游戏行业供需两旺 - 1-5月国内手游市场规模同比增长20%至1052亿元，整体游戏市场规模同比增长17%至1411亿元 [1][2] - 单5月手游市场规模同比增长12%至212亿元，整体游戏市场规模同比增长10%至281亿元 [2] - 1-6月国产游戏版号数量同比增长21%至757款，其中6月单月版号147款创22年以来新高 [1][5] 头部公司表现 - 1-5月手游流水榜单前10名中大部分为24年之前上线的长青游戏 [4] - 网易《第五人格》一季度流水同比增长50%以上 [4] - 腾讯《和平精英》5月17日赛季更新后登上App Store畅销总榜榜首 [4] - 中小体量新游如巨人网络《超自然行动组》、吉比特《问剑长生》《杖剑传说》表现较好 [4] 游戏社区平台 - TapTap中国版月活4405万，国际版月活503万 [7][8] - 哔哩哔哩游戏区月活1.23亿，游戏视频和直播成为重要宣发渠道 [7][8] - 小红书全平台月活3.3亿，其中游戏玩家超1.1亿 [7][8] - 传奇盒子聚焦传奇游戏赛道，日活40-45万 [7][8] 政策环境 - 1-6月进口版号55款，发放频率缩短至每月一次 [5] - 国家层面支持文化出海、文化强国，网络出版享受减税与IPO再融资支持 [5] - 地方层面出台行业扶持政策，版号审批程序简化 [5]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：游戏行业 - 公司：TapTap、腾讯、网易、心动小镇、麦芬、火炬之光、一色穷等 纪要提到的核心观点和论据 1. **游戏市场现状与归因** - 老游戏有收入增长，但难以将整体市场情况归因于单一原因，如付费上限或产品数量减少[1] - 2022 - 2023年立项较少，导致今年产品数量变少[2] 2. **PC和主机端发展趋势** - Tablet做PC游戏时机合适，当下厂商倾向产品多端化发展[2] - PC类游戏对Type商业模式有吸引力，但需商务拓展时间[3] - 未来不同端游戏产品界线会变模糊，厂商倾向开发多端产品[3][6] - PC或主机端发展需强产品拉动，目前先围绕多端化产品启动[5] 3. **TapTap相关业务情况** - 端游和移动社区内容互通，能使端游用户转化路径更流畅[5] - 未来用户可能看到更多纯端游广告，取决于厂商买量策略[7] - 硬核联盟分发比例可能下降，厂商倾向先在不分层渠道发行[7] - 不同游戏会动态测算不同渠道分发效果和ROI[8] 4. **苹果生态影响** - 苹果生态变化取决于苹果与国内反垄断部门商议结果，可能降低抽成或开放第三方下载[12] - 若开放第三方下载，Tab用户增长逻辑可参照安卓用户；若仅降低抽成，影响难以估计[12][13] 5. **公司业绩与目标** - 内部未设定商业化目标，希望实现增长，去年泰晤士利润20多亿人民币，有进一步增长可能[14] - 白皮书曝光量增长不能直接转化为收入增长，导致市场预期与实际有误差[16] - Tapio的MAU天花板在国内市场为大几千万到一个亿[17] - 今年目标启动移动端商业化，移动端商业化率有提升空间[17] 6. **游戏研发与回报** - 研发投入与商业化结果不一定成正比，游戏项目收入有不确定性[18] - 基于现有游戏制作能力，追求回报和利润可预期[18] 其他重要但可能被忽略的内容 1. **功能优化**：需对模拟器稳定性、论坛社区内容沉淀及运营编辑团队内容进行持续优化[11] 2. **分红与回购**：今年每股分红0.4港币，是否成为常态不确定，管理层期望做股东回报[17] 3. **企业文化**：有员工认为公司企业文化宽松，公司表示会关注并调整[21]

TapTap游戏发布会 - 2025 TapTap游戏发布会共发布50款游戏新动态，数量创新高，包含45款未上线新品（含移植）、13款PC游戏、20款TapTap独家游戏和9款心动公司自研/代理产品 [1] - 热门大作《异人之下》《异环》亮相发布会，PC游戏首次登场，包括《明末：渊虚之羽》《宗门起源》等 [1] - TapTap PC版已正式上线，支持购买、下载、安装PC游戏，维持不分成运营方式，目前上线超百款头部游戏 [1] 公司盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为12 86/15 92/17 57亿元，对应EPS分别为2 6/3 2/3 6元，当前股价对应PE分别为17 9/14 4/13 1倍 [1] 新游戏动态 - 自研游戏《伊瑟》国际服6月5日上线，在30余个国家及地区进入畅销榜前50，国服及日韩、港澳台版本定档9月25日 [2] - 《心动小镇》7月17日开启周年庆并与小马宝莉联名活动，国际服或于2025年下半年上线 [2] - 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》12月开启首测，为开放世界冒险MMORPG，基于经典IP开发，强化情感社交互动与玩法 [2] 长期产品布局 - 公司基于《仙境传说RO》IP已开发多款产品，《守爱2》有望凭借3D美术、无缝大世界技术及IP受众成为重要长线产品 [2]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][4] 报告的核心观点 - 看好新游戏及TapTap继续驱动心动公司业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年7月9日，心动公司当前股价50.900港元，一年最高最低股价为51.950/15.500港元，总市值251.04亿港元，流通市值251.04亿港元，总股本4.93亿股，流通港股4.93亿股，近3个月换手率35.86% [1] 游戏发布会情况 - 7月9日，2025 TapTap游戏发布会放出50款游戏新动态，含45款未上线新品、13款PC游戏、20款TapTap独家游戏和9款心动公司自研/代理产品，《异人之下》《异环》等亮相，PC游戏首次登场，包括《明末：渊虚之羽》《宗门起源》等 [4] TapTap PC版情况 - 2025年上半年，TapTap PC版正式上线，维持不分成运营方式，已上线超百款头部游戏，拓展有望打开成长空间 [4] 公司自研游戏情况 - 《伊瑟》6月5日上线国际服，30余个国家及地区进入游戏畅销榜前50，9月25日将在国服、日韩、港澳台上线；《心动小镇》7月17日开启周年庆并与小马宝莉联名，国际服或于2025年下半年上线 [4] 《仙境传说RO：守护永恒的爱2》情况 - 基于经典IP打造，为开放世界冒险MMORPG，有望还原原汁原味RO体验，强化情感社交互动、丰富玩法，有望成重要长线产品驱动长期成长 [5] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3,389|5,012|6,148|7,205|7,806| |YOY(%)|(1.2)|47.9|22.7|17.2|8.3| |净利润(百万元)| -554|812|1,286|1,592|1,757| |YOY(%)| -85.0| -246.6|58.4|23.8|10.4| |毛利率(%)|61.0|69.4|70.1|71.0|71.9| |净利率(%)| -16.3|16.2|20.9|22.1|22.5| |ROE(%)| -4.9|32.3|33.8|29.5|24.6| |EPS(摊薄/元)| -1.1|1.6|2.6|3.2|3.6| |P/E(倍)| -41.5|28.3|17.9|14.4|13.1| |P/B(倍)|12.3|8.5|5.6|4.0|3.0| [7]

报告行业投资评级 - 看好（维持）[6] 报告的核心观点 - 游戏行业长期抗宏观逆风韧性强，25Q1中国国内游戏行业同比增长18%，大幅跑赢社零的4.6% [9] - 国内市场优选长周期赛道具备研发优势的企业，版号下发速度逐月上行，低ARPU产品抗通缩能力更强，头部游戏市场份额提升，生命周期增长 [9] - 海外市场中国游戏厂商境外市占率持续提升且有望继续增长，政策扶持和激励使得全球化产品占比持续增长，出海优势品类扩展到休闲合成品类，多端产品占比持续增长 [9] - 行业催化方面，全球头部市场针对苹果闭源和高渠道费等问题展开诉讼和监管侧调整，中国市场落地后游戏行业利润率有望大幅提升 [9] - 区别于市场的观点，认为今年中小企业产品上线压力减小，政策层面版号属地办理带来供给加速，苹果反垄断判决和监管法案推进有望带动游戏板块整体利润率提升，产品结构转向长周期项目会使长周期产品研发具备竞争优势的公司和短周期公司产生估值分化 [10] 根据相关目录分别进行总结 国内市场：情绪价值驱动游戏行业抗宏观逆风韧性增强 - 25Q1中国国内游戏行业总收入857亿，同比增长18%，手游收入为636亿，同比增长20%，行业增速大幅跑赢社零的4.6% [20] - 政策环境宽松驱动产品供给加速，近两年版号审批效率提升，月度下发数量持续攀升，2025年多地试点游戏属地办理流程，版号审批有望进一步提速 [27][31] - AI驱动头部效应加剧，优选长周期品类。供给侧厂商向竞技、策略SLG类长周期赛道迁移，需求侧休闲、竞技类等低ARPU游戏抗宏观逆风能力更强 [33][48] 海外市场：中国厂商市场份额有望继续提升 - 中国手游市场占全球市场份额的1/3，一直以来是全球第一大市场，中国厂商境外游戏市占率从2018年的22%提升至2024年的28% [62][68] - 政策持续鼓励出海，出口转内销强化企业抗风险能力，2025年从国务院到地方连续下发多个支持性政策文件 [73][75] - 中国厂商把控移动SLG、电竞市场，即将突破休闲赛道，随着国内微信小游戏崛起，休闲向游戏供给将大幅增长驱动中国厂商在国际休闲市场抢占更多份额 [76][81] - 引擎升级驱动多端产品增长，中国PC、主机游戏海外竞争力持续提升，未来多端产品占比持续增长从而开始在PC、主机领域对境外厂商构成竞争优势 [84] 行业催化：IOS有望开源、“减税”驱动利润率提升 - 2025年中国市场监管总局正在为可能的反垄断调查做准备，未来监管部门下场后，IOS封闭和“高税额”的状况有望迎来转机 [94] - 对部分渠道的alpha影响，此前被苹果掣肘较为严重的渠道将会获益；对游戏行业整体利润率的beta影响，企业净利率提升幅度有望达39.6%~66% [95][97] 投资建议 - 关注在游戏渠道和长周期品类有优势的厂商，如心动公司、腾讯控股、ST华通、巨人网络、恺英网络等 [4][13] - 关注今年有重点项目储备的厂商，如三七互娱、吉比特、完美世界、网易、神州泰岳等 [4][15]

报告行业投资评级 - 推荐（维持）[3] 报告的核心观点 - 继续坚定推荐各细分行业龙头公司，看好传媒和游戏板块，因其是新兴消费板块，估值为洼地，海外AI应用反弹将映射国内，且文化出海刚开始并获政策支持 [1] - 继续看好游戏龙头心动公司，其新老游戏运营稳健，自研精品有突破且储备产品可期，TapTap平台扩张且AI技术有望提升效率 [2] 根据相关目录分别进行总结 上周市场表现回顾 传媒行业整体表现 - 上周（6.2 - 6.8）传媒（中信）指数涨2.52%，沪深300涨0.88%，上证综指涨1.13%，深证成指涨1.42% [10] 传媒细分板块和公司表现 - 6.2 - 6.8日涨跌幅前5名公司为歌华有线（16.39%）、湖北广电（15.49%）、盛讯达（13.65%）、大晟文化（13.11%）、巨人网络（10.53%）；后5名公司为三六五网（ - 3.87%）、广西广电（ - 5.17%）、广博股份（ - 7.28%）、时代出版（ - 8.66%）、元隆雅图（ - 8.88%） [12][13] 中概股及海外重点关注公司一周涨跌幅 - 6.2 - 6.8中概股陌陌涨24.55%、阅文集团涨8.58%、好未来涨8.04%；海外重点关注公司Roku涨8.34%、奈飞涨2.84%、迪士尼涨0.76% [13][15] 影视及游戏行业重点数据一览 影视板块 电影 - 本周TOP10周票房榜5部中国影片、3部美国影片、1部日本影片、1部英国影片，《碟中谍8：最终清算》《时间之子》《哆啦A梦：大雄的绘画奇遇记》《星际宝贝史迪奇》居前四，周票房分别为15446.6万、5786.6万、3333.9万和3237.6万 [17][18] - 下周排片周二2部、周五6部、周六4部、周日1部，《新·驯龙高手》猫眼标注想看人数第一，有183437人 [19][20] 电视剧 - 卫视收视率湖南卫视《韶华若锦》排第一（2.055%），浙江卫视《折腰》排第二（2.015%），上海东方卫视《藏海传》排第三（2.011%）；网播《藏海传》《长安的荔枝》《北上》分列前三 [21] - 上周网络剧《临江仙》《折腰》《陷入我们的爱恋》列播映指数前三，《七根心简》《护宝寻踪》列第四、五名 [23] 综艺 - 电视综艺本周TOP10播映榜《无限超越班第三季》居首，《奔跑吧第九季》和《歌手2025》居第二、三 [25] - 网络综艺本周芒果TV、腾讯、爱奇艺、优酷分别有2、4、3、2部网综进前十，爱奇艺和腾讯视频《哈哈哈哈哈哈第五季》居播映指数榜首 [28] 游戏板块 - 本周排名前十手游腾讯发行最多，有5款进iOS畅销榜Top10，《王者荣耀》居iOS畅销榜第一 [29][30] 图书板块 - 2025年4月虚构类图书畅销榜前十《哪吒·三界往事》《俗世奇人（修订版）》《活着(2021版)》《如果西游是一群喵（1）》《三体》占前五位 [33][34] - 2025年4月非虚构类图书畅销榜前十《回话有招:高情商回话术,开口就让人喜欢》《高手接话》《DeepSeek实战指南》列前三名 [33][36] - 2025年4月少儿类图书畅销榜前十《生命里最重要的事（漫画版）》《小学生超喜爱的益智动脑400问》《漫画儿童赢在教养》列前三名 [33][37]

报告公司投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 心动公司新游《伊瑟重启日》国际服6月5日上线且国内开启预约，老游戏整体表现稳定，今年老游戏国际服及新游戏陆续上线可弥补老游戏流水下滑，老游戏进入利润释放期，整体增量确定性较高，建议持续关注 [1] 相关目录总结 基础数据 - 总股本492百万股，香港股492百万股，总市值185亿港元，香港股市值185亿港元，每股净资产5.1港元，ROE（TTM）为32.3，资产负债率30.8%，主要股东为黄一孟，持股比例33.3526% [2] 股价表现 - 1个月、6个月、12个月绝对表现分别为4%、56%、88%，相对表现分别为 -1%、36%、60% [4] 游戏业务表现 - 《仙境传说M》初心服台服上线即登顶，《心动小镇》春节活动期间畅销榜中国大陆区升至13名，4月版本更新后升至16名，《出发吧麦芬》日服上线以来最高排19名，《火炬之光：无限》1月10日赛季更新后中国大陆区升至41名 [5] - 24H1自研《出发吧麦芬》上线，iOS游戏畅销榜中国大陆区最高第4，外服上线增厚流水；24H2自研《心动小镇》上线，社交属性带动人气，对游戏产品及TapTap平台扩圈有重大作用；25H1上线《RO初心服》东南亚及港澳台；后续储备产品有6月5日上线的《伊瑟》国际服等 [5] TapTap平台情况 - 24年TapTap MAU达4400万，收入增长至15.78亿元，“不联运&零分成”原则吸引开发者入驻，与《心动小镇》发行合作带来新用户和品牌认知；预计25年货币化率平稳，AI技术发展有望提升广告营销效率及广告主ROI，公司已完成AIGC服务TapSight备案，在TapTap中加入AI问答模块并接入DeepSeek，提升用户留存率 [5] 财务数据与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|3389|5012|5393|5851|6349| |同比增长|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润(百万元)|(42)|895|1068|1153|1257| |同比增长|93%|2252%|19%|8%|9%| |归母净利润(百万元)|(83)|812|1027|1133|1255| |同比增长|85%|1077%|27%|10%|11%| |每股收益(元)|(0.17)|1.69|2.14|2.36|2.61| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| [6] 财务预测表 - 资产负债表、现金流量表、利润表等多方面数据呈现公司财务状况及预测，如25 - 27年预计流动资产、现金及现金等价物等有增长趋势，负债合计有一定变化等 [7] 主要财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入年成长率|-1%|48%|8%|8%|8%| |营业利润年成长率|93%|2252%|19%|8%|9%| |净利润年成长率|85%|1077%|27%|10%|11%| |毛利率|61.0%|69.4%|71.5%|71.7%|71.8%| |净利率|-2.4%|16.2%|19.0%|19.4%|19.8%| |ROE|-4.9%|32.3%|30.7%|27.2%|24.7%| |ROIC|2.2%|33.4%|29.9%|26.1%|23.7%| |资产负债率|57.6%|30.8%|25.3%|22.3%|20.1%| |净负债比率|35.2%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |速动比率|1.6|3.1|3.8|4.4|4.8| |资产周转率|0.8|1.3|1.1|1.0|0.9| |存货周转率|0.0|0.0|0.0|0.0|0.0| |应收帐款周转率|10.8|12.9|11.9|12.0|12.0| |应付帐款周转率|6.6|8.0|8.2|8.5|8.6| |每股收益(元)|-0.17|1.69|2.14|2.36|2.61| |每股经营现金(元)|0.49|1.77|2.16|2.43|2.64| |每股净资产(元)|3.56|5.23|6.97|8.69|10.59| |每股股利(元)|0.00|0.40|0.64|0.71|0.78| |PE|-212.4|21.7|17.2|15.6|14.1| |PB|10.3|7.0|5.3|4.2|3.5| |EV/EBITDA|94.4|17.9|15.0|13.8|12.5| [8]

未成年人防沉迷与电子内容管理 - 当前未成年人无法完全远离电子设备，与其封锁不如正面引导，强化内容筛选和认知保护 [1] - 学习任务要求使用电子设备（如手机完成英语听说作业），客观上拓宽了设备使用的"合理空间"，但也带来模糊边界的使用问题（如以学习名义观看无关内容） [1] - 管控重点应放在"接触内容"而非"是否接触设备"上 [1] 短视频与未成年人认知影响 - 短视频的"压缩式表达"通过简短因果关系增强吸引力，易导致误导或阴谋论式认知偏差 [1] - 长视频能更完整呈现因果和信息，更适合未成年人 [1] - 直播和短视频创作者的不规范用语（"黑话"）影响未成年人语言表达 [2] 游戏平台防沉迷实践 - TapTap于2023年上线"未成年人模式"，在内容推荐、下载权限、时长控制等方面进行管理 [2] - 平台精选优质内容，如游戏《匠木》传播榫卯结构知识，《江南百景图》弘扬江南文化 [2] - 2022年起累计上线100多项未成年人保护策略，精选内容池含2000多款游戏，日均处理3000多条不良内容，拦截200多个风险充值账号 [2] 游戏设计伦理 - 游戏设计阶段需避免利用人性弱点，规避针对低龄用户的诱导性消费陷阱与成瘾性行为设计 [3] - 减少过度氪金、每日打卡等机制是建立厂商、监护人与未成年人良性互动的基础 [3]

核心观点 - 美国联邦法官裁定苹果公司违反法院禁令，必须开放应用商店允许外部支付方式，开发者可引导用户使用第三方支付渠道[2] - 法院批评苹果采取反竞争手段维持收入，包括对第三方支付收取27%佣金并设置用户引导壁垒[4] - 该判决将削弱苹果在应用生态中的话语权，为开发者和用户提供更多选择权[5] - 苹果已提出上诉，但在上诉结果公布前至少两个月内开发者可尝试推广外部支付[6] - 全球监管趋严下，苹果、谷歌等渠道巨头接连受挫，移动应用市场格局或迎来重构[12] 法院判决细节 - 2021年判决认定苹果30%佣金过高且与平台价值不称，具有反竞争性[4] - 苹果对第三方支付仍收取27%佣金并将收取期限延长至用户退出应用后7天[4] - 苹果设置"恐吓性"屏幕和静态URL劝阻用户使用其他支付方式[4] - 法院认定苹果高管作伪证并将其提交刑事调查，同时处罚其滥用律师保密权拖延诉讼[5] 行业影响 - Epic宣布免除开发者前100万美元抽成（约合721.17万元人民币），超出部分仅收12%[8] - Epic将推出新功能允许开发者托管自有商店，进一步节省成本[8] - Spotify等应用已通过更新实现免佣金的外部支付[5] - 摩根大通预计更多开发者将抓住机会推出类似更新[6] 中国市场动态 - 心动公司考虑在美国上架游戏中使用跳转链接支付方式[12] - 国内游戏公司密切关注事态发展，部分已做好准备但暂观望行业动向[12] - 华为应用市场对腾讯游戏内购抽成比例已降至10%-20%，低于此前30%[13] - 分析师指出中国安卓渠道费率甚至高于苹果税，市场或进入降费增效阶段[13] 全球监管趋势 - 欧盟对苹果开出5亿欧元（约合40.91亿元人民币）罚单，因其限制开发者引导用户使用第三方渠道[12] - 这是欧盟《数字市场法案》实施后的首张罚单[12] - 2023年4月美国第九巡回法院曾维持对苹果税的判决，2024年1月最高法院拒绝复审[6]

行业数据 - 2025年Q1中国游戏市场收入达857.04亿元，同比增长17.99% [2] - 移动游戏市场收入636.26亿元，同比增长20.29% [2] - 客户端游戏市场收入179.19亿元，同比增长6.85% [2] - 中国自主研发游戏海外市场收入48.05亿美元，同比增长17.92% [2] - 移动端、客户端新品及双端互通新品为市场增长提供增量，部分长线产品流水大幅增长 [2] 国内游戏企业表现 - 心动网络2024年收入首次突破50亿元，同比增长约50%，归母净利润8.11亿元 [3] - 世纪华通2024年营收226.20亿元，同比增长70.27%，归母净利润12.13亿元，同比增长131.51% [3] - 世纪华通Q1营收81.45亿元，同比增长91.12%，归母净利润13.5亿元，同比增长107.2% [3] - 世纪华通互联网游戏业务收入209.66亿元，同比增长85.94%，海外收入113.68亿元，同比增长85.9% [3] - 世纪华通子公司点点互动2024年收入约150亿元，同比增长155%，占集团收入近70% [3] - 巨人网络《太空杀》接入腾讯混元大模型，生成超700万个AI玩家，首创AI原生玩法"内鬼挑战" [3] 合规监管与海外市场 - 韩国将实行"海外游戏公司国内代理商指定制度"，未履行义务将面临最高2000万韩元罚款 [4] - Nexon有望拿下《守望先锋手游》韩日运营权，并与暴雪合作开发《星际争霸》IP内容 [4] - EA开发工作室裁员，Respawn Entertainment约100名员工受影响，《泰坦陨落》等两款游戏开发停止 [4]