投资评级 - 报告研究的具体公司维持买入评级 [2] - 报告日收盘价39.40港币，恒生中国企业指数8147.87，52周最高/最低92.45/36.82港币，H股市值190.65亿港币，流通H股483.90百万股，汇率0.8580港币/人民币 [2] - 采用SOTP估值，分别给予TapTap、游戏业务15/13倍PE，对应合理市值275亿人民币，合理股价66.24港元/股 [7] 核心观点 - TapTap价值被低估，AI创意平权明确利好平台，AI创作平权激发游戏供给，"创作者-玩家"生态增强，平台价值提升有望持续 [7] - 2026年已有例证：公司1月发布的AI创作平台TapTap Maker截至目前已推出超6000款游戏，Maker游戏用户留存、时长均高于平台大盘 [7] - 9月Tap创意工坊AI游戏《设身处地》（模拟经营）爆火，下载63万/评分8.5，TapTap APP当日iOS免费榜Top12创年内新高，"小作坊"AI游戏的成功验证TapTap生态与AI游戏的天然适配，长期期待AI平台Maker以及Agent Cindy商业化 [7] - 版号高增、行业新品有望促使Tap收入回暖，利润H2预计修复，上半年Tap收入增长承压系重磅新游供给偏少，低竞争拖累ECPM下行，同时Maker部分分流广告展示位 [7] - 2026年以来游戏月度版号屡创新高，2027年可能迎来密集新品投放带动Tap广告收入回暖，其中不乏腾讯、网易等头部大厂的高投入产品，近期重点：米哈游《星布谷地》26冬季、网易《无限大》27年1月 [7] - PC版用户持续增长，短期聚焦产品打磨与用户规模，有望受益行业多端化趋势 [7] - 公司H1利润端受maker投入和一次性补税影响，根据公司业绩会，未来税率可能继续上升，但H2 AI投入有望大幅下降，Tap预计盈利改善 [7] - 游戏业务重视存量产品长青属性，看好26-27年新品弹性，《心动小镇》+《火炬之光》贡献核心游戏利润 [7] - 根据点点数据，《小镇》海外月流水高点在上线初期(与"小马宝莉"联名)，目前单月仍然平稳，国服流水依然稳健；《火炬》Q3较Q1流水继续增长（Q2高点为周年庆） [7] - 后续重点产品具备较强弹性：《RO2》如顺利预计27Q1（看好RO IP+开放世界充足游戏内容）、《麦芬2》预计27年 [7] - 重视股东回报：公司2026年以来已回购总计8亿港元，按当前市值计算股东回报率约4% [7] - 下调盈利预测，考虑公司受到AI投入、补税等影响，预计公司2026-2028年调整后归母净利润15.92/20.11/22.41亿人民币(原预测为21.45/25.25/28.41亿)，当前市值对应26年整体利润仅10x PE [7] 财务数据及盈利预测 - 营业收入：2024年5,012百万元，2025年5,764百万元，2026E 6,626百万元，2027E 7,881百万元，2028E 8,636百万元 [6] - 营业收入同比增长率：2024年48%，2025年15%，2026E 15%，2027E 19%，2028E 10% [6] - 归属普通股东净利润：2024年877百万元，2025年1,629百万元，2026E 1,592百万元，2027E 2,011百万元，2028E 2,241百万元 [6] - 归属普通股东净利润同比增长率：2024年2670%，2025年86%，2026E -2%，2027E 26%，2028E 11% [6] - 每股收益：2024年1.85元/股，2025年3.39元/股，2026E 3.32元/股，2027E 4.20元/股，2028E 4.67元/股 [6] - ROE：2024年32%，2025年40%，2026E 28%，2027E 26%，2028E 22% [6] - 市盈率：2024年19倍，2025年10倍，2026E 10倍，2027E 8倍，2028E 7倍 [6] - 市净率：2024年7倍，2025年4倍，2026E 3倍，2027E 2倍，2028E 2倍 [6] 合并利润表 - 收入：2024年5,012百万元，2025年5,764百万元，2026E 6,626百万元，2027E 7,881百万元，2028E 8,636百万元 [8] - 销售成本：2024年-1,534百万元，2025年-1,509百万元，2026E -1,916百万元，2027E -2,162百万元，2028E -2,337百万元 [8] - 毛利：2024年3,479百万元，2025年4,255百万元，2026E 4,710百万元，2027E 5,719百万元，2028E 6,299百万元 [8] - 其他收入（净额）：2024年20百万元，2025年55百万元，2026E 103百万元，2027E 79百万元，2028E 91百万元 [8] - 销售和营销费用：2024年-1,397百万元，2025年-1,436百万元，2026E -1,521百万元，2027E -1,792百万元，2028E -1,905百万元 [8] - 研发费用：2024年-919百万元，2025年-981百万元，2026E -1,236百万元，2027E -1,300百万元，2028E -1,425百万元 [8] - 一般和行政费用：2024年-267百万元，2025年-213百万元，2026E -257百万元，2027E -306百万元，2028E -336百万元 [8] - 财务成本（净额）：2024年14百万元，2025年39百万元，2026E 32百万元，2027E 38百万元，2028E 42百万元 [8] - 其他成本：2024年6百万元，2025年0百万元，2026E 2百万元 [8] - 税前溢利：2024年935百万元，2025年1,719百万元，2026E 1,834百万元，2027E 2,438百万元，2028E 2,767百万元 [8] - 所得税费用：2024年-45百万元，2025年-62百万元，2026E -297百万元，2027E -419百万元，2028E -504百万元 [8] - 经调整净利润：2024年957百万元，2025年1,757百万元，2026E 1,647百万元，2027E 2,120百万元，2028E 2,369百万元 [8] - 少数股东权益：2024年80百万元，2025年128百万元，2026E 55百万元，2027E 109百万元，2028E 128百万元 [8] - 经调整归母净利润：2024年877百万元，2025年1,629百万元，2026E 1,592百万元，2027E 2,011百万元，2028E 2,241百万元 [8]