投资评级 - 报告对江西铜业的投资评级为“优于大市”，并予以维持 [1][4][21] 核心观点 - 报告核心观点认为，铜价上涨提振了公司业绩，同时公司在国外资源布局方面迎来积极进展，为远期成长打开空间 [1][21] 2025年财务业绩概况 - 2025年公司营业收入为5446亿元，同比增长4.5% [1][5] - 2025年归母净利润为71.3亿元，同比增长2.4% [1][5] - 2025年扣非归母净利润为91.5亿元，同比增长10.4% [1][5] - 经营性净现金流为-69亿元，主要因铜价上涨导致存货增加192亿元 [1][5] - 计提资产减值损失12.6亿元，主要来自城门山铜矿 [1][5] 铜矿业务：主要盈利来源 - 铜矿是公司主要盈利来源，铜价上涨及副产品抵扣导致铜矿成本骤降 [1][12] - 2025年国内5座100%权益矿山合计铜产量为19.68万吨，与往年持平 [1][12][13] - 公司参股第一量子的权益铜矿产量约为7.3万吨 [1][12] - 主力矿山德兴铜矿每年副产3.2吨黄金、33吨白银，大幅抵扣铜矿成本 [1][12] - 德兴铜矿2025年铜产量为15.22万吨，金产量为3215千克，银产量为32,600千克 [13] 冶炼业务：2026年利润有望改善 - 测算2025年吨铜冶炼利润同比减少1100元，主要拖累项为铜精矿加工费(TC) [2][14] - 预计2026年吨铜冶炼利润同比提升900元/吨，主要增利项为硫酸价格上涨，其次是金、银及铜回收率差额 [2][14] - 根据测算，2026年硫酸价格假设为1000元/吨，将贡献吨铜冶炼利润增厚1239元；金价假设为1100元/克，贡献315元；银价假设为18000元/千克，贡献208元；TC拖累幅度减小至-914元 [15] - 公司合计拥有粗炼+精炼产能242.5万吨 [16] 资源布局与成长潜力 - 公司已完成对索尔黄金100%股份的收购，获得Cascabel铜矿项目 [2][18] - Cascabel项目资源量：铜1220万吨、金3050万盎司、银10,230万盎司，铜品位0.6%，当量铜品位0.97% [2][18] - 预可研显示，该项目超过28年的矿山生命周期内，年均产铜12.3万吨（峰值21.6万吨/年），年均产金27.7万盎司（峰值73.4万盎司） [2][18] - 公司持有第一量子18.47%股权，是其最大股东 [17] - 第一量子旗下Kansanshi铜矿S3扩建项目已于2025年末商业化运营，预计2026年增加6万吨铜产量 [17] - 巴拿马铜矿环境审计预计2026年4月结束，政府已允许处理堆存的3800万吨原矿（约7万金属吨） [17][18] - 公司参股两座世界级铜矿：持股25%的阿富汗艾娜克铜矿预计2030年前后投产；持股40%的秘鲁加莱诺铜矿是重要战略项目，两矿合计资源量超2000万吨，未来5年有望取得进展 [19] - 公司持有佳鑫国际资源30.11%股权，旗下巴库塔钨矿（全球最大露天钨矿）2025年生产白钨精矿5008吨，预计2026年产量增长至9000吨左右，完全达产后年产量稳定在1.3万吨以上 [16] 盈利预测与估值 - 报告假设2026-2028年铜价均为95000元/吨，铜精矿加工费均为-10美元/吨 [2][21] - 预计2026-2028年归母净利润分别为137.1亿元、144.0亿元、150.6亿元，同比增速分别为92.3%、5.0%、4.6% [2][21] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.0元、4.2元、4.4元 [2][21] - 当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为10.9倍、10.4倍、9.9倍 [2][21] - 敏感性分析显示，在铜价95000元/吨、TC为-10美元/吨的基准假设下，2026年归母净利润为137.1亿元；若铜价升至105000元/吨、TC为10美元/吨，净利润可达157.1亿元 [20]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 短期铜价震荡，但仍看好2026年铜价上行 [1] - 宏观层面，中东地缘风险推高油价，市场对“滞涨”担忧加重并开始交易加息可能性，对铜价构成压制 [1] - 供需层面，铜精矿现货采购紧张（TC现货价创新低），但线缆企业开工率回升显示旺季效应，预计3-4月国内社会库存去库顺利 [1] - 展望2026年，供需偏紧的矛盾未变，看好铜价上行 [1][107] - 供给端，矿端干扰不断，废铜供应趋紧（精废价差转负），2026年铜供给紧张状态不变 [1][2][107] - 投资建议：推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][107] 本周市场表现与宏观 - 股价与价格：本周（2026/3/16-3/20）铜行业股票全部下跌，跌幅前三为云南铜业（-16.7%）、众源新材（-15.8%）、铜陵有色（-14.2%）；SHFE铜收盘价94740元/吨，环比-5.55%；LME铜收盘价11835美元/吨，环比-7.07% [1][14][17] - 期货持仓：截至3月20日，SHFE铜活跃合约持仓量20.1万手，环比+5.4%；COMEX非商业净多头持仓4.8万手，环比-7.0% [4][33] - 宏观数据：美国2026年2月CPI同比2.4%，核心CPI同比2.5%；2月新增非农就业-9.2万人，失业率4.4%；截至3月21日，市场预计美联储2026年4月加息25BP概率为6.2% [35] 库存情况 - 全球库存：截至3月20日，全球三大交易所（LME、SHFE、COMEX）铜库存合计134.2万吨，环比+0.4% [2][24] - 分项库存：LME全球库存34.2万吨，环比+9.9%；COMEX库存58.9万吨，环比-0.5%；SMM中国电解铜社会库存52.3万吨，环比-8.9% [2][24] - 产业链库存：截至2月底，中国冶炼企业电解铜月度库存14.7万吨，环比+86.3%；消费商电解铜月度库存12.1万吨（近6年同期低位），环比+1.8% [27] 供给端分析 - 铜精矿： - 产量：2025年12月中国铜精矿产量13.7万吨，环比+12.9%，同比-9.9%；全球铜精矿产量205.0万吨，同比-2.2%，环比+8.4% [2][45][50] - 库存：截至3月20日，国内主流港口铜精矿库存51.2万吨，环比-1.3%，处于2022年5月有统计以来0%分位数（极低水平） [2][45] - 废铜： - 价差：截至3月20日，精废价差为-417元/吨，环比-892元/吨，为2022年7月以来首次转负，显示废铜供应趋紧 [1][2][54] - 供应：2025年9月国内旧废铜产量9.8万金属吨，环比+3.6%，同比+17.9%；2026年2月废铜进口14.9万金属吨，环比-27.7%，同比-9.8% [56] - 冶炼： - 加工费（TC）：截至3月20日，中国铜冶炼厂现货TC为-67.4美元/吨，环比-7.3美元/吨，处于2007年9月以来低位 [3][59] - 产量与开工：2026年2月SMM中国电解铜产量114.24万吨，环比-3.1%，同比+8.0%；铜冶炼厂开工率83.94%，环比-2.53 pct [3][62] - 进出口：2026年2月电解铜进口15.3万吨，环比-24.9%，同比-42.9%；出口7.8万吨，环比-16.2%，同比+141.0% [3][65] 需求端分析 - 电力（约占国内铜需求31%）： - 开工率：截至3月19日，电线电缆企业周度开工率70.52%，环比+3.93 pct [3][72] - 加工费：截至3月20日，电力行业用铜杆加工费（华东）570元/吨，环比-90元/吨 [77] - 投资：2025年1-12月电源投资累计10927.51亿元，累计同比-6.5%；电网投资累计6395.02亿元，累计同比+5.1% [80] - 家电（空调用铜约占国内铜需求13%）： - 排产：据产业在线，2026年3-5月家用空调排产同比增速分别为-6.1%、+2.9%、+4.9% [3][89] - 同步指标：2026年2月铜管企业开工率58.74%，环比-14.13 pct；铜管产量13.37万吨，环比-19.4% [94] - 建筑地产（黄铜棒用铜约占国内铜需求4.2%）： - 开工率：2026年2月黄铜棒开工率22.78%，环比-28.08 pct，同比-17.64 pct，处于近6年同期低位 [3][100] - 价差：截至3月20日，宁波黄铜棒与电解铜的价差为7856元/吨，环比+7.0% [105] 重点公司推荐与估值 - 推荐四家公司：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业，关注铜陵有色 [4][107] - 具体估值（股价时间为2026年3月20日）： - 西部矿业：股价25.84元，26年预测EPS 2.02元，对应PE 13倍，评级“增持” [5][108] - 紫金矿业：股价31.65元，26年预测EPS 2.93元，对应PE 11倍，评级“增持” [5][108] - 洛阳钼业：股价17.55元，26年预测EPS 0.94元，对应PE 19倍，评级“增持” [5][108] - 金诚信：股价55.56元，26年预测EPS 4.51元，对应PE 12倍，评级“增持” [5][108]

铜市场动态与价格展望 - 伦敦金属交易所三个月期铜价格上涨0.93%至每吨13,288.50美元，盘中触及13,308.50美元，为2月12日以来最高位 [1] - 上海期货交易所沪铜主力合约上涨0.84%至每吨102,460元，盘中亦触及2月12日以来最高的102,780元 [1] - 花旗银行看涨铜价，预计未来三个月铜价将触及每吨14,000美元，理由是短期下行风险有限，实物和金融市场的逢低买盘强劲，且中国将迎来季节性库存消耗 [1] 中国铜市场需求信号 - 市场人士押注中国参与者在春节长假后将出现补仓需求 [1] - 中国洋山铜升水周二飙升60%至每吨53美元，印证了市场对中国需求回升的预期 [1] 主要铜生产商资本开支计划 - 巴西矿企淡水河谷公司计划在2026-2030年间向其巴西Carajas地区铜矿项目投资35亿美元 [1] - 第一量子矿业概述了其全资持有的阿根廷Taca-Taca铜矿项目潜在的50亿美元开发计划，该资产被定位为阿根廷寻求吸引大规模外国投资的下一个主要铜增长项目 [1] 其他基本金属价格表现 - 伦敦金属交易所三个月期锡价格跳涨逾5%，报每吨52,950美元 [2] - 伦敦金属交易所三个月期铝价格上涨0.68%，报每吨3,110.5美元 [3] - 伦敦金属交易所三个月期锌价格攀升0.98%，报每吨3,387.5美元 [4] - 伦敦金属交易所三个月期铅价格上涨0.44%，报每吨1,959.5美元 [5] - 伦敦金属交易所三个月期镍价格上涨3.66%，报每吨17,915美元 [6]

伦敦金属交易所铜价行情 - 伦铜价格在2月24日呈现持续走强的态势 [1] - 伦铜价格涨幅扩大至2.25% [1] - 当前价格报每吨13198美元 [1]

公司对原材料价格波动的应对与影响 - 公司已制定相应机制以应对铜价上涨 [1][1] - 铜价上涨仍会对公司经营造成一些不利影响 [1][1] - 对业绩的最终影响结果需留意公司相关公告 [1][1]

伦铜价格走势 - 伦敦金属交易所（LME）伦铜价格向上突破13000美元/吨的关键整数关口，最新报13001.81美元/吨 [1] - 伦铜价格在日内交易中上涨了0.77% [1]

行业政策与战略背景 - 国内正在推进铜资源储备体系建设，旨在提升国内铜供应链的韧性和安全水平 [1] - 全球百年变局下，大国博弈促使各国为保障自身资源供应安全而掌控关键矿产并构建独立供应链体系 [1] 铜市场供需与价格展望 - 大国构建独立供应链体系的行动将导致全球铜缺口扩大 [1] - 铜价将因“安全溢价”而上行 [1] - 短期铜价受到美联储政策预期错杀的影响，具备一定的修复动力 [1] - 下游需求回暖夯实了铜价的基本面支撑 [1] - 看好铜价后市继续上涨 [1] 投资机会分析 - 当前A股市场中的一些铜矿核心标的，其2026年的估值安全边际较高 [1] - 这些铜矿核心标的的配置价值凸显 [1]

伦敦金属交易所铜价行情 - 伦敦金属交易所铜价于2月3日向上触及每吨13500美元，最新报价为每吨13505.16美元 [1] - 铜价在日内交易中上涨了4.76% [1]

项目概况与历史 - Viscaria铜矿位于瑞典基律纳，计划于2028年前重启运营，该矿曾于1983年至1997年间运营，最初由LKAB经营，后由奥托昆普公司接手 [2] - 项目为棕色地带开发，但被描述为欧洲增长最快的铜矿床，持续勘探在矿区下方发现了更多资源 [2] - 前运营商仅开采了估计储量的2%，剩余98%资源，奥托昆普1997年关闭时估计矿石资源含铜量约300万吨，目前确认储量已达1.08亿吨 [2] - 自当前管理团队取得控制权以来，已完成22万米钻探，但这仅占其总勘探许可面积的2% [2] 融资、成本与建设进展 - 项目已筹集资金3.7亿美元，其中90%来自瑞典投资者，2024年计划再筹集5亿美元 [3] - 项目总成本估计为90亿瑞典克朗（约合9亿美元），预计到2033年（投产五年后）实现无债务状态 [3] - 建设工作已完成三分之一，计划在2024年6月将未来铁路货场与相邻的马尔姆班铁路连接，并设置通往不冻港纳尔维克的岔路，以及通往波的尼亚湾航运设施的岔路 [3] 生产计划与产能 - 矿场将包括地下矿井和加工厂，每年将300万吨矿石加工成12万吨含25%铜的精矿，铜含量在2.6万至3万吨之间 [4] - 该产量预计将提供欧洲3%的初级铜产量，第一批铜精矿计划于2027年底或2028年初运出 [4] - 公司无计划拓展至冶炼领域，因全球冶炼产能过剩 [4] 产品、市场与销售 - 生产将产生副产品：每年约40万至60万吨铁矿石精矿，品位为17%，与LKAB公司矿石品位相同，LKAB可能成为买家之一 [5] - 还将生产黄金和白银，公司已与铜精矿买家就贵金属产出达成协议，超过约定水平将获得报酬 [5] - 铜精矿将在欧洲内部销售以缩短运输距离，50%产量已根据2025年12月签署的协议供应给德国奥鲁比斯公司经营的冶炼厂 [4] 环保与运营优势 - 项目碳排放极低，生产所需电力将来自水电，并用于驱动向港口运输材料的铁路系统 [4] - 碳排放量预计将位居全球最低的5%铜矿之列 [4] 行业背景与铜价观点 - 公司首席执行官认为铜价具有韧性，即使达到每吨13,000美元的历史高位，需求也不会受影响，因铜在终端产品成本中占比很小 [6][7] - 铜在手机中约10克（价值0.10-0.20美元），电脑中约100克（价值1-2美元），瑞典现代化房屋中含约100千克铜（价值1,300美元），这些成本不影响最终产品价格 [7] - 预计铜价将保持强劲并持续上涨，原因是开采成本上升，以及开采转向品位更低、位置更偏远的矿床 [7] 铜矿资源与需求趋势 - 全球707座现有铜矿的平均矿石品位已从20世纪60年代的1.5%-1.7%下降至0.55% [7] - 所有新发现铜矿的平均品位已降至0.35% [7] - 2019至2023年这五年间发现的铜资源量，比15年前的五年间减少了93% [7] - 全球铜需求增长的主要驱动力被认为是中产阶级规模的扩大，而非直接电气化需求 [8][9] - 在过去100年里，中产阶级壮大与铜需求之间存在100%的关联，而仅有4%-6%的需求直接由电气化带来 [9] - 中产阶级壮大涉及基础设施（桥梁、道路、铁路、地铁）建设以及住房升级（从棚屋到含100千克铜的住宅），其购买的大多数商品由含铜的机器制造 [9] 欧洲供应链与战略意义 - 欧洲铜进口量目前占其需求的45%，若不开发现新的内部铜资源，该比例可能上升至52% [4] - Viscaria铜矿重启将增加欧洲内部的初级铜供应 [4]

伦敦金属交易所铜价行情 - 伦敦金属交易所（LME）伦铜价格出现显著上涨，涨幅扩大至4.0% [1] - 最新报价为每吨13407.725美元 [1]