行业与公司 * PCB微钻行业，具体涉及AI服务器用高端微钻市场[1] * 纪要主要涉及荆州精工和鼎泰高科两家公司[1] 核心观点与论据 市场格局与驱动力 * AI服务器发展是PCB微钻行业核心驱动力，其对板材厚度和材料提出更高要求，增加加工难度和精度要求，降低良率，导致钻针需求量大幅增长[2] * AI服务器钻针市场由荆州精工和鼎泰高科主导，两家公司合计占据约80%市场份额[1] * 预计到2026年PP300方案将成为主打方案，2027年卢比方案将进一步提升板材复杂性和厚度[2] * 珠三角地区占整个PCB板行业80%以上[21] 关键生产设备与产能 * 罗曼蒂克设备是生产高精度微钻的关键，供应有限，每季度最多生产100台，从下单到调试上线需一年时间[5] * 荆州精工和鼎泰高科通过抢购罗曼蒂克设备扩充产能并压制竞争对手，荆州精工可抢到三四十台，鼎泰高科能抢到二三十台[5] * 罗曼蒂克设备生产效率优于自研设备，生产AI服务器用高端微钻时日产量达4,000-5,000个，自研设备仅为2,500-3,000个[6] * 一台罗曼蒂克设备月产能约为90,000件[10] * 原有设备基本没有改良增产空间[12] 产品定价与成本结构 * 高长径比微钻价格显著高于普通微钻，GP300型号价格约为3元，升级版Ruby分级V2,200因板材加厚价格可能达7-10余元[8] * 产品价格受方案定制、良率、板厚和长度等因素影响，定价基于具体方案而非线性关系[8] * 先进微钻产品降本空间有限，当前为卖方市场，资源竞争激烈，不会因大规模使用而降价[8] * 主针毛利率较高（60%-70%），副针毛利率较低（30%-40%）[19] * 国内钨钢价格上涨对中低端产品影响较大，对高端AI服务器用进口钨钢影响有限，因高端产品中钨钢占比约30%[20] 技术方案与产品应用 * 主针和副针配合使用，根据板厚调整比例，板厚增加需要更多副针支持主针，带动整体需求增长[15] * 针数取决于板厚，例如0.2×6.5规格采用一拖一方式，更厚板材可能采用一拖二或一拖三方式[15] * 使用副针目的是提升主针打孔数量，提高效率并降低成本[16] * 随着板材加厚及硬度增加，钻针寿命下降，未来可能需要更多副针[17] * 超硬材料微钻主要在钨钢基材上增加涂层（如TiC涂层或金刚石涂层）以增强性能，基材仍是钨钢[13] 其他重要内容 * 荆州精工主要服务珠三角客户（如盛虹、方正、景旺），鼎泰高科主要服务台系企业（如台湾华通、上海APP）[4] * 两家公司原材料均依赖日本进口，如京瓷产品[1] * 海外市场竞争主要来自日本，但市场份额较小，对国内市场威胁不大[21] * 盛虹目前只做板子，不具备技术沉淀生产钻针，进入微钻行业不现实[22] * 荆州精工因在AI服务器领域占比高，高价值产品比例带来更高利润率，预计2026年上半年AI业务收入占比达20%，年底可能达30%[23]

投资评级 - 维持"强烈推荐"投资评级 [2] 核心观点 - AI算力建设爆发推动光纤连接市场需求高速增长，公司作为立讯体系的重要组成，数通业务绝佳卡位MPO光通信、AI服务器等赛道，有望实现高质量成长 [1][2] - 汽车业务受益于莱尼电缆业务的成功收购，有望快速跃升至全球头部汽车线缆供应商，医疗设备业务长坡厚雪，积极布局前沿赛道 [2] - 考虑到数据中心及服务器市场需求高景气、莱尼盈利能力好于预期，报告上调盈利预测，预计公司2025/26/27年总营收为102/129/166亿港元，净利润7.1/12.1/17.0亿港元，对应PE为43.3/25.6/18.2倍 [2] 产品与技术趋势 - AI算力建设带动MPO需求高景气，产品朝向大芯数、高密度趋势演进，公司MPO光纤跳线可配备8/12/16/24/32等芯数，单根最高已超1000芯 [1] - 公司积极配合客户研发高端特殊领域的光纤镀膜产品，并伴随LC/MPO向SN/SN-MT演进进行产品储备，预计未来有望驱动板块ASP及毛利率提升 [1] - 公司MPO制造技术领先，在前工序处理、排纤、固化、研磨等多核心工序生产精度及良率较高，获得客户高度认可 [7] 产能与自动化布局 - 公司产能弹性储备可观，于国内长三角、珠三角、江西及海外越南、墨西哥均有生产基地，莱尼收购完成带来欧洲、亚太及美洲等26个国家的全球产能布局 [7] - 在MPO业务方面，公司惠州工厂围绕大客户持续扩建产线，可通过双班制灵活扩产，海外通过在墨西哥、欧洲等地扩产增强全球化供应能力 [7] - 公司大力投入自动化，并充分受益于立讯机器人团队支持赋能，已自主研发光纤自动穿分线器等自动化设备，看好未来产线自动化率持续提升，助力产能扩张、毛利率改善 [7] 业务进展与收购整合 - 莱尼电缆业务于2025年7月由公司联营公司成功收购，2025年上半年莱尼总体实现扭亏为盈，下半年盈利能力好于预期，预计2026-2027年莱尼电缆事业部净利率将得到明显改善 [7] - 德晋昌收购事项于2025年8月签订协议，目标公司主要从事铜线产品的制造及销售，有望从保障供应安全、强化上下游垂直整合等方面赋能，预计将于2025年底完成收购 [7] - 伴随AI服务器行业高景气，预计公司服务器业务将保持高速发展趋势 [7] 财务表现与预测 - 报告预测公司2025/26/27年总营收为10172/12937/16604百万港元，同比增长38%/27%/28% [8][20] - 报告预测公司2025/26/27年归母净利润为714/1208/1701百万港元，同比增长58%/69%/41% [8][20] - 报告预测公司2025/26/27年每股收益为0.37/0.62/0.87港元，对应PE为43.3/25.6/18.2倍 [2][8]

公司概况与财务预测 - 公司成立于2004年，是国内高分子改性保护材料领先企业，产品包括功能性保护套管和功能性单丝 [1] - 产品广泛应用于汽车、工程机械、轨道交通、通讯电子等多元领域，具备良好的耐温性、抗UV性、阻燃性、耐化学腐蚀性等性能 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.26亿元、2.90亿元、3.64亿元，当前市值对应市盈率分别为32.3倍、25.2倍、20.1倍 [1] 核心业务与市场机遇 - 汽车电动化趋势为功能性保护套管需求带来新增长空间，2024年中国新能源汽车功能性保护套管市场规模达49.32亿元 [1] - AI数据中心发展增加对铜连接和光纤的需求，进而推动功能性保护套管需求加速增加 [1] - 高端保护套管市场被海外品牌垄断，公司产品性能比肩海外，正加速国产替代进程 [1] 新兴领域与增长曲线 - 公司聚焦机器人领域，提供“腱绳一体化方案”和“功能性保护套管”，有望打造第二成长曲线 [2] - 在机器人领域，公司以功能性保护套管和腱绳及保护组件为核心产品 [2] - 公司腱绳保护套对标人体腱鞘结构，能解决润滑、阻燃隔热、耐磨及寿命等关键问题，有望应用于灵巧手指关节传动系统 [2] - 公司线束系统保护套管适用于机器人关节、手臂等运动部件的线束保护，确保长期高负载运行下的可靠性 [2]

业绩目标与激励措施 - 公司对达成员工持股计划和股权激励的业绩考核目标非常有信心 [2] - 全年利润目标为1亿元人民币 [2] 液冷技术与AI服务器业务 - 自研液冷解决方案（如微通道分层式水冷头）用于测试设备，匹配高功率散热需求 [2][3][4][7] - 数据云服务和AI服务器业务保持增长态势 [2][3][4][7] - G客户订单同比实现倍增 [2][3][4][7] - N客户全年订单有望实现快速增长 [2][3][4][7] - 公司正从设备供应商向产品供应商战略转型 [3] 半导体设备技术 - 子公司博捷芯拥有成熟半导体切割技术，已研发4-12寸划片机设备 [5] - 划片机精确度与国外同行持平，良率接近，价格约为国外设备的1/2到2/3 [5] 机器人领域布局 - 为人形机器人客户提供IMU传感器测试平台、camera、力传感器与麦克风检测设备 [7] - 战略投资的尔智机器人主要产品包括多关节协作机器人、关节模组及系统集成 [7] 订单与业务增长 - 公司今年经营情况整体好转，订单量增长 [7] - 存储测试设备订单量未披露具体数字但整体订单增长 [6][7] - 电测设备订单量爆发 [7] 其他业务说明 - 暂未涉足固态电池领域业务 [5] - 与北美云服务供应商合作保持增长 [2][3][4][7]

**东材科技电话会议纪要关键要点总结** **一 涉及的行业与公司** * 行业涉及AI服务器 PCB产业链 覆铜板 电子树脂材料 * 公司为东材科技 国内碳氢数字材料龙头企业 核心业务包括光学膜 电子树脂和绝缘材料[2][5] **二 核心产品M9材料性能与供应** * M9材料DF值约4/10,000 优于M8的5-6/10,000 性能提升使其更适用于高端应用[2][7] * 英伟达B系列和R系列产品均采用M9材料 用量和价格均提升[2][4] * M9已开始在GB300和Ruby系列托盘中使用 预计2026年进入批量量产阶段[2][7] * 东材科技是国内唯一能够供应马九树脂的厂商 产品已通过多项验证[2][12] **三 市场需求与行业空间** * AI服务器市场需求持续增长 带动高性能材料推广[2][9] * 2026年Ruby的CCL需求量预计在450万到500万张之间 GB300机柜数预计为4.5万个[3][16] * 马九树脂主要用于GB300和Ruby系列产品 总体行业空间估计达到20亿元[3][16] * PCB产业链发展趋势表现为量价齐升 超低损耗覆铜板所需材料比例逐步提升[11] **四 公司产能与客户合作** * 公司眉山2万吨产能已投产 目前碳氢树脂和OPE合计产能约7,500吨[17] * 眉山项目预计2025年10月完成建设 2026年3月开始出货[17] * 与台光公司紧密合作 预计2026年台光每月需要160吨碳氢和180吨OPE[2][13] * 东材科技预计将占据台光50%的份额 相当于10亿收入和5亿利润[2][13] **五 财务预测与估值** * 公司2025年盈利预测约为4.6~4.7亿元 2026年预计主业利润保底10亿元[2][12] * 电子树脂在50%净利率情况下 预计贡献7.3亿左右利润体量[12] * 2026年电子数值整体行业预计利润空间将达到10亿元以上[22] * 公司市值预期可达300亿以上 较当前200亿市值还有50%~80%的增长空间[22] **六 核心竞争力与产业链地位** * 核心竞争力在于光学膜 电子树脂和绝缘材料三大业务[5] * 电子树脂在高端服务器PCB覆铜板市场占据重要地位 保证电流传输效率[2][5] * 产业链稳定性高 一旦确定材料体系 上游供应商一般不会轻易更换[8] * 电子树脂扩产相对容易 主要难点在于量产前的配方确定[20] **七 其他重要信息** * 电子树脂在PCB覆铜板中起到粘合作用 与玻纤布一起形成介质层 实现低电损耗[6] * 化学配方在电子布和铜箔中的应用需要强大的研发能力以及与领先厂商高频互动[10] * 国产电子数值未来两到三年内表现有望优于海外市场 马九系列已经领先[24] * PCB供不应求带动上游需求不断上修 树脂是产业中最确定的环节[19][21]

**威尔高公司电话会议纪要关键要点** **一 公司业务与产品结构** * 公司核心业务集中于AI服务器电源 其中80%的电源产品用于AI服务器[2] * 产能结构中 后铜板和电源板占比60% 2024年中报时达65% 显示类产品占比约20% 汽车电子（主要为比亚迪）占比8-10% 产品包括电源 电机电控等 光通讯领域订单量小[2][5] * 公司生产800G及以下规格光模块 未涉及1.6T产品[2][6] **二 核心产品进展与技术升级** * GB300系列出货量自9月15日后明显增加[2][7] * GB300在一次电源上升级 多了几块电源板 层数以12层为主 难度略有提升但不显著[2][7] * 公司进行从5 5千瓦到8千瓦的电源升级 模组数量增加 GB200和GB300型号采用8个电源模块[4][11] * 未来电源方案将从高压转换至芯片电源 以提升一次电源价值[4][11] * 二次电源使用HBI技术 目前仅限于台达等合作伙伴 尚未涉及NV客户[2][10] * 二次电源正进行小批量交付和样品认证 预计年底会有大批量订单[2][3] * Ruby项目8千瓦电源将采用HDR技术 需要更高集成度[4][12] * HVDC相关产品仍处于设计阶段 尚无具体产品投入市场[14] **三 产能与产能布局** * 泰国产能扩充中 预计很快达10万平米 之后保持稳定并优化成本分担[3][8] * 江西二期建设已封顶 设备年底前进场 投产爬坡速度较快[3][8] * 上半年泰国产能利用率和良率未达最佳 但自6月起泰国单体客户利润已基本持平[3] * 泰国产能下半年预计贡献8-10个百分点的利润率 年底可达正常水平的10%[3] **四 客户与合作** * 与台达合作紧密 每月研发上百款新产品 包括合作研发5 500~8 000W新样品 高压直流方案等[8][9][14] * 与麦格米特泰国工厂有强烈合作意愿 但尚未合作NV产品 与比亚迪电子目前无NV相关配套合作[15] * 新客户如春田 麦格米特 深圳雷能等将带来新增长点[9] **五 财务表现与展望** * 公司2025年收入目标为16亿元左右 2026年目标为25亿元以上[4][19] * 2025年预计来自台达的收入达6至7亿元[4][19] * 第三季度经营情况符合预期 GB300产品出货量增加 GB200出货量依然较大[4][20] * 2026年预期营收和利润将显著增长[8] * 长城电源和欧陆通2025年预计订单总额1 5亿至1 8亿元（2024年为9 000万元） 明年预计继续增长[16] * 台达预估其2026年订单量将实现倍量增长[17] * 公司为满足台达扩产需求 正加快泰国二期工厂建设[17]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[8] 核心观点 - 三井金属连续扩产高端HVLP铜箔 月产能从420吨提升至840吨 两年内实现翻倍 反映AI服务器需求超预期增长[2][3][4] - HVLP-5铜箔从开发阶段转入量产 下一代CCL和AI服务器有望批量采用 产品结构持续升级[5] - 板块需求增长确定性高 后续或迎来涨价、高端产品送样验证等催化[6] 产能扩张详情 - 2025年1月7日首轮扩产：台湾工厂月产能从420吨提升至520吨 马来工厂2025年4月爬坡 规划月产能60吨[4] - 2025年8月20日再度扩产：台湾工厂预期2026年3月提至600吨 9月提至720吨 马来工厂2026年3月提至120吨[4] - 总月产能从420吨增至840吨 增幅100% 两轮扩产仅间隔半年[4] 产品技术进展 - HVLP-5铜箔此前处于研发阶段 产业化节奏不明朗 当前正式转入量产阶段[5] 投资建议 - 建议关注铜冠铜箔、德福科技、隆扬电子、嘉元科技、中一科技、诺德股份等标的[6]

战略布局与客户合作 - 公司战略方向为下游大客户多元化，业务从消费电子扩展至服务器、汽车电子等领域，支撑未来3年基本盘 [2] - 坚定大客户战略，计划从单一设备供应商向零部件供应商转型 [2] - 与北美大客户紧密合作，早期对接技术变更需求，匹配客户技术浪潮 [2] - 产能布局通过IPO及可转债项目实现2-3倍扩张，支撑业务发展 [3] 液冷技术布局 - 3年前已在测试设备中应用自研液冷模组，应对高功率产品热管理需求 [4] - 与高校合作研发液冷技术，加大投入并对接北美大客户高功率产品需求 [4] - 从实验室阶段与客户协同研发，早期明确需求以加速商业布局 [4] 机器人领域业务 - IMU传感器测试设备已向T客户小批量发货，同步送样麦克风及声学检测设备 [5] - 机器人领域布局4-5年，投资谐波减速器技术公司，具备成本优势并探索工厂应用场景 [5] 光学与半导体检测 - 广浩捷主营摄像头模组检测及自动化组装线，切入汽车电子领域并获B客户订单 [6] - 广浩捷完成半年度业绩对赌，具备半导体及MEMS检测技术储备，预期受益下游需求爆发 [6] - 光学检测设备为未来增长点，公司已做充分技术准备 [8] 设备价值量与产品应用 - AI服务器电测设备价值量达数十万至上百万元 [8] - AI眼镜测试设备（射频/声学/光学）合计价值量超百万元 [8] - 可穿戴测试设备需求2025年显著增长 [8] MLCC设备技术突破 - 拥有4款MLCC设备：六面体外观检测机、测包机、八轨高速测试机、叠层机 [11] - 叠层机为MLCC制程核心设备，高速测试机与叠层机已实现小规模发货 [11] - 下游客户倾向国内供应链合作，公司可能沿MLCC制程研发更多核心设备 [11] 财务与运营优化 - 毛利率与业绩处于修复阶段，通过成本管理、费用控制及人才结构整合降本增效 [7] - 产品规模出货形成规模优势，缓解前期研发投入压力 [7] - 2025年业绩目标参考限制性股票激励计划考核指标 [10] 零部件战略规划 - 基于测试设备自研零部件降本，具备零部件技术储备 [9] - 通过产业资源整合及自研方案，围绕大客户需求筛选零部件供应赛道 [9]

行业与公司 * 公司为昆山万源通电子科技股份有限公司 主要从事PCB电路板的研发、生产和销售[3] * 产品涵盖单面板、双面板和多层板 应用领域包括汽车电子、消费电子、工业控制、家用电器和通信设备等[3] 财务表现 * 2025年上半年实现营业收入5.4亿元 同比增长16.4%[3] * 2025年上半年归母净利润为6477万元 同比增长7.56%[3] * 预计2025年全年收入增速可达20%左右[4][19] 收入结构与核心业务 * 2025年上半年汽车电子和消费电子领域收入占比约80%[2] * 汽车电子为第一大应用领域 占比超过40% 涵盖车灯、域控和雷达等多个方面[4] * 消费电子为第二大应用领域 占比接近40% 主要包括游戏机、PC周边设备和BMS等[4] * 工业控制占比约12% 家用电器占比约5%[2][4][5] 季度增长驱动因素 * 2025年第二季度收入增长显著 主要来自双面板和多层板的贡献[6] * 增长主要源自汽车电子领域 原有客户订单持续增加 新开发客户逐步放量[6] 市场区域表现 * 2025年上半年境外市场收入接近6000万元 增长明显[7][18] * 境外增长来源于欧洲及南美地区汽车电子客户 以及东南亚地区消费电子客户[7] * 预计欧美及墨西哥市场以汽车电子为主 东南亚市场以消费电子为主 两者均有望持续增长[7] * 全年境外市场预期收入可能达到1.5亿元左右[18] 产能状况与扩充计划 * 昆山工厂主要生产单面板 月产能约为17.5万平米[9] * 盐城东台工厂生产双面多层板和特殊板材 月产能从年初10万平米提升至12.5万平米左右[9] * 计划在2025年四季度或2026年一季度将东台工厂月产能提升至15万平米 并扩充高端产品月产能至2万平米[9] * 主要通过外协应对产能瓶颈 8月份已补充一波产能[9] * 泰国工厂一期规划月产能10万平米 包括单面板10万平米和双多层HDR板5万平米 总投资约5.5亿元人民币 预计2025年三季度开工 2026年第三季度投产[2][9][28] 毛利率与成本 * 2025年上半年毛利率有所下滑 但仍维持在20%以上[24] * 单层板毛利率下降与产能利用不足有关[8] * 双面多层板毛利率下降受贵金属价格上涨（如铜、金）影响 同时因扩产导致部分工序外发[8] * 计划通过优化产品结构、提高多层板比例、扩大自有产能、加强成本监控、导入高端产品等措施改善毛利率[24] * 预计下半年毛利率有望上升至与去年持平[4][24] 技术储备与产品发展 * 量产HDI产品主要应用于汽车电子领域[4][13] * 具备400G光模块产品的量产能力 并已多次交付样品 规划800G光模块生产设备[4][14] * 拥有28层多层板、超厚铜、铝基热电分离板等技术储备 主要应用于服务器端电源板[16] * 配合服务器电源相关产品生产 尤其是BBU电源[15] 客户结构 * 台资客户收入占比约为50%以上[17] * 在东南亚布局主要为配合台资客户在该地区的扩展需求[10][17] * 承接了头部大厂因AI服务器订单爆单后的外溢订单[12] 行业趋势与公司策略 * PCB行业集中度正在提高 中小企业生存压力加大[20] * 由于订单饱和 公司计划与客户进行涨价沟通 并优化订单结构 行业面临价格上涨趋势[4][20] * 公司发展重心为继续扩大汽车电子优势 并向HDI板、光模块和AI服务器等更高端产品拓展[12][23] * 看好汽车电子、消费电子及AI服务器领域增长潜力[2][11] 其他重要信息 * 2025年政府补助规模大约在七八百万左右[26] * 其他流动负债增加主要因已背书但尚未到期且不能终止确认的应收账款票据有所增加[27] * 泰国工厂2025年设备投资额约1亿元 新增折旧几百万 预计毛利率能覆盖新增折旧成本[28][29]

投资评级 - 维持买入评级 目标价79.63港元[4][7] 核心观点 - 需求景气度持续向好 模拟与电源管理芯片、功率器件等下游需求持续向好 公司有望深度受益[12] - 25Q2毛利率10.9%超公司指引 同比提升0.4个百分点 环比提升1.7个百分点[12] - 产能利用率保持高位 25Q2总体产能利用率达108.3% 同比提升5.6个百分点[12] - 产能持续扩张 折合8英寸月产能从24Q4的391千片提升至25Q2的447千片[12] - 筹划收购华虹五厂资产 若实施将进一步提升产能 打开营收成长空间[12] 财务表现 - 25Q2营收5.66亿美元 同比增长18% 环比增长5%[12] - 25Q2归母净利润800万美元 同比增长19% 环比增长112%[12] - 预计25Q3营收6.2-6.4亿美元 环比增长10%-13% 同比增长18%-22%[12] - 预计25Q3毛利率10%-12%[12] - 分产品表现：25Q2模拟与电源管理产品营收1.6亿美元（同比增长59%） 功率器件营收1.7亿美元（同比增长9.4%）[12] 盈利预测 - 2025-2027年每股净资产预测：3.66/3.75/3.87美元[4] - 2025-2027年营收预测：2419/2949/3390百万美元 同比增长21%/22%/15%[6] - 2025-2027年归母净利润预测：96/188/255百万美元 同比增长65%/97%/36%[6] - 2025-2027年毛利率预测：11%/12%/14%[6] - 2025-2027年每股收益预测：5.54/10.88/14.77美分[6] 估值水平 - 基于可比公司2025年平均2.8倍PB估值[4] - 当前股价56港元（2025年8月22日）[7] - 52周股价区间：14.88-56.6港元[7] - 近期股价表现：1周/1月/3月/12月绝对收益分别为9.16%/51.35%/80.65%/233.33%[8]