一、纪要涉及的行业与公司 - **行业**：游戏行业（含A股与港股游戏板块） - **公司**：网易、世纪华通、三七互娱、心动公司（TapTap）、哔哩哔哩（B站） 二、行业核心观点与论据 估值处于历史极值底部 - 中信游戏指数PE估值水平与历史上版号暂停发放、未成年人保护新规过度解读等极端负面事件发生时的底部区域相当，板块整体下行风险非常低[4] - 游戏板块的低估值属性决定其整体向下空间有限，向上则需要催化剂[2] 2026年11月为关键布局窗口 - 进入2026年10月中下旬以来催化剂愈发明显：三季报披露结束，业绩博弈期告一段落，部分资金存在提高风险偏好的需求[2] - 技术层面出现"世界模型"概念催化，若能在3D资产层面实现自动化或有效辅助，降本幅度将非常可观，相关技术催化可能在2026年12月中旬出现，市场在11月或将围绕此预期进行博弈[2] - 第四季度尤其是11月份通常是布局游戏板块的有利窗口，市场对版号常态化、2027年新品展望以及AI技术落地存在积极预期[18] - 当前游戏板块具备很好的看涨期权属性，技术、交易层面、估值切换以及产品线改善等多重催化剂正在发酵[2] 2026年估值受压制的原因 - 2025年板块涨幅较大，透支部分未来预期，2026年上半年有浮盈的投资者产生兑现需求[2] - 年中AI硬件领域快速发展吸引大量资金，游戏板块增量资金相对匮乏[2] - 2026年各大游戏上市公司（包括腾讯、网易及A股主要公司）产品线普遍不强，主要依靠2025年上线的存量产品释放利润，新品上线高峰预计在2027年至2028年[2][3] 压制因素未来有望改善 - 每一轮新技术周期都存在资金从硬件向软件和应用迁移的趋势，当前AI硬件投资已较为充分，资金很可能转向AI应用，游戏是受益最明显的领域之一[3] - 2027年虽可能不会达到2025年"超级产品大年"水平，但相较于2026年产品线低谷，边际改善将非常显著[3] - 行业精品化趋势导致研发周期拉长，2026年作为产品周期底部是正常现象，预计2027年产品线将有较大缓解[3] A股与港股选股逻辑差异 - A股市场主要关注弹性，偏好低估值和处于新品周期的标的[18] - 港股市场海外投资者更看重公司壁垒和市场地位，倾向布局平台化、出海能力强以及在AI生态中卡位较好的公司[18] - 两地市场可能在游戏板块上产生共振，但选股逻辑各有侧重[18] 潜在风险 - 需检验新产品流水表现是否能达到预期[19] - AI应用方面需关注是否存在可以持续跟踪的实质性指标[19] - 上述因素可能导致游戏板块内部个股走势出现分化[19] 三、各公司核心观点与论据 网易 - 2027年将是近年来的重要产品大年，当前估值在经历前期调整后具备吸引力[5] - 存量产品长线运营能力强，运营十几年的《梦幻西游》在2026年流水仍能创下新高，《蛋仔派对》《燕云十六声》《逆水寒》等均处于成熟期，流水表现稳定[6] - 《无限大》预约数已从报告发布时的1,900万突破至2,500万，预约量级与历史上《原神》《鸣潮》等T0级别开放世界二次元游戏相当，凭借后发优势在技术成熟度和地图规模上可能超越前作[6] - 另有《鬼影藏锋》等中体量游戏和3A级游戏《归途》，共同构成2027年丰富产品矩阵[6] - 预计2027年non-GAAP净利润可达480亿元人民币，以当前约5,600多亿港币市值计算，对应2027年市盈率仅为10倍出头，PEG等横向对比指标也处于底部区域[6] 世纪华通 - 存量产品线表现强劲，《无尽冬日》（Whiteout Survival）和《King's Road》均有出色表现[7] - 2026年9月公司有五款游戏进入中国游戏出海榜前30名，其中《无尽冬日》《King's Shot》和《Tasty Travels》三款产品包揽榜单第二至第四名[7] - 《Tasty Travels》的成功被视为第二增长曲线开端，验证了休闲加X玩法的可复制性，有望打破游戏行业项目制带来的估值天花板[7] - 另有两款类似的二合一休闲加X玩法游戏也进入9月出海榜前30，这三款游戏预计构成2027年主要利润增量[8] - 基本盘产品《无尽冬日》和《Tasty Travels》预计2026至2027年维持强劲流水，随着游戏进入成熟期宣发费用可能降低，为利润提供稳定支撑[8] - 若2027年成功上线四至五款休闲游戏并有两到三款取得成功，盈利水平将有较大增长[8] - 目前市场对2026年估值约为90亿元，对应市盈率仅10倍；若2027年利润达到百亿级别，当前估值则为个位数，在游戏板块历史上处于低位[8] - 交易层面，公司8月发布第一大股东及其一致行动人提前终止减持计划的公告，近期又宣布回购计划，有助于提振投资者信心[8] 三七互娱 - 核心逻辑在于出海业务有望实现高速增长，在《Puzzles & Survival》上积累丰富出海经验后，近期已有一至两款新游戏成功突围[8] - 尽管9月份各大游戏公司出海收入普遍回落，但三七互娱海外收入同比增长11.4%[8] - 根据第三方测算，《Last Fortress: Underground》9月收入突破2,200万美元，再创新高，环比增长11.4%[8] - SLG产品《ZROOT》9月版本更新后流水实现71.2%的环比增长，进入快速爬坡期[8] - 《Last Fortress: Underground》和《ZROOT》有望为2027年利润增长贡献重要力量[8] 心动公司 - 由TapTap平台和自研游戏双轮驱动，股价对游戏板块beta具有放大效应，弹性较大[9] - 近期股价上涨直接催化剂为AI相关小游戏《幼松鼠幼松屋》出圈，该游戏10月29日上线测试，结合捏人与桌面操控玩法，预计经过三天发酵总下载量可突破50万次[9] - TapTap正从面向玩家的游戏分发平台转型为面向玩家与开发者的内容生态平台[9] - 2026年推出AI游戏创作工具"塔帕谜境"（TapTap Maker），上半年发放约1,000多个测试号，产出约6,000多款小游戏，但仅十几到二十款获得市场关注，早期AI生成游戏优质产出率较低且随机性强，存在同质化严重、质量不均等问题[9] - 2026年6月将"塔帕谜境"工具开源，鼓励玩家本地部署制作游戏：一方面降低算力成本，上半年测试消耗约7,000万元算力成本，开源后计划将全年相关成本控制在1亿元左右[9]；另一方面降低创作者准入门槛，带来AI创作游戏供给量提升[10] - 爬虫数据显示，2026年10月使用"塔帕谜境"创作的游戏下载量大幅提升，前600款游戏日均下载量达到32万，环比9月增长约60%，得益于工具开源以及9月以来海内外大模型更新迭代[10] - 9月至10月间已出现数个具有爆款迹象的小游戏，例如9月某款射击游戏在周末实现约60多万下载量；通过"塔帕谜境"创作的游戏通常由TapTap平台独占且即点即玩，商业模式主要为IAA广告变现，未来有望带动ADN及整体广告业务增长[10] - 自研游戏方面短期内没有特别重要新游戏上线，这是2026年股价下行原因之一；核心看点集中在《仙境传说RO 2》，预计2026年12月开启第二轮测试，正式上线时间可能在2027年第一季度[11] - 2027年预计有两款主要产品：一款新游戏预计2027年年初上线，年流水预估可达10亿以上量级；《出发吧麦芬2》预计2027年年底上线[12] - 2026年盈利预测下修主要源于税务问题：TapTap存在补缴税款情况，TapTap本身税率出现自然上行，游戏业务过往几年亏损逐渐填补后税率也可能面临上行压力；目前股价已基本消化业绩下修影响，2026年可视为业绩底部[13] - 2027年潜在上行空间增长动力主要来自三方面：TapTap变现能力提升、流量增长、预计2027年初上线的《R2》项目[13] - 财务预测：预计2026年经调整归母净利润在15亿至16亿区间（约15亿出头），2027年预计在18亿上下；当前股价对应2026年和2027年市盈率分别约为11倍和9倍，预计估值水平有望从2027年的9倍向15倍提升[13] - 短期潜在催化剂：PE方面可能不时出现爆款小型产品、年底的《22》项目、若A股游戏公司进入产品周期上行阶段可能增加在TapTap上的广告投放预算[14] 哔哩哔哩（B站） - 游戏业务表现基本符合预期，9月上线的新游戏《闪耀吧！优俊少女》首月流水约为3亿至5亿元，符合前期预测；尽管近期排名有所下降，整体仍能为2026年第四季度游戏收入带来增量贡献，预计第四季度游戏收入实现同比低个位数增长[15] - 游戏储备方面，2026年底重点是《三国：王道天下》；2027年将迎来游戏大年，预计有三款游戏上线，分别是《炽焰天穹》《三国：火凤燎原》以及《R3》，具体上线时间节点尚未明确，需重点关注测试情况[16] - 近期股价承压重点压力来自广告业务：宏观经济疲软，消费类广告主特别是电商平台在广告投放上保持谨慎，第三季度广告收入增速预测下调至20%左右，第四季度广告增速预测下调至约15%，较之前高双位数预测有所修正[17] - 2026年经调整净利润预测从原先的30亿至31亿元下调至29亿至30亿元，下调幅度约1亿元；2027年经调整净利润预测为36亿至37亿元[17] - 当前估值对应2026年约13倍市盈率和2027年10倍市盈率；随着公司全面转向盈利，市场关注点已从市销率和稳态利润率转向市盈率，未来评估公司价值的核心在于收入增速能否重回双位数增长，2027年游戏业务表现至关重要[17] 四、其他重要但可能被忽略的内容 - 网易《无限大》预约量级与《原神》《鸣潮》等T0级别开放世界二次元游戏相当，凭借后发优势在技术成熟度和地图规模上可能超越前作[6] - 世纪华通《Tasty Travels》成功验证休闲加X玩法可复制性，有望打破游戏行业项目制带来的估值天花板[7] - 心动公司"塔帕谜境"开源后全年算力成本计划控制在1亿元左右，较上半年测试消耗的7,000万元明显优化[9] - 心动公司AI创作游戏通过使用公司提供的广告SDK实现IAA广告变现，未来有望带动ADN及整体广告业务增长，尽管目前体量尚小[10] - 三七互娱《ZROOT》9月版本更新后流水环比增长71.2%，进入快速爬坡期[8] - 港股当前市场环境下，心动公司估值有望从2027年的9倍向15倍提升[13] - 自2026年七八月份以来持续推荐网易、世纪华通和三七互娱[4]