涉及的行业或公司 * 行业：中国游戏行业、移动游戏平台、游戏分发渠道 [2][6][16] * 公司：心动公司及其旗下平台TapTap [1][2][3] 核心观点和论据 公司战略与商业模式 * 公司采用"渠道加产品"双轮驱动模式，构建研发、发行、渠道全产业链布局，形成协同效应和商业壁垒 [2][3][8] * 公司战略从粗放扩张转向精细化运营，主动终止非核心项目、优化团队规模，研发费用增速放缓且费用率显著回落 [2][9][10] * 公司通过精品自研游戏（如《出发吧麦芬》、《心动小镇》）和TapTap平台生态深度协同，实现从追逐爆款到长期价值可持续增长 [2][3][26] TapTap平台的核心角色与优势 * TapTap是公司生态系统核心，集分发与社交一体，是国内核心玩家聚集地，月活用户约4400万 [2][3][13] * 平台坚持不联运、不分成的开放策略，通过广告和信息服务盈利，零分成模式让开发者获得更高毛利率 [2][4][16] * 平台用户主要为微世代年轻群体，具有较高可支配收入，乐于为优质文娱产品付费，用户主动性强，乐于探索新游戏并分享 [4][13][14] * 与B站等平台相比，TapTap在分发能力和社区活跃度上更具优势 [15] 市场趋势与公司应对 * 中国游戏市场从人口红利驱动转向创新红利驱动，玩家对游戏品质、内容深度及体验创新要求提升 [2][6] * 行业增长逻辑转变，通过创新打造差异化体验成为关键，独立游戏或创新品类能开辟新细分市场 [6] * 公司通过布局独立游戏和开发创新品类，建立差异化优势，实现长线增长 [2][6] 自研游戏表现与产品矩阵 * 自研产品表现优异，《出发吧麦芬》和《心动小镇》长线表现超预期，推动用户数达历史新高 [10][26][27] * 产品矩阵丰富，早期产品《香肠派对》流水趋稳，新作《伊瑟·重启》陆续上线国内外，未来计划推出《心动小镇》海外版等新产品 [26][27] 商业化潜力与增长动力 * 游戏广告业务韧性强，即使在版号暂停发放期间，公司信息服务收入（主要是广告）仍实现快速增长 [23] * TapTap当前广告位相对较少，集中在应用首页信息流，发现页、动态页等仍有拓展空间，AI算法提升用户粘性，可能成为新增长动力 [24] * 除广告外，开发者服务TDS正逐渐开启变现，云游戏处于早期布局，未来具商业化潜力 [25][27] * 独占游戏（如《江南百景图》、《原神》第三方独家及自研产品）是构建竞争壁垒的重要因素，有助于用户获取和留存 [20] 其他重要内容 股权结构变化 * 公司主要股东包括创始人黄一孟和戴云杰，2025年网易旗下子公司退出上海易玩股东名单，公司持有TapTap母公司股权比例上升至接近89% [7] 开发者支持与平台功能 * TapTap通过开发者服务TDS降低创新成本，提供自助测试、发行、运营工具，帮助开发者聚焦内容创作 [4][17][18] * 平台推出TapPlay等功能，用户可直接在TapTap上启动游戏，有效提高用户粘性与转化率 [22] * 平台作为高质量玩家社区，为厂商提供有效测试反馈，提升创作和优化效率，即使腾讯也利用其社区氛围优化游戏 [19] 与Steam的对比 * TapTap与Steam在产品功能与平台形态上相似，都是核心玩家垂直社区，成长逻辑依赖于优质内容供给吸引玩家，再推动社区扩张 [19] * 差异在于系统环境（移动端由苹果、谷歌等头部厂商控制渠道）和商业模式（Steam靠分销抽成，TapTap以广告为主） [21]

公司财务与估值 - 申万宏源首次覆盖心动公司，给予买入评级，预计公司2025-2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [1] - 预计公司2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [1] - 采用SOTP估值法，对应港股市值为549亿港元 [1] TapTap平台价值与市场地位 - TapTap在游戏推广渠道变迁中重要性提升，2025年上半年其在线推广服务收入达9.76亿元，估算在手游广告市场市占率约为3.27% [1] - 平台对开发者价值在于0或低分成，提供分析测试营销推广等一站式服务，用户更加垂直且专业，评分成为行业重要参考 [1] - 平台飞轮效应形成，目前已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万，2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] TapTap成长驱动因素 - 游戏版号供给增加驱动需求，2025年1-9月版号总计1195个，同比增长25% [2] - 公司自研游戏进步提升平台价值，平台同时反哺自研游戏，并积极拓展PC端及国际版 [2] - AI赋能游戏开发实现创作平权，预计2030年TapTap广告量价齐升后收入规模有望达到50亿元 [2] 公司自研游戏战略与管线 - 公司自2022年后战略收缩聚焦强势品类，产品周期上行验证研发调整思路正确，黄希威回归负责海外发行，走通全球发行 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证战略，并展示了开发长青游戏的能力，特点为资源聚焦、持续调优、高频更新和出海 [3] - 后续产品管线确定性强，包括二次元策略卡牌手游《伊瑟》国服9月上线，以及《心动小镇》国际服和首款开放世界MMO《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3]

TapTap平台价值与行业地位 - 游戏行业版号供给景气恢复，叠加渠道变迁，导致销售费用率提升明显，TapTap逐渐成为游戏推广重要渠道 [1] - TapTap在2025年上半年在线推广服务收入达9.76亿元，估算其在中国手游广告市场中的市占率约为3.27% [1] - TapTap对开发者的核心价值包括：0或低分成对中小开发者友好；相比大众社媒更垂直专业，用户游戏时间和花费更多，评分系统成为行业重要参考；提供分析测试营销推广等一站式服务 [1] TapTap的成长驱动因素 - TapTap开发者-用户飞轮效应已形成，已入驻开发者超过24万，上线游戏超过30万款 [2] - 2025年上半年中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比增长37% [2] - 增长驱动因素包括：2025年1-9月版号总计1195个同比增长25%；心动公司自研游戏进步提升平台价值；积极拓展PC端及国际版；AI赋能游戏开发实现创作平权，测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [2] 心动公司自研游戏能力验证 - 公司自研体系经过调整，2022年后战略收缩聚焦优势品类，产品周期上行验证调整思路正确 [3] - 《火炬之光》《麦芬》《心动小镇》《伊瑟》等产品持续验证其全球发行战略，海外市场持续贡献增量 [3] - 公司已验证开发长青游戏的能力，关键在于资源聚焦优势品类、持续调优、高频更新和出海，后续产品管线包括《伊瑟》国服、《心动小镇》国际服及《仙境传说RO：守护永恒的爱2》 [3] 公司财务表现与预期 - 预计公司2025至2027年收入分别为64.31亿元、79.27亿元、90.59亿元，同比增长28%、23%、14% [3] - 预计同期经调整归母净利润分别为17.02亿元、22.26亿元、27.60亿元，同比增长94%、31%、24% [3]

投资评级与估值 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [8] - 预计公司2025-2027年收入分别为64.31/79.27/90.59亿元，同比增长28%/23%/14% [6][8] - 预计2025-2027年经调整归母净利润分别为17.02/22.26/27.60亿元，同比增长94%/31%/24% [6][8] - 采用SOTP估值法，目标港股市值549亿港币 [8][74] 核心观点 - “内容+平台”飞轮效应显现，TapTap平台与自研游戏业务形成正向循环 [2][7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区定位和开发者友好策略，市场份额有望提升 [7][17] - 心动公司自研游戏能力经过调整后已得到验证，产品管线清晰，海外发行取得突破 [7][44] TapTap平台价值与成长驱动 - TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，估算在手游广告市场中市占率约为3.27% [7][23] - 平台优势包括：0或低分成（免费游戏0%，付费游戏最高5%）、垂直用户社区（25H1中国版APP平均MAU达43.6百万）、一站式开发者服务 [7][25][30] - 成长驱动因素：国内版号供给增加（25年1-9月版号总计1195个，同比增长25%）、自研游戏进步引流、PC端及国际版拓展、AI赋能游戏开发降低创作门槛 [7][11][31][37][38] - 测算2030年TapTap广告收入规模有望达到50亿元 [7][42] 自研游戏业务分析 - 公司战略收缩后聚焦优势品类，资源集中提升研发效率，游戏开发人员从2022年854人优化至1H25的745人 [44][47][49] - 现有产品表现强劲：《心动小镇》、《火炬之光：无限》、《出发吧麦芬》等验证长线运营能力，25H1网络游戏平均月活1140.9万，同比+19.7% [7][52] - 后续产品管线确定：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，《仙境传说RO：守护永恒的爱2》（公司首款开放世界MMO）预计25年12月首测，《心动小镇》国际服筹备中 [7][58] 财务表现与预测 - 公司收入重回高增长，2024年收入50.12亿元，同比增长48%；1H25收入同比+37.6% [6][63] - 毛利率持续优化，1H25整体毛利率达73%，主要受益于高毛利TapTap收入占比提升及自研游戏收入增加 [65] - 降本增效成效显著，1H25经调整归母净利润率提升至26% [65] - 预计2025-2027年TapTap业务收入分别增长35%/25%/23%，游戏业务收入分别增长25%/23%/10% [9][67] 行业趋势与公司定位 - 游戏行业供需两旺，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度国内手游市场规模达2560亿元 [17] - 渠道变迁趋势明显，用户时间碎片化，应用商店不再是唯一入口，垂直社区和社媒平台影响力提升 [7][10] - 心动公司差异化在于“自研游戏+TapTap平台”的闭环生态，自研游戏为平台引流，平台反哺自研体系提供高性价比测试和反馈渠道 [7][36]

投资评级 - 首次覆盖，给予"买入"评级，SOTP估值法下对应港股市值549亿港币[7][8] 核心观点 - "内容+平台"飞轮效应显现，心动公司自研游戏进步与TapTap平台价值形成正向循环[7] - 游戏行业版号供给景气恢复，TapTap凭借垂直社区优势与低分成模式成为重要推广渠道[7][20] - 公司自研游戏能力逐步验证，产品周期上行，后续管线储备确定性强[7][52] 按目录总结 1 从游戏推广变革看TapTap的价值 - 游戏行业高景气，25年上半年国内手游市场规模同比+16%，近四个季度达2560亿元[20] - 游戏企业销售费用率提升，24年上半年均值升至23.8%，TapTap 1H25在线推广服务收入9.76亿元，在手游广告市场中市占率约3.27%[27] - TapTap对开发者价值显著：分成率最高5%（付费游戏）或0%（免费游戏），低于传统渠道30%-50%；提供一站式服务；用户质量高（70%用户日均游戏超1小时，近90%用户有游戏消费）[29][31] 1.2 TapTap的成长驱动 - 飞轮效应形成：入驻开发者24万+，上线游戏30万+；25H1中国版APP平均MAU达4360万，用户广告ARPU同比+37%[7][35] - 驱动因素：25年1-9月版号总计1195个，同比+25%；自研游戏进步提升平台价值；拓展PC端与国际版（25H1国际版MAU达500万）；AI赋能游戏创作平权[7][36][42] - 2030年TapTap广告收入规模有望达50亿元，假设中期平均MAU提升至6500万[7][49] 2 心动自研游戏能力逐步验证 - 24年以来产品周期上行，公司22年后战略收缩资源，聚焦优势品类，黄希威回归助力海外发行突破[7][52][56] - 长青游戏能力验证：《心动小镇》《火炬之光》通过高频更新、多端布局与全球化发行实现长线运营；25H1网络游戏月活1140.9万，同比+19.7%[59][64] - 后续管线确定性强：《伊瑟：重启日》国服25年9月上线，TapTap下载破百万；《仙境传说RO：守护永恒的爱2》预计25年12月首测；《心动小镇》国际服筹备中[65] 3 财务分析、盈利预测及估值分析 - 收入增长强劲：1H25总收入同比+37.6%，TapTap收入同比+37.6%，游戏收入同比+39%[71] - 盈利改善：1H25毛利率达73%，经调整归母净利润率提升至26%；预计25-27年收入64.31/79.27/90.59亿元，同比+28%/23%/14%，经调整归母净利润17.02/22.26/27.60亿元，同比+94%/31%/24%[73][76] - SOTP估值：游戏业务给予2026年20倍PE，TapTap业务给予2026年25倍PE，目标市值549亿港元[80][84]

核心财务表现 - 公司上半年实现营收30.82亿元，同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元，同比大幅增长268% [1] - 毛利同比增长50.5%至22.53亿元，毛利率从67.4%提升至73.1%，创上市以来新高 [1] 业务分部表现 - 游戏业务收入20.71亿元，同比增长39.4%，毛利率从59.9%改善至68.0% [1] - TapTap平台收入10.11亿元，同比增长37.6%，毛利率从82.5%微升至83.6% [1][3] - 网络游戏平均月活跃用户11,409千人，同比增长19.7%；平均月付费用户1,322千人，同比增长21.1% [2] 运营与产品动态 - 《仙境传说M：初心服》海外市场表现强劲，采用净额结算模式提升利润率 [1] - 《心动小镇》TapTap下载量接近5000万次，多次登顶应用商店下载榜 [1] - TapTap中国版App平均MAU为4,363万人，同比微增0.9% [3] - 公司发布TapTap PC版，坚持"不联运、不分成、不强制接入SDK"政策 [3] - 推出TapTap小游戏平台并加入AI助手模块，探索交互式游戏推荐 [3] 研发与产品储备 - 研发开支5.49亿元，同比增长30.8%；研发人员从997名增加至1,033名 [3] - 《伊瑟》国服计划9月25日上线，《RO2》12月开启首次测试 [3] - 《火山的女儿》及《潜水员戴夫》双端版本筹备中 [3] - 一款网络游戏处于研发阶段，另有若干新游戏处于预研发阶段 [4] 行业背景与趋势 - 国内游戏市场实际销售收入同比增长14.08%，创历史新高 [4] - AI技术辅助建模、剧情生成缩短研发周期，预计2027年AI原生游戏市场规模达337亿元 [4] - 东南亚市场2025年第一季度以19.3亿次新增下载量位居全球第二大移动游戏市场 [4] 资本市场反应 - 财报发布当日公司股价一度涨超6% [5] - 游戏板块成为传媒行业基金重仓核心标的，公募基金重仓市值达215.03亿元，占比59.17% [5] - 游戏板块机构资金抱团效应显著，凸显高景气度下的投资价值 [6] 战略模式 - 公司构建"自研精品+开放生态"双轮驱动模式 [6] - 游戏业务现金流支持TapTap生态建设，平台能力反哺内容创作 [6] - 公司从游戏开发商向游戏生态构建者转变，验证长期战略正确性 [6]

**行业与公司** 游戏行业 A股上市公司 包括巨人网络 吉比特 世纪华通 恺英网络 三七互娱 完美世界 神州泰岳 心动公司 凯音网络[1][3][8] **核心观点与论据** * **行业增速显著提升** 2025年上半年游戏板块增长约14% 手游增长19% 远超2024年的7.5%[1][2] * **估值中枢上移** 行业估值从15-20倍提升至20-25倍 龙头公司估值接近25倍[1][2] * **政策边际向好** 单月版号发放数量增加至170个以上 各地出台鼓励政策 《黑神话：悟空》出海成功带来积极示范效应[1][4] * **三季度业绩强劲** 部分公司Q3业绩翻倍增长 超预期大单品贡献集中[1][6] * **未来增长空间** 头部公司仍有20%至40%的增长空间 与其他科技硬件板块相比涨幅较小[1][6][7] * **出海表现亮眼** 吉比特《仗剑》海外市场表现优异 7月中旬上线中国港澳台及日本地区后流水进一步提升[7][11][12] **公司具体表现** * **巨人网络** 核心产品《超自然行动》7月流水约3.5亿元 8月达5.5-6亿元 Q3业绩预计至少翻倍增长 2026年增速预计接近翻倍 对应估值20-25倍 市值约750亿元[9][10] * **吉比特** Q3同比增速最高 新游戏《仗剑》6月流水近4亿元 海外表现超预期 计划2026年拓展欧美和韩国市场[3][11][12] * **世纪华通** 老产品《White Out Survival》海外月流水约1.5亿美元 《无尽冬日》国内月流水约9000万美元 新产品《KeyShot》从年初小几千万美元爬升至1亿美元 预计明年净利润80-100亿元[8][13] * **恺英网络** 商业模式转向平台化 上半年信息服务收入同比增长60%以上 毛利率达90% "传奇996盒子"上半年增长66%[3][14][16] * **心动公司** TapTap平台广告收入上半年增长接近40% 超预期 下半年预计更好[3][14][17] **行业重要变化** * 产品力提升 A股公司与头部公司差距缩小[15] * 净利润率提升 反映产品品质和溢价能力增强[15] * 用户圈层扩展 吸引更多年轻用户提高消费意愿[15] * 商业模式转变 从项目制向平台制过渡 提高稳定性和利润率[15] **其他关注点** * 高频数据显示世纪华通等公司流水稳健 验证市场对2026年乐观预期 行业未见明显向下拐点[8] * 神州泰岳凭借SLG游戏成功经验及新品推出逻辑具备高增长潜力[8][14] * 完美世界2026年将推出大产品值得关注[8][14]

**心动公司及TapTap平台电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 心动公司及其旗下游戏垂类分发平台TapTap[3] - 游戏行业 特别是移动游戏和PC游戏分发领域[3][9][10] **核心观点与论据** **1 TapTap平台商业模式与竞争优势** - TapTap采用免费上架+广告营收模式 与苹果商店（30%分成）和安卓商店（50%分成）形成差异化竞争[3] - 广告营收核心指标包括DAU（当前500-600万 预计未来三年达700-800万）、日均使用时长（当前15分钟 预计提升至17-20分钟）、广告加载率（10%-13%保持稳定）及广告单价[4][5] - 2023年MAU下降20%但营收增长30% 表明DAU和时长是营收增长关键驱动因素[6] - PC端战略于2025年4月推出 依托用户画像重叠、竞争对手缺失及行业多端互通趋势 延续移动端不抽成原则[9][10] **2 心动公司业务协同与增长动力** - 自研游戏与TapTap平台形成飞轮效应：优质游戏吸引用户至平台 平台提高用户粘性并反哺游戏宣发 推动整体收入增长[13] - 海外发行能力提升（如黄熙薇回归后《出发吧麦芬》东南亚成功发行）及精细化分阶段发行策略（次要市场试错 重要市场优化）[11][12] - 长线运营能力支撑单款游戏贡献3-5年收入 平滑利润曲线[12] **3 财务与增长预期** - TapTap未来三年营收复合增速预计超20% 利润增速因经营杠杆（成本以可控的薪酬和服务器为主）有望高于收入[7][9] - 游戏管线提供确定性增量：2025年9月《伊瑟国服》上线 2026年《先进传说2》测试 《火炬之光》等老牌游戏焕发第二春[14] - 股价上涨驱动因素包括2012-2022产品周期积累、发行能力提升及长线运营策略[11] **其他重要内容** - 广告单价稳定性基于垂类平台买量效率高于泛用户平台 但无具体评判标准[8] - 差异化优势体现在TapTap垂直分发独特性及管理层对游戏理念的执行力[15][16] - PC端战略受益于行业PC复兴趋势 国内第三方PC垂直平台竞争缺失[10] **数据与单位说明** - DAU单位：万（如500万）[4] - 分成比例：百分比（如30%）[3] - 时长单位：分钟（如15分钟）[5]

财务表现 - 上半年收入同比增长39% [1] - 经调整后纯利同比增长235% [1] - 游戏业务实现39%年增长 [1] 业务增长驱动因素 - 营销费用控制得当 [1] - TapTap业务通过提升转化效率和用户参与度实现增长 [1] - 游戏与TapTap双业务协同增长 [1] 估值与评级 - 基于18倍预测明年市盈率设定目标价80港元 [1] - 评级维持"持有" [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入30.82亿元 同比增长38.8% [1] - 归母净利润7.55亿元 同比增长268.0% [1] - 毛利润22.53亿元 同比增长50.5% 毛利率73.1% 同比提升5.7个百分点 [1] - 销售费用率24.14% 同比下降7.18个百分点 研发费用率17.81% 同比下降1.08个百分点 [1] 游戏业务表现 - 游戏业务营收20.71亿元 同比增长39.4% 其中网络游戏收入19.82亿元 同比增长39.0% 付费游戏收入0.63亿元 同比增长14.2% [1] - 网络游戏平均MAU同比增长19.7% 平台月均付费用户数同比增长21.1% [2] - 《出发吧麦芬》于2025年2月上线日本区域 已完成全球主要市场上线 [2] - 《伊瑟》海外服公测一周内下载量突破百万 [2] TapTap平台表现 - 信息服务业务营收10.11亿元 同比增长37.6% [2] - TapTap中国版app平均MAU为4360万人 同比基本持平 [2] - 平台接入更多TapSDK生态系统 实现账号-游戏-数据互联互通 [2] - 加入AI助手模块 探索交互式游戏推荐 发布PC版和小游戏版本 [2] 产品储备与规划 - 《伊瑟》国服将于9月25日上线 [2] - 《RO2》将于12月开启首次测试 [2] - 公司持续举办游戏发布会、开发者沙龙及游戏创作大赛 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润16.45/19.57/21.69亿元 [3] - 对应EPS为3.33/3.97/4.40元/股 [3] - 对应PE为22/19/17倍 [3]