核心财务表现 - 公司上半年实现营收30.82亿元，同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元，同比大幅增长268% [1] - 毛利同比增长50.5%至22.53亿元，毛利率从67.4%提升至73.1%，创上市以来新高 [1] 业务分部表现 - 游戏业务收入20.71亿元，同比增长39.4%，毛利率从59.9%改善至68.0% [1] - TapTap平台收入10.11亿元，同比增长37.6%，毛利率从82.5%微升至83.6% [1][3] - 网络游戏平均月活跃用户11,409千人，同比增长19.7%；平均月付费用户1,322千人，同比增长21.1% [2] 运营与产品动态 - 《仙境传说M：初心服》海外市场表现强劲，采用净额结算模式提升利润率 [1] - 《心动小镇》TapTap下载量接近5000万次，多次登顶应用商店下载榜 [1] - TapTap中国版App平均MAU为4,363万人，同比微增0.9% [3] - 公司发布TapTap PC版，坚持"不联运、不分成、不强制接入SDK"政策 [3] - 推出TapTap小游戏平台并加入AI助手模块，探索交互式游戏推荐 [3] 研发与产品储备 - 研发开支5.49亿元，同比增长30.8%；研发人员从997名增加至1,033名 [3] - 《伊瑟》国服计划9月25日上线，《RO2》12月开启首次测试 [3] - 《火山的女儿》及《潜水员戴夫》双端版本筹备中 [3] - 一款网络游戏处于研发阶段，另有若干新游戏处于预研发阶段 [4] 行业背景与趋势 - 国内游戏市场实际销售收入同比增长14.08%，创历史新高 [4] - AI技术辅助建模、剧情生成缩短研发周期，预计2027年AI原生游戏市场规模达337亿元 [4] - 东南亚市场2025年第一季度以19.3亿次新增下载量位居全球第二大移动游戏市场 [4] 资本市场反应 - 财报发布当日公司股价一度涨超6% [5] - 游戏板块成为传媒行业基金重仓核心标的，公募基金重仓市值达215.03亿元，占比59.17% [5] - 游戏板块机构资金抱团效应显著，凸显高景气度下的投资价值 [6] 战略模式 - 公司构建"自研精品+开放生态"双轮驱动模式 [6] - 游戏业务现金流支持TapTap生态建设，平台能力反哺内容创作 [6] - 公司从游戏开发商向游戏生态构建者转变，验证长期战略正确性 [6]

**行业与公司** 游戏行业 A股上市公司 包括巨人网络 吉比特 世纪华通 恺英网络 三七互娱 完美世界 神州泰岳 心动公司 凯音网络[1][3][8] **核心观点与论据** * **行业增速显著提升** 2025年上半年游戏板块增长约14% 手游增长19% 远超2024年的7.5%[1][2] * **估值中枢上移** 行业估值从15-20倍提升至20-25倍 龙头公司估值接近25倍[1][2] * **政策边际向好** 单月版号发放数量增加至170个以上 各地出台鼓励政策 《黑神话：悟空》出海成功带来积极示范效应[1][4] * **三季度业绩强劲** 部分公司Q3业绩翻倍增长 超预期大单品贡献集中[1][6] * **未来增长空间** 头部公司仍有20%至40%的增长空间 与其他科技硬件板块相比涨幅较小[1][6][7] * **出海表现亮眼** 吉比特《仗剑》海外市场表现优异 7月中旬上线中国港澳台及日本地区后流水进一步提升[7][11][12] **公司具体表现** * **巨人网络** 核心产品《超自然行动》7月流水约3.5亿元 8月达5.5-6亿元 Q3业绩预计至少翻倍增长 2026年增速预计接近翻倍 对应估值20-25倍 市值约750亿元[9][10] * **吉比特** Q3同比增速最高 新游戏《仗剑》6月流水近4亿元 海外表现超预期 计划2026年拓展欧美和韩国市场[3][11][12] * **世纪华通** 老产品《White Out Survival》海外月流水约1.5亿美元 《无尽冬日》国内月流水约9000万美元 新产品《KeyShot》从年初小几千万美元爬升至1亿美元 预计明年净利润80-100亿元[8][13] * **恺英网络** 商业模式转向平台化 上半年信息服务收入同比增长60%以上 毛利率达90% "传奇996盒子"上半年增长66%[3][14][16] * **心动公司** TapTap平台广告收入上半年增长接近40% 超预期 下半年预计更好[3][14][17] **行业重要变化** * 产品力提升 A股公司与头部公司差距缩小[15] * 净利润率提升 反映产品品质和溢价能力增强[15] * 用户圈层扩展 吸引更多年轻用户提高消费意愿[15] * 商业模式转变 从项目制向平台制过渡 提高稳定性和利润率[15] **其他关注点** * 高频数据显示世纪华通等公司流水稳健 验证市场对2026年乐观预期 行业未见明显向下拐点[8] * 神州泰岳凭借SLG游戏成功经验及新品推出逻辑具备高增长潜力[8][14] * 完美世界2026年将推出大产品值得关注[8][14]

**心动公司及TapTap平台电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 心动公司及其旗下游戏垂类分发平台TapTap[3] - 游戏行业 特别是移动游戏和PC游戏分发领域[3][9][10] **核心观点与论据** **1 TapTap平台商业模式与竞争优势** - TapTap采用免费上架+广告营收模式 与苹果商店（30%分成）和安卓商店（50%分成）形成差异化竞争[3] - 广告营收核心指标包括DAU（当前500-600万 预计未来三年达700-800万）、日均使用时长（当前15分钟 预计提升至17-20分钟）、广告加载率（10%-13%保持稳定）及广告单价[4][5] - 2023年MAU下降20%但营收增长30% 表明DAU和时长是营收增长关键驱动因素[6] - PC端战略于2025年4月推出 依托用户画像重叠、竞争对手缺失及行业多端互通趋势 延续移动端不抽成原则[9][10] **2 心动公司业务协同与增长动力** - 自研游戏与TapTap平台形成飞轮效应：优质游戏吸引用户至平台 平台提高用户粘性并反哺游戏宣发 推动整体收入增长[13] - 海外发行能力提升（如黄熙薇回归后《出发吧麦芬》东南亚成功发行）及精细化分阶段发行策略（次要市场试错 重要市场优化）[11][12] - 长线运营能力支撑单款游戏贡献3-5年收入 平滑利润曲线[12] **3 财务与增长预期** - TapTap未来三年营收复合增速预计超20% 利润增速因经营杠杆（成本以可控的薪酬和服务器为主）有望高于收入[7][9] - 游戏管线提供确定性增量：2025年9月《伊瑟国服》上线 2026年《先进传说2》测试 《火炬之光》等老牌游戏焕发第二春[14] - 股价上涨驱动因素包括2012-2022产品周期积累、发行能力提升及长线运营策略[11] **其他重要内容** - 广告单价稳定性基于垂类平台买量效率高于泛用户平台 但无具体评判标准[8] - 差异化优势体现在TapTap垂直分发独特性及管理层对游戏理念的执行力[15][16] - PC端战略受益于行业PC复兴趋势 国内第三方PC垂直平台竞争缺失[10] **数据与单位说明** - DAU单位：万（如500万）[4] - 分成比例：百分比（如30%）[3] - 时长单位：分钟（如15分钟）[5]

财务表现 - 上半年收入同比增长39% [1] - 经调整后纯利同比增长235% [1] - 游戏业务实现39%年增长 [1] 业务增长驱动因素 - 营销费用控制得当 [1] - TapTap业务通过提升转化效率和用户参与度实现增长 [1] - 游戏与TapTap双业务协同增长 [1] 估值与评级 - 基于18倍预测明年市盈率设定目标价80港元 [1] - 评级维持"持有" [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.82亿元 同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元 同比增长268.0% [1] - 毛利润22.53亿元 同比增长50.5% 毛利率73.1% 同比提升5.7个百分点 [1] - 销售费用率24.14% 同比下降7.18个百分点 研发费用率17.81% 同比下降1.08个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.71亿元 同比增长39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元 同比增长39.0% 付费游戏收入0.63亿元 同比增长14.2% [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7% 平台月均付费用户数同比增长21.1% [2] - 《出发吧麦芬》于2025年2月上线日本区域 已完成全球主要市场上线 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周内下载量突破百万 [2] TapTap平台表现 - 信息服务业务营收10.11亿元 同比增长37.6% [2] - TapTap中国版app平均MAU为4360万人 同比基本持平 [2] - 平台接入更多TapSDK生态系统 实现账号-游戏-数据互联互通 [2] - 加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 发布PC版和小游戏版本 [2] 产品储备与规划 - 《伊瑟》国服将于9月25日上线 [2] - 《RO2》将于12月开启首次测试 [2] - 公司持续举办游戏发布会、开发者沙龙及游戏创作大赛 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 [3] - 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] - 对应PE为22/19/17倍 [3]

财务表现 - 公司上半年收入按年增长39% [1] - 公司经调整后纯利按年急升235% [1] - 游戏业务实现按年增长39% [1] 业务驱动因素 - 业绩增长受惠于游戏及平台TapTap业务增长 [1] - TapTap业务增长得益于转换效率改善和更高的用户参与度 [1] - 营销费用增长不大支撑了业绩表现 [1] 分析师预测调整 - 2025年至2027年收入预测上调23%至25% [1] - 调整后净利润预测上调83%至86% [1] - 估值基础延展至2026年 采用预测明年市盈率18倍（原为预测今年15倍）[1] - 目标价上调至80港元 评级为"持有" [1]

投资评级 - 心动公司（2400 HK）投资评级为"买入"且维持该评级 [7] 核心观点 - 心动公司2025年上半年营收30.82亿元（同比+38.8%），归母净利润7.55亿元（同比+268.0%），经调整归母净利润7.96亿元（同比+235.3%）[2][4] - 游戏业务收入增长和利润率显著提升，TapTap平台收入高增且商业潜力持续释放 [2] - 自研游戏和平台商业化表现出色，储备产品值得期待，TapTap发力布局PC端 [7] 财务表现 - 2025年上半年公司实现营收30.82亿元（同比+38.8%）[2][4] - 归母净利润7.55亿元（同比+268.0%）[2][4] - 经调整归母净利润7.96亿元（同比+235.3%）[2][4] - 整体毛利率同比+5.7个百分点/环比+2.1个百分点至73.1% [7] - 经调归母净利率显著提升至25.8% [7] 游戏业务 - 游戏收入同比+39.4%至20.71亿元，较2024年下半年环比+6.3% [7] - 按净额基准确认的游戏运营收入同比+320.9%至2.85亿元 [7] - 平均月活跃玩家数量同比+19.7%至1140.9万 [7] - 平均付费玩家数量同比+21.1%至132.2万 [7] - 付费玩家占比同比小幅提升0.1个百分点至11.6% [7] - 游戏业务毛利率同比+8.0个百分点/环比+3.4个百分点至68.0% [7] - 《出发吧麦芬》2024年5月上线中国大陆，12月在海外多地上线，2025年2月上线日本，2025上半年持续贡献流水增量 [7] - 《心动小镇》2025上半年扩充制作团队，持续更新迭代 [7] - 《仙境传说 M》初心服版本2024年4月在中国境内市场上线，2025年2月上线东南亚市场，4月上线中国港澳台市场 [7] TapTap平台 - TapTap平台2025年上半年收入同比+37.6%/环比+19.8%至10.11亿元 [7] - TapTap中国区MAU同比+0.9%至4362.5万 [7] - TapTap国际版MAU同比-0.9%至502万 [7] - 受益于广告算法升级和用户参与度提升，收入高增 [2][7] 营运效率 - 销售费用率同比-7.2个百分点/环比-1.0个百分点至24.1% [7] - 研发人员由2024年12月31日的993名增加至2025年6月30日的1033名，研发费用率整体稳定 [7] 未来展望 - 《心动小镇》周年庆版本7月17日上线带动游戏进入畅销榜Top10，创今年排名新高 [7] - 《伊瑟》海外版本《Etheria: Restart》已上线，《伊瑟》国服定档9月25日开启全平台公测 [7] - 《心动小镇》计划推出海外版本 [7] - 《仙境传说 M：初心服》计划于2025年下半年上线海外其他市场 [7] - 心动自研《仙境传说 RO》次世代新作《仙境传说 RO：守护永恒的爱2》将于12月在TapTap开启首次测试 [7] - TapTap今年已重点推进PC版的发布与运营，具备增长潜力 [7] - 今年TapTap游戏发布会PC端游戏数量明显增加 [7]

核心财务表现 - 25H1公司实现收入30.82亿元人民币，同比增长38.8%，主要受游戏及TapTap业务双轮驱动 [1] - 25H1毛利润22.53亿元，同比增长50.5%，毛利率达73.1%，主要因《仙境传说M：初心服》海外表现强劲及净额法入账占比提升 [1] - 25H1归母净利润7.55亿元，同比增长268.0%，净利率为24.5% [1] 游戏业务表现 - 25H1游戏业务收入20.71亿元，同比增长39.4%，其中游戏运营收入20.45亿元 [1] - 网络游戏收入19.82亿元，同比增长39.0%，主要来自《仙境传说M：初心服》《心动小镇》《火炬之光：无限》收入增加 [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7%，平均MPU同比增长21.1% [1] - 付费游戏收入0.63亿元，同比增长14.2%，主要由《大侠立志传》与《全面憨憨战争模拟器》带动 [1] - 游戏业务毛利率同比提升8.1个百分点至68.0%，主要因净额法入账游戏收入占比提升9.3个百分点至13.9% [1] 重点游戏运营情况 - 收入贡献前三大游戏为《出发吧麦芬》《心动小镇》《仙境传说M》 [1] - 《出发吧麦芬》已完成全球主要市场上线，处于成熟期 [1] - 《心动小镇》25H1补充制作团队并推出更新版本，计划26年初海外上线 [1] - 《仙境传说M》初心服版本于24年4月中国境内上线，25年2月/4月分别在东南亚/中国港澳台上线 [1] - 新游戏《伊瑟》6月5日上线国际服，首日登顶多国IOS免费榜前三，计划9月25日全球全平台上线 [1] TapTap业务表现 - 25H1 TapTap广告收入10.11亿元，同比增长37.6% [1] - TapTap中国版MAU达4360万人，同比增长0.9% [1] - 收入增长主要受益于广告主收入增长、算法提升及广告展示数量增加 [1] - TapTap业务毛利率同比提升1.1个百分点至83.6% [1] - 25年4月正式发布TapTap PC版，聚焦服务PC端核心玩家 [1] 研发与产品进展 - 截至25H1游戏研发人员达745名，环比增加21人 [1] - 推动更多游戏接入TapSDK与生态服务，实现账号-游戏-数据互联互通 [1] - 在TapTap中加入人工智能助手模块，通过用户数据反哺社区内容产出 [1] - 储备游戏包括《火山的女儿》手机/PC版及《潜水员戴夫》双端版本 [1] 盈利预测调整 - 上修25-27年归母净利润预测至16.9亿元/20.7亿元/23.8亿元，较上次预测分别上调52.0%/51.4%/69.6% [2] - 上调主要基于自研游戏发展带动毛利率提升、TapTap商业化效率提升及营销投放克制 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 游戏业务带动业绩大幅增长 2025H1营业收入30.82亿元同比+38.8% 归母净利润7.55亿元同比+268.0% [1] - TapTap平台生态持续优化 通过AI助手模块 PC版及小游戏发布提升用户体验和分发效率 [2] - 自研游戏产品储备丰富 《伊瑟》国服将于9月25日上线 《RO2》12月开启首次测试 [2] 财务表现 - 毛利率显著提升 2025H1毛利率73.1%同比+5.7个百分点 毛利润22.53亿元同比+50.5% [1] - 费用结构改善 销售费用率24.14%同比-7.18个百分点 研发费用率17.81%同比-1.08个百分点 [1] - 盈利预测持续向好 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] 业务板块分析 - 游戏业务收入20.71亿元同比+39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元同比+39.0% 付费游戏收入0.63亿元同比+14.2% [2] - 《出发吧麦芬》完成全球主要市场上线 进入成熟期稳定贡献营收 [2] - 信息服务业务收入10.11亿元同比+37.6% 主要受益于广告算法改进和用户参与度提升 [2] 运营数据 - 网络游戏平均MAU同比+19.7% 平台月均付费用户数同比+21.1% [2] - TapTap中国版APP平均MAU为4360万人同比基本持平 用户活跃度提升 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周下载量突破百万 表现优秀 [2]

业绩表现 - 公司上半年总收入同比增长39%至31亿元人民币 超出预期2.6% [1] - 游戏业务收入同比增长39%至21亿元人民币 符合预期 [1] - TapTap广告业务收入同比增长38%至10亿元人民币 超出预期6% [1] 业务驱动因素 - 广告业务增长主要受益于广告定向算法升级 [1] 财务预测调整 - 2025财年收入预测上调11% [1] - 2026财年收入预测上调12% [1] - 长期利润率预期因营运杠杆效应而上调 [1] 投资评级 - 目标价从60港元上调至90港元 [1] - 维持跑赢大市评级 [1]