报告公司投资评级 - 优于大市（维持） [1][4][6] 报告的核心观点 - 公司的两大双抗（卡度尼利和依沃西）研发及商业化快速推进，前瞻布局多个研发技术平台，国内商业化进入高质量发展阶段，未来有望带来持续收入贡献 [1][4] 财务表现与预测 - **2025年财务业绩**：2025年总营收为30.6亿元，同比增长44%；扣除分销成本后销售收入为30.3亿元，同比增长51% [1][9]。全年研发费用为15.8亿元（+33%），销售费用为14.4亿元（+43%），全年亏损约11.4亿元，调整后EBITDA为-1.9亿元 [1][9]。截至2025年底，公司在手现金约92亿元，较上年同期的约73亿元大幅增加 [1][9] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年公司营收分别为46.0亿元（+50.6%）、73.8亿元（+60.3%）、95.6亿元（+29.6%）[4][5]。预计同期归母净利润分别为4.4亿元、11.4亿元、23.9亿元，实现扭亏为盈并快速增长 [4][5] - **关键财务指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.47元、1.24元、2.59元 [5]。预计同期EBIT Margin分别为0.0%、16.4%、28.0%，净资产收益率（ROE）分别为4.6%、10.7%、18.3% [5] 核心产品商业化与医保进展 - **销售驱动因素**：2025年营收大幅增长主要得益于核心双抗产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录适应症，以及报告期内获批的一线大适应症带来的销售贡献 [1][9]。2025年被视作公司核心产品进入医保的元年 [1][9] 核心产品依沃西（Ivonescimab）研发进展 - **已获批及申报中适应症**：依沃西单药用于一线PD-L1阳性的非小细胞肺癌（NSCLC）已于2025年4月获批上市并纳入医保 [2]。其联合化疗对照替雷利珠联合化疗用于一线鳞状非小细胞肺癌（1L sqNSCLC）的临床3期研究（HARMONi-6）已达到无进展生存期（PFS）终点，并于2025年7月在国内申报上市，有望成为其第三项获批适应症 [2] - **关键临床数据读出**：依沃西联合化疗用于EGFR TKI经治的NSCLC临床3期研究（HARMONi-A）的总生存期（OS）数据达到统计学差异，数据于2025年11月在SITC大会上以LBA形式读出 [2] - **出海里程碑**：合作方Summit已于2025年5月宣布，依沃西联合化疗用于第三代EGFR TKI经治进展的NSCLC国际多中心临床3期研究（HARMONi）达到PFS主要终点，OS具有明显获益趋势。Summit已向美国FDA提交上市申请，并于2026年1月获受理，这是中国自主研发双抗出海的重要里程碑 [2] - **其他在研适应症**：依沃西单抗正在结直肠癌、胆道癌、胰腺癌、头颈鳞癌等多个一线适应症中开展临床3期研究，其中一线胆道癌（1L 胆道癌）已经完成患者入组 [2]。基于多项临床研究，依沃西有望成为IO 2.0的基石药物 [2] 研发管线与技术平台布局 - **广泛的技术平台**：公司深入布局了ADC（抗体偶联药物）、TCE（T细胞衔接器）、siRNA、双/多特异性抗体、细胞治疗、mRNA等多个研发技术平台 [3][15] - **重点在研产品**： - **AK135（靶向IL-1RAP）**：用于化疗诱导的周围神经病变，处于临床1期阶段 [3][15] - **AK146D1（TROP2xNectin4 双抗ADC）**：公司首款双抗ADC分子，正与卡度尼利和依沃西单抗开展多项针对晚期实体瘤的临床2期研究 [3][15] - **AK139（IL-4Rα/ST2 双抗）**：公司首个自身免疫疾病领域双抗，已获得NMPA批准开展7项临床2期研究，覆盖慢性阻塞性肺疾病（COPD）、重度支气管哮喘、慢性荨麻疹、过敏性鼻炎等疾病 [3][15] - **AK152（抗Aβ/BBB受体双抗）**：下一代靶向β淀粉样蛋白（Aβ）的双抗，旨在穿透血脑屏障，高效清除Aβ，目前处于临床1期研究阶段，致力于解决阿尔茨海默症治疗难点 [3][15]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [5] - 核心产品高速放量，引领临床迭代 [3] - 国际化布局进入收获期 [3] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [4] 业绩与财务预测总结 - **2025年业绩**：实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - **产品销售收入**：2025年实现30.33亿元，同比增长51% [3] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [5] - **收入预测**：预计2026/2027/2028年营业收入分别为49.33亿元、74.47亿元、90.63亿元，增长率分别为61.39%、50.98%、21.70% [10] - **利润率预测**：预计2026/2027/2028年营业利润率分别为4.2%、21.7%、25.2% [12] 经营与商业化分析 - **核心产品放量驱动**：2025年产品销售收入增长主要得益于核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - **2026年增长动力**：依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利一线治疗胃癌和宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，预计将进一步加速放量 [3] - **国际化进展**：依沃西由合作伙伴SMMT主导开展5项国际III期临床，其中EGFR-TKI经治nsq-NSCLC在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美获批的中国原创双抗新药 [3] - **其他国际临床**：卡度尼利一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法）及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床正在高效开展；CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [3] 研发与管线布局 - **后续管线**：包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [3] - **IO+ADC组合疗法**：公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，国际临床将同步推进 [4]

投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 核心观点 - 公司核心产品在国内商业化快速放量，且具备引领全球临床用药迭代的潜力 [6] - 核心产品高速放量，引领临床迭代，2026年放量有望进一步加速 [3] - 国际化布局进入收获期，依沃西有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 系统布局IO2.0+ADC，引领治疗范式跃迁 [5] 业绩与财务表现 - 2025年实现收入30.56亿元，净亏损11.41亿元 [2] - 2025年产品销售收入30.33亿元，同比增长51% [3] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为0.4亿元、13亿元、19亿元 [6] - 2025年营业收入为30.56亿元（3,056百万元），同比增长43.90% [11] - 2025年归母净利润为-11.13亿元（-1,113百万元） [11] - 预计2026年营业收入为49.33亿元（4,933百万元），同比增长61.39% [11] - 预计2026年归母净利润为0.37亿元（37百万元），同比增长103.35% [11] - 预计2027年营业收入为74.47亿元（7,447百万元），同比增长50.98% [11] - 预计2027年归母净利润为12.64亿元（1,264百万元），同比增长3290.84% [11] - 预计2028年营业收入为90.63亿元（9,063百万元），同比增长21.70% [11] - 预计2028年归母净利润为19.11亿元（1,911百万元），同比增长51.15% [11] 核心产品与商业化 - 核心产品卡度尼利和依沃西于2025年首次纳入国家医保目录，且一线适应症陆续获批 [3] - 展望2026年，依沃西一线治疗PD-L1阳性NSCLC适应症、卡度尼利疗法一线治疗胃癌和一线治疗宫颈癌适应症，以及派安普利、伊努西和依若奇全部新增纳入国家医保目录，放量有望进一步加速 [3] 国际化进展 - 依沃西由合作伙伴SMMT主导在全球开展5项国际III期临床，聚焦肺癌等大适应症 [4] - 依沃西针对EGFR-TKI经治nsq-NSCLC适应症在美国处于FDA审评阶段，有望成为首个在美国获批的中国原创双抗新药 [4] - 公司自主开展卡度尼利疗法一线治疗胃癌全人群的注册性III期临床（头对头纳武利尤单抗疗法），以及治疗IO耐药肝细胞癌的国际注册性临床 [4] - CD47单抗已开展针对1L HNSCC（PD-L1+）的国际III期临床 [4] 研发管线与未来布局 - 后续管线包括TROP2/Nectin-4 ADC、IL-4Rα/ST2双抗等 [4] - 公司自研双抗ADC药物AK146D1和新一代ADC药物AK138D1联合IO双抗卡度尼利和依沃西的一系列疗法组合的II期临床已经启动，且系列疗法的国际临床将同步推进 [5]

全球市场与指数概览 - 2026年3月31日，恒生指数收于24,751点，当日下跌0.82%，年初至今下跌5.12% [2] - 国企指数收于8,399点，当日下跌0.65%，年初至今下跌5.77% [2] - 美国主要股指表现分化，道指微涨0.11%至45,216点，而标普500和纳指分别下跌0.39%和0.73% [2] - 大宗商品方面，布伦特原油价格报112.50美元/桶，三个月内大幅上涨83.46% [2] - 美国10年期国债收益率报4.43%，三个月内上升7.49个基点 [2] 汽车与新能源行业 - **比亚迪股份**：2025年第四季度实现营收2,377.0亿元，归母净利润92.9亿元，但受行业竞争影响，毛利率短期承压至17.4% [1] 报告核心观点认为，新一代混动技术换代及海外（东南亚/拉美/欧洲）产能爬坡将成为核心利润催化剂，凭借深度垂直整合带来的定价权，公司全球化跨越提速 [1] 基于此，报告上调2026-27年EPS预测7.1%/8.8%，并将目标价上调至138.53港元，对应潜在涨幅+30.9% [1] - **长城汽车**：2025年营收达2,228.24亿元，同比增长10.2%，但归母净利润同比下降22.1%至98.65亿元，主要因渠道重塑及新车型营销投入导致销售费用激增 [7] 报告认为，2026年原生AI“归元平台”的全面落地与巴西工厂产能爬坡将成为驱动业绩与估值修复的核心催化剂 [7] 考虑到短期费用压力，报告下调2026-27年EPS预测，并将目标价下调至17.5港元，但维持买入评级 [7] - **中国重汽**：2025年下半年业绩超预期，录得营收587.0亿元（同比增长27%）及归母净利润35.9亿元（同比增长40%），期间费用率大幅降至8.4% [3] 报告指出，地缘不确定性催生中东陆路运输替代海运的避险需求，叠加国产重卡性价比优势，成为公司核心增长催化剂 [3] 同时，斯太尔代工协议标志着欧洲高端市场战略落地，公司正从中国内地周期股向全球商用车龙头转型 [3] - **潍柴动力**：2025年第四季度业绩因主业让利及减值短期承压，但高毛利大缸径与AIDC配套电源销量暴增，北美订单已排至2028年，展现强定价权 [4] 报告核心观点认为，随着加速产能出海及SOFC布局，公司正从“传统商用车周期股”向“全球算力电源核心供应商”跨越，估值逻辑迎来重塑 [4] - **亿纬锂能**：2025年全年实现营业收入614.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润41.3亿元，同比增长1.4% [6] 2025年第四季度盈利能力环比改善，当季毛利率与归母净利率分别为16.8%和8.0%，同比分别提升0.7个百分点和环比提升3.1个百分点 [6] 公司加速推进海外产能布局，马来西亚二期储能工厂于2026年第一季度落成，匈牙利工厂预计2027年正式投产 [6] 生物医药行业 - **荣昌生物**：2025年产品销售收入同比增长35.8%至23.07亿元，其中泰它西普销售增长42%至13.9亿元，维迪西妥销售增长22.5%至8.8亿元 [8] 全年净利润7.1亿元，扣除BD贡献后亏损7.7亿元，同比减亏47.5% [8] 管理层预计2026年产品销售收入增长25%以上，扣除BD后有望在利润和现金流层面实现盈亏平衡 [8] - **信达生物**：2025年公司产品收入同比大增45%至119亿元，新增7款创新药产品上市 [10] 玛仕度肽销售近期保持逐月稳步增长，预计2026年销售额将达到18亿元，成为业绩增长的最重要驱动力之一 [10] 公司预计在2026年将海外开发团队扩展至100-200人，目标到2030年建成具备一体化运营能力的全球医药平台 [11] - **康方生物**：2025年产品销售收入同比增长51.5%至30.33亿元，增量主要来自卡度尼利和依沃西 [12] 随着两款产品一线适应症成功进入医保目录，报告看好2026年产品销售收入延续高增势 [12] 报告将依沃西全球经PoS调整峰值销售预测从116亿美元上调至132亿美元，但下调2026-27年盈利预测，并将DCF目标价下调至175港元 [13][14] 近期深度报告与行业展望 - 交银国际研究团队近期发布了多份2026年行业展望报告，覆盖汽车、新能源、科技、医药、房地产及消费等多个行业 [17] - 具体报告主题包括：汽车行业“穿越周期的新动能-智驾商用、储能共振与机器人量产”、新能源行业“行业‘反内卷’之下多晶硅初见曙光，大储需求超预期”、科技行业“人工智能超级周期或继续，‘十五五’科技国产替代或加速”等 [17]

报告投资评级 - **增持评级**：报告对康方生物维持“增持”评级 [4][11] 报告核心观点 - 公司作为双抗龙头，核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，推动销售快速放量，商业化进入高质量发展阶段 [2][3] - 核心产品临床数据验证全球竞争力，海外布局加速推进，依沃西在肺癌领域头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49% [3] - 公司“IO2.0+ADC2.0”战略逐步落地，新一代ADC药物进入II期临床，有望克服现有ADC药物治疗窗口较短的局限，构筑跨代优势 [3][4] - 公司自免代谢领域新增两款商业化产品，管线多元化成果转化加速 [4] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：报告期内实现收入30.56亿元，同比增长43.9%；商业销售收入30.33亿元，同比增长51.5% [2] - **盈利状况**：2025年Non-IFRS年内EBITDA亏损1.92亿元，较上年同期的2.41亿元亏损进一步收窄 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为51.61亿元、71.06亿元、87.52亿元，归母净利润分别为2.44亿元、11.11亿元、15.69亿元 [4] - **关键财务比率**：2025年毛利率为78.7%，预计2026-2028年将提升至81.0%、81.5%、82.0% [12] - **现金流与负债**：2025年经营活动净现金流为-9.48亿元，资产负债率为44.1% [12] 商业化进展 - **医保覆盖**：公司5款自研新药的全部12项适应症均已纳入国家医保目录 [3] - **销售团队**：销售团队扩充至约1,300人，覆盖肿瘤与特药两大核心领域 [3] - **核心产品放量**：商业销售收入同比增长51.5%，主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保及新获批一线适应症的销售贡献 [2][3] 研发与临床进展 - **依沃西 (PD-1/VEGF)**：一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49%，数据发表于《柳叶刀》 [3] - **依沃西海外进展**：海外合作方Summit已向美国FDA提交上市申请并获受理，四项国际III期临床全面推进 [3] - **卡度尼利 (PD-1/CTLA-4)**：一线治疗胃癌III期临床长期随访OS获益显著，成为CSCO指南唯一“不限PD-L1表达I级推荐”的一线胃癌免疫治疗药物，国际多中心III期临床已启动 [3] - **自免代谢管线**：新增伊喜宁(PCSK9)、爱达罗(IL-12/IL-23)两款商业化产品；古莫奇单抗(IL-17)、曼多奇单抗(IL-4Rα)新药上市申请已获受理 [4] - **ADC管线**：新一代ADC药物AK138D1(HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4双抗ADC)已获批开展联合双抗的II期临床 [4] 市场与估值数据 - **股价与市值**：截至2026年3月27日，收盘价为126.40港元，总市值为1164.33亿港元 [7] - **近期表现**：过去12个月绝对收益为78% [9] - **估值比率**：基于2025年业绩，市盈率为-81.14倍，市净率为10.16倍 [6] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率分别为421.62倍、92.55倍、65.52倍，市净率分别为11.11倍、9.95倍、8.66倍 [6][12]

行业投资评级与核心观点 - 报告对医药行业给予“看好”评级，并维持该评级 [4] - 报告核心观点认为，经过2015-2025年的十年创新转型，中国医药产业已基本完成新旧增长动能转换，创新药显著打开了增长新曲线，2026年继续看好以创新为主的医药科技主线 [5] 市场表现与近期关注 - 本周（3月9日至3月13日）医药指数下跌0.22%，相对沪深300指数超额收益为-0.41% [5] - 本周上涨个股194家，下跌个股267家，涨幅居前个股为英科医疗（+35.18%）、中红医疗（+25.26%）、ST景峰（+15.64%）、蓝帆医疗（+14.83%）和宝莱特（+14.59%）[5] - 本周表现亮眼的板块包括涨价板块（如手套、维生素）和创新药板块，涨价类个股有望延续趋势，创新药板块情绪或持续回暖 [5] - 报告建议阶段性关注有涨价预期的板块，并关注第一季度（Q1）预期业绩较好的个股 [5] PD1 Plus 赛道进展与催化 - PD1 plus 赛道后续催化众多，中国二代免疫肿瘤（IO）管线全球领先，资产优势显著 [5] - 康方生物的依沃西（AK112）在2026年有望读出针对一线非小细胞肺癌（NSCLC）的关键临床数据，其全球注册临床正在加速推进 [8] - 康方生物的HARMONi-3研究（一线NSCLC）的鳞状非小细胞肺癌（Sq-NSCLC）队列无进展生存期（PFS）数据预计在2026年下半年读出 [9] - 康方生物针对第三代EGFR-TKI治疗后进展的EGFR突变非鳞状非小细胞肺癌的生物制品许可申请（BLA）已获FDA受理，处方药用户付费法案（PDUFA）日期为2026年11月14日 [10] - 三生制药与辉瑞合作的SSGJ-707双抗已在2026年启动多项注册临床研究，包括一线NSCLC、结直肠癌、广泛期小细胞肺癌（SCLC）和胃癌 [11][12][13][14] - 辉瑞有望在2026年开启针对10种以上适应症和10种以上联合疗法的探索性临床试验 [17] - 荣昌生物将其PD-1/VEGF双抗RC148授权给艾伯维，首付款为6.5亿美元，潜在里程碑付款最高达49.5亿美元 [18] - 君实生物的JS207（PD-1/VEGF双抗）已处于II期临床，截至2026年3月6日已入组超过420名受试者，具备潜在对外授权（BD）潜力 [20][21] - PD1三抗赛道受到关注，汇宇制药的PD-1/TIGIT/IL-15三抗、基石药业的PD-1/VEGF/CTLA-4三抗有望在2026年读出早期临床数据，上海谊众的PD-1/VEGF/IL-2三抗处于临床前阶段 [22] 行业长期投资框架与细分方向 - 报告提出坚持从“科技创新主导”和“业绩/估值修复”两大维度构建全年投资框架 [6][42] - 科技创新主导方向包括： - 创新药械及产业链：建议关注恒瑞医药、科伦药业、康方生物、信达生物、药明康德、泰格医药等 [45] - 脑机接口、AI医疗等新科技：2026年有望加速发展，建议关注美好医疗、麦澜德、鱼跃医疗、阿里健康等 [46] - 制造出海：关注迈瑞医疗、联影医疗、华大智造等在全球市场竞争力提升的公司 [46] - 国产替代：关注内窥镜、电生理等市场空间大、国产率低的领域，如开立医疗、惠泰医疗等 [46] - 业绩/估值修复方向包括： - 老龄化及院外消费：随着老龄化加速，关注昆药集团、华润三九、鱼跃医疗等相关健康消费需求 [46] - 高壁垒行业：如需求稳健的麻药（恩华药业）和血制品（天坛生物、派林生物）行业 [46] 行业与板块数据摘要 - 年初至今（截至报告期），医药指数跌幅为0.13%，相对沪深300指数超额收益为-0.97% [25] - 细分板块年初至今表现：化学原料药（+4.6%）、医疗器械II（+3.8%）、医疗服务II（+3.2%）、中药II（+0.1%）、生物制品II（0.0%）、医药商业II（-0.3%）、化学制剂（-5.6%）[30] - 截至2026年3月13日，申万医药板块整体市盈率（PE）估值为36.12倍，在申万一级行业中排名第14，处于历史相对较低位置 [34] - 当前生物制品II、化学原料药、化学制剂等板块估值相对较高，医药商业II、医疗服务II和中药II估值相对较低 [34]

港股通创新药ETF市场表现 - 今日（2月3日）港股创新药探底回升，港股通创新药ETF(159570)震荡飘红0.06%，成交额快速突破8亿元[1] - 资金面上，该ETF昨日净流入超1800万元，今日盘中再度“吸金”超600万元，最新规模超238亿元，同类规模领先[1] - 该ETF近5日净流入12.49亿元，其标的指数成分股涨跌互现，权重股石药集团涨超3%，百济神州涨超2%，翰森制药微涨；康哲药业跌超5%，三生制药跌近3%，康方生物跌超1%[1] 主要成分股表现 - 石药集团（估算权重11.45%）上涨3.17%，成交额9.04亿[2] - 百济神州（估算权重11.05%）上涨2.78%，成交额7.11亿[2] - 信达生物（估算权重9.93%）下跌0.70%[2] - 中国生物制药（估算权重9.93%）下跌0.32%，成交额3.18亿[2] - 康方生物（估算权重8.76%）下跌1.39%，成交额4.16亿[2] - 翰森制药（估算权重7.25%）微涨0.21%，成交额9111.99万[2] - 三生制药（估算权重6.68%）下跌2.95%，成交额1.94亿[2] - 康哲药业（估算权重3.02%）下跌5.16%，成交额4862.60万[2] 跨国药企加码中国创新药 - 全球制药巨头阿斯利康宣布，计划于2030年前在中国投资逾1000亿元人民币（150亿美元），以扩大在药品生产与研发领域的布局，投资重点包括细胞治疗、放射偶联药物等[3] - 阿斯利康与石药集团在体重管理领域达成新的战略合作，获得一款临床1期长效GLP-1R/GIPR激动剂和三款临床前项目，石药集团将获得12亿美元预付款，并有权获得最高173亿美元的潜在里程碑付款及销售分成[4] - 这是阿斯利康与石药集团达成的第三笔研发合作，交易总金额累计超过250亿美元[4] 中国创新药出海关键进展 - 康方生物全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西的海外上市申请获美国FDA受理，PDUFA日期为2026年11月14日，这是该药物在海外申请上市的首个适应症[5] - 此次BLA提交基于全球多中心三期临床HARMONi研究总体数据，针对EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC，依沃西在无进展生存期和总生存期均取得了具有明确领先性的获益结果[5] - 依沃西在全球首个“头对头”三期临床研究中证明比帕博利珠单抗（K药）具有更好的临床疗效，未来有望成为全球新一代肿瘤免疫的基石药物[5] 行业资金与研发景气度 - 2025年中国医药企业IPO募集资金、上市公司增发规模、生物医药投融资金额和对外BD确定性首付款金额合计2015亿元，同比增长145%[7] - 2025年对外BD潜在里程碑金额高达8805亿元，同比增长185.9%，不断创历史新高[7] - 对外BD新商业模式能缩短资金回笼周期、分散风险、加速全球化，提高中国创新药企业研发投入回报率，并提升其研发投入意愿强度[7] 产业链投资机会 - 对外BD趋势下，早期研发产业链显著受益，包括药物发现CRO、安评CRO、以及药物发现和临床前阶段需要的试剂、耗材、模式动物等领域[8] - 提供有国际竞争力产品或国际化服务能力的早研产业链细分领域龙头公司有望借船出海迎来快速发展[8] - 机构继续看好中国创新药出海的产业趋势，重点跟踪ADC、双抗、小核酸、减肥药等核心优势赛道的投资机会[6]

报告行业投资评级 - 强于大市 [2] 报告的核心观点 - 近期市场整体风险偏好下行 创新药和硬科技在年初开门红后进入了估值调整和预期重塑阶段 短期仍以业绩催化的个股行情为主 [2] - 2026年 继续看好中国创新药出海的产业趋势 继续重点跟踪ADC 双抗 小核酸 减肥药等核心优势赛道的投资机会 期待JPM大会 ASCO等带来数据更新和BD催化 [2] - 看好高景气CXO 器械出海 脑机接口 AI+医疗等投资机会 [2] 医药板块行情复盘 - 本周（1/26~2/1）市场以震荡调整为主 SW医药生物指数下跌3.31% 在申万一级行业指数中排名22/31 跑输沪深300指数（+0.08%） [2] - 各细分板块中 血液制品（-0.99%） 疫苗（-1.65%）表现相对较好 主要与尼帕病毒概念相关 部分CXO个股由于业绩催化表现较为突出 [2] - 线下药店（-4.83%）和医院（-4.47%）表现较弱 [2] - 港股创新药回调明显 恒生生物科技指数（-3.24%）和恒生医疗保健指数（-2.98%）跑输恒生科技指数（-1.38%）和恒生指数（+2.38%） [2] 行业重大事件与动态 - 阿斯利康计划于2030年前在中国投资逾1000亿元人民币（150亿美元） 以扩大在药品生产与研发领域的布局 公司将扩展在细胞治疗 放射偶联药物等突破性疗法的能力 [2] - 阿斯利康与石药集团在体重管理领域达成新的战略合作 阿斯利康将获得SYH2082（长效GLP-1R/GIPR激动剂）和三款临床前阶段研发项目 以及合作开发另外四个新增项目 [2] - 根据协议 石药集团将获得12亿美元的预付款 并有权获得最高173亿美元的潜在里程碑付款 以及最高达双位数比例的销售分成 这已是双方达成的第三笔研发合作 交易总金额累计超过250亿美元 [2] - 康方生物全球首创PD-1/VEGF双抗依沃西的海外合作伙伴Summit Therapeutics宣布 美国FDA已受理依沃西联合化疗治疗第三代EGFR TKI治疗进展的EGFR突变的非鳞状非小细胞肺癌的生物制品许可申请 PDUFA日期为2026年11月14日 [2] - 此次BLA提交是基于依沃西首个全球多中心三期临床HARMONi研究总体数据 针对EGFR-TKI耐药的nsq-NSCLC 依沃西HARMONi研究在无进展生存期和总生存期均取得了具有明确领先性的获益结果 [2] - 依沃西在全球首个“头对头”三期临床研究中证明比帕博利珠单抗具有更好的临床疗效 未来有望成为全球新一代肿瘤免疫的基石药物 [2] 投资建议与关注方向 - 继续重点跟踪ADC 双抗 小核酸 减肥药等核心优势赛道的投资机会 [2] - 重点关注映恩生物-B 三生制药 药明合联 迈威生物-U 科伦博泰生物-B 康方生物 [2] - 看好高景气CXO 器械出海 脑机接口 AI+医疗等投资机会 [2]

行业投资评级 - 维持医药行业“推荐”评级 [1][8] 核心观点 - 技术升级（如合成生物学）加持中国原料药（含CDMO）企业，使其在全球竞争中不仅具备价格优势，更在质量和服务效率上建立竞争力，尽管面临价格内卷和部分品种价格下跌压力，但部分品种价格已基本见底，有望触底回升 [2] - 2026年中国创新出海趋势持续强化，年初多个重磅授权交易落地验证技术实力，但后续里程碑付款依赖关键临床数据的持续验证 [3] - 小核酸药物领域临床数据持续验证，市场进程加速，吸引国内外头部企业布局和并购，有望带动上游配套产业链（如序列、载体、CMO/CDMO）发展 [4] - 国内GLP-1市场新价格体系正在形成，海外美国市场口服GLP-1药物（如礼来的Orforglipron、诺和诺德的口服司美格鲁肽）上市后快速放量 [5] - 口服自免药物（如TYK2抑制剂）展现治疗潜力，国内多家企业布局相关靶点并进入临床III期，新靶点探索（如DBH抑制剂）也取得初步积极数据 [6] 1) 关注原料药周期触底反转、CXO订单趋势向好、小核酸持续突破、口服自免药物、GLP-1减重领域对外授权、ZAP-X放疗设备、脑机接口、高值耗材出口、AI医疗应用、连锁药店行业出清等十大投资方向，并推荐了相应公司 [8] 根据目录总结 1. 医药行情跟踪 - **行业指数表现**：最近一周（2026/01/241/30）医药生物行业指数下跌3.31%，跑输沪深300指数3.39个百分点，在申万31个一级行业中涨幅排名第22位 [18][19] - **月度表现**：最近一月（2025/12/302026/1/30）医药生物行业指数上涨2.68%，跑赢沪深300指数1.49个百分点，超额收益排名第22位 [22][23] - **子行业表现**： - 最近一周跌幅最小的子板块为中药Ⅱ，跌幅1.94%（相对沪深300：-2.02%）；跌幅最大的为医药商业，跌幅4.49%（相对沪深300：-4.57%） [30] - 最近一月涨幅最大的子板块为医疗服务，涨幅8.13%（相对沪深300：6.94%）；跌幅最大的为化学制药，跌幅0.13%（相对沪深300：-1.32%） [30] - **个股表现**：近一周涨幅最大的是凯普生物（26.49%）、四环医药（17.16%）、华兰疫苗（12.80%）；跌幅最大的是*ST赛隆（-22.39%）、必贝特-U（-21.45%）和维康药业（-18.52%） [31][32] - **子行业估值与涨幅**：最近一年（2025/1/302026/1/30），医疗服务板块涨幅最大，达45.24%，当前PE（TTM）为33.87倍；中药板块涨幅最小，为0.04%，当前PE（TTM）为26.81倍 [34][36] 2. 医药板块走势与估值 - **阶段表现**： - 最近一月（2025/12/302026/1/30）涨幅2.68%，跑赢沪深300指数1.49个百分点 [38][40] - 最近3个月（2025/10/302026/1/30）跌幅4.01%，跑输沪深300指数3.14个百分点 [40] - 最近6个月（2025/7/302026/1/30）跌幅6.16%，跑输沪深300指数19.52个百分点 [40] - **估值水平**：医药生物行业指数当期PE（TTM）为37.27倍，高于5年历史平均估值（30.96倍） [42] 3. 团队近期研究成果 - 近期发布了多份深度报告和公司点评报告，覆盖银屑病治疗、吸入制剂、血制品、GLP-1药物、呼吸道检测、CXO、创新药等多个细分领域及具体上市公司 [46] 4. 行业重要政策和要闻 - **重要政策**： - 2026年1月28日，国家药监局公示2026年**80项**医疗器械行业标准制修订计划项目和**2项**外文版制定项目 [48] - 2026年1月7日，国家药监局进一步优化临床急需境外已上市药品审评审批机制，开辟优先审评审批通道 [48] - **行业要闻**： - **产品进展**：先为达生物的GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽注射液在华获批；康方生物PD-1/VEGF双抗依沃西的BLA获美国FDA受理；恒瑞医药ADC药物瑞康曲妥珠单抗拟纳入优先审评；信达生物三特异性抗体IBI3003获FDA快速通道资格等 [49][50] - **合作与融资**：石药集团与阿斯利康达成授权协议；先声药业与勃林格殷格翰合作开发双抗；思璞锐完成超**3500万美元**Pre-A轮融资等 [49][50] - **投资与战略**：阿斯利康计划2030年前在中国投资逾**1000亿元人民币**（**150亿美元**） [49] - **上市公司公告**：梳理了多家公司2025年业绩预告、战略合作、临床试验获批等重要公告 [52][53]

港股通创新药ETF(159570)市场表现 - 2026年1月21日，ETF探底回升，收盘上涨0.48%，成交额快速突破5亿元[1] - 资金快速涌入，当日盘中净流入超7500万元，近5日净流入超3亿元[1] - 截至2026年1月20日，该ETF最新规模超253亿元，在全市场创新药ETF中规模领跑[1] 标的指数成分股当日涨跌 - 权重股涨跌互现：金斯瑞生物科技涨超2%，石药集团、百济神州、中国生物制药涨超1%，翰森制药微涨[3] - 下跌方面：康方生物跌超2%，信达生物、三生制药微跌[3] - 具体权重及涨跌幅：石药集团(权重11.41%，涨1.54%)、百济神州(权重10.39%，涨1.46%)、信达生物(权重9.85%，跌0.24%)、中国生物制药(权重9.62%，涨1.54%)、康方生物(权重9.58%，跌1.96%)[4] 中国创新药企全球化进展 (基于JPM 2026大会) - **百济神州**：索托克拉已在中国获批，年内有望在美国加速获批；多款产品(如CDK4抑制剂、B7-H4 ADC等)有望于2026年进入后期临床开发[5] - **三生制药/辉瑞**：SSGJ-707将于2026年开展五项全球III期临床试验，覆盖结直肠癌、子宫内膜癌、非小细胞肺癌等多个一线治疗领域[5] - **科伦博泰**：RET抑制剂A400预计年内获批上市；与默沙东合作的芦康沙妥珠单抗布局了16项全球III期临床[6] - **康方生物**：依沃西已在美国提交BLA，有望在2026年第四季度获得FDA审评决定[6] - **荣昌生物**：RC148获批3项3期临床试验；泰它西普治疗gMG的全球Ⅲ期试验关键数据预计2027年上半年读出[7] - **再鼎医药**：DLL3 ADC计划在2026年底前启动三项注册研究；KARXT预计2026年上半年启动商业化上市[7] - **复宏汉霖**：多项关键数据有望年内读出，包括HLX22的II期临床数据及HLX43在多类癌症的临床研究数据[7] AI+制药/医疗行业动态 - **NVIDIA与礼来合作**：双方将合作成立AI联合创新实验室，未来五年联合投入高达10亿美元，旨在运用AI技术解决制药行业挑战[8] - **Tempus AI业绩验证**：2025年初步业绩显示营收约12.7亿美元，同比增长83%；诊断业务营收约9.55亿美元，同比增长约111%；合同总价值已突破11亿美元，创历史新高[9] 港股通创新药ETF(159570)产品特征 - 标的指数100%布局创新药，截至2025年12月末，前十大成分股权重超73%[10] - 前三大成分股为：石药集团(权重10.69%)、百济神州(权重10.13%)、康方生物(权重9.94%)[10]