核心观点 - 报告基于历史数据（2010年至今）分析A股在“两会”前后的市场表现、风格及行业轮动规律，并指出当前市场环境下，小盘风格及顺周期、AI主线是关注重点 [1][4][18] - 历史统计显示，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间略差，会后上涨概率提升 [4][9][18] - 风格方面，两会前后两周小盘风格总体占优，主要受融资资金活跃、博弈政策预期驱动；两会结束后，随着稳增长政策落地，顺周期板块表现相对较好 [1][4][12][18] - 行业层面，两会前纺织服饰、公用事业、有色金属、基础化工等顺周期行业上涨概率高；两会后房地产、建筑建材、美容护理等行业上涨概率提升 [14][15][16][18] - 近期市场流动性方面，节前最后一周（2/9-2/13）二级市场资金呈小幅净流出，融资资金交易活跃度减弱，市场关注度集中于TMT行业 [4][30][44][50] - 海外方面，美国通胀数据反复及美联储内部分歧导致市场降息预期推迟至7月，并维持年内两次降息预期 [4][69][72][73] 流动性专题：两会前后A股历史表现与风格演绎 - **市场表现规律**：从2010年至今统计，A股在两会前两周、前一周表现较好，两会期间表现略差，会后上涨概率提升 [4][9][18] - 具体来看，中证1000和中证500在两会前两周上涨概率均超过50%，区间平均收益率超过3%；前一周平均收益率超过1% [9] - 两会结束后一周和后两周，主要宽基指数上涨概率均超过50%，其中中证1000、中证500、创业板指上涨概率达64% [9] - **风格日历效应**：A股在两会前后存在日历效应，表现为两会前和会后两周小盘风格总体占优，中证500、中证1000表现较好 [4][12] - 从两会召开前两周至结束后两周，小盘价值和小盘成长风格相对万得全A具有超额收益 [12] - 此效应主要源于市场对两会稳增长和产业政策的预期博弈，以及融资资金在此期间较为活跃 [1][12][18] - 会议结束一个月后，小盘风格优势逐渐分化 [12] - **行业轮动特征**： - **两会前**：多数行业上涨概率大于50%，纺织服饰、公用事业、有色金属、基础化工等顺周期行业上涨概率超过80% [14][15] - 例如，纺织服饰在会前两周平均收益为4.2%，上涨概率86.7%；公用事业平均收益3.8%，上涨概率80.0% [15] - **两会期间**：通信、食品饮料、美容护理等行业上涨概率高于50% [15] - **两会后**：上涨概率较高的行业切换至房地产、建筑建材、美容护理、家用电器等 [15][16] - 会后两周，建筑材料、房地产、美容护理等行业上涨概率达73.3% [16] - 随着稳增长政策落地，顺周期板块（如化工、有色、建材、房地产）上涨概率更高且平均收益相对较高 [1][18] 近期市场流动性、监管与资金面情况 - **货币政策与利率**： - 上周（2/9-2/13）央行公开市场净投放23969亿元 [4][20] - 未来一周将有22524亿元逆回购、3000亿元MLF、1500亿元国库现金定存到期 [4][20] - 货币市场利率下行，R007下行18.4bp至1.34%，DR007下行14.0bp至1.32% [4][20] - 1年期国债收益率下行0.6bp至1.31%，10年期国债收益率下行2.0bp至1.79% [4][20] - 同业存单发行规模扩大1498.5亿元至6564.3亿元，1M/3M/6M同业存单利率均下行 [4][21] - **资金供需（节前最后一周：2/9-2/13）**： - 二级市场可跟踪资金呈小幅净流出 [3][4] - **资金供给**： - 新成立偏股类公募基金340.29亿份，较前期增多239.5亿份 [3][30] - ETF净流出482.51亿元 [3][30] - 融资资金净卖出830.20亿元，净卖出额较前期扩大314.1亿元 [3][4][30] - **资金需求**： - IPO融资额为0亿元 [3][36] - 重要股东净减持100.78亿元，公告的计划减持规模为173.87亿元 [3][36] - 限售解禁市值为538.56亿元 [3][36] - **监管动向**： - 央行发布《2025年第四季度中国货币政策执行报告》，强调继续实施适度宽松的货币政策，灵活运用降准降息等工具 [19] - 上交所推出优化再融资一揽子措施，支持优质上市公司和科技创新企业融资 [19] 市场情绪、偏好与结构 - **市场情绪**： - 节前最后一周融资买入额8036.6亿元，占A股成交额比例降至8.6%，融资资金交易活跃度减弱 [44] - 股权风险溢价下降 [44] - 上周（2/9-2/13）VIX指数回落1.5点至19.1，海外市场风险偏好改善 [46] - **交易结构**： - 上周关注度相对提升的风格指数及大类行业仅TMT [4][50] - 当周换手率历史分位数排名前5的为：TMT（90.6%）、北证50（90.0%）、周期（89.6%）、科创50（89.3%）、中证1000（87.8%） [50] - **投资者偏好**： - **行业偏好**：上周各类资金仅净流入传媒（8.38亿元）和建筑材料（4.15亿元）两个行业 [54][55] - 融资资金净买入规模较高的行业为传媒（+15.05亿元）、环保（+1.75亿元） [54][55] - 融资资金净卖出规模较高的行业为电力设备（-97.35亿元）、电子（-65.97亿元）、非银金融（-57.49亿元） [54][55] - **ETF偏好**：上周ETF净赎回252.0亿份 [59] - 宽指ETF以净赎回为主，其中A500ETF赎回最多；行业ETF申赎参半，原材料ETF申购较多，新能源&智能汽车ETF赎回较多 [4][59] - 净申购最高的为富国创业板人工智能ETF（+15.6亿份）；净赎回最高的为华夏中证A500ETF（-34.4亿份） [4][60] 海外市场与外部流动性 - **美联储政策与降息预期**： - 美联储1月会议纪要显示官员对未来政策存在巨大分歧，甚至有官员提到未来加息可能 [4][69] - 美国近期通胀数据反复，12月核心PCE同比增长3%，高于预期 [73] - 就业数据保持韧性，综合因素导致市场对美联储降息预期从此前的6月推迟至7月，并维持年内两次降息预期 [4][73] - **海外经济数据**： - 美国1月未季调CPI同比增速从2.7%回落至2.4%，创2025年5月以来新低，一度缓解通胀担忧 [72] - 但随后公布的12月PCE数据高于预期，又强化了美联储暂缓降息的预期 [73] 大类资产与风格近期表现（数据区间：20260209-20260223） - **全球大类资产表现**：韩国综指（+14.9%）>白银（+5.0%）>黄金（+0.2%）>原油（ICE布油+0.0%）>A股（万得全A -0.3%） [5][6] - **A股风格表现**：小盘成长>大盘成长>小盘价值>大盘价值 [8] - **A股大类行业表现**：TMT>周期>可选消费>医药生物>金融>必选消费 [8]

2月24日市场表现 - 2月24日A股三大指数集体收涨，油气、有色金属、通信等板块涨幅居前[1][3] - 油气主题ETF领涨，其中标普油气ETF（513350）上涨9.73%，标普油气ETF嘉实（159518）上涨9.66%，油气ETF银华（563150）上涨9.53%[3][4] - 多只黄金股ETF涨超5%，多只黄金ETF也涨幅居前[4] - 影视ETF（516620）下跌7.80%，影视ETF（159855）下跌7.37%，多只游戏主题ETF和港股互联网主题ETF跌幅居前[6][7] ETF交投情况 - 2月24日债券型ETF交投活跃，短融ETF海富通（511360）成交额达551.98亿元[9][10] - 多只科创债ETF成交额位居前列，例如科创债ETF鹏华（551030）成交121.94亿元，科创债ETF南方（159700）成交105.92亿元[9][10] - 股票型ETF中，多只中证A500ETF交投活跃，成交额超50亿元，例如A500ETF基金（512050）成交83.72亿元[9][21] 资金流向 - 春节前一周（2月9日—2月13日），多只债券型ETF获资金净流入，短融ETF海富通（511360）净流入119.55亿元，城投债ETF海富通（511220）净流入23.92亿元[10][12] - 同期，恒生科技ETF（513130）净流入16.10亿元，恒生科技ETF易方达（513010）净流入12.69亿元[10][12] - 春节前一周，股票宽基ETF维持资金净流出态势[3][10] - 今年以来截至2月13日，化工ETF（159870）、有色金属ETF（512400）、卫星ETF（159206）、电网设备ETF（159326）、黄金ETF（518880）、半导体设备ETF（159516）等行业ETF资金净流入额均超过100亿元[11] - 今年以来，宽基ETF遭遇资金大幅流出，多只沪深300ETF净流出额超过1000亿元[11] 机构观点与行业展望 - 机构认为马年A股将延续“震荡上行、结构为王”的格局，投资逻辑从估值修复转向盈利驱动[9][21] - 兼具“大盘+成长+均衡”特征的中证A500等宽基指数，当前性价比凸显，可作为长期底仓配置选项[9][21] - 银华基金表示，新能源车、光伏风电、AI数据中心等新产业加大了对铜、铝、锂、稀土等金属的需求，有色金属战略地位升级，资源稀缺性或助推价格上涨[5][19] - 流动性预期改善下，作为“硬资产”的黄金白银等贵金属投资吸引力日益提升[5][19] - 海富通基金展望后市，认为A股市场大概率保持震荡上行，顺周期涨价、AI行情的扩散或是市场主线[13][25] - 海富通基金建议配置思路：第一是科技主线，包括半导体、算力、游戏、机器人等；第二是外需相关行业，如化工、有色、机械等[13][25] - 光大保德信基金表示，随着节后增量资金回归，市场有望反弹，继续看好假期期间发酵的科技景气度方向[13][25]

市场整体表现 - 马年首个交易日（2月24日）A股市场迎来开门红，沪指收涨0.87%，创业板指盘中涨幅一度扩大至2% [1][14] - 全市场超过4000只个股上涨，逾百股涨停，沪深京三市成交额达2.2万亿元，较上一交易日放量2193亿元 [1][14] - 市场进入春节后开工旺季，“金三银四”是工业生产、基建开工等领域供需两旺的阶段，也是涨价线索易于扩散的阶段 [3][16] 化工行业 - 化工板块持续走高，磷化工、化肥农药等方向表现活跃，和邦生物等4只个股涨停 [1][14] - 化工ETF（516020）场内价格猛拉3.42%，此前近5个交易日连续吸金2.22亿元 [1][14] - 政策助推“春耕”行情，美国宣布将磷和草甘膦列为战略资源 [1][14] 有色金属行业 - 有色金属板块强势上涨，有色ETF（159876）场内价格最高涨超3.7%，收涨3.18%，全天获资金净申购600万份 [4][5][17] - 成份股中，白银有色、湖南白银双双涨停，钒钛股份、盛新锂能涨超7% [5][17] - 板块上涨主要受避险情绪驱动，驱动因素包括：1) 美国关税政策博弈，特朗普宣布自2月24日起对全球商品加征10%进口关税，并于21日将税率上调至15% [6][18]；2) 美伊等地缘政治局势反复摇摆 [7][19] - 机构观点积极：瑞银认为地缘政治风险高企及美联储宽松周期将对金价构成支撑，2025年全球黄金需求突破5000吨 [7][19]；中信证券认为贵金属市场的乐观情绪可能扩散至整个有色金属板块 [7][19]；中银证券指出，2026年有色金属板块在再通胀叙事下有望迎来盈利与估值双升 [7][19] 国防军工行业 - 军工板块表现活跃，军工ETF华宝（512810）盘中摸高1.98%，收涨1.16%，实现日线三连阳，全天频现溢价，收盘溢价率0.29% [9][21] - 成份股57涨23跌，中航重机、菲利华涨超8%，中国动力大涨6.17% [9][22] - 行业催化因素不断：国内方面，春运期间14架国产大飞机C919日均执飞近50班航班，同比增长52.6% [11][23]；商业航天领域，3至6月有望迎来可回收火箭试验的密集验证 [11][23]。国际方面，美伊关系紧张，地缘风险加剧提升国防建设紧迫性 [11][24] - 东方证券建议加大军工板块配置，核心看好大飞机和军贸两个方向 [11][24] 科技行业（AI、电子） - AI产业链走势分化：英伟达3月GTC大会临近，光模块表现活跃，布局“算力+AI应用”的创业板人工智能ETF（159363）场内价格拉升1.16% [3][16]。另一方面，重点布局国产AI产业链的科创人工智能ETF（589520）场内价格下跌2.71% [3][16] - 电子板块受苹果年度股东大会催化，苹果产业链含量超45%的电子ETF（515260）场内价格一度涨超2%，收盘劲涨1.32%，亦斩获日线三连阳 [3][16] 机构后市观点 - 招商证券认为，市场在节后及两会前将保持震荡上行，顺周期涨价和AI行情的扩散仍是市场主线 [4][17]。由于2026年是“逢六逢一”的年份（通常被视为政策发力关键窗口），预计稳增长基调有望重新升温，推动投资预期企稳 [4][17] - 中信建投继续坚持“科技+资源品”双主线配置，科技主线以AI、新能源和创新药为核心，资源品主线以贵金属、基础化工为核心 [4][17]

A股市场整体表现 - 马年首个交易日A股全线收涨，沪指涨0.87%，深成指涨1.36%，创业板指涨0.99% [1] - 沪深两市成交额达2.2万亿元，较前一交易日放量2194亿元 [1] - 市场呈现普涨格局，全市场超4000只个股上涨，其中109只个股涨停 [3] 领涨板块及个股 - 油气股集体上涨，通源石油、准油股份、山东墨龙、中海油服等多股涨停 [3] - 化工板块爆发，美邦股份录得4连板，红宝丽、红墙股份、澄星股份、金浦钛业涨停 [3] - 黄金板块大涨5.22%，四川黄金涨停，西部黄金、赤峰黄金、中金黄金等大幅上涨，其中晓程科技涨15.19%，四川黄金涨9.99%，西部黄金涨6.37%，赤峰黄金涨5.44%，中金黄金涨5.39% [5][6][7] - 培育钻石概念大涨，四方达20cm涨停，黄河旋风涨停 [5] - 玻纤概念活跃，国际复材4天2板并续创历史新高 [5] - 华工科技因春节期间生产线满负荷运转，订单已排至2026年第四季度，股价直线涨停 [7][9] 下跌板块及个股 - 影视院线板块领跌，板块指数下跌5.40% [10] - 多只影视股大跌，其中光线传媒跌19.99%，幸福蓝海跌18.99%，中文在线跌10.83%，博纳影业、万达电影、横店影视、上海电影均跌10%，中国电影跌9.97% [10][11] - 尽管博纳影业参投的《飞驰人生3》以近30亿元票房获春节档冠军，但其股价仍一字跌停，报11.49元/股，总市值157.9亿元，卖一封单超120万手 [11] - 公司回应股价跌停可能与市场对春节档整体票房的预期落差有关 [12] 机构市场观点 - 市场在节后及两会前预计保持震荡上行，顺周期涨价和AI行情扩散仍是主线 [13] - 预计“十五五”第一年稳增长基调有望重新升温，重大基建项目落地可能推动投资预期企稳 [13] - 由于PPI负值持续收窄且春节期间资源品价格普涨，围绕PPI回升的顺周期交易预计是推动市场上行的关键力量 [13] - 节后融资余额有望回流，叠加两会前风险偏好升温，A股资金面有望持续充裕 [13] - 业绩真空期和政策回暖期为A股进行产业趋势投资创造了良好环境 [13]

2025年春节档票房表现 - 2025年春节档票房创历史新高，共收获95.14亿元，同比上涨18.36% [1] - 头部影片效应在2025年春节档表现显著 [1] 2026年春节档展望与格局 - 2026年春节档呈现系列续作与多元新片并进的格局 [1] - 包含《飞驰人生3》等三部IP系列作品，以及《惊蛰无声》等题材突出的新作 [1] - 影片类型覆盖多元，丰富类型供给有望激活市场需求 [1] - 整体票房潜力将更依赖于影片上映后的实际口碑表现 [1] - 综合影片预期与市场环境，预计2026年春节档总票房将达到92.98亿元 [1] 影视行业指数与ETF - 影视ETF（516620）跟踪的是中证影视指数（930781） [1] - 中证影视指数从沪深市场中选取主营业务涉及影视制作、发行及放映等环节的上市公司证券作为指数样本 [1] - 该指数旨在反映影视行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 指数覆盖影视产业链多个环节，在行业配置上以通信服务为主，同时涵盖可选消费、工业和信息技术等领域 [1] 行业重要性 - 春节档是中国电影市场最重要的档期之一 [1]

文章核心观点 - 在纯债资产收益空间压缩与权益市场存在结构性机会的背景下，投资者对“稳健之上”收益的需求迫切，导致“固收+”基金市场关注度和规模显著提升，其“债券筑底、权益进攻”的特性被视为居民财富再配置的重要入口 [1][2][3][6] 市场趋势与投资者行为 - 纯债基金收益表现疲软：截至1月19日，全市场2477只纯债债基年初以来平均回报为0.11%，最近一年平均回报为1.22%，且有228只出现亏损，部分产品近一年跌幅超5% [2] - 投资者配置倾向转变：投资者因希望获取超越传统理财的收益又担忧市场波动，更倾向配置带权益仓位的“固收+”产品 [1] - 市场需求直接体现为资金流入：“固收+”基金市场规模从2024年四季度末的1.6万亿元迅速升至2025年三季度末的2.5万亿元，规模增加52%，已回归2021年至2022年的历史峰值区间 [3] “固收+”产品表现与特征 - 业绩优势明显：截至1月19日，最近一年万得偏债混合型基金指数上涨8.6%，显著高于同期中长期纯债基金指数0.32%的涨幅 [3] - 产品结构以二级债基为主导：细分产品中，二级债基规模增长幅度明显领先，主要资金来源为存量产品的新增资金流入 [4] - 产品矩阵日益丰富：行业已形成以风险收益特征划分的低波、中波、高波产品，以及以策略主题划分的“固收+科技”、“固收+红利”等类型 [5] 机构布局与产品动态 - 含权产品为布局重点：岁末年初，“固收+”产品是多家基金公司的重点营销与布局方向 [5] - 新发产品聚焦“固收+”：截至1月20日，全市场正在发行及确定将发行的产品中，仅偏债混合型基金与混合二级债基方向的“固收+”产品就有18只，半数募集份额上限设在50亿元及以上 [6] - 策略注重差异化与绝对收益：行业越来越重视从低波到高波的梯度清晰布局，核心是坚守绝对收益策略思维 [7] 市场环境与未来展望 - 债市面临压力：当前债市面临市场风险偏好提升导致“存款搬家”、长债供给压力大、以及PPI触底回升三大压力，2026年债市整体或呈现震荡走势 [1][2] - 权益市场存在结构性机会：权益市场“春季躁动”已提前上演，后续大概率呈现结构化特征，2025年表现较弱的红利等资产在2026年有望均值回归 [2] - “固收+”成为配置窗口：在债市震荡、权益市场有结构性机会的背景下，“固收+”产品迎来较好布局窗口，有望大量承接居民财富搬家需求，成为财富再配置新入口 [1][6]

基金经理人事变动 - 鹏扬基金于2025年12月27日发布公告，基金经理李沁离任鹏扬景浦一年持有混合等4只基金，吴西燕离任鹏扬景合六个月混合等3只基金，戴杰离任鹏扬成长先锋混合等2只基金，杨爱斌卸任鹏扬景恒六个月混合基金 [2] - 同时，李沁被任命为鹏扬景欣混合基金和鹏扬景恒六个月持有混合基金的基金经理，吴西燕被任命为鹏扬聚利六个月持有期债券的基金经理 [2] - 吴西燕在2025年1月还卸任了鹏扬消费行业混合发起基金，该基金于2025年8月终止运作，其管理该基金A类份额的任职回报为-6.68% [3] 相关基金经理背景 - 杨爱斌现任鹏扬基金董事、总经理，戴杰现任公司权益投资部总经理助理，李沁现任公司混合投资部副总经理 [3] 鹏扬成长先锋混合基金业绩与持仓 - 戴杰离任的鹏扬成长先锋混合基金成立于2021年11月，截至2025年12月31日，该基金A类份额成立以来单位净值下跌31.51%，近3年下跌5.57%，近1年增长4.12% [3] - 截至2025年三季度末，该基金股票持仓占比为90.87%，债券持仓占比为5.5%，前十大重仓股为腾讯控股、贵州茅台、五粮液、美团-W、川仪股份、山西汾酒、再鼎医药、华润万象生活、爱尔眼科、立讯精密 [3] - 该基金三季度报告显示其未参与前期热度较高的AI行情，总体风格稳定，继续持有商业模式优秀的互联网和消费类公司，同时适度调整组合结构，降低了部分红利股和地产股持仓，逢低增持了消费电子和医药行业的优质公司 [3]

核心观点 - 2020年以来A股市场已系统性告别总量驱动的同涨同跌模式，进入由宏观动能转换、资金行为变迁与产业逻辑迭代共同驱动的结构性行情新阶段[2] - 报告通过深度复盘消费医药、新能源、泛AI三轮代表性行情，揭示超额收益来源的演变与核心驱动逻辑的范式转移[2] - 报告重点对当前处于导入期的泛AI行情与历史科技泡沫进行对比，论证其发展的约束条件、现实基础与中长期潜力[2] 宏观背景与市场生态 - 宏观动能的趋势性转换是市场结构分化的根本驱动力，随着“地产-基建”传统增长范式趋弱，“科技-制造”新范式尚未完全在总量上接续，导致宏观总量增速与宽基指数表现出现阶段性分化[2][8] - 2020年之前的经济增长与市场表现高度依赖房地产与基建投资带动的信用扩张周期，但房地产开发投资占比在2020年达到阶段性顶点后，2021年起已进入负增长区间[8] - 自2020年后，信贷脉冲与宽基指数上行之间的历史相关性显著减弱，反映出总量经济动能与市场整体表现之间的分化增强[8][11] - 在新旧动能转换过程中，投资机会从把握宏观贝塔彻底转向挖掘契合产业升级与国家战略的细分阿尔法[2][8] 资金行为变迁 - 资金行为经历了从“主动抱团”到“被动Beta”，最终迈向“战略性配置”的三重演进[2] - **公募基金扩容期（2020-2021）**：居民储蓄通过公募基金大举入市，2020-2021年主动权益类公募基金发行量大幅增加，催生了以“核心资产”为载体的主动抱团行情，核心资产指数与大盘成长指数累计收益自2020年初起同步大幅拉升[2][10][12] - **ETF与被动投资崛起期（2022-2024）**：随着主动权益基金赚钱效应减弱，其Alpha在2022至2024年期间长期为负，资金大规模转向宽基与行业主题ETF，市场风格向行业Beta收敛[2][13][14] - **机构资金行为战略性重塑期（2023-2025）**：“投资端改革”深化引导机构资金行为重塑，其对散户交易情绪的依赖度下降，战略性、基于产业基本面的配置特征凸显，成为结构性行情纵深发展的重要稳定器[2][16][17] 深度复盘：消费医药行情（2020-2021H1） - **核心驱动**：盈利确定性的稀缺溢价，在疫情引发的宏观高度不确定性与全球流动性极度宽松的双重驱动下，具备需求刚性、现金流稳定的消费与医药板块获得系统性重估[2][20] - **催化因素**：全球利率下行推升估值分母端与北向资金定价权强化共同催化，2020年美国利率运行至历史低位，2020年中起北向资金成交额明显放大[2][27][28] - **启动期特征**：行情启动呈现“认知先行，资金跟进”的两阶段特征，板块相对强弱指数（RSI）率先走强，随后成交大幅放量[31][32] - **加速期特征**：资金高度集中，主动权益基金前50重仓股的合计市值占比在2020年第三与第四季度达到接近60%的历史性高点，行业内估值分化严重[33][38] - **行情结束**：行情最终因2021年第一季度美债收益率快速上行引发的估值收缩而告一段落，中美利差迅速收窄，核心资产波动率持续激增，北向资金调仓力度加大[2][39][40][41] 深度复盘：新能源行情（2021H2-2022） - **核心驱动**：产业周期与业绩驱动的戴维斯双击，在“双碳”目标、能源危机与渗透率突破的产业浪潮下，行情节奏特征切换为“先见业绩，后拔估值”[2][45] - **业绩支撑**：产业链龙头公司连续多个季度实现了归母净利润同比增长超50%甚至翻倍的强劲表现，由于盈利增速更快，板块PEG普遍维持在1倍以下[45][46][49][51] - **爆发期特征**：产业链各环节高景气与供需缺口验证强劲基本面，上游资源价格出现数倍上涨，中游制造环节“满产满销”，合同负债占收入比重增加，下游出现供需缺口[47][54][55][57][58] - **分化期特征**：产业链内部利润博弈加剧，上游资源股与中游制造股的涨跌相关性震荡走弱，利润池从制造环节向上游资源环节转移[60][61] - **退潮期特征**：产能过剩隐忧浮现，硅料与碳酸锂价格见顶回落，行业资本开支同比增速整体见顶，机构资金买入力度难以进一步抬升[62][64][66][68] 深度复盘：泛AI行情（2023至今） - **核心驱动**：叙事驱动下的中美科技共振与理性约束，定价基础是对技术革命重塑全要素生产率的宏大叙事预期[2][69] - **估值约束**：与历史科技泡沫相比，其面临经济与利率环境对估值的约束、更理性的资金选择，全球资本成本抬升对长久期成长资产构成系统约束[2][69] - **中美共振**：中美科技板块联动性自2025年2月以来持续处于上升通道中，科技龙头共振显著强于以往，产业政策支持、资本开支计划及“双强”竞争态势提供了持续叙事基础[69][71][75] - **演进变量**：流动性环境、产业进展与交易结构将是影响其演绎节奏的三大关键变量[2][69] - **轮动特征**：与移动互联网时期相比，当前AI行情呈现“基础设施主导、关键环节轮动”的特征，上涨路径更为曲折，投资焦点持续围绕芯片、基模、CPO等关键环节以及新金属、电力设备等供需缺口领域[88] AI行情再审视：与历史泡沫的对比 - **投资强度趋势**：历次通用技术革命核心资本形成占美国GDP的比重呈下行趋势，当前生成式AI推动的数据中心核心资本开支占GDP比重仍不足1%，反映经济价值创造载体从重资产向轻资产（算法、数据）转移[89][90] - **估值水平**：当前科技股估值虽偏高但尚未进入极致狂热阶段，以2022年底为起点，纳指截至2025年12月4日累计涨幅约105%，PE约42倍，与2000年互联网泡沫时期纳指暴涨580%、PE达122倍存在较大差距[96][97][98] - **盈利与财务基础**：本轮AI热潮由拥有强大护城河和现金流的科技巨头引领，美股科技七巨头营业收入保持增长，资本开支与经营性现金流匹配，净债务水平极低，区别于2000年由缺乏营收的“概念股”驱动[97][100][101][103] - **需求真实性**：当前AI产业链的资本循环背后是模型迭代的真实需求与产业链深度耦合，不同于2000年电信巨头互换光纤容量的“往返交易”[104] - **算力短缺与能源约束**：当前用于训练最新大语言模型的计算量以每年4至7倍的速度增长，算力持续短缺，且未来几年训练电力需求可能以每年2.2倍至2.9倍的速度增长，物理瓶颈抑制无序资本扩张[112][113][114] - **生产力滞后性**：通用技术发展呈现“J曲线效应”，生产力爆发往往滞后于投资峰值，当前处于AI投资周期早期，生产力兑现尚需时间[111] - **资本开支的战略性**：科技巨头当前的巨额资本开支具有“防御性”战略色彩，是对未来竞争护城河的提前锁定，且财务上体现克制，三大云厂商研发与资本开支占总收入比重趋于一致，累计资本开支与固定资产净值比值低于1.0[114][115][116][119]

核心观点 - 报告认为，2026年海外市场在经历2025年MAGA政策带来的波动后，前景趋于明朗，科技（尤其是AI）将成为引领市场的主要力量，美股与港股均有望呈现震荡上行格局 [3] 市场回顾：MAGA政策主导，黄金领涨美元走弱 - 2025年，特朗普政府强势推进“美国优先”（MAGA）政策框架，政策节奏先收缩后扩张，导致全球资产波动加剧 [3] - 大类资产表现：截至2025年12月5日，伦敦现货黄金上涨62.5%，WTI原油下跌16.2%，美元指数累计下跌8.8% [9] - 全球权益市场普遍上行，亚太市场涨幅靠前：韩国综合指数、创业板指、恒生指数、日经225的涨幅在26%-71%之间，纳斯达克、标普500指数分别上涨22%、17% [9] - 特朗普关税政策变动频繁，市场反应从恐慌到钝化，最终落地税率常远低于威胁税率 [17][18] - 财政政策方面，《大美丽法案》核心为居民与企业减税，预计将使未来十年财政赤字增加5.326万亿美元，短期提振经济但长期累计提振效果有限 [25][26] - 产业政策方面，美国公布《赢得AI竞赛：美国AI行动计划》，系统性布局AI发展，构建以美国为核心的技术联盟 [40] 美国经济展望：政治与产业周期共振，温和增长 - 预计2026年美国经济将温和增长，投资与消费共同支撑基本面，呈现前低后高、逐步改善的态势 [3] - AI相关投资是核心驱动力：彭博一致预期显示，美股九大科技巨头资本开支同比增速有望在2026年维持较高水平，一至四季度分别为51.8%、33.7%、31.7%、25.5% [51] - 传统投资（制造业、地产）有望边际修复，受降息及政策不确定性缓解支撑 [53] - 劳动力市场预计维持供需弱平衡，供需均衡点已下移至约3.4万人，AI对整体劳动力需求的冲击可能有限 [57][58] - 居民消费在经历关税冲击后有望逐步回归平稳增长，居民部门健康的资产负债状况和财富效应提供支撑 [62] - 通胀仍有粘性：关税影响可能持续至2026年一季度，伴随经济修复，薪资增长韧性可能使通胀维持粘性 [68] - 货币政策空间有限：结合基本面与历史经验（预防式降息），预计2026年降息空间为25-50个基点，市场预期2026年底政策利率终点在3.00%-3.25%区间 [3][72][73] 美股市场主线：紧扣AI，兼顾周期与消费修复 - 大势研判：2026年美股有望继续震荡向上 [3] - AI行情是主旋律：1）AI相关投资延续强劲、技术迭代是核心动力；2）与互联网泡沫时期对比，AI行情尚处于泡沫孕育阶段，后续向上空间充足；3）短期盈利变化或降息预期波动可能带来回调，但消化估值压力后有助于未来行情 [3] - 政策驱动机会：关注受益于《大美丽法案》减税条款的行业，科技巨头有望受益于国内研发成本即时费用化条款，电力行业有望受益于宽松的利息扣除限制 [3] - 景气驱动机会：经济筑底回升背景下，材料、必需消费、医疗保健等周期与消费板块景气有望修复 [3] 港股市场展望：震荡上行，把握结构性机遇 - 预计2026年港股市场将延续震荡上行趋势 [3] - 企业盈利改善：作为“十五五”开局之年，经济高质量发展有望驱动港股盈利增速改善，半导体、汽车零部件、非必需消费等行业盈利增速有望明显提升 [3] - 流动性环境：美债利率趋降，外资维持阶段性流入；国内低利率环境下，居民“存款搬家”现象或将持续，为南向资金提供重要来源 [3] - 投资主线建议关注四条：1）AI硬件、互联网、游戏等科技创新；2）进入成果兑现期的创新药；3）受益于扩内需和消费结构转型的新消费；4）盈利修复且估值不高的家具、材料；此外，红利策略仍具配置价值 [3]

文章核心观点 - 市场在资金与政策支撑下处于上行中枢 后续有望在估值与盈利支撑下延续牛市 跨年配置行情与春季躁动可能提前启动 [1][4] - 超预期内需变化出现前 市场以震荡和结构性机会轮动为常态 资源及传统制造业的全球定价权重估是潜力被低估的方向 [3] - 均衡配置成长与周期 中期视角下大金融与部分高性价比消费是资产重估的底仓选择 春季躁动期间成长风格弹性居前 AI产业链投资进入下半场 [1][4] 市场近期表现与资金面 - 上星期A股持续缩量反弹 资金面环境有所改善 自动外资净流出规模收窄 ETF发行和申购回暖 [1] - 美联储降息预期回暖与国内基本面定价有效性提升形成共振 保险风险因子下调可能进一步打开险资配置权益资产空间 [1] - 自去年“9·24行情”以来 两轮市场水位的整体抬升都伴随着融资规模的系统性抬升 合计净增1.11万亿元 远超去年10月以来公募和私募主观多头产品新发总规模 [3] 行业景气度与投资线索 - 近期TMT、上游资源景气改善幅度居前 [1] - 关注AI链、涨价链、资本品、大众消费品和基建链等线索 [1] - 在震荡期能实现有效上涨的板块主要是量化驱动的微盘、保险驱动的银行、涨价推进的有色以及管线出海推进的创新药 [3] - 资源及传统制造业的全球定价权重估仍然是潜力被低估的方向 [3] 市场展望与配置策略 - 12月中下旬“春躁”可能提早启动 均衡配置成长和周期 [1] - 中期视角下大金融和部分高性价比消费或仍是中国资产重估的底仓选择 [1] - 明年A股有望在估值支撑及盈利企稳支撑下延续牛市 跨年配置行情有望提早开启 [4] - 地缘政治风险因素缓和及美联储降息预期的重新升温有望为A股带来春季躁动预热行情 [4] - 中美政策的预期逐渐落地将有望成为春躁行情开启的关键因素 [4] 风格与主题投资 - 春季躁动对应的本质是上涨行情 上涨行情中成长风格弹性角度自身居前 看多做多时买生长是首选 除非其他风格逻辑显著大级别占优 [4] - 2026年中美降息周期叠加AI景气趋势强化之下 AI行情有望延续 但AI产业链投资预计将进入下半场 [4] - AI产业链下半场重点应关注“紧缺”环节的存力、电力 AI交互革命催化下的端侧与垂类应用和生态建设双重并举的AI应用 [4]