核心观点 - 铜价在宏观与基本面多重因素驱动下创出历史新高，长期看涨逻辑稳固，供应紧张与AI驱动的电力需求是核心支撑 [1][7] 铜矿供应紧缺持续并预期扩大 - 2025年铜矿生产干扰频发，智利、刚果金、印尼等多地矿山生产中断，导致全年新增铜精矿供应预期由63.8万吨连续下调至-18万吨 [2] - 铜精矿产量增速从年初的3.25%下调至0.995%后转为负值，2017-2025年期间铜精矿供应未能有效扩张，主因矿山老龄化、资源枯竭及品位下降 [2] - 2026年铜精矿产量增速预期上调至2.86%，但更多是2025年减量在2026-2027年复产所致，并非长期趋势 [3] - 2028年前年产能超10万吨的大型增量项目稀少，仅剩Oyu Tolgoi、巨龙等少数项目扩产，绿地项目仅Reko Diq一家，未来新投产大型铜矿将非常稀少 [3] - 现存铜矿因品位下降、设施老化、开采转向地下及深度延伸至1500米左右，导致运营成本上升和风险加大，铜精矿增速持续扩大的可能性不大 [3] - 矿端供需失衡导致短期铜精矿处理费（TC）持续低迷，从年初接近5.85美元/干吨一路下跌至-43美元/干吨，并维持在该2013年以来的超低水平 [4] - 2026年长单TC已由21.25美元/干吨下调至0美元/干吨，无论长单短单均将处于亏损，精炼铜冶炼企业将面临困境，进一步挤压精炼铜产量 [4] 供应紧张传导至精炼铜环节，预计产量增速下滑 - 上游铜精矿供应偏紧已传导至精炼铜环节，精炼铜产量同比增速自2024年8月开始大幅趋缓，2025年9月检修季后更为明显 [5] - 2025年11月中国电解铜产量为110.31万吨，环比增加1.15万吨（增幅1.05%），同比增幅9.75%；1-11月累计产量同比增加128.94万吨（增幅11.76%），但产量减少不及预期 [5] - 产量增速趋缓主因9月后进入密集检修期（如10月有8家企业检修），但减量不及预期与废铜政策效果未完全显现、粗铜供应宽松及检修影响变小有关 [5] - 预计2025年12月电解铜产量环比增加6.57万吨（增幅5.96%），同比增幅6.69%；1-12月累计产量预计增加136.27万吨（累计同比增幅11.30%） [6] - 预计2026年中国精炼铜产量增量为59万吨，增速为4.4%，显著低于2025年的产量增速，主因原料紧张格局及部分新增产能面临“无米之炊” [6] 需求面：AI与电网建设驱动长期增长 - 短期因铜价创新高及季节性淡季，现货成交清淡，升水持续回落 [6] - 长期来看，AI高速发展使得发达国家电力设备更新更为迫切 [6] - 国内“十五五”规划将加快新型能源体系建设，全面提升电力系统互补互济，加快智能电网和微电网建设，提高终端用能电气化水平，以实现“双碳”目标，表明电力用铜增长长期可持续 [6] - 按照电网投资增速6%至7%的大体规模测算，并按贡献比例50%计算，2026-2030年电网对铜需求的复合增速有望达到3% [6] 结论与市场展望 - 铜价长期看涨逻辑较难改变，供应端铜矿偏紧预期持续且精铜产量增速将趋缓，消费端AI带动的电力用铜增长确定性较强，长期价格易涨难跌 [7] - 技术上，多单止盈位上移至95500-97000元/吨 [7]