核心观点 - 第一上海发布研报，给予康方生物-B（09926）“买入”评级，基于DCF估值法得出目标价144.9港元，较现价有23.4%上升空间 [1][11] 财务表现 - 2025年上半年，公司产品收入同比增长49.2%至14.0亿元，总收入为14.1亿元，毛利率为79.4% [2][12] - 2025年上半年，研发开支增长23.0%至7.3亿元 [2][12] - 2025年8月底，公司以每股149.54港元的价格配售23.55亿股，获得净融资额34.93亿港元，预计配售后公司在手净现金为58亿元 [2][12] 核心产品管线进展 卡度尼利 (AK104, PD-1/CTLA-4) - 已获批用于1-3线宫颈癌和一线胃癌，并纳入医保 [3][14] - 多个新适应症处于III期临床阶段，包括PD-(L)1进展后胃癌、肝细胞癌术后辅助治疗、中晚期不可切除肝细胞癌、一线PD-L1表达阴性非小细胞肺癌和同步/序贯放化疗后非小细胞肺癌 [3][14] - IO耐药鳞状非小细胞肺癌于2025年4月纳入突破性疗法，IO耐药肝细胞癌开展全球II期临床，一线胃癌开展全球III期临床 [3][14] 依沃西 (AK112, PD-1/VEGF) - 用于EGFR治疗后进展的非小细胞肺癌，于2024年5月获批并纳入2025年医保 [4][15] - Summit全球HARMONi研究的OS数据更新至HR=0.78 (p=0.0332)，北美亚组数据突出 (HR=0.70)，Summit预计于2025年第四季度向美国FDA提交生物制剂许可申请 [4][15] - 一线PD-L1阳性非小细胞肺癌于2025年4月获批并纳入2026年医保，在39%成熟度时的OS期中分析显示，对比帕博利珠单抗的OS HR=0.777，降低死亡风险22.3% [4][15] - 一线鳞状非小细胞肺癌的中国新药上市申请已于2025年7月获国家药监局受理 [4][15] - 多个适应症正在进行III期临床，包括免疫治疗后进展的非小细胞肺癌、局限期小细胞肺癌、一线胆道癌、结直肠癌、胰腺癌、PD-L1阳性头颈鳞癌和三阴性乳腺癌 [4][15] - 海外合作伙伴Summit正在开展一线非小细胞肺癌III期临床 (HARMONi-3)，鳞癌预计2026年上半年完成600例患者入组，非鳞癌预计2026年上半年完成1000例患者入组 [4][15] - Summit已开展一线结直肠癌III期临床，并计划开展一线头颈鳞癌III期临床 [6][15] 派安普利单抗 (AK105, PD-1) - 2025年4月，FDA批准其用于一线和二线鼻咽癌治疗，这是公司第一个全程独立主导且成功获得FDA批准上市的创新生物药 [6][16] 其他产品 - 伊努西单抗 (AK102, PCSK) 和依若奇单抗 (AK101, IL-12/IL-23) 纳入2026年医保 [7][17] - 古莫奇单抗 (AK111, IL-17) 用于中重度银屑病的上市申请已于2025年1月获受理 [8][18] - 莱法利单抗 (AK117, CD47)、普络西单抗 (AK109, VEGFR-2) 和曼多奇单抗 (AK120, IL-4R) 处于临床III期 [8][18] - AK138D1 (HER3 ADC) 和AK146D1 (Trop2/Nectin4 ADC) 已开展全球临床I期，并筹备与免疫疗法2.0联合用药方案 [8][18]

行业投资评级与核心观点 - 报告对行业展望为“布局思路更偏稳健，关注低估值个股机会” [3] - 报告推荐买入六家公司：三生制药、固生堂、药明合联、巨子生物、信达生物、中国生物制药 [3] 市场表现与估值 - MSCI中国医疗指数在2025年初至报告期累计上涨**60.9%**，跑赢MSCI中国指数**29.2%** [1] - 近期医药板块有所回调，MSCI中国医疗指数自10月以来回调**9%**，部分低估值个股被认为具备吸引力 [1] - 报告提供了六家重点公司的估值表，包括市值、目标价、预期市盈率(P/E)与市净率(P/B)等数据 [2] - 六家推荐公司的评级均为“买入”，目标价上行空间在**10%**至**58%**之间 [2] 医保目录调整与政策影响 - 2025年版国家医保目录新增**114**种药品，其中包含**50**种1类创新药，同时调出**29**种药品 [3] - 目录调整思路强调“补齐短板、鼓励创新、优化结构”，支持“真创新”与“差异化创新” [3] - 首版商业保险创新药目录纳入**19**种药品，覆盖CAR-T、罕见病、阿尔茨海默病等领域，被视为中国多元化支付体系发展的开端 [3] - 多家企业核心创新品种获纳入医保，例如科伦博泰的TROP2 ADC、康诺亚的IL-4Rα单抗、康方生物的双抗、信达生物的多款新药等 [3] 行业基本面与趋势 - 创新药出海趋势长期将延续，更关注已出海产品在海外的推进 [1] - 由于资本市场融资复苏、创新药出海交易规模上涨，国内创新药研发需求出现回暖 [1] - 叠加美国降息预期，CXO行业有望在**2025年下半年**迎来业绩修复 [1] - **2025年1-10月**，基本医疗保险（含生育保险）统筹基金累计收入同比增长**2.0%**，累计支出同比下滑**0.7%** [3] - 在宏观环境挑战及老龄化背景下，医保收支压力仍然存在 [3] 相关图表数据摘要 - 图表显示了MSCI中国医疗保健指数的相对收益率及动态市盈率变化 [4][5][12] - 图表显示了基本医疗保险基金的结余率、收入与支出的累计增速及当月值 [6][7][8][9][10][13] - 图表显示了中国医药制造业营业收入及利润总额的累计同比变化 [11] - 图表列举了部分医药公司H股与A股之间的股价差异，价差范围在**-47.68%**至**5.56%**之间 [14] - 报告提供了药明生物、药明康德、石药集团、恒瑞医药、迈瑞医疗、爱尔眼科等公司的动态市盈率历史区间图表 [15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27]

公司核心事件 - 康方生物旗下5个自研新药参与本轮国家医保谈判的所有适应症全部谈判成功进入国家医保目录 [2] - 成功纳入医保的药品包括双抗新药卡度尼利和依沃西新增的多个一线大适应症 [2] - 另有3个首次参与谈判药物的全部适应症也成功进入医保目录 [2] - 截至目前，公司5个自主商业化自研新药的全部获批适应症均已纳入国家医保目录 [2] 产品管线与商业化进展 - 核心双抗新药卡度尼利成功新增多个一线大适应症并进入医保 [2] - 核心双抗新药依沃西成功新增多个一线大适应症并进入医保 [2] - 3个首次参与国家医保谈判的新药全部适应症均谈判成功 [2] - 公司实现了全部5个自主商业化自研新药所有获批适应症的医保全覆盖 [2]

行业动态与产品进展 - 制药行业近期表现较好 [1] - 恒瑞医药艾速达（JAK1抑制剂）提交了新的适应症上市申请 [1] - 信达生物首个中国原研IL-23p19单抗获批上市 [1] - 百济神州索托克拉上市申请已获美国FDA受理并授予优先审评资格 [1] - 康方生物卡度尼利方案一线治疗晚期宫颈癌被作为全人群治疗的“首选方案”写入NCCN指南中国版推荐 [1] - 诺和诺德Amycretin糖尿病二期临床数据公布 [1] - 司美格鲁肽阿尔茨海默症三期临床失败 [1] - 美国第二轮IRA（通货膨胀削减法案）谈判结果出炉 [1] - BioNTech更新了PD-L1/VEGF在TNBC（三阴性乳腺癌）的临床数据 [1] 市场资金流向 - 生物医药ETF（512290）连续3日迎来净资金流入 [1] 相关指数概况 - 生物医药ETF（512290）跟踪的是中证生医指数（930726） [1] - 该指数从沪深市场中选取涉及生物技术、制药、医疗设备等业务的上市公司证券作为指数样本 [1] - 指数旨在反映生物科技与医药健康相关上市公司证券的整体表现 [1] - 指数成分股具有较高的成长性和创新性，侧重于展示生物医药行业的综合发展水平 [1]

行业结构性拐点 - 中国医药产业正经历深刻的系统性重构，涉及技术基底、市场格局、价值逻辑与全球角色 [1] 对外授权与合作 - 2025年上半年中国创新药对外授权总金额近660亿美元 [2] - 甘李药业与拉丁美洲制药企业达成GLP-1RA双周制剂博凡格鲁肽的独家许可与商业化供应协议 [2] - 三生制药授予辉瑞PD-1/VEGF双特异性抗体SSGJ-707全球权利，首付款12.5亿美元 [2] - 恒瑞医药将其全球独家权利有偿许可给葛兰素史克，首付款5亿美元 [2] - 全球创新药交易中每三道波浪就有一道源自中国 [3] 创新质量与效率 - 中国医药研发速度比全球基准快30%到40% [4] - 中国医药资产估值只有全球水平的60%到70% [4] - 中国临床试验登记数量连续两年超越美国 [4] - 今年上半年中国药企的交易总额超过去年全年交易总量 [4] 市场认可与标杆产品 - 百济神州的泽布替尼和康方生物的卡度尼利等产品打破国际垄断，树立中国创新药标准 [2] - 中国已成为全球医药创新重要的策源地 [4] 政策支持与发展建议 - 建议大力发展商业健康保险，支持创新药的商保规模从几百亿发展到几千亿甚至万亿规模 [4] - 中国药企必须坚持“创新+全球化”两条腿走路，重视自主商业化能力建设 [4] - 需通过国际化创新、产业转型等战略破解产业发展矛盾 [6] 产业挑战与瓶颈 - 行业面临集中度低、新药可及性差、原始创新不足等问题，行业增长与投资增速放缓 [6] - 尽管产能与效率提升，但整体仍处于产业链价值的中低端 [6] - 需依托新靶点、新技术、新药物形式满足未满足的临床需求，而非“内卷”存量 [6] - 打通产学研，让基础研究与产业转化深度结合是实现拐点的关键 [6] 监管审批进展 - 今年上半年批准创新药43个、创新医疗器械45个，同比分别增长59%和87% [5]

行业投资评级 - 报告对海外医药行业评级为"看好" [1] 核心观点 - 海外医药行业聚焦创新药及产业链机会 创新药板块受多项政策支持 出海交易金额和数量创历史新高 板块估值触底反弹 头部公司通过商业化销售放量叠加授权收入实现盈利 [1][6] - 海外社服行业建议把握确定性并关注边际改善 澳门博彩受益于签证放松政策及娱乐活动带动 在线旅游公司受益于线上化率提升及出境游复苏 餐饮板块关注连锁化率提升趋势 [10][11] - 海外教育行业认为营利性分类管理条件成熟 高教公司困境反转可期 办学收益分配确定性提升 扩张动力恢复 [15][17] 创新药板块分析 - 百济神州泽布替尼三季度全球销售额超10亿美元 同比增长51% 3Q25 GAAP净利润达1.25亿美元(去年同期亏损1.21亿美元) 预计2025年GAAP经营利润为正 上调2025年收入指引至51-53亿美元 [1][6] - 信达生物肿瘤+非肿瘤双轮驱动 2024年首次实现Non-IFRS净利润与EBITDA转正 预计2025年non-IFRS EBITDA和净利润持续提升 [2][6] - 康方生物依沃西HARMONi-A达到OS终点 HARMONi-6达到PFS主要终点 卡度尼利和依沃西纳入医保后快速放量 积极布局IO 2.0+ADC 2.0 [2][7] 制药企业转型进展 - 翰森制药1H25创新药及合作收入同比增长22.1%至61.5亿元 收入贡献从1H24的77.3%提升至82.7% [3][7] - 中国生物制药1H25创新产品收入贡献从1H24的39%增长至44% 预计创新产品销售贡献2025年达50% 2026年达55% 2027年达60% [3][7] - 三生制药SSGJ-707(PD-1/VEGF双抗)与辉瑞达成重磅合作 辉瑞已启动两项全球三期临床 [3][7] CXO产业链展望 - 创新药投融资回暖有望推动药企加大早期研发投入 带动需求复苏 多肽 ADC等新兴领域打开增量空间 [3][8] - 国内创新药出海加速提升产业链景气度 板块有望迎来复苏 建议关注药明康德 药明合联 [3][8] 海外社服行业表现 - 澳门博彩10月博彩毛收入同比增长16%创疫后单月最高记录 贵宾博彩三季度收入同比增长29%恢复至2019年54% 中场博彩收入同比增长7%较2019年增长15% 行业EV/EBITDA估值约9倍 [10] - 在线旅游公司收入增速快于旅游大盘 携程和同程旅行国内营销效率提升 出境游和纯海外业务增速更高 [10] - 餐饮板块关注现制茶饮古茗和蜜雪 下沉市场加盟业态连锁品牌锅圈 业绩稳健的百胜中国肯德基和必胜客净开店创第三季度新高 [11] 教育行业数据跟踪 - 教育指数本周下跌5.7% 年初至今累计涨幅7.8% [15] - 东方甄选及子直播间本周抖音平台GMV约1.47亿元 日均GMV 2096万元 环比下降42.6% 同比上升10.7% 粉丝数累计4273万人 [16] - 高教公司营利性选择有望重启 办学投入放缓叠加资本开支见顶 盈利能力提升可期 职业培训需求回暖 中国东方教育针对高考落榜生推出技能培训课程 [17][18]

大会概况 - 第七届粤港澳大湾区生物医药创新大会于2025年11月12日在广州开幕，主题为“湾区创新擎航新程”，近千名科学家、企业领袖和监管专家参会 [1] 行业宏观趋势与挑战 - 中国医药产业正从仿制药主导迈入以Me too药、生物类似药为代表的创新初期，面临支付不足、出海不畅、资本耐心有限等挑战 [2] - 行业核心命题是打通“研发—商业化—可持续回报”的闭环，需从健全支付体系、打造出海通路、构建耐心资本、强化行业自律四方面破局 [2] - 中国创新药应瞄准未满足的临床刚性需求，以First-in-class突破和精准医疗实现换道超车 [2] - 中国Biotech已实现从“跟跑”到“改写全球格局”的跨越，2024年FDA批准的IND分子中超50%来自中国，License out全球占比达30% [4] - 行业仍面临支付压力、价格倒挂、融资困难等挑战，需完善基础研究生态、强化监管国际化、构建“医保+商保”多元支付体系 [4] 政策与监管支持 - 广东作为全国药品审评审批改革首批试点省份，已将审批时限从200个工作日压缩至60个工作日 [2] - 广东为创新药项目提供从IND到NDA的全周期政策支持，累计获批国家一类创新药27个，位居全国第三，今年以来新增7个1类新药已超去年全年总量 [2] - 在“港澳药械通”政策推动下，大湾区9市45家医疗机构已实现药械跨境使用，珠海联邦3个生物制品分段生产试点获批，数量全国第一 [2] 企业创新实践与成果 - 东阳光药构建小分子、小核酸、ADC、AI制药等多技术平台，拥有1100人研发团队和49条在研管线，其乙肝功能性治愈组合、伊非尼酮等产品具备FIC/BIC潜力 [3] - 康方生物自主研发的肿瘤免疫双抗卡度尼利和依沃西在实体瘤治疗中取得突破，依沃西在头对头III期临床中击败“药王”帕博利珠单抗，疾病进展风险降低49% [3] - 百图生科通过xTrimoProtein模型实现抗体亲和力3倍优于传统方法，与赛诺菲达成超10亿美元AI合作，推动研发效率提升40% [4] 国际化进展 - 2024年广东生物医药企业海外授权达14项，占全国近16% [2] - 东阳光药通过授权合作模式，将HEC88473以10亿美元授权英国Apollo，甘精胰岛素即将登陆美国 [3] - 康方生物将CTLA-4单抗授权默沙东、依沃西以50亿美元+销售分成授权美国Summit，创下当时中国创新药出海纪录，派安普利单抗成为首个由中国企业独立研发并获FDA批准上市的生物药 [3] 技术前沿与AI赋能 - AI正从辅助工具升级为研发核心引擎，成为医药研发的底层基础设施 [4] - 以全球首款DMD基因疗法Elevidys为例，创新必须守住“科学严谨”与“患者安全”双底线，动态平衡政策灵活与风险管控 [4] 未来展望 - 粤港澳大湾区正成为中国医药创新的重要策源地和国际化桥头堡 [5] - 随着AI、基因编辑等前沿技术不断落地，以及监管、资本、人才体系的持续完善，中国医药产业有望在全球舞台上扮演更加重要的角色 [5]

股价表现 - 公司股价上涨4.72%至119.9港元，成交额为3.1亿港元 [1] 研发进展 - 公司首个自研个性化mRNA疫苗AK154的I期临床研究已完成首例患者给药 [1] - 该研究评估AK154单药及联合卡度尼利或依沃西用于胰腺癌术后辅助治疗 [1] - AK154是公司首个进入临床阶段的mRNA药物，标志着公司在mRNA技术领域的重要突破 [1] 产品与技术 - AK154是基于mRNA技术平台开发的个性化新抗原疫苗 [1] - 疫苗通过对患者肿瘤组织测序，利用算法筛选高亲和力免疫原性基因突变后制备特定序列mRNA [1] - AK154有望逆转胰腺癌的"冷肿瘤"特性 [1] - AK154与免疫双抗药物联用后可产生协同效应，进一步增强抗肿瘤免疫力 [1]

股价表现 - 公司股价上涨4.72%至119.9港元，成交额为3.1亿港元 [1] 研发进展 - 公司首个自研个性化mRNA疫苗AK154完成用于胰腺癌术后辅助治疗的I期临床研究首例患者给药 [1] - AK154是公司首个进入临床阶段的mRNA药物，标志着公司在mRNA技术领域的重要突破 [1] - AK154单药及联合卡度尼利或依沃西的疗法已完成首例患者给药 [1] 产品与技术 - AK154是基于mRNA技术平台开发的个性化新抗原疫苗，通过测序患者肿瘤组织并筛选基因突变来制备 [1] - 该疫苗旨在逆转胰腺癌的"冷肿瘤"特性 [1] - AK154与免疫双抗药物联用可产生协同效应，进一步增强抗肿瘤免疫力 [1]

医保政策动态 - 国家医保局组织22家医院专家召开按病种付费分组方案3.0版调整座谈会 [1] 药品监管指导原则 - 国家药监局药审中心发布《重组糖蛋白激素类产品药学研究与评价技术指导原则》以规范相关产品研发 [2] 公司研发进展 - 迈威生物9MW3811注射液用于病理性瘢痕的II期临床试验申请获批准 计划2025年底启动II期临床 该药为全球同类靶点研发领先且首个进入该适应症临床的IL-11靶向药物 [3] - 迈威生物就9MW3811与CALICO达成独家许可协议 获得2500万美元首付款 潜在里程碑付款最高可达5.71亿美元 [3] - 苑东生物全资子公司优洛生物的1类生物药注射用YLSH003启动用于晚期实体瘤的I/II期临床试验并完成首例受试者入组 [4] - 康方生物自研个性化mRNA疫苗AK154单药或联合双抗用于胰腺癌术后辅助治疗的Ⅰ期临床完成首例患者给药 [6] 海外药品审批 - 诺华瑞米布替尼片获美国FDA批准用于治疗慢性自发性荨麻疹 为FDA批准的首个用于该适应症的布鲁顿酪氨酸激酶抑制剂 [5] 资本市场动态 - 真实生物科技有限公司向港交所递交上市申请 为第三次申请 公司专注于病毒、肿瘤及心脑血管疾病创新药开发 [5] 行业研发发现 - 研究人员在制备常用抗生素次甲霉素A过程中意外发现前次甲霉素C内酯 该物质为一种强效抗生素 能杀死耐甲氧西林金黄色葡萄球菌等超级细菌 [7]