行业年度评选结果 - 2025年度中国游戏产业年会上揭晓了“2025游戏十强年度榜”评选结果 [1] - 评选涵盖产品与企业两大维度共10个奖项类别，全方位评选年度游戏行业标杆 [2] 主要获奖公司及奖项 - 腾讯游戏、网易游戏、世纪华通三家公司均获得两项奖项，成为本届活动大赢家 [1] - 腾讯游戏旗下《三角洲行动》获得“游戏客户端游戏”奖，其研发团队天美J3工作室（琳琅天上工作室）荣获“优秀游戏研发团队”奖 [1] - 网易游戏荣获“优秀游戏科技创新企业”奖，旗下游戏《燕云十六声》获得“优秀中华传统文化游戏”奖 [1] - 世纪华通获得“优秀‘走出去’游戏企业”奖，旗下游戏《无尽冬日》获得“优秀移动游戏”奖 [1] 其他获奖公司及奖项 - 沐瞳科技荣获“优秀游戏运营企业”奖 [1] - 心动网络旗下《心动小镇》获“优秀社会价值游戏”奖 [1] - 米哈游旗下《崩坏：星穹铁道》获“优秀游戏音乐设计”奖 [1] - 叠纸科技旗下《无限暖暖》获“优秀游戏美术设计”奖 [1]

心动公司 20251217 摘要 机游戏营收占比已上升至 92%。与此同时，手机应用商店垄断导致研发厂商更 注重氪金和爆款效应，这种环境促使心动公司推出 TapTap 平台，以重新整合 行业规则。 TapTap 平台于 2016 年上线，通过破解安装包冷启动积累用户流 量，并通过论坛互动增强用户粘性。然而，由于盗版问题，该平台在 2017 年 被整顿停战三个月。这一事件促使公司反思并调整策略，同时加大海外发行力 度。从 2016 年的海外收入占比 2%增长到 2018 年的 62%，目前仍保持过半 水平。心动 Global 负责海外发行，通过策展、广告和 PR 活动确保新游上线前 预热效果良好，从而实现较高的首充流水及活跃用户数据。 TapTap 平台是如何建立并发展的？ TapTap 平台由黄一梦与 BT China 创始人黄锡蔚及 VeryCD 产品经理张干共 同构建，于 2016 年 3 月上线。张干凭借其在聊天室、社交类产品及即时通讯 类产品方面的深刻洞察，为 TapTap 初期的发展奠定基础。早期用户主要通过 破解安装包冷启动积累流量，例如 Pokemon Go 等热门海外游戏吸引大量玩 家。 此外 ...

行业版号发放情况 - 2025年11月26日，国家新闻出版署发放了178款国产游戏版号和6款进口游戏版号 [1] - 在178款国产版号中，移动类167款，移动、客户端类7款，客户端类3款，移动、客户端、网页类1款 [1] - 在6款进口版号中，移动类4款，移动、客户端类1款，客户端类1款 [1] - 2025年以来，国产与进口版号已实现每月稳定同步发放，截至11月，今年共计发放1532款国产版号和92款进口版号，数量相较于2024年同期显著增加 [1][3] 具体获批游戏与公司 - 本次过审版号中的重点游戏包括恺英网络《冰雪王者》、冰川网络《小小护卫队》、完美世界《梦幻新诛仙：轻享》、波克城市《闹闹大冒险》与《仙萌暴走团》、芒果互娱《你好星期六》、四三九九网络《造梦西游之黎尤浩劫篇》等 [2] - 另有7款游戏变更信息过审，包括腾讯《和平精英》新增客户端版本 [2] 机构观点与公司前景 - 招商证券维持游戏行业“推荐”评级，并列举了看好的多家公司及其亮点 [1][4] - 腾讯控股拥有14款长青游戏，长线运营持续释放利润 [4] - 巨人网络《超自然行动组》表现超预期，且公司积极拥抱AI [4] - 恺英网络传奇盒子增量收入逐步落地，在手版号数量多 [4] - 在游戏出海方面，ST华通旗下《Whiteout Survival》流水持续新高，新游戏《kingshot》流水持续攀升且国内版本已上线，《Tasty travel》已获国内版号 [4] - 三七互娱新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》小程序榜单排名前列，《斗罗大陆》已上线公测，后续SLG品类储备良多 [4] - 完美世界《异环》二测已于6月26日开始 [4] - 吉比特重点产品《问剑长生》《仗剑传说》《道友来挖宝》已上线，年底《九牧之野》有望上线 [4] - 心动公司自研手游《心动小镇》《出发吧麦芬》流水表现优秀，《伊瑟》贡献增量，taptap平台赋能 [4] - 哔哩哔哩《三国：谋定天下》表现优秀，后续将海外发行，《逃离鸭科夫》表现优秀并曾登顶Steam [4] - 神州泰岳长线SLG流水稳定，新SLG游戏海外已发，ICT业务迎来重估 [4] - 同时看好游戏出海业务占比高的宝通科技、掌趣科技，新增掼蛋游戏的休闲游戏龙头姚记科技，以及新品周期密集的电魂网络、冰川网络等 [4]

公司背景与市场地位 - 心动公司是一家全球游戏开发商与发行商，拥有《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》《仙境传说M》《火炬之光：无限》等主要游戏 [1] - 根据Sensor Tower数据，公司于2025年10月入围全球手游发行商收入榜TOP100，在中国手游发行商收入榜中排名第22名 [1] - 公司拥有国内规模最大的综合性游戏社区平台TapTap，该平台兼具“游戏社区”与“分发平台”功能，为玩家和开发者提供全链路服务 [1] 自研游戏增长驱动力 - 2024年以来公司自研游戏《出发吧麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等连续取得亮眼表现，体现出精品打磨与精准定位带来的高成功率 [2] - 《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》等新地区新产品的上线有望继续驱动增长 [2] TapTap平台成长与商业化 - TapTap具备“用户-游戏”双边效应，零分成政策及可观用户规模吸引优质游戏上架和推广，优质产品供给吸引更多游戏用户成为平台用户 [3] - 全球范围内特别是国内iOS应用生态开放的推进，有望进一步打开TapTap成长空间，PC版的推出有助于拓展多端游戏用户群体和市场 [3] - TapAND业务已跑通且处于起步阶段，市场空间广阔，2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6% [3] - 预计2025年、2026年、2027年TapTap收入将分别同比增长35.5%、25.0%、14.6% [3] 盈利预测与估值 - 随着收入规模增长带动经营杠杆效应释放，公司归母净利润增速高于收入增速 [4] - 预测2025年、2026年、2027年公司实现归母净利润分别为17.0亿元、21.2亿元、25.5亿元，同比增速分别为+111.2%、+24.3%、+20.0% [4] - 对应每股收益（EPS）为3.44元、4.28元、5.16元，参考游戏行业估值，给予2026年22倍市盈率，目标价为103.2港元 [4]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级，目标价103.2港元 [1][2][4] 核心观点 - 心动公司处于“自研+平台”双轮驱动的良好成长周期，自研游戏能力持续验证，TapTap平台成长及商业化空间广阔 [1][2] - 预计公司归母净利润将实现高速增长，2025/2026/2027年分别为17.0亿/21.2亿/25.5亿元，同比增速达+111.2%/+24.3%/+20.0% [2][6] - 基于TapTap平台的稀缺性及高成长性，给予公司2026年22倍PE估值，高于行业平均17倍PE [2][49] 自研游戏能力持续验证 - 2025年上半年公司收入前五大游戏中四款为自研，包括《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说 M》《火炬之光：无限》，显示出强大的自研实力 [12] - 《出发吧麦芬》国服于2024年5月上线后最高排名iOS畅销榜第4，商业化大获成功 [21][22][23] - 《心动小镇》作为治愈系3D开放世界生活模拟社交手游，凭借独特玩法在TapTap获得超2000万次下载，2025年7月周年庆流水再创新高，具备长青潜力 [24][28] - 《伊瑟》国际服及国服上线后初期表现符合预期，是一款二次元策略RPG游戏 [25][26] 出海与新品周期驱动增长 - 《心动小镇》国际服预计2026年初全球上线，其“自由建造+创新社交”特色在海外市场属稀缺品类，有望延续国服亮眼表现 [29][31] - 重点储备产品《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》将于2025年12月首次测试，预计2026年上线，是首款RO IP开放世界MMO，TapTap预约量超10万，期待值7.6 [31][33][34] TapTap平台成长及商业化 - 2025年上半年TapTap收入达10.1亿元，同比增长37.6%，预计2025/2026/2027年收入将分别同比增长35.5%/25.0%/14.6% [2][46] - 平台具备“用户-游戏”双边网络效应，2025年上半年MAU维持在4300-4400万量级，过去12个月平台DAU提升11% [34][35] - 全球iOS及安卓应用生态持续开放，为TapTap在iOS端带来广阔的增量空间，目前其广告曝光中超90%来自安卓平台 [38][40] - TapTap PC版于2025年4月上线，采取零分成模式，账号体系与手机版打通，将成长空间从手游拓展至全平台 [40][43] - TapADN广告联盟业务与TapTap形成协同，提供“站内+站外”全域营销方案，具备高利润率、轻资产运营特点，有望成为第三增长曲线 [45] 盈利预测与估值 - 预计公司2025/2026/2027年总营收分别为65.69亿/77.43亿/88.43亿元，同比增长31.0%/17.9%/14.2% [46][47] - 随着自研游戏占比提升，预计整体毛利率将从2024年的69.4%提升至2027年的76.3% [47][48][49] - 费用率方面，预计销售费用率、管理费用率和研发费用率将随着收入规模增长和运营效率提升而逐步优化 [48][49] - 参考可比公司估值，并考虑TapTap平台稀缺性，给予公司2026年22倍PE，目标价103.2港元 [2][49][50]

投资评级与核心观点 - 报告对传媒行业的投资评级为“看好”，并予以维持 [1] - 报告核心观点是坚定布局游戏、AI漫剧及AI广告等高景气赛道 [3] - 报告认为游戏行业景气上行，出海、老游运营及新游上线是主要驱动力，建议重点配置相关公司 [3] - 报告指出全球科技巨头加码AI投入，国产模型能力迭代将加速AI应用商业化，建议继续布局AI漫剧和AI广告赛道 [3] 行业数据综述 - 游戏方面，《三角洲行动》位列内地iOS游戏免费榜第一，《王者荣耀》位列内地iOS游戏畅销榜第一 [9] - 游戏预约方面，《望月》为TapTap安卓预约榜第一，《粒粒的小人国》为iOS预约榜第一 [9] - 电影方面，《铁血战士：杀戮之地》以0.36亿元周票房获得冠军 [22] 行业新闻综述：AIGC - 腾讯优图实验室自研的AI搜索算法D-Search在Mind2Web2榜单上获得全球第一 [25] - 腾讯微信AI团队提出连续自回归语言模型CALM，据称可将大模型训练计算量减少44%，推理计算量减少34% [25] - Kimi发布并开源Kimi K2 Thinking模型，在多项基准测试中达到SOTA水平 [25][26] - 昆仑万维推出AI视频创作平台SkyReels，整合多模态工具并提供多种创作模板 [27] - 爱奇艺宣布AI已全面重构影视制作流程，可在30分钟内完成百万字小说剧本提炼 [28] - OpenAI旗下ChatGPT月活跃用户达7.69亿，加上网站用户已超过10亿月活 [28] 行业新闻综述：游戏 - 2025年10月共32个中国手游发行商入围全球收入榜TOP100，合计吸金20.1亿美元，同比增长5.2% [29] - 心动公司10月全球收入环比大增30%，收入榜排名提升至第22位，其中《火炬之光：无限》月收入大增632% [3] - 世纪华通旗下点点互动10月收入环比增长6% [3] - 哔哩哔哩自研游戏《逃离鸭科夫》官宣销量突破300万份 [3] - 盛趣游戏《大航海时代：起源》定档11月21日开启国服首测 [3][30] 行业新闻综述：影视 - 10月漫剧单月播放增量约61.46亿，每周稳定上新超1000部，市场保持高增速 [31] - 综艺节目《声鸣远扬2025》总决赛嘉宾阵容包括殷秀梅、那英、华晨宇 [31] 公告总结 - ST华通发布关于申请撤销其他风险警示的公告 [32] 板块行情综述 - A股传媒板块2025年第45周上涨0.16%，表现居于市场下游 [33] - 子板块中，影视板块表现最好，周涨幅达5.14%，互联网板块表现较弱，周跌幅为1.88% [33] - 个股方面，A股中国电影周涨幅最大达26.76%，美股新氧周涨幅最大达53.61%，港股猫眼娱乐周涨幅最大达10.84% [33][37][39] 受益标的 - 报告列出了重点推荐及受益的公司列表，涵盖游戏、AI应用、IP、影视等多个板块 [40]

行业与公司 * 行业为游戏行业及AI应用领域[1] * 涉及的公司包括巨人网络、世纪华通、心动公司、神州泰岳、恺英网络、吉比特、腾讯、网易、创梦天地、慧算账科技、快手、网易云音乐、盛天网络、值得买、果麦文化、美图、荣信、易点天下、世纪天鸿等[7][9][12][15] 核心观点与论据：游戏行业 * 游戏行业处于景气上行周期，供需两端共振，景气度可能远超预期[1][2][3] * 需求端受益于年轻用户和女性用户等增量群体对创新品类游戏的需求增长，如SLG加模拟经营、三消、合成类型及女性向、乙女类型和泛二次元游戏[1][2] * 供给端得益于新游陆续上线带来的新品供给释放[2] * 市场震荡调整为板块提供了再次布局时机，核心标的估值回落至20倍左右甚至更低[6] * 建议加大对表现突出的老品及新品储备丰富公司的配置力度[1][6] 核心观点与论据：AI技术赋能 * AI技术在游戏研发、开发、玩法创新及商业化方面具有重要作用，可实现降本提效[1][5] * 基于AI NPC可以提升游戏活跃度和创新付费模式[5] * 大厂和头部初创公司正在开发原生AI游戏，AI与游戏结合将打开未来商业化空间[1][5] * 恺英网络计划在年底展开AI相关业务，包括AI游戏开发平台Zoom的商业化及资本化，以及AI陪伴应用的上线，预计四季度带来商业化变现增量[4][11] 公司具体表现与产品动态 * 巨人网络产品《超自然行动组》通过运营活动与IP联动保持稳定增长，有望成为长青游戏[1][9] * 世纪华通旗下点点互动《White Out Survival》和《King Shot》包揽中国出海手游收入榜冠亚军，《King Shot》9月份收入环比增长5%，突破1亿美元，累计收入超过4亿美元，《White Out Survival》全球累计收入突破35亿美元[1][9] * 心动公司新作《伊瑟》排名稳步上升，在10月10日iPhone国服畅销榜排名回升至44位，公司拥有TapTap平台渠道优势[1][9]《心动小镇》验证长期产品潜力，计划明年上线海外市场，年底《星际传说 RO2》开测[1][10] * 神州泰岳SLG加休闲类游戏已上线美国区苹果App Store，即将进入推广运营阶段[4][10] * 恺英网络储备《斗罗大陆》、《盗墓笔记》和《三国天下归心》等大IP产品，将在年底到明年上半年陆续推出[4][10] AI应用领域发展趋势 * AI应用领域发展趋势包括大模型加Agent以及垂直领域商业化落地[14] * 内容创作方面，视频生成应用取得显著进展，如Sora 2模型能同步生成音视频内容，国内有快手可灵和抖音集梦等平台[14] * 阿里通义系列、腾讯混元系列等大厂在推理能力及Agent应用方面不断突破[14] * 未来垂直领域将借助大模型的数据场景优势持续推动Agent商业化落地，建议关注AI内容创作、广告、社交、电商、教育及金融等领域[14][15] 其他重要内容 * 推荐投资者重点关注的AI应用标的包括慧算账科技（AI广告）、快手（AI视频）、网易云音乐（AI音乐）、盛天网络与恺英网络（AI社交）、值得买（AI电商）等[15]

公司业绩与产品线 - 心动公司2024年上半年实现收入30.82亿元，同比增长38.8%，期内溢利为8.11亿元，同比增长223.5% [31] - 公司产品收入贡献前五名为《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《仙境传说 M》、《火炬之光：无限》和《香肠派对》 [31][33][36] - 经典产品统治力下滑，“次新游”《出发吧麦芬》与《心动小镇》开始扛起营收大旗，《出发吧麦芬》当前全球月流水约为1240万元，《心动小镇》国内iOS端月流水达1461万元 [31][33][36] 新产品《伊瑟》市场表现 - 《伊瑟》国际服于6月上线全球160多个国家及地区，首月流水高达6933万元，上线4个月后月流水稳定在1320万元，累计总流水预估达1.3亿元 [3][19][21] - 《伊瑟》于9月25日上线中国大陆、中国港澳台及日韩6大东亚T1市场，上线12天累计下载量达143.5万，累计流水约为3710万元，略高于国际服公测同期的3121万元 [6][13][15] - 在6大新市场中，中国大陆市场贡献了下载量的46.69%和流水的46.95%，均为最高 [13][15] 产品运营与战略 - 《伊瑟》国际服采取保守投放策略，公测当天投放素材仅400组，之后快速进入“冷静期”，双端近30日广告创意不足400 [21][23] - 游戏注重本地化，支持12种语言，并在不同市场采取差异化运营策略，如东南亚市场侧重“轻度叙事+重度社交”，欧美市场强化“科幻哲学”深度叙事 [22] - 公司将电竞作为《伊瑟》长线运营的核心，已搭建电竞体系并举办首届EWS全球邀请赛，报名人数超过2万，计划年底举办全球总决赛 [25] 行业比较与前景 - 《伊瑟》上线近12天全球吸金4110万元，是同类产品《第七史诗》同期的1.8倍以上 [27] - 上线于2018年的《第七史诗》累计流水已达26亿元，近半年月流水在1500万至4500万元之间波动，显示出魔灵Like品类具备较长游戏寿命 [29][31] - 公司计划在四季度推出《心动小镇》国际服，新游的不断出现和承担重任表明公司手游业务已进入正向循环 [38]

涉及的行业或公司 * 行业：中国游戏行业、移动游戏平台、游戏分发渠道 [2][6][16] * 公司：心动公司及其旗下平台TapTap [1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与商业模式 * 公司采用"渠道加产品"双轮驱动模式，构建研发、发行、渠道全产业链布局，形成协同效应和商业壁垒 [2][3][8] * 公司战略从粗放扩张转向精细化运营，主动终止非核心项目、优化团队规模，研发费用增速放缓且费用率显著回落 [2][9][10] * 公司通过精品自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）和TapTap平台生态深度协同，实现从追逐爆款到长期价值可持续增长 [2][3][26] TapTap平台的核心角色与优势 * TapTap是公司生态系统核心，集分发与社交一体，是国内核心玩家聚集地，月活用户约4400万 [2][3][13] * 平台坚持不联运、不分成的开放策略，通过广告和信息服务盈利，零分成模式让开发者获得更高毛利率 [2][4][16] * 平台用户主要为微世代年轻群体，具有较高可支配收入，乐于为优质文娱产品付费，用户主动性强，乐于探索新游戏并分享 [4][13][14] * 与B站等平台相比，TapTap在分发能力和社区活跃度上更具优势 [15] 市场趋势与公司应对 * 中国游戏市场从人口红利驱动转向创新红利驱动，玩家对游戏品质、内容深度及体验创新要求提升 [2][6] * 行业增长逻辑转变，通过创新打造差异化体验成为关键，独立游戏或创新品类能开辟新细分市场 [6] * 公司通过布局独立游戏和开发创新品类，建立差异化优势，实现长线增长 [2][6] 自研游戏表现与产品矩阵 * 自研产品表现优异，《出发吧麦芬》和《心动小镇》长线表现超预期，推动用户数达历史新高 [10][26][27] * 产品矩阵丰富，早期产品《香肠派对》流水趋稳，新作《伊瑟·重启》陆续上线国内外，未来计划推出《心动小镇》海外版等新产品 [26][27] 商业化潜力与增长动力 * 游戏广告业务韧性强，即使在版号暂停发放期间，公司信息服务收入（主要是广告）仍实现快速增长 [23] * TapTap当前广告位相对较少，集中在应用首页信息流，发现页、动态页等仍有拓展空间，AI算法提升用户粘性，可能成为新增长动力 [24] * 除广告外，开发者服务TDS正逐渐开启变现，云游戏处于早期布局，未来具商业化潜力 [25][27] * 独占游戏（如《江南百景图》、《原神》第三方独家及自研产品）是构建竞争壁垒的重要因素，有助于用户获取和留存 [20] 其他重要内容 股权结构变化 * 公司主要股东包括创始人黄一孟和戴云杰，2025年网易旗下子公司退出上海易玩股东名单，公司持有TapTap母公司股权比例上升至接近89% [7] 开发者支持与平台功能 * TapTap通过开发者服务TDS降低创新成本，提供自助测试、发行、运营工具，帮助开发者聚焦内容创作 [4][17][18] * 平台推出TapPlay等功能，用户可直接在TapTap上启动游戏，有效提高用户粘性与转化率 [22] * 平台作为高质量玩家社区，为厂商提供有效测试反馈，提升创作和优化效率，即使腾讯也利用其社区氛围优化游戏 [19] 与Steam的对比 * TapTap与Steam在产品功能与平台形态上相似，都是核心玩家垂直社区，成长逻辑依赖于优质内容供给吸引玩家，再推动社区扩张 [19] * 差异在于系统环境（移动端由苹果、谷歌等头部厂商控制渠道）和商业模式（Steam靠分销抽成，TapTap以广告为主） [21]

公司财务与估值 - 申万宏源首次覆盖心动公司，给予买入评级，预计公司2025-2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [1] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [1] - 采用SOTP估值法，对应港股市值为549亿港元 [1] TapTap平台价值与市场地位 - TapTap在游戏推广渠道变迁中重要性提升，2025年上半年其在线推广服务收入达9.76亿元，估算在手游广告市场市占率约为3.27% [1] - 平台对开发者价值在于0或低分成，提供分析测试营销推广等一站式服务，用户更加垂直且专业，评分成为行业重要参考 [1] - 平台飞轮效应形成，目前已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万，2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] TapTap成长驱动因素 - 游戏版号供给增加驱动需求，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [2] - 公司自研游戏进步提升平台价值，平台同时反哺自研游戏，并积极拓展PC端及国际版 [2] - AI赋能游戏开发实现创作平权，预计2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿元 [2] 公司自研游戏战略与管线 - 公司自2022年后战略收缩聚焦强势品类，产品周期上行验证研发调整思路正确，黄希威回归负责海外发行，走通全球发行 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证战略，并展示了开发长青游戏的能力，特点为资源聚焦、持续调优、高频更新和出海 [3] - 后续产品管线确定性强，包括二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线，以及《心动小镇》国际服和首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3]