报告公司投资评级 - 报告给予乐普医疗“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 乐普医疗是心血管科室整体解决方案龙头厂商，业务覆盖器械、药品和服务板块，产品管线持续扩张，预计 2025 - 2027 年营收为 67.81/74.63/81.41 亿元，归母净利润为 9.27/11.91/13.65 亿元，对应 PE 为 26X/21X/18X [4] 根据相关目录分别进行总结 公司业务进展 - 聚乳酸面部填充剂获国内第 7 证，进入医美领域，另有多种玻尿酸产品申报注册，弗若斯特沙利文预测我国基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂 2024 年出厂端市场规模约 11 亿元、2030 年有望至约 38 亿元，年复合增长率近 23% [1] - 持股乐普生物 13.17%股份，乐普生物 PD - 1 普特利单抗销售放量，ADC 产品 MRG007 海外 BD 合作金额最高达 12 亿美元，MRG003 的 NDA 申请获 CDE 受理并纳入优先审评 [1] - 控股上海民为生物 54.50%股份，自主研发的 GLP - 1/GIP/GCGR 三靶点 Fc 融合蛋白 MWN101 注射液完成 II 期临床试验，三靶点多肽 MWN109 口服片剂 2025 年 5 月获批开展 I 期临床试验 [2] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|7,980|6,103|6,781|7,463|8,141| |(+/-)%|-24.78%|-23.52%|11.11%|10.05%|9.09%| |归属母公司净利润（百万元）|1,258|247|927|1,191|1,365| |(+/-)%|-42.91%|-80.37%|275.46%|28.48%|14.56%| |每股收益（元）|0.68|0.13|0.49|0.63|0.73| |市盈率|23.92|84.88|26.41|20.56|17.94| |市净率|1.90|1.40|1.56|1.49|1.43| |净资产收益率(%)|8.23%|1.59%|5.89%|7.27%|7.98%| |股息收益率(%)|2.50%|2.09%|1.89%|2.43%|2.79%| |总股本 (百万股)|1,881|1,881|1,881|1,881|1,881| [5] 股票数据 - 2025 年 6 月 26 日收盘价 13.02 元，12 个月股价区间 9.06 - 15.36 元，总市值 24,485.56 百万元，总股本 1,881 百万股，A股 1,881 百万股，B 股/H 股 0/0，日均成交量 36 百万股 [6] 涨跌幅情况 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|18%|14%|-11%| |相对收益|15%|14%|-25%| [9] 各板块业务预测 - 器械板块预计 2025 年增长 10 - 15%，多种冠脉斑块/钙化治疗球囊入院、可降解封堵器商业化推进，心血管合计预计增长 15%左右，IVD 预计增长 10%，医美产品开始贡献增量 [12] - 药品板块 2024 年仿制药受集采和医保价格院外传导影响减弱，2025 年增速恢复至 25 - 30% [12] - 医疗服务板块有望恢复增长态势 [12] 财务报表预测摘要及指标 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现各年度货币资金、应收款项、营业收入、营业成本等项目数据及变化 [14][15] - 财务与估值指标涵盖每股指标、成长性指标、盈利能力指标、运营效率指标、偿债能力指标、费用率指标、分红指标、估值指标等各年度数据 [14][15]

报告行业投资评级 - 医药健康、生物医药行业投资评级均为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 2025年ASCO年会国产创新药参与度提升，约67项国产创新药研究入选口头汇报，较2024年增长约35%，9项国产创新药临床研究入选LBA，多款国产新药更新靓丽数据，有望革新治疗方案或填补治疗空缺，推荐石药集团、科伦博泰、和黄医药（港股及美股） [1] 各部分总结 IO耐药 - 国产新药有望攻克IO耐药难题，IBI363治疗IO耐药NSCLC展示卓越生存数据，3mg/kg剂量治疗肺鳞癌、EGFRwt肺腺癌的12个月OS率超达70.9/71.6%，明显优于竞品，有望打破治疗瓶颈；MRG003治疗PD - 1和含铂化疗耐药3L+ NPC的II期研究结果入选LBA汇报，PFS/OS较化疗显著延长，HR分别为0.63/0.73，且安全性优秀 [2][10] - IBI363治疗IO耐药NSCLC的12月OS率突破70%，为当前最优临床数据，在多项适应症更新数据入选口头汇报，在不同剂量、不同亚型、不同PD - L1表达水平及吸烟人群中均有优异疗效，且整体安全可控 [11][12][17] - MRG003 - 005临床中，MRG003治疗化疗及PD - 1耐药3L+ NPC取得30.2%的ORR，显著优于化疗的11.5%，PFS/OS为5.8/17.1月，对应HR分别为0.63/0.73，均显著优于化疗，非头对头比较下疗效优于竞品，且与化疗不良事件发生率相似 [21] 肺癌 - 国产新药III期数据靓丽，展现疗法革新潜力，贝莫苏拜单抗联合安罗替尼两项前线NSCLC III期临床研究结果入选LBA，有望提供前线治疗新选择，在1L NSCLC PD - L1阳性/高表达人群中的PFS分别为11.0/13.3月，头对头击败帕博利珠单抗；巩固治疗局晚期NSCLC的PFS达17.4月，非头对头优于竞品；赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L EGFRm Met扩增NSCLC的PFS为6.9月，非头对头明显优于竞品，有望成为BIC方案 [3][23] - 贝莫苏拜单抗联合安罗替尼3项肺癌III期前线治疗研究成果入选口头汇报，在1L PD - L1+ NSCLC中击败帕博利珠单抗，在局晚期NSCLC中优于PD - (L)1单抗，已递交上市申请，有望重塑肺癌前线治疗格局 [24][25][29] - 赛沃替尼联合奥希替尼治疗2L Met扩增EGFRm NSCLC，ITT人群PFS较化疗获益显著，在三代TKI耐药、Met扩增人群中的疗效明显优于埃万妥单抗，为BIC潜力提供临床证据，且安全性良好 [32][33] 消化道肿瘤 - 国产创新药在胃癌、CRC等消化道肿瘤中取得多项突破，维迪西妥单抗在1L GC中具备BIC潜力，联合特瑞普利单抗在HER2高表达患者中ORR为82.4%，非头对头比较优于现有方案，在HER2中低表达患者中联合特瑞普利单抗和化疗的PFS达9.7月，显著优于PD - 1单抗联合化疗；JMT101联合伊立替康治疗3L+ CRC的PFS为7.4月，疗效明显优于现有SoC [4][35] - 维迪西妥单抗1L GC HER2高/中/低表达均具备BIC潜力，2025年ASCO胃癌诊疗指南修订HER2表达状态定义，维迪西妥单抗联合PD - 1探索HER2高/中低表达疗效，II期数据入选LBA，在HER2高表达患者中疗效非头对头优于徳曲妥珠单抗，在HER2低表达患者中疗效优于PD - 1单抗联合化疗 [36][37][41] - JMT101 - 011研究中，JMT101治疗3L+ CRC的A组及B组患者PFS均显著优于瑞戈非尼组，安全性表现优秀，非头对头比较疗效明显优于现有SoC，有望成为后线CRC治疗新选择 [43] 重点推荐公司 - 石药集团1Q25收入/利润环比改善，重点看好其EGFR ADC海内外临床推进、高分红及可观回购、创新管线价值重塑，维持“买入”评级，预计25/26/27年EPS为0.49/0.50/0.57元，目标价10.12港币 [45][46] - 科伦博泰生物 - B 2024年收入增长、亏损减少，看好25年SKB264销售及数据读出，考虑海外临床及新品BD预期，维持“买入”评级，预计25 - 27年收入23.61/33.00/64.88亿元，DCF估值法下目标价352.23港元 [45][46] - 和黄医药2024年收入有波动但肿瘤销售增长，控费成效好，盈利且现金充裕，看好业绩增长潜力，调整25 - 26年经调整净利润，预计27年经调整净利润，上调港/美股目标价至33.01港币/21.63美元，维持“买入” [45][46]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：创新药行业 - **公司**：信达生物、康方生物、博泰公司、恒瑞医药、百济神州、中国生物制药、泽璟制药、三生复华林、丰翰林制药、戴领公司、和黄医药、联拓生物、乐普生物、正大天晴、迈威生物、安罗替尼所属公司（正大天晴）、迪哲制药、丰翰林制药、戴领公司、佐景公司 纪要提到的核心观点和论据 1. **中国创新药全球竞争力显著提升**：2025年高额首付款对外授权交易增多，ASCO大会上中国创新药数据占比创新高，有73项研究入选口头报告，11项为LBA [1][2] 2. **各公司产品优势** - **信达生物IBI363**：二代IO产品，增强IL - 2功能并降低毒性，在黑色素瘤、结直肠癌和肺癌中显示潜力。非小细胞肺癌后线治疗低剂量组总生存期超15个月；结直肠癌四线治疗1毫克剂量组OS达17.5个月，联合贝伐珠单抗后ORR接近20%，DCR超60%；黏膜支端黑色素瘤中位DOR为14个月，中位PFS为5.7个月 [1][6][7][11] - **康方生物卡度尼利单抗**：一线治疗宫颈癌亚组分析显示，PD - L1低表达患者PFS达12个月，CPS>10%患者PFS达11.1个月 [1][14] - **博泰公司ADC药物264**：HER2突变耐药患者ORR达45.1%，PFS达6.9个月；一线TNBC患者ORR达71%，PFS达13.4个月 [1][26][27] - **联拓生物**：B7H3 ADC在CRPC患者中ORR达42.3%，DCR达90.4%，6个月无进展生存率达67.7%；HER3 ADC治疗EGFR突变非小细胞肺癌患者ORR约36%，PFS约7个月 [3][28] - **和黄医药赛沃替尼**：联合奥希替尼治疗EGFR突变、MET扩增NSCLC患者，PFS达8.2个月，OS达22.9个月，显著优于化疗组 [3][23][24] - **丰翰林制药PD - L1 ADC**：EA期ORR为36.8%，EB期2.0毫克剂量扩展部分ORR为38%，在鳞癌NSCLC中ORR达到40% [22] - **戴领公司DL3AEC**：小于两毫克低剂量组客观缓解率显著提升至79%，疾病控制率达100%，脑转移患者ORR为68%，未接受颅脑放疗者ORR达86% [22] - **乐普生物EGFR ADC**：用于鼻咽癌二期临床，经BICR评估治疗组ORR达30% [30] - **006产品**：总体缓解率（ORR）高于塔拉产品，佐景双表位设计相比单表位有显著优势，安全性出色，CDS主要集中在1到2级 [32][33] - **005产品**：在宫颈癌二线治疗中PFS超过11个月，一线患者中ORR和DCR表现出色 [34] 3. **其他产品亮点** - **Claudin 18.2 AEC**：在胰腺癌二线、三线治疗中显示良好OS，副作用可控，血毒性低 [13] - **ABCLON**：在HER2阳性的乳腺癌脑转移患者中取得较高缓解率，恒瑞医药开发的ADC药物有良好血脑屏障穿透效果和旁观者效应优势 [15] - **百济神州B7H4 ADC**：展示不同剂量水平下后线初步临床缓解数据，实体瘤领域发展加快 [16] - **迈威生物Nectin - 4 ADC**：联合特瑞普利单抗一线治疗确认ORR达80%左右，57.5%的受试者肿瘤缩小超过50% [16] - **安罗替尼**：在创新研发周期表现出色，胰腺癌二线治疗中位总生存期达10.02个月，接近一线常规化疗水平 [17][18] - **迪哲制药BTK抑制剂8,586**：在接受过重度治疗的慢性淋巴细胞白血病和小淋巴细胞性淋巴瘤患者中展现良好疗效 [19] - **三生复华林PD - L1单抗VGF707**：授权给辉瑞，一线小细胞肺癌单药早期数据显示，83例初治野生型NSCLC患者中，鳞癌患者ORR达75%，非鳞癌患者ORR为64%；高表达PD - 1强阳性患者ORR达77%，10毫克组三级以上TRAE仅为23.5% [20][21] - **肿瘤电场治疗**：结合标准化疗用于晚期胰腺癌，显著提升患者无进展生存期和总生存期，安全性良好 [25] 其他重要但可能被忽略的内容 - 期待信达生物IBI363未来在一线治疗中的临床数据及新注册临床试验，其在非小细胞肺癌和结直肠癌适应症中的安全性可控 [9] - 泽井制药SPOK报告TCE的数据表现优秀，验证了产品在相应领域的重要地位和潜力 [31] - 建议关注泽璟制药066等新兴产品的数据进展及其国际化发展 [35]

港股创新药板块表现 - 石药集团股价上涨超13%，乐普生物-B涨9%，金斯瑞生物科技涨超5%，带动港股医药ETF整体上涨 [1] - 广发港股创新药ETF、汇添富港股通创新药ETF、万家港股创新药ETF基金、银华港股创新药ETF涨幅均超2% [1] - 汇添富恒生生物科技ETF等8只医药相关ETF涨幅超过1.5% [1] - 具体ETF涨幅数据显示，广发港股创新药ETF(513120SH)上涨2.27%，汇添富港股通创新药ETF(159570SZ)上涨2.25% [2] 公司动态与产品进展 - 石药集团腺苷钴胺胶囊(05mg)获国家药监局批准，视同通过仿制药一致性评价，该产品用于治疗多种贫血和神经系统疾病 [4] - 乐普生物自主研发的ADC候选药物MRG003关键临床研究结果将在2025年ASCO年会上以重磅研究摘要形式公布 [4] - 金斯瑞生物科技联营公司传奇生物公布CARVYKTI单次输注治疗的长期结果，显示三分之一患者五年以上无疾病进展 [5] 行业分析与机构观点 - 交银国际认为医药板块行情稳中向好，2025年可能成为关键转折年，政策扰动基本出清，创新药出海热潮延续 [5] - 兴业证券看好创新药板块景气度持续性，"创新+国际化"趋势不变，政策支持与全球竞争力持续加强 [6] - 机构推荐关注康方生物、荣昌生物、科伦博泰等生物科技企业，以及药明合联、金斯瑞等CXO企业 [6] - 民营医院领域推荐固生堂和海吉亚医疗，同时关注锦欣生殖的政策红利效应 [6] - AI医疗被视为可能为医药产业带来新变化的科技方向 [6]

药物研发进展 - 公司自主研发的候选药物MRG003(一种表皮生长因子受体靶向创新型抗体药物偶联物(ADC)候选药物)用于治疗复发性或转移性鼻咽癌(R/M NPC) [1] - MRG003的关键注册性临床研究结果于2025年美国临床肿瘤学会(ASCO)年会上以"重磅研究摘要(LBA)"形式公布，并于会上作口头报告 [1] 临床数据表现 - 截至2024年6月30日，MRG003组的客观缓解率(ORR)为30.2%，化疗组为11.5%(95%CI:7.0%,30.5%,P=0.0025) [1] - MRG003组的无进展生存期(PFS)显著改善(HR=0.63,95%CI:0.43,0.91,P=0.0146)，中位PFS为5.8个月 [1] - 截至2024年12月30日的期中分析中，两组患者的中位生存期(OS)分别为17.1个月和12个月(HR=0.73,95%CI:0.48,1.12) [1]

ASCO 2025年中国创新药企表现 - 国产创新药研发成果亮眼，多款具有"同类首创"或"同类最佳"潜力的药物入选口头报告，覆盖双抗、ADC、小分子抑制剂等多个技术领域 [1] - 信达生物共有7项研究入选口头报告，包括IBI363（PD1xIL2双抗）、IBI343（CLDN18.2 ADC）、IBI354（HER2 ADC）等分子 [1] - 中国生物制药12项研究入选口头报告，其中4项为"最新突破摘要"，核心管线贝莫苏拜单抗联合安罗替尼一线治疗NSCLC的两项III期临床数据备受关注 [1] ADC药物成为国产药企发力重点 - 科伦博泰将发布6项研究成果，包括SKB264（TROP2 ADC）、A167（PD-L1单抗）和A400（RET抑制剂）三个分子 [2] - 恒瑞医药携多款ADC产品亮相，包括SHR-1826（c-MET ADC）、SHR-A2102（Nectin-4 ADC）、SHR-A1811（HER2 ADC）及SHR-A1912（CD79b ADC）等 [2] - 百利天恒的双抗ADC药物BL-B01D1（EGFRxHER3）将公布I期临床数据 [3] 其他创新药物及疗法进展 - 再鼎医药的DLL3 ADC药物ZL-1301更新后线小细胞肺癌数据 [3] - 复宏汉霖的PD-L1 ADC药物HLX43首次公布晚期实体瘤临床结果 [3] - 泽璟制药的ZG006（DLL3xCD3三抗）将发布SCLC患者的II期剂量拓展数据 [3] - 迪哲医药四代EGFR TKI药物DZD6008首次公布临床数据 [3] 其他公司重要研究成果 - 荣昌生物维迪西妥单抗联合疗法一线治疗HER2阳性胃癌的数据入选快速口头报告 [4] - 康方生物将快速口头报告宫颈癌（CC）适应症的亚组分析数据 [4] - 和黄医药赛沃替尼联合奥希替尼治疗EGFR突变伴MET扩增NSCLC的III期研究（SACHI）入选LBA [3]

公司概况 - 乐普生物成立于2018年，通过并购泰州翰中、泰州奥科、上海美雅珂及引进CG Oncology溶瘤病毒，形成PD-1抗体、ADC药物和溶瘤病毒三大核心管线 [1] - 公司于2022年登陆港交所，当前股价较上市初期下跌约50%，但2024年初至今累计涨幅达78%，表现领先于香港生物科技板块 [1] - 2024年公司实现营业收入3.68亿元人民币，同比增长63.21%，其中PD-1药物普特利单抗销售额达3.00亿元，同比增长约3倍 [4] 研发管线布局 - 公司采用"PD-1基石+ADC联用+前沿技术延伸"策略：以PD-1切入肿瘤治疗领域，通过ADC联用提升疗效，并布局TCE和溶瘤病毒实现精准化治疗 [1] - 核心在研药物MRG003（EGFR ADC）已递交鼻咽癌NDA并获CDE优先评审及FDA突破性疗法认定，头颈鳞癌III期临床入组中 [4][6] - 溶瘤病毒CG0070全球III期临床完成入组，单药治疗非肌层浸润性膀胱癌的完全缓解率达75.2%，12个月持续缓解率50.7% [14][16] - 早期管线包括TCE平台开发的CTM012（2025年中美IND申报）及MRG007（已授权ArriVent，潜在交易额达11.6亿美元） [17] 核心产品临床数据 - MRG003在复发/转移性鼻咽癌IIa期试验中显示ORR 47.4%、DCR 79.0%，显著优于二/三线免疫治疗20-30%的ORR水平 [7] - MRG003治疗头颈鳞癌的ORR为30.6%，其中2.3 mg/kg剂量组对PD-1/铂类失败患者的ORR达43%，mPFS 4.2个月 [8] - MRG003联合普特利单抗治疗鼻咽癌的II期数据ORR 66.7%、DCR 93.3%，MRG002联合治疗尿路上皮癌ORR 70% [12] - CG0070单药治疗膀胱癌的12个月CR率50.7%，联合PD-1后CR率提升至83%，且无3级及以上副作用 [14][16] 行业竞争格局 - 全球仅Rakuten Medical的EGFR ADC获批，乐普生物MRG003与百利天恒BLB01D1处于III期临床领先梯队 [6] - EGFR靶向治疗领域呈现ADC/双抗替代趋势，信达生物、阿斯利康、石药集团等均有在研产品，双抗ADC占比50% [5][6] - 溶瘤病毒疗法中CG0070疗效优于已上市的帕博利珠单抗和基因疗法Adstiladrin，安全性优势显著 [15] - ADC联合免疫治疗成为行业趋势，2022年全球58项ADC与IO联合试验启动，占ADC联合用药的46% [10] 市场潜力与需求 - 中国是鼻咽癌高发区，复发/转移患者二线治疗选择有限，MRG003的突破性疗法认定填补临床空白 [8][10] - 非肌层浸润性膀胱癌领域CG0070展现出历史最佳疗效数据（24个月无进展率97.3%），奠定基石疗法地位 [16] - ADC药物MRG002（HER2）、MRG004A（TF）分别进入III期和I期临床，覆盖乳腺癌、胰腺癌等大适应症 [10]