全球市场与指数概览 - 2026年3月31日，恒生指数收于24,751点，当日下跌0.82%，年初至今下跌5.12% [2] - 国企指数收于8,399点，当日下跌0.65%，年初至今下跌5.77% [2] - 美国主要股指表现分化，道指微涨0.11%至45,216点，而标普500和纳指分别下跌0.39%和0.73% [2] - 大宗商品方面，布伦特原油价格报112.50美元/桶，三个月内大幅上涨83.46% [2] - 美国10年期国债收益率报4.43%，三个月内上升7.49个基点 [2] 汽车与新能源行业 - **比亚迪股份**：2025年第四季度实现营收2,377.0亿元，归母净利润92.9亿元，但受行业竞争影响，毛利率短期承压至17.4% [1] 报告核心观点认为，新一代混动技术换代及海外（东南亚/拉美/欧洲）产能爬坡将成为核心利润催化剂，凭借深度垂直整合带来的定价权，公司全球化跨越提速 [1] 基于此，报告上调2026-27年EPS预测7.1%/8.8%，并将目标价上调至138.53港元，对应潜在涨幅+30.9% [1] - **长城汽车**：2025年营收达2,228.24亿元，同比增长10.2%，但归母净利润同比下降22.1%至98.65亿元，主要因渠道重塑及新车型营销投入导致销售费用激增 [7] 报告认为，2026年原生AI“归元平台”的全面落地与巴西工厂产能爬坡将成为驱动业绩与估值修复的核心催化剂 [7] 考虑到短期费用压力，报告下调2026-27年EPS预测，并将目标价下调至17.5港元，但维持买入评级 [7] - **中国重汽**：2025年下半年业绩超预期，录得营收587.0亿元（同比增长27%）及归母净利润35.9亿元（同比增长40%），期间费用率大幅降至8.4% [3] 报告指出，地缘不确定性催生中东陆路运输替代海运的避险需求，叠加国产重卡性价比优势，成为公司核心增长催化剂 [3] 同时，斯太尔代工协议标志着欧洲高端市场战略落地，公司正从中国内地周期股向全球商用车龙头转型 [3] - **潍柴动力**：2025年第四季度业绩因主业让利及减值短期承压，但高毛利大缸径与AIDC配套电源销量暴增，北美订单已排至2028年，展现强定价权 [4] 报告核心观点认为，随着加速产能出海及SOFC布局，公司正从“传统商用车周期股”向“全球算力电源核心供应商”跨越，估值逻辑迎来重塑 [4] - **亿纬锂能**：2025年全年实现营业收入614.7亿元，同比增长26.4%；归母净利润41.3亿元，同比增长1.4% [6] 2025年第四季度盈利能力环比改善，当季毛利率与归母净利率分别为16.8%和8.0%，同比分别提升0.7个百分点和环比提升3.1个百分点 [6] 公司加速推进海外产能布局，马来西亚二期储能工厂于2026年第一季度落成，匈牙利工厂预计2027年正式投产 [6] 生物医药行业 - **荣昌生物**：2025年产品销售收入同比增长35.8%至23.07亿元，其中泰它西普销售增长42%至13.9亿元，维迪西妥销售增长22.5%至8.8亿元 [8] 全年净利润7.1亿元，扣除BD贡献后亏损7.7亿元，同比减亏47.5% [8] 管理层预计2026年产品销售收入增长25%以上，扣除BD后有望在利润和现金流层面实现盈亏平衡 [8] - **信达生物**：2025年公司产品收入同比大增45%至119亿元，新增7款创新药产品上市 [10] 玛仕度肽销售近期保持逐月稳步增长，预计2026年销售额将达到18亿元，成为业绩增长的最重要驱动力之一 [10] 公司预计在2026年将海外开发团队扩展至100-200人，目标到2030年建成具备一体化运营能力的全球医药平台 [11] - **康方生物**：2025年产品销售收入同比增长51.5%至30.33亿元，增量主要来自卡度尼利和依沃西 [12] 随着两款产品一线适应症成功进入医保目录，报告看好2026年产品销售收入延续高增势 [12] 报告将依沃西全球经PoS调整峰值销售预测从116亿美元上调至132亿美元，但下调2026-27年盈利预测，并将DCF目标价下调至175港元 [13][14] 近期深度报告与行业展望 - 交银国际研究团队近期发布了多份2026年行业展望报告，覆盖汽车、新能源、科技、医药、房地产及消费等多个行业 [17] - 具体报告主题包括：汽车行业“穿越周期的新动能-智驾商用、储能共振与机器人量产”、新能源行业“行业‘反内卷’之下多晶硅初见曙光，大储需求超预期”、科技行业“人工智能超级周期或继续，‘十五五’科技国产替代或加速”等 [17]

报告投资评级 - **增持评级**：报告对康方生物维持“增持”评级 [4][11] 报告核心观点 - 公司作为双抗龙头，核心产品卡度尼利和依沃西首次纳入国家医保目录，推动销售快速放量，商业化进入高质量发展阶段 [2][3] - 核心产品临床数据验证全球竞争力，海外布局加速推进，依沃西在肺癌领域头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49% [3] - 公司“IO2.0+ADC2.0”战略逐步落地，新一代ADC药物进入II期临床，有望克服现有ADC药物治疗窗口较短的局限，构筑跨代优势 [3][4] - 公司自免代谢领域新增两款商业化产品，管线多元化成果转化加速 [4] 财务与业绩表现 - **2025年业绩**：报告期内实现收入30.56亿元，同比增长43.9%；商业销售收入30.33亿元，同比增长51.5% [2] - **盈利状况**：2025年Non-IFRS年内EBITDA亏损1.92亿元，较上年同期的2.41亿元亏损进一步收窄 [2] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为51.61亿元、71.06亿元、87.52亿元，归母净利润分别为2.44亿元、11.11亿元、15.69亿元 [4] - **关键财务比率**：2025年毛利率为78.7%，预计2026-2028年将提升至81.0%、81.5%、82.0% [12] - **现金流与负债**：2025年经营活动净现金流为-9.48亿元，资产负债率为44.1% [12] 商业化进展 - **医保覆盖**：公司5款自研新药的全部12项适应症均已纳入国家医保目录 [3] - **销售团队**：销售团队扩充至约1,300人，覆盖肿瘤与特药两大核心领域 [3] - **核心产品放量**：商业销售收入同比增长51.5%，主要得益于卡度尼利和依沃西首次纳入医保及新获批一线适应症的销售贡献 [2][3] 研发与临床进展 - **依沃西 (PD-1/VEGF)**：一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌的III期临床头对头击败帕博利珠单抗，降低疾病进展/死亡风险49%，数据发表于《柳叶刀》 [3] - **依沃西海外进展**：海外合作方Summit已向美国FDA提交上市申请并获受理，四项国际III期临床全面推进 [3] - **卡度尼利 (PD-1/CTLA-4)**：一线治疗胃癌III期临床长期随访OS获益显著，成为CSCO指南唯一“不限PD-L1表达I级推荐”的一线胃癌免疫治疗药物，国际多中心III期临床已启动 [3] - **自免代谢管线**：新增伊喜宁(PCSK9)、爱达罗(IL-12/IL-23)两款商业化产品；古莫奇单抗(IL-17)、曼多奇单抗(IL-4Rα)新药上市申请已获受理 [4] - **ADC管线**：新一代ADC药物AK138D1(HER3 ADC)和AK146D1(Trop2/Nectin4双抗ADC)已获批开展联合双抗的II期临床 [4] 市场与估值数据 - **股价与市值**：截至2026年3月27日，收盘价为126.40港元，总市值为1164.33亿港元 [7] - **近期表现**：过去12个月绝对收益为78% [9] - **估值比率**：基于2025年业绩，市盈率为-81.14倍，市净率为10.16倍 [6] - **预测估值**：报告预测2026-2028年市盈率分别为421.62倍、92.55倍、65.52倍，市净率分别为11.11倍、9.95倍、8.66倍 [6][12]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3] 报告的核心观点 - 全球生物医药行业在2026年3月初呈现高度活跃态势，产业合作与融资并购密集落地，国产创新药大额出海授权常态化 [4][10] - 临床研发在代谢、肿瘤、免疫等领域取得多项积极进展，特别是减重/代谢和实体瘤治疗方向成果显著 [5][6][7][8][9] - AI技术深度赋能新药研发成为明确趋势，获得资本市场高度认可 [5][10][13] - 核药、T细胞衔接器等新兴治疗模式受到资本热捧 [10][11][12][15] - 全球医药监管体系持续优化，中国监管加速与国际接轨，美国FDA在加速审评的同时强化对基因疗法等前沿领域的安全监管 [19][20][21][22][23][24] 根据相关目录分别进行总结 01 全球生物医药行业动态 - **资本市场活跃**：产业合作与融资并购密集，包括德琪医药最高11.8亿美元授权优时比、中国生物制药最高15.3亿美元授权赛诺菲、齐鲁制药与爱科百发最高4.7亿元合作等重大交易 [4] - **融资事件频发**：Candid通过合并上市完成5.05亿美元融资，质肽生物完成超5亿元C轮融资，新码生物完成6.29亿元C轮融资，莱芒生物、易慕峰各获近2亿元融资，深度智耀三个月累计融资1.5亿美元，黑石4亿美元押注梯瓦制药 [4][10] - **临床进展积极**：罗氏Fenebrutinib治疗多发性硬化症III期年复发率降低51%，Petrelintide治疗肥胖II期42周体重最高降10.7%；康方生物卡度尼利治疗宫颈癌II期完全缓解患者24个月OS率达100%；翰森制药奥莱泊肽治疗肥胖III期体重最高降19.3% [5][6] - **行业战略调整**：药企资本化提速，如五和博澳冲刺港交所，新码生物拟被浙江医药分拆赴港上市；研发模式升级，多家企业加码核心技术平台，AI赋能新药研发成趋势 [5] 02 全球生物医药行业重大事件 - **德琪医药授权交易**：将CD3/CD19双抗ATG-201全球权益授权给优时比，获6000万美元预付款，协议总金额最高达11.8亿美元 [6] - **翰森制药临床数据**：奥莱泊肽治疗超重/肥胖III期临床48周体重平均降幅最高达19.3%，97.2%受试者实现≥5%体重降幅 [6] - **中国生物制药授权交易**：与赛诺菲就罗伐昔替尼达成全球独家授权，最高可获15.3亿美元付款 [6] - **康方生物监管进展**：卡度尼利治疗复发/转移性宫颈癌II期研究中，完全缓解受试者24个月总生存率达100% [6] 03 全球创新药重要临床进展/结果 - **代谢疾病**： - 翰森制药奥莱泊肽（超重/肥胖，III期）：治疗48周体重较基线平均降幅最高达19.3%，97.2%受试者实现≥5%体重降幅 [7] - 罗氏Petrelintide（超重/肥胖，II期）：第42周受试者平均体重较基线最高降幅达10.7%，安慰剂组为1.7% [8] - **肿瘤领域**： - 康方生物卡度尼利（复发/转移性宫颈癌，II期）：在所有达到完全缓解的受试者中，24个月OS率高达100.0%，12个月PFS率高达84.6% [8] - 翰森制药Risvutug rezetecan（实体瘤，I期）：在经治小细胞肺癌患者中，确认的客观缓解率为52.3%，中位OS为13.0个月；在经治非小细胞肺癌患者中，确认的客观缓解率为22.4%，中位OS为13.7个月 [9] - **自身免疫/皮肤疾病**： - 凌科药业LK-001（中重度特应性皮炎，II期）：12mg和24mg组EASI-75应答率相较安慰剂组的差值分别为38.1%和46.4% [7] - 天辰生物LP-003（慢性自发性荨麻疹，II期）：第12周时，LP-003 200mg Q8W组达到完全无风团和瘙痒的患者比例显著优于奥马珠单抗组 [7] - **其他领域**： - 罗氏Fenebrutinib（复发型多发性硬化症，III期）：年复发率显著降低了51% [8] - 吉利德比克替拉韦/来那帕韦（HIV感染，III期）：在维持病毒学抑制方面不劣于复杂多片方案和标准疗法，耐受性良好 [9] 04 全球创新药重要投融资与交易事件 - **投融资事件总结**：涵盖10起重大投融资，聚焦代谢、肿瘤、自免、神经及罕见病领域，体现AI技术赋能、核药与TCE等新兴模式受资本热捧，以及国资与产业资本持续加码 [10] - **代表性融资案例**： - 五和博澳：向港交所递交招股书拟上市，2025年9月B+3轮投后估值40.38亿元 [11] - 质肽生物：完成超5亿元C轮融资 [11] - 新码生物：完成6.21亿元C轮投资，累计融资将超14.69亿元，筹划港交所分拆上市 [13] - 深度智耀：完成4000万美元新一轮融资，三个月内累计融资1.5亿美元 [13] - Candid Therapeutics：通过合并实现纳斯达克上市，完成5.05亿美元融资 [15] - **交易授权事件总结**：涵盖7起重磅交易授权与战略合作，集中体现国产创新药大额出海授权常态化 [10] - **代表性授权案例**： - 德琪医药授权优时比：获6000万美元预付款，最高可获11亿美元里程碑金额 [17] - 中国生物制药授权赛诺菲：最高可获15.3亿美元付款，含1.35亿美元首付款 [17] - 爱科百发与齐鲁制药合作：爱科百发最高可获4.7亿元里程碑付款 [17] - 博安生物与深势科技合作：基于AI for Science模式在抗体、ADC、TCE药物开发领域深度合作 [18] 05 全球医药监管动态 - **中国NMPA动态**： - **新药获批**：辉瑞新一代GLP-1受体激动剂埃诺格鲁肽注射液（先维盈®）获批用于成人超重/肥胖患者的长期体重管理；诺和诺德全球首个基础胰岛素/GLP-1RA周制剂依柯胰岛素司美格鲁肽注射液（诺和杰®）获批用于成人2型糖尿病患者 [20] - **监管政策**：eCTD申报全面实施，一年内eCTD上市申请享“单独排队、3日内完成受理”；《全球同步研发申报技术指南》落地执行，鼓励全球同步研发申报 [21] - **美国FDA动态**： - **新药获批**：强生Tecvayli联合Darzalex Faspro用于治疗多发性骨髓瘤获批，审评仅55天；Chiesi的Lomitapide扩展适应症获批用于2岁及以上纯合子家族性高胆固醇血症儿童患者，可使患儿LDL-C平均降低49% [23][24] - **监管态度**：对基因疗法监管严格，在解除对CRISPR疗法III期临床搁置的同时附带严苛肝脏监测要求，并拒批其他相关疗法 [23]

核心观点 - 礼来口服GLP-1小分子药物Orforglipron的III期临床试验（ACHIEVE-3）在主要及所有关键次要终点上均优于口服司美格鲁肽，预计将于今年第二季度获批上市 [4] - Orforglipron作为小分子药物，理论上比多肽类的口服Wegovy更适合规模化生产、成本更低且无需空腹服用，具备竞争优势 [4][8] - 参考Paxlovid的快速放量经验，Orforglipron因其分子量大（882.96）、合成步骤复杂（共28步反应）且工艺难度高，有望为国内CDMO（合同研发生产组织）公司带来显著的业绩弹性增长 [4][9] - 投资建议关注在**小分子CDMO**领域具备生产经验和能力的公司，包括药明康德、凯莱英、诚达药业、海特生物、昊帆生物、九洲药业、联化科技、博腾股份、华海药业、普洛药业等 [4] 1. 礼来口服GLP-1小分子Orforglipron获批在即，关注产业链机遇 - **临床试验结果优异**：ACHIEVE-3研究为期52周，纳入1,698名参与者，结果显示orforglipron在降低糖化血红蛋白（A1C）和体重改善方面均显著优于口服司美格鲁肽 [4][7] - **药物特性与竞争优势**：Orforglipron是口服小分子GLP-1受体激动剂，服用无饮食或饮水限制，预计2026年Q2获批，将与诺和诺德的口服Wegovy竞争 [4][8] - **为CDMO带来增长机遇**：Orforglipron合成难度大，从起始物料到原料药需28步反应，部分步骤需苛刻条件（如零下40度或100度长时间反应），导致原料药成本高，对外包生产需求大、黏性强 [9] - **市场前景广阔**：GLP-1类药物面向降糖、减重等慢病，患者基数大、需求旺盛，有望像他汀类药物一样拥有较长的生命周期 [10] - **历史参照**：辉瑞新冠药Paxlovid在2022年销售峰值达189.3亿美元，为国内CDMO公司合计贡献近200亿元收入，展示了重磅药物对CDMO产业链的强劲拉动作用 [9] 2. 板块行情回顾 - **行业估值情况**：截至2026年3月6日，医药生物行业TTM市盈率为46.32倍，比历史最低值（2019年1月3日）的24.38倍高出90%；相对于沪深300指数的估值溢价率为226%，比历史最低溢价（124%）高出102个百分点，但低于过去十年平均溢价率（240%）13个百分点 [11] - **市场指数表现**：2026年3月2日至3月6日当周，上证综指下跌0.93%，创业板指下跌2.45%，沪深300指数下跌1.07%；医药生物板块下跌2.78%，在27个申万一级行业中排名第14位 [14] - **子行业表现**：当周医药生物子板块中，医疗服务下跌4.71%，化学原料药下跌3.45%，表现较弱 [17] - **个股表现**：当周板块涨幅前三的个股为新和成（15.24%）、赤天化（14.24%）、浙江医药（12.83%）；跌幅前三为*ST国华（-22.61%）、福瑞医科（-13.09%）、博腾股份（-9.82%） [21][22] 3. 行业动态 - **新产品与新适应症获批**： - 信达生物/礼来的BTK抑制剂匹妥布替尼获批用于治疗慢性淋巴细胞白血病/小淋巴细胞淋巴瘤新适应症 [23] - 轩竹生物的CDK2/4/6抑制剂吡洛西利片获批用于HR+/HER2-晚期乳腺癌一线治疗等新适应症 [24] - 亚虹医药的宫颈光动力治疗系统APL-1702获批上市，用于治疗宫颈高级别鳞状上皮内病变 [25][26] - 罗氏的玛巴洛沙韦干混悬剂获批扩展用于1至5岁以下儿童流感患者 [27] - 先为达生物/辉瑞的埃诺格鲁肽注射液获批用于成人长期体重管理新适应症 [28] - 诺和诺德的依柯胰岛素+司美格鲁肽复方制剂IcoSema获批用于成人2型糖尿病治疗 [29] - **研发进展与资格认定**：海思科的THR-β激动剂HSK31679片拟纳入突破性疗法，用于治疗非酒精性脂肪肝炎 [30] - **临床数据公布**： - 康方生物的卡度尼利单抗治疗复发/转移性宫颈癌的长期随访数据显示，24个月总生存率达40.9% [31] - 罗氏的BTK抑制剂Fenebrutinib治疗复发型多发性硬化症的III期研究显示，其将患者年复发率较特立氟胺降低51% [32][33] - 凌科药业的JAK1抑制剂泽普昔替尼治疗中重度特应性皮炎的III期临床达到主要及关键次要终点 [34] - **合作与授权交易**： - 爱科百发将ADHD新药爱智达在中国大陆的独家商业化权利授予齐鲁制药，交易总额达4.7亿元 [35] - 中国生物制药将口服JAK/ROCK抑制剂罗伐昔替尼的全球权益授权给赛诺菲，潜在交易总额最高15.3亿美元，包括1.35亿美元首付款 [36] - 德琪医药将CD19/CD3双抗ATG-201的全球权益授权给优时比，交易总额达11.8亿美元，包括6,000万美元首付款 [37]

新版医保目录落地与核心内容 - 新版医保目录进入实质性落地阶段，多款新增创新药在多地医院开出医保首方，患者用药门槛快速降低 [1] - 目录调整新增114种药品，并首次同步推出《商业健康保险创新药品目录（2025年）》，通过“基本医保+商保”双重保障为19种高值药品开辟支付通路 [1] - 医保支付体系向多层次保障实质性转型，创新药企迎来加速商业化放量的重要节点 [1] 创新药快速落地与代表性企业 - 新版目录与商保目录共纳入124个独家品种，体现了对高临床价值“真创新”的支持力度加大 [3] - 替妥尤单抗N01注射液作为国内首款治疗甲状腺眼病的靶向药，从2025年3月上市到开出医保首方用时不到一年，填补了该领域近70年的治疗空白 [3] - 恒瑞医药是本次调整最大赢家之一，共有20款产品及适应症完成调整，其中11个为独家品种，包括首次进入目录的10款新药及5款新增适应症产品 [3] - 百济神州、信达生物、康方生物等Biotech企业迎来收获期，通过医保目录加速商业化闭环 [4] - 百济神州是唯一一家有2个品种入选首版商保创新药目录的企业，覆盖胆道癌和神经母细胞瘤等领域 [4] - 信达生物将7个新药纳入新版目录，使其医保内创新药数量达到12个 [4] - 康方生物实现“全垒打”，5款自研新药的所有获批适应症全部纳入医保，包括双抗药物卡度尼利和依沃西 [4] 高值创新药支付突破与机制设计 - 2025年医保目录通过首版商保创新药目录，为高值创新药支付困局提供历史性解法 [5] - 5款已上市CAR-T产品被纳入商保目录，实现集体突围，包括复星凯瑞的阿基仑赛注射液、药明巨诺的瑞基奥仑赛注射液等 [6] - 进入商保目录的5款CAR-T产品定价均在百万元级别，价格最高的瑞基奥仑赛注射液为129万元/支，最便宜的纳基奥仑赛注射液为99.9万元/支 [6] - 商保目录的降价幅度集中在15%—50%，远低于基本医保动辄60%以上的降幅，机制设计既保护了前沿疗法的高研发回报，又通过商保提高了药品可及性 [6] - 礼来的多奈单抗、卫材的仑卡奈单抗两款阿尔茨海默病新药也成功进入商保目录 [7] 目录调整的“进”与“退” - 本次目录调整将29种临床已无供应或存在更好替代的药品调出医保目录，包括贝那鲁肽注射液、达诺瑞韦钠片等 [8] - 国产GLP-1受体激动剂贝那鲁肽注射液因是短效制剂（需一日三次注射），在依从性上存在天然劣势，且价格不具优势，在市场竞争中掉队 [8] - 跨国药企在面临中国市场内卷时开始算“细账”，当医保红利带来的量增无法覆盖全球供应链成本时，通过“断舍离”来优化利润表 [8] 行业影响与未来趋势 - 双目录模式构建起“医保保基本、商保补高端”的支付体系，既为创新药提供以价换量的放量路径，也为高值产品预留利润空间 [7] - 这一转变将倒逼药企研发策略从me-too转向真创新，聚焦肿瘤、罕见病等临床价值突出领域，并早期做好医保、商保适配布局 [7] - 商业化上可采取双轨协同模式，常规创新药通过医保快速上量，高值品种对接商保和惠民保实现价值兑现 [7] - 医保目录的“一进一退”释放明确信号：一是“腾笼换鸟”，将基金向高效、急需药物倾斜；二是动态调整常态化，以临床价值为核心；三是支付与临床深度绑定，倒逼药企以真实世界证据证明药品价值；四是多层次保障体系成型，商保承接高值创新药 [9] - 创新药进入医保目录的路径较为清晰，对于创新性不高的药品会适时让其退出，从而保证医保主要覆盖真创新的药品 [9] - 要进入医保，药企需要寻求价格和产品的适配，定价过高或只是改良创新在未来很难有市场规模 [9]

中国创新药行业地位与趋势 - 中国创新药管线与上市新药数量已占据全球总量的三分之一[1] - 当前中国创新药在研管线数量、上市新药数量均占全球30%以上，位列全球第二，而在十年前这一数字还是个位数[16] 康方生物发展历程与战略 - 公司于2012年在广东中山创立，成立初期即聚焦于肿瘤免疫下一代产品双抗赛道，并投入巨大资源打造端对端药物开发平台（ACE）和双特异性抗体开发技术平台（TETRABODY）[6] - 早期将CTLA-4单抗以2亿美元授权给默沙东，并将已上市的PD-1单抗交由合作伙伴商业化，这些成功的单抗项目为公司凝聚了关键资源、技术和资金，是投向双抗赛道的战略铺垫[7] - 公司所有推进到临床II期阶段的药物都获得了最终临床试验的成功并且获批上市，研发成功率在业内罕见[16] 核心产品与研发突破 - 2022年，公司生产的全球首个肿瘤免疫双抗卡度尼利（PD-1/CTLA-4）获批上市，成为中国双抗药物“从0到1”的里程碑[6] - 2024年5月31日，公司旗下抗癌新药依沃西（PD-1/VEGF双抗）在非小细胞癌头对头试验中击败了全球“药王”帕博利珠单抗[10] - 依沃西在胰腺癌、结直肠癌、乳腺癌等20多种适应症上的全球临床开发正在快速推进[10] 产业化与产能建设 - 公司在广州黄埔的生产基地从一片芦苇地到建成现代化生物医药生产基地并正式投产，仅用了18个月[11] - 得益于黄埔生产基地的快速建成，公司在核心双抗新药卡度尼利2022年6月获批上市后，得以同步启动新产线报批，抢出了产能爬坡的关键窗口期，稳住了上市后强劲市场需求下的供给[12] 政府支持与区域优势 - 广州是全国三大医疗中心之一，拥有丰富的临床资源，是国内新药开发和商业化重要高地[15] - 2024年卡度尼利入选首批《广州市创新药械产品目录》，2025年依沃西单抗注射液、伊努西单抗注射液又入选了第二批目录，纳入目录的药品将获得广州市在研发、医院准入、支付等全链条的重点支持[15] - 主管部门主动对接企业，召集企业代表和医院负责人共同梳理创新药进院环节的难点堵点，帮助企业加速打通价值转化的“最后一公里”[15] 国际化进程与全球合作 - 2022年，公司将依沃西在美国、加拿大、欧洲及日本的独家开发与商业化权益授予美国公司Summit，协议总金额高达50亿美元，创下彼时中国自研新药对外权益许可纪录[16] - 该交易公司获得了高额首付款、高达两位数的销售额分成，且无需承担海外的研发成本[16] - 公司与全球市场的合作倾向于能够帮助锻炼国际化运营能力，形式可能是联合开发或区域合作，BD是全球化战略的工具之一但非唯一路径[17] - 公司已在上海设立全球研发中心，有超过10个产品在澳大利亚、美国、新加坡等地开展早期临床试验，依沃西和卡度尼利的国际三期注册性临床研究也在高效开展中[18] - 公司计划随着产品在海外获批上市，逐步建立自主的国际商业团队，最终成为一家具备完整全球研发、生产、营销能力的生物制药企业[18] 国际影响与行业认可 - 2024年依沃西击败“药王”帕博利珠单抗的消息引发了海外主流媒体的集中解读[17] - 2025年，包括美国有线电视新闻网（CNN）与《华尔街日报》在内的多家媒体，将中国生物制药的崛起与中国人工智能领域的突破相提并论，《华尔街日报》将依沃西击败帕博利珠单抗称为“生物技术行业的‘DeepSeek时刻’”[17]

公司战略与研发路径 - 公司成立于2012年，自创立初期即聚焦于肿瘤免疫下一代产品双特异性抗体赛道，并投入巨大资源构建了端对端的药物开发平台(ACE)和双特异性抗体开发技术平台(TETRABODY) [3] - 2022年，公司生产的全球首个肿瘤免疫双抗卡度尼利(PD-1/CTLA-4)获批上市，成为中国双抗药物从0到1的里程碑 [5] - 2024年5月31日，公司旗下抗癌新药依沃西(PD-1/VEGF双抗)在非小细胞肺癌头对头试验中击败了全球“药王”帕博利珠单抗，该药物正在超过20种适应症上推进全球临床开发 [5] - 公司从单抗研发经验升级至双抗突破性创新，展现了以长期主义坚持源头创新并参与引领全球治疗格局的路径 [6] - 公司所有推进到临床Ⅱ期阶段的药物均获得了最终临床试验成功并获批上市，研发成功率在业内罕见 [10] 关键产品与对外授权 - 核心双抗产品卡度尼利(PD-1/CTLA-4)于2022年6月获批上市，上市后市场需求强劲、供不应求 [8] - 2022年，公司将依沃西在美国、加拿大、欧洲及日本的权益授予美国公司Summit，协议总金额高达50亿美元，创下当时中国自研新药对外权益许可纪录 [10] - 此次授权交易中，公司获得了高额首付款、高达两位数的销售额分成，且无需承担海外研发成本 [10] - 公司表示当前与全球市场的合作更倾向于能锻炼国际化运营能力的形式，如联合开发或区域合作，BD是全球化战略的工具之一但非唯一路径 [11] 产业化与广州基地支持 - 公司在广州黄埔的生产基地从一片芦苇地到建成现代化生物医药生产基地并投产，仅用了18个月，于2021年3月正式投产 [7] - 生产基地的快速建成使公司得以同步启动新产线报批，抢出了产能爬坡的关键窗口期，保障了卡度尼利上市后的市场供给 [8] - 广州作为全国三大医疗中心之一，拥有丰富的临床资源，是公司第二个创新基地和临床研究与运营亚太总部落户地 [8] - 2024年，卡度尼利入选首批《广州市创新药械产品目录》；2025年，依沃西单抗注射液、伊努西单抗注射液入选第二批目录，将获得广州市在全链条的重点支持 [9] 全球化布局与国际影响 - 公司正在同步构建自主的全球运营能力，已在上海设立全球研发中心 [12] - 在临床层面，公司已有超过10个产品在澳大利亚、美国、新加坡等地开展早期临床试验，依沃西和卡度尼利的国际三期注册性临床研究也在高效开展中 [12] - 公司计划随着产品在海外获批上市，逐步建立自主的国际商业团队，最终成为一家具备完整全球研发、生产、营销能力的生物制药企业 [12] - 2024年依沃西击败“药王”的消息引发了海外主流媒体集中解读，2025年国外多家媒体将中国生物制药的崛起与中国人工智能领域的突破相提并论，甚至称之为“生物技术行业的‘DeepSeek时刻’” [11] 行业背景与地位 - 中国创新药正在完成深刻蝶变，管线与上市新药数量已占据全球总量的三分之一 [3] - 当前，中国创新药、在研管线数量、上市新药数量均占全球30%以上，位列全球第二；而在十年前，这一数字还是个位数 [10]

广州开发区/黄埔区生物医药产业集群概览 - 广州开发区、黄埔区是广州独角兽企业最密集的集聚地，聚集了60家独角兽企业，占全市210家的29% [1] - 区内已聚集生物医药企业超4800家，其中高新技术企业528家，上市企业21家，占全市72% [7] - 2024年，区内生物医药规上工业产值达351亿元，新获批临床试验批件115件，其中1类创新药99件，产业发展处于国内第一梯队 [7] - 区内已形成全域布局、全链条发展态势：科技研发主要在生物岛，成果转化重点在科学城，生产制造集中在知识城 [7] 产业生态与政策支持 - 广州开发区、黄埔区谋划启动“战略企业家培育计划”，通过系统化培育提升企业竞争力和企业家能力 [1] - 2025年，区里印发“生物医药3.0”政策，从加速科技创新、加快成果转化等六个方面构建全流程、全链条扶持体系，并前瞻布局合成生物、细胞与基因治疗等未来产业 [25] - 区内设有生物医药与健康产业发展办公室，并为重点产品组建专项服务专班，例如协助必贝特医药的产品在生产许可阶段提速80% [22] - 广州国际生物岛试点园区正式揭牌，启动“一岛多园”政策先行先试，首批试点园区包括莱迪生命健康城、国际生物医药创新中心、粤港澳大湾区生物安全创新港，功能互补形成产业链闭环 [9][10][11] 龙头企业与代表性公司 - 区内汇集了阿斯利康、丹纳赫、赛默飞、卡尔蔡司等国际巨头，以及恒瑞医药、百济神州、康方生物、诺诚健华等国内头部创新药企 [5] - **云舟生物**：全球最大规模的科研级别基因载体CRO服务商，其“VectorBuilder”平台使载体构建效率提升近百倍，截至2024年已为全球客户交付超百万例基因载体 [2]；2024年产值超4.6亿元，近三年营业收入复合增长率超20% [17]；截至2023年5月完成超5亿元融资，估值超70亿元人民币，是广州市第一家生物科技全球独角兽企业 [17]；业务覆盖全球100多个国家，全球TOP30药企客户覆盖率超90% [17] - **康方生物**：已开发超过50个拥有完全自主知识产权的创新候选药物，包括15个双抗/多抗/双抗ADC药物，24个产品在全球开展临床研究 [13]；2024年新药销售收入突破20亿元，同比增长25%，核心产品卡度尼利和依沃西已纳入国家医保目录 [13] - **恒瑞医药**：其自主研发的注射用瑞卡西单抗是全球首个超长效PCSK9单抗，注射间隔可长达8周，已于2025年1月正式发货投入临床使用 [15] - **麓鹏制药**：核心项目洛布替尼成为中国首个被认定为DLBCL突破性疗法的BTK抑制剂，是全球首个第四代共价兼非共价BTK抑制剂，其新药上市申请已获受理 [20] - **必贝特医药**：其1类创新药注射用盐酸伊吡诺司他于2025年6月获批上市，这是该区2025年获批的第4款创新药，该药是全球首创的HDAC/PI3Kα靶向抗癌新药 [21] 各细分领域产业集群 - 形成了生物药、新型化学药、现代中药、诊断试剂、医学检验五大优势领域 [17] - **细胞与基因治疗**：以云舟生物为代表，加上百吉生物、赛隽生物等企业形成新型产业集群 [17] - **生物制药**：百济神州、康方药业、百奥泰等龙头药企推动形成创新研发高地 [18] - **新型化学药**：形成以诺诚健华、众生睿创、必贝特、麓鹏制药等为引领的创新药和高端制剂产业集群 [18] - **现代中药**：形成以中一药业、香雪制药、心宝药业为核心的全产业链体系 [18] - **诊断试剂**：汇集了万孚生物、达安基因、安必平等代表性企业 [18] 创新能力与研发成果 - 全区每年新增药物临床批件近百件，占广州市90%以上，连续4年全省第一 [21] - 连续5年获批1类创新药上市，累计达到12个，占全省52% [21] - 区内建设有广州实验室、人类细胞谱系大科学研究设施、人体蛋白质组导航国际大科学计划、广州颠覆性技术创新中心等重大创新平台 [22] - 成建制引进钟南山、徐涛、王晓东、赵宇亮等院士团队，形成战略科学家、优秀临床医生、卓越企业家三位一体的“人才天团” [22] 重大项目与外资投入 - 全球医疗巨头万益特在一年内两次追加投资，落地自动化腹膜透析设备生产基地项目，并将全球总部扩产新建APD产线，加速本土化，计划于2028年投产 [25][28] - 2025年4月，新加坡鹏瑞利集团签约打造广州首家外商独资专科医院——鹏瑞利康复医院，预计2026年底投入运营，其医疗健康业务在中国14个城市持有、运营和管理超过25000张床位 [28] - 2025年1-10月，全区新设外资企业341家，同比增长42%，实际利用外资约11.8亿美元，稳居全市第一 [28] - 鹏瑞利集团看重该区雄厚的产业生态、大湾区核心枢纽的区位优势以及高效的营商环境 [30]

核心观点 - 第一上海发布研报，给予康方生物-B（09926）“买入”评级，基于DCF估值法得出目标价144.9港元，较现价有23.4%上升空间 [1][11] 财务表现 - 2025年上半年，公司产品收入同比增长49.2%至14.0亿元，总收入为14.1亿元，毛利率为79.4% [2][12] - 2025年上半年，研发开支增长23.0%至7.3亿元 [2][12] - 2025年8月底，公司以每股149.54港元的价格配售23.55亿股，获得净融资额34.93亿港元，预计配售后公司在手净现金为58亿元 [2][12] 核心产品管线进展 卡度尼利 (AK104, PD-1/CTLA-4) - 已获批用于1-3线宫颈癌和一线胃癌，并纳入医保 [3][14] - 多个新适应症处于III期临床阶段，包括PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌 [3][14] - IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月纳入突破性疗法，IO耐药肝细胞癌开展全球II期临床，一线胃癌开展全球III期临床 [3][14] 依沃西 (AK112, PD-1/VEGF) - 用于EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌，于2024年5月获批并纳入2025年医保 [4][15] - Summit全球HARMONi研究的OS数据更新至HR=0.78 (p=0.0332)，北美亚组数据突出 (HR=0.70)，Summit预计于2025年第四季度向美国FDA提交生物制剂许可申请 [4][15] - 一线PD-L1阳性非小细胞肺癌于2025年4月获批并纳入2026年医保，在39%成熟度时的OS期中分析显示，对比帕博利珠单抗的OS HR=0.777，降低死亡风险22.3% [4][15] - 一线鳞状非小细胞肺癌的中国新药上市申请已于2025年7月获国家药监局受理 [4][15] - 多个适应症正在进行III期临床，包括免疫治疗后进展的非小细胞肺癌、局限期小细胞肺癌、一线胆道癌、结直肠癌、胰腺癌、PD-L1阳性头颈鳞癌和三阴性乳腺癌 [4][15] - 海外合作伙伴Summit正在开展一线非小细胞肺癌III期临床 (HARMONi-3)，鳞癌预计2026年上半年完成600例患者入组，非鳞癌预计2026年上半年完成1000例患者入组 [4][15] - Summit已开展一线结直肠癌III期临床，并计划开展一线头颈鳞癌III期临床 [6][15] 派安普利单抗 (AK105, PD-1) - 2025年4月，FDA批准其用于一线和二线鼻咽癌治疗，这是公司第一个全程独立主导且成功获得FDA批准上市的创新生物药 [6][16] 其他产品 - 伊努西单抗 (AK102, PCSK) 和依若奇单抗 (AK101, IL-12/IL-23) 纳入2026年医保 [7][17] - 古莫奇单抗 (AK111, IL-17) 用于中重度银屑病的上市申请已于2025年1月获受理 [8][18] - 莱法利单抗 (AK117, CD47)、普络西单抗 (AK109, VEGFR-2) 和曼多奇单抗 (AK120, IL-4R) 处于临床III期 [8][18] - AK138D1 (HER3 ADC) 和AK146D1 (Trop2/Nectin4 ADC) 已开展全球临床I期，并筹备与免疫疗法2.0联合用药方案 [8][18]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望为“布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会” [3] - 报告推荐买入六家公司：三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [3] 市场表现与估值 - MSCI中国医疗指数在2025年初至报告期累计上涨**60.9%**，跑赢MSCI中国指数**29.2%** [1] - 近期医药板块有所回调，MSCI中国医疗指数自10月以来回调**9%**，部分低估值个股被认为具备吸引力 [1] - 报告提供了六家重点公司的估值表，包括市值、目标价、预期市盈率(P/E)与市净率(P/B)等数据 [2] - 六家推荐公司的评级均为“买入”，目标价上行空间在**10%**至**58%**之间 [2] 医保目录调整与政策影响 - 2025年版国家医保目录新增**114**种药品，其中包含**50**种1类创新药，同时调出**29**种药品 [3] - 目录调整思路强调“补齐短板、鼓励创新、优化结构”，支持“真创新”与“差异化创新” [3] - 首版商业保险创新药目录纳入**19**种药品，覆盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域，被视为中国多元化支付体系发展的开端 [3] - 多家企业核心创新品种获纳入医保，例如科伦博泰的TROP2 ADC、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的双抗、信达生物的多款新药等 [3] 行业基本面与趋势 - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息预期，CXO行业有望在**2025年下半年**迎来业绩修复 [1] - **2025年1-10月**，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长**2.0%**，累计支出同比下滑**0.7%** [3] - 在宏观环境挑战及老龄化背景下，医保收支压力仍然存在 [3] 相关图表数据摘要 - 图表显示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率及动态市盈率变化 [4][5][12] - 图表显示了基本医疗保险基金的结余率、收入与支出的累计增速及当月值 [6][7][8][9][10][13] - 图表显示了中国医药制造业营业收入及利润总额的累计同比变化 [11] - 图表列举了部分医药公司H股与A股之间的股价差异，价差范围在**-47.68%**至**5.56%**之间 [14] - 报告提供了药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科等公司的动态市盈率历史区间图表 [15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27]