行业投资评级 - 强于大市(维持) [5] 报告核心观点 - 2026年第一季度中国游戏市场收入实现环比与同比双增长，跨端产品成为规模扩张主动力 [1][2] - 市场增长动力主要来自：节日效应与头部产品精细化运营、双端互通新品表现突出、长青产品稳定发力及自研游戏海外市场高增长 [2][3] - 建议关注具备产品储备、研发能力及题材多样化布局能力的头部厂商 [3] 细分市场表现总结 整体市场 - 2026年1-3月，国内游戏市场实际销售收入为971.72亿元，环比增长2.54%，同比增长13.38% [2] - 环比增长原因：春节假期传统消费旺季提升用户活跃度与付费意愿；多款头部产品围绕节日推出运营活动及版本更新，转化假期流量 [2] - 同比增长原因：双端互通产品表现突出，存量产品长线稳健运营叠加新品上线共同发力 [2] 客户端游戏市场 - 2026年1-3月，中国客户端游戏市场实际销售收入为249.76亿元，环比增长11.17%，同比增长39.38%，增速领先整体市场 [2] - 增长核心引擎：双端互通新品，如《明日方舟：终末地》《逆战：未来》《洛克王国：世界》等贡献超亿增量 [2] - 头部产品如《三角洲行动》凭借高效的节点活动运营与付费转化能力推动市场规模同比扩张 [2] 移动端游戏市场 - 2026年1-3月，中国移动游戏市场实际销售收入为676.23亿元，环比增长0.36%，同比增长6.28% [3] - 环比增长原因：长青产品《和平精英》《王者荣耀》等通过深化春节运营稳固收入，《和平精英》创下DAU新高；《明日方舟：终末地》《逆战：未来》等上线新品带来直接增量 [3] - 同比增长驱动因素：《三角洲行动》通过精准运营与高品质外观拉动付费贡献数十亿增量；《无畏契约：源能行动》等次新品依托新春版本等内容更新维持热度 [3] 自研游戏海外市场 - 2026年1-3月，自研游戏海外市场实际销售收入为63.31亿美元，环比增长6.23%，同比增长31.76% [3] - 同比高增由多款产品共同驱动，包括《Kingshot》《浪漫餐厅》《Last Z: Survival Shooter》《食光旅行》《心动小镇》等 [3]

投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [2][5] 核心观点与业绩摘要 - 公司2025年业绩表现强劲，收入57.64亿元，同比增长15.0%；年内溢利16.57亿元，同比增长86.0%；本公司权益持有人应占溢利15.35亿元，同比增长89.2%；经调整净利润17.57亿元，同比增长83.6% [4] - 整体毛利率由69.4%提升至73.8%，主要受《仙境传说 M：初心服》海外表现强劲、按净额基准确认收入占比提升，以及TapTap平台毛利率提升带动 [4] - 费用控制良好，销售及营销开支同比增长2.8%至14.36亿元，研发开支同比增长6.7%至9.81亿元，一般及行政开支同比下降20.3%至2.13亿元 [4] - 展望后续，公司将持续投入《心动小镇》与《火炬之光：无限》，并认为二者具备成为长青游戏的潜力；平台侧，TapTap PC版、小游戏及AI助手模块已推出，TapTap Maker开启邀请测试；公司于2025年年底收购火炬之光系列游戏IP及相关无形资产，AI整合与IP布局已为长期成长打下基础 [4] 分业务表现 - **游戏业务**：2025年收入37.96亿元，同比增长10.5%；其中网络游戏收入35.96亿元，同比增长8.4%，付费游戏收入1.28亿元，同比增长15.6% [4] - 前五大游戏为《心动小镇》《出发吧麦芬》《火炬之光：无限》《仙境传说 M》及《伊瑟》 [4] - 网络游戏平均月活跃用户1134.7万人，同比下降20.4%；平均月付费用户128.4万人，同比下降20.2%，主要由于《心动小镇》和《香肠派对》用户数量较2024年减少 [4] - **平台业务（TapTap）**：2025年收入19.68亿元，同比增长24.7% [4] - TapTap中国版App平均MAU为4497.4万人，同比增长2.1%；国际版App平均MAU为432.5万人，同比下降14.1% [4] - 中国版MAU基本稳定，但用户活跃度有所提升，同时广告系统基础模型升级带动平台收入增长 [4] - 产品生态持续拓展，2025年4月发布TapTap PC版，2025年7月发布TapTap小游戏，并在界面及开发者中心加入AI助手模块；2026年1月，开始TapTap制造（TapTap Maker）的邀请测试，致力于打造零门槛的AI游戏创作智能体 [4] 财务预测与估值 - 预计公司2026-2028年营收分别为66.35亿元、75.77亿元、85.46亿元，分别同比增长15.12%、14.19%、12.79% [5][6] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.48亿元、21.89亿元、25.53亿元，分别同比增长20.40%、18.45%、16.61% [5][6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.75元、4.45元、5.18元 [6] - 基于2025年实际业绩，对应市盈率（P/E）为20.33倍，市净率（P/B）为8.42倍；预测2026-2028年市盈率（P/E）分别为17.37倍、14.66倍、12.58倍，市净率（P/B）分别为5.67倍、4.09倍、3.09倍 [6] - 预计毛利率将从2025年的73.82%持续提升至2028年的76.67%；销售净利率将从2025年的26.64%提升至2028年的29.87% [11] - 预计净资产收益率（ROE）将从2025年的40.28%逐步降至2028年的24.54% [11] - 预计公司现金储备充裕且持续增长，2025年末现金为36.89亿元，预测2026-2028年末现金将分别达到58.34亿元、83.48亿元、112.50亿元 [7][9] - 预计经营活动现金流持续为正，2026-2028年分别为20.65亿元、24.25亿元、28.04亿元 [7][9]

行业与公司 * 行业：A股游戏板块 [1] * 涉及公司：完美世界、世纪华通、三七互娱、恺英网络、心动公司、巨人网络 [1][2][3][4][5][7][9][10][12][13] 核心观点与论据 板块整体观点：估值低位，景气上行，Q2迎双击 * **估值水平**：A股主要游戏公司2026年PE普遍低于15倍，低于过去五年约17-18倍的估值中枢，处于中值偏低水平，具备性价比 [1][2][8] * **景气度与催化剂**：2026年是游戏行业高景气年份，基本面强劲 [2] 4月起进入新品与业绩双爆发期，预计EPS与PE将迎来双修 [1] 主要催化剂为新品周期和业绩兑现 [8] * **季度业绩趋势**：预计2026年Q2业绩同比和环比增速可能高于Q1 [7] 原因包括：1) 春节高流水收入递延至Q2确认（如巨人网络《超自然行动组》）[7] 2) Q2买量成本季节性回落，销售费用收窄，利润率进入收获期（如世纪华通、三七互娱）[1][7][8] 重点公司及产品分析 * **完美世界《异环》（原文亦作《夜环》）**： * **产品定位**：二次元开放世界游戏，全球仅三款同类产品（另两款为《原神》、《鸣潮》），研发壁垒高 [9] * **市场热度**：国服定档4月23日，官网预约目标超3,500万，与《鸣潮》、《绝区零》等头部产品量级相当 [1][5] 截至纪要时，国内B站预约218万，TapTap预约577万，数据持平或略高同类 [5] * **用户与付费**：预计能吸引比核心二次元更泛化的用户群体，包括海外GTA类玩家和国内轻社交用户，用户基数可能超过传统二次元游戏 [9] 付费设计通过深化角色陪伴和多元化皮肤系统，有望形成比《原神》、《鸣潮》更大DAU、略低ARPU的结构 [9][10] * **盈利与流水预期**：该品类官服占比大，不依赖买量，参考米哈游2022年国内净利润率高达53%，预计有非常高利润率 [6] 长期流水非“一波流”，随着版本更新有望稳健或上升，参考《原神》、《鸣潮》第二年流水高于第一年的表现 [7] * **世纪华通（点点互动）**： * **战略重心**：2026年经营重心明显偏向出海休闲赛道 [2] * **新品表现**：酒店经营题材二合一游戏《Hotel Mania》3月流水环比增长260% [1][2] * **赛道空间**：国产游戏在全球出海休闲品类前20名中约占3-4款，相较于SLG品类渗透率尚低，市场空间较大 [2][3] * **增长曲线**：凭借《Family Farm》系列经验及《Taste Travel》、《Hotel Mania》等产品，有望打造出海休闲作为第二增长曲线 [1][3] 现有头部产品《King KingShop》和《Wild Survival》已进入利润释放阶段 [12] * **三七互娱**： * **出海产品**：SLG产品《Last Asylum: Plague》（亦作《Last Salon》）趋势向好，自2026年3月起周度留存数据大幅上升，3月23日至29日当周流水环比增长9%，已进入中规模推广阶段 [1][3][12] 题材（中世纪鸟嘴医生与瘟疫）在欧美市场具有文化适配性 [3] * **心动公司**： * **游戏业务**：《心动小镇》海外版（2026年1月上线）表现超预期，2月流水环比翻倍以上，主要得益于新卡池和“小马宝莉”联动 [4][10] 尽管3月流水环比下降40%多（活动后自然回落），但DAU稳健 [4][10] 预计全年有望贡献超15亿流水增量，且因非买量驱动的社区模式，净利润率预计较高 [1][10] * **平台业务**：TapTap将直接受益于2026年游戏行业供给大年，行业增速预计超2025年的7%，推动广告主预算提升 [10] 随着MAU增长带来的费用摊薄和品牌溢价，利润率有望持续改善 [10] AI游戏创作工具TapTap Maker已催生数百款AI游戏，长期有望丰富平台内容供给，提振营收和估值 [10][11] * **恺英网络**： * **新品计划**：AI陪伴产品《EVE》（4月10日上线）有望验证AI陪伴与游戏化变现的商业化潜力 [1][5][12] 三国题材SLG《三国：天下归心》（4月16日上线）主打“降肝减氪”，截至1月预约量超200万 [5][12] * **巨人网络**： * **产品表现**：《超自然行动组》（亦作《超自然》）流水表现稳健 [13] 2026年有出海计划，参考《第五人格》的海外表现，有望进一步拓宽流水天花板 [13] 其他重要信息 * **3月行业数据**：3月是游戏行业相对淡季，主要大DAU产品流水环比降幅可控（如《心动小镇》、《超自然行动组》环比降幅均在40%出头），用户基本盘未受根本性影响 [4] * **出海休闲赛道标杆**：同赛道头部产品，如柠檬微趣的《Seaside Escape》（纪要中曾误作《Golf Club》），2月海外收入环比增长9%，并蝉联中国手游出海收入榜首 [2] * **《异环》海外发行**：科幻都市题材及对PC、主机平台的适配性，非常适合海外发行，有望拉高整体流水上限 [5] 海外定档4月29日，截至上周末X官方账号粉丝13.4万，YouTube官方账号粉丝16.3万，宣发尚未完全启动 [5] * **《异环》报表利润节奏**：考虑到费用前置和收入递延周期，预计2026年上半年报表利润率可能略低于实际项目利润率，长期将充分体现 [6][7]

招商银行-H (3968 HK) - 4Q25业绩符合预期，调整后净利润为人民币321亿元，同比增长1.5%，全年调整后净利润为人民币1,439亿元，同比增长0.7% [1] - 4Q25收入同比增长1.4%，主要驱动为：净利息收入同比增长2.9%（受益于贷款增长5.4%），净手续费及佣金收入同比增长16.3%（受益于财富管理和资产管理费用增长） [1] - 4Q25净息差环比上升3个基点至1.86%，为连续11个季度下降后首次回升，主要得益于存款成本环比下降8个基点 [2] - 4Q25成本收入比下降至41.9%（对比4Q24为42.2%），资产质量平稳，不良贷款率相对持平于0.94%，拨备覆盖率为392% [2] - 2025年派息率维持在35.3%，管理层对2026年维持该比率怀抱信心 [2] - 预计2026年总贷款和存款增速在6-7%左右，净息差仍呈下降趋势，但降幅将较2025年（同比降11个基点）收窄 [2] - 预计2026年手续费及佣金收入将实现同比增长，主要得益于强劲的财富管理业务及对信用卡费用下降的控制 [2] - 预计2026年整体资产质量将保持稳定，因对公贷款质量持续改善且零售贷款质量压力缓解 [2] 美团 (3690 HK) - 4Q25核心本地商业收入同比下降1.1%，营业亏损为人民币100亿元，两项数据环比均优于3Q25（同比下降2.8%，亏损140亿元） [5] - 估算外卖业务4Q25日均订单量实现低双位数百分比同比增长，但相关收入同比下降约10%，因净抽成率因补贴而下降 [8] - 管理层表示市场份额保持强劲，在30元以上外卖订单中占有率达70%，在所有外卖订单中占有率达55% [8] - 估算外卖业务每笔订单亏损收窄至人民币2元（对比第三季度为每单亏损2.6元） [8] - 估算闪购业务4Q25日均订单量实现20%中段的同比增长，但因补贴增加导致亏损超过10亿元 [8] - 预测1Q26外卖/闪购订单量同比+10%/+25%，收入同比变化-8%/+25% [8] - 预测1Q26外卖/闪购业务的单位订单亏损为每单人民币1.4元/0.8元，均优于4Q25 [8] - 估算到店酒旅业务4Q25收入同比增长约10%，经营利润率因广告抽成率下滑降低至20%中高段 [9] - 预测1Q26到店酒旅业务收入同比增长9%，经营利润率为26% [9] - 预计核心本地商业收入1Q26同比小幅下滑，营业亏损将收窄逾半至47亿元人民币 [9] - 新业务4Q25板块亏损为46.5亿元人民币，主要由于国际外卖业务KeeTa扩张亏损扩大 [9] - 预测1Q26新业务亏损为27亿元，环比减少约20亿元，因新市场初期投入阶段已过 [9] 猫眼娱乐 (1896 HK) - 2025年收入同比增长13%至人民币46.3亿元，净利润同比高增210%至人民币5.64亿元，调整后净利润同比提升119%至人民币6.77亿元，利润率为14.6% [11] - 2025年票务业务收入同比增长19%，受益于全国电影票房增长22%至人民币518亿元，现场演出票房增长6%至人民币617亿元 [12] - 2025年担任了数千个大型演出项目的票务总代，同比增长30% [12] - 2025年是48部国产影片的主发行（对比2024年为36部），参与了2025年票房排名第二/第三的《唐人街探案1900》和《疯狂动物城2》 [12] - 娱乐内容服务收入2025年同比增长9%，广告及其他收入同比增长5%，IP衍生业务成为新增长动力 [12] - 与14部动画电影展开合作，包括《罗小黑战记2》和《鬼灭之刃 无限城篇》 [13] - 毛利率在2025年回升至43.3%（2024年为39.8%），调整后净利润率提升至14.6%（2024年为7.6%） [13] - 2026年截至3月中国电影票房同比下滑51%，预计2026年国内电影票房将下降23% [11] 心动有限公司 (2400 HK) - 2025年收入同比增长15%至人民币58亿元，调整后净利润同比高增86%至16亿元，利润率为28.3%，主要得益于《火炬之光：无限》及《心动小镇》的表现 [14] - 游戏板块收入增长11%，网络游戏收入为人民币2.8亿元（同比增长8%），其他收入为人民币6,500万元（同比增长10倍），主要来自TapTap ADN贡献 [15] - TapTap收入同比增长25%至人民币20亿元，其中国内月活用户增长2%至4,500万 [15] - 毛利率提升4.4个百分点至73.8%，因收入结构向净额法确认收入流倾斜，运营支出仅同比增长2%，其中研发费用增长7% [15] - 公司在新举措上取得进展：1) TapTap Maker，致力于打造AI游戏创作智能体；2) TapTap ADN，为生态外广告主提供广告分发服务 [14] - 管理层聚焦于探索AI时代的游戏制作工作流与工具，不急于开发新游戏（目前仅有两款储备） [14] - 预计2026年收入将增长23%，其中游戏业务增长26%，TapTap增长18% [15] - 预计《心动小镇》和《火炬之光：无限》将延续收入增势，但新游戏贡献有限 [15] - 预测TapTap月活用户将同比增长10%，因其吸引了更多端游玩家 [15] - 预计调整后净利润将同比增长15% [15] - TapTap Maker有望丰富平台游戏供给，构建创作者与玩家之间的良性循环 [15]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖给予心动公司“增持”评级，基于PE估值法给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元 [8][12] - 核心看好公司“游戏+TapTap”双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升 [3][8][12] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2025年公司收入达到57.6亿元，同比增长15%；归母净利润为15.4亿元，同比增长89%；整体毛利率达73.8% [5][8][20] - **未来预测**：预计2026-2028年营业收入分别为68.25亿元、78.41亿元、87.73亿元，同比增长18%、15%、12%；预计同期归母净利润分别为20.23亿元、23.62亿元、26.77亿元，同比增长32%、17%、13% [5][8] - **盈利能力提升**：2025年销售净利率为26.64%，预计2026-2028年将提升至29.64%、30.13%、30.51%；毛利率预计从2025年的73.82%稳步提升至2028年的74.58% [9][20] - **费用控制**：公司通过精简人员实现降本增效，2025年整体费用率降至51.5%，为2020年以来最低值，其中研发费用率为17.0%，销售费用率为24.9%，管理费用率为3.7% [8][22][24] 业务分析：游戏与平台双轮驱动 - **收入结构双增长**：2025年游戏业务收入为38.0亿元，同比增长10.5%；信息服务费（主要来自TapTap）收入为19.68亿元，占比由2020年的18.1%提升至2025年的34.1% [16][17][18] - **游戏业务增长动力**：2024年《出发吧麦芬》、《心动小镇》、《铃兰之剑》三款新上线游戏推动游戏收入同比增长64.1%至23.3亿元；2025年《仙境传说 M：初心服》、《心动小镇》及《火炬之光：无限》等游戏表现良好，持续推动增长 [16] - **自研游戏战略**：公司确立了轻数值、重社交的核心发展方向，产品通过UGC营销和长线运营提升竞争力，《出发吧麦芬》、《心动小镇》等成为营收核心支撑 [8][33] - **新品与储备**：《伊瑟：重启日》上线首日登顶多个市场iOS免费榜，首月吸金达6933万元；重点储备产品包括《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》 [35][57][58] TapTap平台核心竞争力与增长逻辑 - **商业模式稀缺性**：TapTap采用零分成模式，开发者获得100%内购收入，平台通过广告和增值服务盈利，重构了渠道与开发者、玩家的价值分配逻辑 [8][60][62] - **用户规模与质量**：2025年TapTap中国版App平均MAU达到4500万；平台拥有超4000万高粘性、高付费意愿的核心用户，超三成用户日均游戏时长超过2小时 [8][17][71][72][75] - **市场地位与吸引力**：TapTap已占据游戏行业广告投放市场10%的份额；2024年流水TOP500的移动游戏中，超九成（91.42%）产品登陆了TapTap [8][68][78][82] - **增长举措**： - **商业闭环深化**：推出资源置换平台（REP），实现“0成本获量”；oCPA等智能出价方式占比提升，优化流量变现效率 [66][81][84] - **多端扩张**：TapTap桌面版（PC）于2025年4月上线，旨在整合PC用户资源，支持多端互通游戏 [87][91] - **生态构建**：2026年1月推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”，构建“创作—发布—运营”一站式闭环生态 [91] 公司治理与发展历程 - **股权结构稳定**：创始人黄一孟、戴云杰穿透后分别持有33.06%和11.02%的股权，控制权集中，黄一孟担任公司执行董事、董事会主席兼首席执行官 [25] - **发展历程**：公司从页游起家，经历手游转型，于2016年上线TapTap平台，逐步确立了游戏与平台共振的商业模式 [26][27]

投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖心动公司，给予“增持”评级 [2] - 核心看好公司“游戏 + TapTap”双轮驱动的商业模式壁垒，自研游戏以轻数值、重社交的创新打法构筑产品竞争力，TapTap凭借零分成差异化模式与生态深化实现长期增长，二者形成的正向循环将持续推动公司业绩提升 [3] - 预计2026-2028年公司EPS分别为4.09/4.78/5.41元，按照PE估值法，参照可比公司估值，给予公司2026年20倍PE，对应目标价93.25港元 [8][12] 财务表现与预测 - 2025年公司收入达到57.6亿元，同比增长15%；归母净利润为15.4亿元，同比增长89% [5][8][14] - 公司盈利能力持续提升，2025年整体毛利率达73.8% [8] - 预计2026-2028年营业收入分别为68.25亿元、78.41亿元、87.73亿元，同比增长18%、15%、12%；预计同期归母净利润分别为20.23亿元、23.62亿元、26.77亿元 [5] - 2025年公司整体费用率为51.5%，为2020年以来最低值，降本增效效果显著 [22] 业务模式：游戏与平台双轮驱动 - 公司已形成“游戏+TapTap”双核驱动模式，游戏与平台的双增长飞轮初步形成，通过自研游戏为TapTap提供独家优质内容驱动平台用户增长，同时平台反哺内容创作，形成内容→用户→收入→内容的正向循环 [8][19] - 从收入结构看，游戏业务收入2025年同比增长10.5%至38.0亿元；信息服务费（主要来自TapTap）收入占比由2020年的18.1%提升至2025年的34.1% [16][17] - TapTap中国版App的平均MAU在2025年达到4500万 [17] 游戏业务：自研产品以“小而美”取胜 - 公司游戏业务确立了轻数值、重社交的核心发展方向 [8] - 2024年上线的《出发吧麦芬》《心动小镇》《铃兰之剑》3款新游成为公司流水主要支撑，2024年共计吸金15.7亿元 [33] - 《出发吧麦芬》发挥公司在轻度游戏方面的优势，截至2025年6月累计流水达15.2亿元 [34][35] - 《心动小镇》于2024年7月上线，截至2026年2月其TapTap平台累计下载量超过5000万次；其国际版《Heartopia》于2026年1月上线，登顶多国免费榜，1月预估流水约6000万元 [42] - 新品《伊瑟：重启日》上线表现亮眼，在东亚地区上线首日登顶5大市场的iOS游戏免费榜TOP1 [57] - 公司储备重点产品包括《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》 [58] TapTap平台：零分成渠道构建生态壁垒 - TapTap采用零分成模式，开发者可获得100%的内购收入，平台主要通过广告和增值服务盈利，该模式对优质内容厂商具有吸引力 [60][62] - TapTap已占据游戏行业广告投放市场10%的份额 [8][68] - 平台拥有高价值用户基础，2025年中国区MAU约为4500万；用户具有更强的游戏粘性、付费意愿和社区参与度 [8][71][72] - 2024年流水TOP500移动游戏中，超九成（91.42%）的产品都登陆了TapTap [78][82] - 平台增长逻辑清晰：通过提升oCPA等智能出价方式占比优化流量变现效率；上线桌面版（PC）以渗透PC市场；推出AI游戏创作智能体“TapTap制造”，构建“创作—发布—运营”一站式闭环生态 [84][87][91]

报告投资评级 - 买入（维持）[2] 报告核心观点 - 报告看好心动公司的核心游戏长线运营能力以及TapTap平台价值的持续提升 维持“买入”评级[1][7] - 尽管2025年下半年部分游戏收入下滑 但TapTap平台在AI赋能、PC端拓展及TapTapMaker工具推动下 长期价值提升趋势不变[7] - 公司2026年1月以来高频回购股份 截至报告日已执行超过一半（2.18亿港元）的回购计划 体现积极的股东回报政策[7] 财务表现与预测 - 2025年业绩：实现收入57.64亿元人民币（预告不低于57.1亿） 经调整归母净利润16.29亿元人民币（预告不低于15.8亿）[7] - 2025年下半年业绩：收入26.82亿元 同比下降4% 经调整归母净利润8.33亿元 同比增长30%[7] - 利润率：2025年下半年毛利率同比提升3.7个百分点 主要因TapTap毛利率提升及高毛利Tap业务占比提升 研发费用环比减少1.2亿元 费用率环比减少1.7个百分点[7] - 盈利预测：预计2026-2027年调整后归母净利润分别为21.45亿、25.25亿元人民币（原预测为22.26亿、27.60亿） 新增2028年预测为28.41亿元[7] - 营收增长预测：预计2026E-2028E营业收入分别为69.54亿、85.57亿、92.19亿元人民币 同比增长率分别为21%、23%、8%[6] - 估值：报告日收盘价对应2026-2027年预测市盈率（PE）分别为13倍和11倍[7] TapTap平台业务分析 - 2025年下半年表现：广告收入9.35亿元 同比增长14% MAU同比增长3% ARPU同比增长10% 但增速有所放缓[7] - 长期价值：平台具备高粘性与深厚数据沉淀 AI赋能游戏趋势下平台价值提升趋势不变[7] - PC端发展：2025年用户增速较快 顺应游戏多端化趋势 未来将通过扩充游戏库、心动自研游戏及TapTapMaker进一步引流[7] - TapTapMaker：AI工具平台与TapTap协同性强 能帮助开发者以更低成本创造游戏并提升用户粘性 新游戏在Tap生态内为独家作品 短期投入不会影响整体利润率[7] 游戏业务分析 - 2025年下半年表现：网络游戏收入同比下降15%、环比下降19%[7] - 现有产品线：《麦芬》2025年收入同比显著下降 《RO初心服》《伊瑟》进入成熟期[7] - 重点产品《心动小镇》：国服第三方数据显示2026年表现稳中有升 海外服于1月上线超预期 截至目前全球下载量突破3千万[7] - 长线运营：看好大DAU类型游戏的长线运营能力 《火炬之光》近几个赛季表现持续提升 收购IP后具备长期规划潜力[7] - 后续储备：重点产品包括开放世界类《仙境传说 RO：守护永恒的爱 2》以及《麦芬》团队的新作 均延续团队擅长领域[7]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][8] 报告核心观点 - 心动公司TapTap生态版图拓宽，游戏业务有望持续增长，核心游戏与平台形成飞轮效应，推动营收及利润保持高增态势 [3][7][8] 公司业绩表现与市场数据 - 2025年全年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%；经调整归母净利润16.29亿元，同比增长85.7% [6] - 2025年下半年实现营业收入26.82亿元，同比下降3.92%，环比下降12.98%；经调整归母净利润8.33亿元，同比增长30.16%，环比增长4.65% [6] - 截至2026年3月31日，公司当前股价为60.45港元，总市值为298.88亿港元 [5] - 公司股价最近一年表现强势，相对恒生指数涨幅达89.2% [5] 业务分析：游戏业务 - 多款产品表现亮眼推动游戏业务收入同比增长10.5% [7] - 自研派对游戏《心动小镇》于2024年7月上线，长线表现稳健，活动季iOS游戏榜峰值排名靠前 [7] - 《心动小镇》国际服于2026年1月上线，在海外多地区表现出色，预计贡献显著收入及利润增量 [7] - 自研游戏《火炬之光：无限》在2025年及2026年1月，Steam同时在线人数连续突破近两年新高，用户量提升有望带动游戏流水持续向上 [7] - 《心动小镇》及《火炬之光：无限》被评估为具备成为长青游戏的潜力 [7] 业务分析：平台业务（TapTap） - 通过改进广告基础算法及提升用户活跃度，TapTap平台收入同比增长24.7% [7] - TapTap中国版App的平均MAU为4500万人，同比增长2.1%，用户活跃度有所提升 [7] - 2025年推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据的互联互通 [7] - 顺应多端互通趋势，于2025年4月推出TapTap PC版 [7] - 于2026年1月开始TapTap Maker（AI游戏创作智能体）的邀请测试，进一步丰富平台生态 [7] 未来盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为70.90亿元、82.60亿元、94.40亿元，同比增长率分别为23%、17%、14% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为21.01亿元、25.20亿元、30.11亿元，同比增长率分别为37%、20%、20% [8][9][10] - 预计公司2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为4.25元、5.10元、6.09元 [9][10] - 预计公司2026-2028年市盈率（P/E）分别为12.5倍、10.5倍、8.7倍 [8][9][10]

宏观经济与市场表现 - 2026年3月制造业PMI为50.4%，环比大幅改善1.4个百分点，需求改善快于生产[6] - 3月原材料购进价格与出厂价格剪刀差扩大至-8.5%，或指向中下游企业利润空间受到挤压[6] - 预计3月PPI环比可能在0.7%左右、同比在0.3%左右[6] - 3月大型企业PMI为51.6%，中型、小型企业PMI分别较前值改善了1.5、4.5个百分点[7] - 3月服务业PMI为50.2%，较前值改善了0.5个百分点[8] - 基于生产法预计2026年第一季度GDP同比约5.0%，其中第一、二、三产业分别约3.5%、5.2%、5.0%[9] - 2026年3月31日，家用电器、银行、食品饮料为涨幅前三的行业，分别上涨1.570%、0.717%、0.233%[1] - 同日，煤炭、电力设备、电子为跌幅前三的行业，分别下跌3.671%、3.213%、2.708%[1] 金融工程与因子表现 - 2026年3月，市值因子录得-0.18%的收益，账面市值比因子录得0.45%的收益，成长因子录得-0.60%的收益[11][12] - 理想反转、聪明钱、APM、理想振幅因子在全历史区间的信息比率分别为2.37、2.68、2.26、2.98[14] - 2026年3月，理想反转因子多空对冲收益为-0.47%，聪明钱因子为1.35%，APM因子为1.50%，理想振幅因子为2.08%，交易行为合成因子为2.45%[15] 食品饮料行业 - **海天味业 (603288.SH)**: 2025年营收/归母净利润为288.7/70.4亿元，同比分别增长7.3%/11.0%[17]；酱油/蚝油/调味酱营收分别同比增长8.55%/5.48%/9.29%[18]；毛利率提升至40.15%，同比增加3.15个百分点[20] - **涪陵榨菜 (002507.SZ)**: 2025年营收/归母净利润分别为24.3/7.7亿元，同比分别增长1.9%/下降3.9%[23]；榨菜营收同比增长0.74%，萝卜营收同比增长24.8%[24]；毛利率同比+0.64个百分点至51.6%，但净利率同比下降1.9个百分点至31.6%[25] 传媒与科技行业 - **心动公司 (02400.HK)**: 2025年实现营收57.64亿元，同比增长15%，归母净利润15.35亿元，同比增长89%[32]；游戏业务收入37.96亿元，同比增长10.5%[33]；TapTap收入19.68亿元，同比增长24.7%，中国版平均MAU达4497万[34] - **美团-W (03690.HK)**: 2025年第四季度收入920.96亿元，同比增长4%[29]；下调2026-2027年non-IFRS净利润预测至-35/269亿元[28] 银行与非银金融行业 - **光大银行 (601818.SH)**: 2025年实现营收1263.11亿元，同比下降6.72%，归母净利润388.26亿元，同比下降6.88%[37]；2025年净息差1.40%，同比下降14个基点[38]；2025年末理财产品管理规模增长21.66%[38] - **国联民生 (601456.SH)**: 2025年归母净利润20.1亿元，同比增长405%[61]；经纪业务净收入21.0亿，同比增长193%；投行业务净收入9.0亿元，同比增长165%[62] - **广发证券 (000776.SZ)**: 2025年归母净利润为137亿，同比增长42%，扣非净利润同比增长60%[81]；代销收入同比增长67%[81]；旗下广发基金和易方达基金合计利润贡献17%[82] 医药与生物科技行业 - **信达生物 (01801.HK)**: 2025年总收入130.42亿元，同比增长38.4%，首次实现全年盈利，IFRS下归母净利润达8.14亿元[66] - **康诺亚-B (02162.HK)**: 2025年实现营收7.16亿元，同比增长67.31%[70]；司普奇拜单抗销售收入约3.15亿元，较2024年增长633%[71] - **国邦医药 (605507.SH)**: 2025年实现收入60.11亿元，同比增长2.05%，归母净利润8.21亿元，同比增长5.02%[87]；动保板块营业收入24.92亿元，同比增长15.35%[87] 地产建筑与商业管理 - **华润万象生活 (01209.HK)**: 2025年实现营收180.2亿元，同比增长5.7%，归母净利润39.7亿元，同比增长9.4%[42]；购物中心收入47.7亿元，同比增长13.3%，零售额同比增长23.7%[44] - **城投控股 (600649.SH)**: 2025年实现营收144.6亿元，同比增长53.3%，归母净利润2.9亿元，同比增长19.2%[48]；2025年销售金额78.8亿元，同比下降55.6%[49] 汽车与新能源行业 - **比亚迪 (002594.SZ)**: 2025年实现营收8039.65亿元，同比增长3.5%，归母净利326.19亿元，同比下降19.0%[53]；2025年第四季度海外销量34.90万辆，同比增长95.1%，海外销量占比达26.3%[54] - **法拉电子 (600563.SH)**: 2025年实现营收53.27亿元，同比增长11.64%，归母净利润11.92亿元，同比增长14.72%[75]；新能源车相关产品销量首破1000万只[79] 煤炭与公用事业 - **上海能源 (600508.SH)**: 2025年实现营业收入76.77亿元，同比下降19.09%，归母净利润2.20亿元，同比下降69.20%[57]；拟每10股派发现金红利3元，现金分红比例高达98.36%[57]；煤炭板块营业收入45.19亿元，同比下降28.18%[58]

核心观点 - 报告对多家公司给予积极评级，认为英科医疗、心动公司、中国能建、洛阳钼业、小鹏汽车、禾赛-W、新华保险、云铝股份、南山铝业等公司在其各自领域具备竞争优势或增长潜力，并提供了具体的盈利预测 [1][2][3][4][6][9][12][16][20][28][31][35][39] - 策略观点认为，尽管海外地缘冲突可能引发短期流动性冲击，但A股“核心资产牛”的长期趋势不变，建议关注能源、农业、消费核心资产及离岸资产等板块 [42][45][47][48] - 有色金属行业周报指出，地缘冲突等因素短期扰动金属市场，但长期依然看好 [51] 公司深度研究：英科医疗 - 英科医疗是全球一次性防护手套龙头，具备突出的成本、产能和资金优势 [1][6] - 公司2024年收入同比增长37.6%，2025年前三季度收入同比增长4.6% [6] - 2024年境外市场收入占公司总收入的84.7% [6] - 丁腈手套行业供需格局显著改善，价格已进入明确的提价周期 [7] - 公司丁腈手套产能从2019年的50亿只提升至2024年的560亿只 [7] - 截至2025年第三季度末，公司账上货币资金和交易性金融资产分别为97.0亿元和126.4亿元 [7] - 预计公司2025/2026/2027年EPS分别为1.96/2.76/3.43元 [1][6] 公司点评：心动公司 - 心动公司2025年实现营业收入57.64亿元，同比增长15.0%，归母净利润15.35亿元，同比增长89.2% [9] - 2025年游戏业务收入为37.96亿元，同比增长10.5% [9] - 《心动小镇》于2024年7月上线中国内地，2026年1月上线全球，期待其海外表现 [2][9] - 2025年TapTap平台收入为19.68亿元，同比增长24.7% [10] - TapTap中国版App平均月活跃用户数为4497.4万人，同比增长2.1% [10] - 预计公司2026/2027/2028年营业收入分别为66.76/73.50/80.91亿元，归母净利润分别为18.99/22.54/24.87亿元 [2][10] 公司点评：中国能建 - 中国能建2025年营收为4529.30亿元，同比增长3.71%，归母净利润为58.40亿元，同比下降30.44% [12] - 2025年境外业务营收为755.96亿元，同比增长34.65% [12] - 2025年新签合同额为14493.84亿元，同比增长2.88%，其中境外新签3506.73亿元，同比增长9.05% [12] - 2025年新能源及综合智慧能源投资运营收入为68.70亿元，同比增长29.58% [13] - 截至2025年末，累计获取风光新能源指标8200万千瓦，控股并网风光新能源项目装机容量1905.47万千瓦 [13] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为63.66、68.14、73.60亿元 [3][14] 公司点评：洛阳钼业 - 洛阳钼业2025年实现营收2066.8亿元，同比下降3.0%，归母净利润203.4亿元，同比增长50.3% [16] - 2025年铜产量达74.11万吨，同比增长14.0%，完成产量指引中值的118% [17] - 公司提出“铜+黄金”双核布局战略，2025年完成了奥丁矿业收购，并宣布以10.15亿美元并购巴西3个在产黄金资产 [18] - 2026年公司黄金产量目标为6-8吨，未来黄金年产量有望接近20吨 [18] - 2026年公司铜金属产量指引为76-82万吨，并向2028年百万吨铜产能迈进 [18] - 预计2026-2028年公司EPS分别为1.73、1.90、2.11元 [18] 公司点评：小鹏汽车 - 小鹏汽车2025年总收入为767.2亿元，同比增长87.7%，毛利率同比提升4.6个百分点至18.9% [20] - 2025年Non-GAAP归母净亏损同比收窄92%至-4.6亿元，第四季度首次实现单季度盈利，净利润为3.8亿元 [20] - 2025年全年交付量为42.94万辆，同比增长125% [20] - 2025年服务及其他收入达到83.4亿元，同比增长65.6%，毛利率为68.2% [21] - 2025年AI投入达到45亿元，接近总研发投入的一半，预计2026年将增至70亿元 [21] - 预计2026-2028年公司营收为994/1224/1420亿元，归母净利润为10.0/31.3/49.2亿元 [22] 公司点评：牧原股份 - 牧原股份2025年实现营收1441.45亿元，同比增长4.49%，归母净利润154.87亿元，同比下降13.39% [24] - 2025年出栏商品猪7798.1万头，同比增长19.10% [25] - 2025年商品猪加权销售均价为13.48元/公斤，同比下降17.19% [25] - 2025年生猪养殖完全成本约12元/kg，同比下降约2元/kg [25] - 2025年屠宰生猪2866.3万头，同比增长128.86%，屠宰业务首次实现年度盈利 [25] - 预计2026-2028年归母净利润为146.91/195.07/287.08亿元 [26] 公司点评：禾赛-W - 禾赛-W 2025年营业总收入为30.28亿元，同比增长45.76%，归母净利润为4.36亿元，同比增长525.76% [28] - 公司获选为NVIDIA DRIVE Hyperion 10平台的主激光雷达合作伙伴 [28] - 在ADAS领域，公司已累计获得来自40个汽车品牌的超过160款车型前装量产定点 [29] - 公司与追觅科技达成战略合作，将供应共计1000万颗JT系列激光雷达用于割草机器人 [29] - 预计公司2026-2028年营业收入为44.5/59.2/74.0亿元，归母净利润为5.3/8.3/12.4亿元 [29] 公司点评：新华保险 - 新华保险2025年归母净利润为362.8亿元，同比增长38.3% [31] - 2025年新业务价值（NBV）为98.4亿元，同比增长57.4% [31] - 银保渠道NBV同比增长110.2%至52.73亿元，占比提升13.5个百分点至53.6% [31] - 核心权益（股票+基金）配置占比同比提升2.4个百分点至21.1% [32] - 2025年总投资收益达1043亿元，同比增长30.9% [32] - 预计公司2026-2028年归母净利润为387、414、454亿元 [33] 公司点评：云铝股份 - 云铝股份2025年实现营收600.43亿元，同比增长10.27%，归母净利润60.55亿元，同比增长37.24% [35] - 2025年毛利率为16.79%，同比提升3.56个百分点 [35] - 2025年现金分红比例为40.04%，分红比例逐年提升 [35][36] - 2025年铝商品销售量为323.44万吨，同比增长7.06% [36] - 预计公司2026-2028年EPS分别为2.75、3.07、3.42元 [37] 公司点评：南山铝业 - 南山铝业2025年实现营收346.20亿元，同比增长3.41%，归母净利润47.36亿元，同比下降1.96% [39] - 2025年现金分红比例为105.49% [39] - 2025年氧化铝销售量为414.43万吨，同比增长10.81% [39] - 2025年合金锭业务收入同比增长298.80% [39] - 预计公司2026-2028年EPS分别为0.52、0.55、0.60元 [40] 策略观点 - 美伊冲突加剧可能引发美股和全球资产的流动性冲击 [42] - 复盘显示，美股流动性冲击爆发前通常会出现至少3次美国的“股债汇三杀” [43] - 2026年3月6日美国“股债汇三杀”已确认第1次 [45] - 一旦确认第3次“股债汇三杀”出现，应警惕流动性冲击 [45] - 即便出现流动性冲击，也不会改变A股“核心资产牛”的长期趋势 [45][47] - 建议关注四大方向：能源板块、农业板块、中国消费核心资产、离岸资产（如恒生科技） [48] - 2026年4月金股组合包括紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥、久立特材、兖矿能源、中国神华、天顺风能、海康威视、中银香港 [49] 行业动态：有色金属 - 美国3月综合PMI初值下滑至51.4，创近一年低位，但企业投入价格指数大幅上升 [51] - 美以空袭伊朗核设施，伊朗宣布关闭霍尔木兹海峡 [52] - 津巴布韦禁止锂精矿外运的状况升级 [53] - 阿联酋环球铝业（EGA）的塔维拉冶炼厂在袭击中严重受损，该厂2025年产量为160万吨 [54] - 印尼总统批准对镍出口征收关税 [55]