2024年7月启动临床试验，剂量爬坡研究成效超预期；2025年12月获美国FDA孤儿药资格认定（用于治疗HCC）；2025年10月国内II期临床完成首例患者入组，成为全球首款进入II期临床的GPC3 ADC [2] - MRG006A和另一款产品MRG007均基于公司新一代Hi-TOPi ADC平台开发，有望提升公司价值 [3] 公司产品管线与业务亮点 - 公司产品管线覆盖免疫治疗、ADC靶向治疗和溶瘤病毒药物，拥有2款已商业化上市药物，8款临床阶段候选药物（其中6款为ADC）及3款联合疗法 [3] - MRG003是中国国内首个批准上市的EGFR靶向ADC，为同类首创；其联合PD-1普特利单抗被CDE纳入鼻咽癌突破性疗法，正在进行III期临床 [3] - TF-ADC MRG004A被CDE纳入晚期胰腺癌突破性疗法，正在进行III期临床 [3] - 公司出海表现良好：2023年CMG901以总额11.88亿美元授权给阿斯利康；2025年MRG007以超12亿美元授权给ArriVent [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司营业收入分别为9.44亿元、9.89亿元、14.28亿元，同比增速分别为156.5%、4.8%、44.4% [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为-0.35亿元、-0.73亿元、0.89亿元，预计在2027年实现扭亏为盈 [4][5] - 预计2025-2027年EPS分别为-0.02元、-0.04元、0.05元 [4][5] - 预计2025-2027年PS分别为8倍、7倍、5倍 [4][5] - 预计2027年毛利率为94.26%，净利率为6.21%，ROE为12.73% [9] - 当前股价为4.52港元（2026年2月27日收盘价） [5]