报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司的两大双抗（卡度尼利和依沃西）研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望带来持续收入贡献 [1][4] 财务表现与预测 - **2025年财务业绩**：2025年总营收为30.6亿元，同比增长44%；扣除分销成本后销售收入为30.3亿元，同比增长51% [1][9]。全年研发费用为15.8亿元（+33%），销售费用为14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元 [1][9]。截至2025年底，公司在手现金约92亿元，较上年同期的约73亿元大幅增加 [1][9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年公司营收分别为46.0亿元（+50.6%）、73.8亿元（+60.3%）、95.6亿元（+29.6%）[4][5]。预计同期归母净利润分别为4.4亿元、11.4亿元、23.9亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [4][5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.47元、1.24元、2.59元 [5]。预计同期EBIT Margin分别为0.0%、16.4%、28.0%，净资产收益率（ROE）分别为4.6%、10.7%、18.3% [5] 核心产品商业化与医保进展 - **销售驱动因素**：2025年营收大幅增长主要得益于核心双抗产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症，以及报告期内获批的一线大适应症带来的销售贡献 [1][9]。2025年被视作公司核心产品进入医保的元年 [1][9] 核心产品依沃西（Ivonescimab）研发进展 - **已获批及申报中适应症**：依沃西单药用于一线PD-L1阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）已于2025年4月获批上市并纳入医保 [2]。其联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌（1L sqNSCLC）的临床3期研究（HARMONi-6）已达到无进展生存期（PFS）终点，并于2025年7月在国内申报上市，有望成为其第三项获批适应症 [2] - **关键临床数据读出**：依沃西联合化疗用于EGFR TKI经治的NSCLC临床3期研究（HARMONi-A）的总生存期（OS）数据达到统计学差异，数据于2025年11月在SITC大会上以LBA形式读出 [2] - **出海里程碑**：合作方Summit已于2025年5月宣布，依沃西联合化疗用于第三代EGFR TKI经治进展的NSCLC国际多中心临床3期研究（HARMONi）达到PFS主要终点，OS具有明显获益趋势。Summit已向美国FDA提交上市申请，并于2026年1月获受理，这是中国自主研发双抗出海的重要里程碑 [2] - **其他在研适应症**：依沃西单抗正在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究，其中一线胆道癌（1L 胆道癌）已经完成患者入组 [2]。基于多项临床研究，依沃西有望成为IO 2.0的基石药物 [2] 研发管线与技术平台布局 - **广泛的技术平台**：公司深入布局了ADC（抗体偶联药物）、TCE（T细胞衔接器）、siRNA、双/多特异性抗体、细胞治疗、mRNA等多个研发技术平台 [3][15] - **重点在研产品**： - **AK135（靶向IL-1RAP）**：用于化疗诱导的周围神经病变，处于临床1期阶段 [3][15] - **AK146D1（TROP2xNectin4 双抗ADC）**：公司首款双抗ADC分子，正与卡度尼利和依沃西单抗开展多项针对晚期实体瘤的临床2期研究 [3][15] - **AK139（IL-4Rα/ST2 双抗）**：公司首个自身免疫疾病领域双抗，已获得NMPA批准开展7项临床2期研究，覆盖慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重度支气管哮喘、慢性荨麻疹、过敏性鼻炎等疾病 [3][15] - **AK152（抗Aβ/BBB受体双抗）**：下一代靶向β淀粉样蛋白（Aβ）的双抗，旨在穿透血脑屏障，高效清除Aβ，目前处于临床1期研究阶段，致力于解决阿尔茨海默症治疗难点 [3][15]