涉及的行业与公司 * **行业**：支付行业，特别是线上支付和电子商务领域，重点关注由生成式人工智能驱动的**代理商务**这一新兴模式 [1][2][10] * **公司**：报告重点分析了多家支付服务提供商和卡组织，包括 **Adyen**、**Mastercard**、**Visa**、**Stripe**、**PayPal** 和 **Nexi** [4][5][9] 核心观点与论据 * **代理商务是线上购物的下一场重大变革**：代理商务指由AI代理代表消费者执行搜索、决策和支付的全流程购物模式，预计到2030年将创造约1920亿美元的GMV机会，占美国电商市场的约10% [1][3][35] * **对支付行业是演进而非革命**：核心支付基础设施（收单行、网络、发卡行）将基本保持不变，但会在其之上新增一个“代理控制层”，用于处理身份验证、授权和交易执行 [2][16][26] * **市场机会具有增量性**：代理商务预计将为行业带来增量GMV，通过减少摩擦、提升转化率和创造新的购物场景来推动增长，预计到2030年可为美国电商增加约500亿至1150亿美元的支出，为年度电商增长率贡献超过100个基点 [34][36][37] * **行业分化加剧，赢家与输家明确**： * **受益者**：拥有单一统一平台、强大数据层和实时路由能力的公司，如**Adyen**（首选标的）、**Mastercard**和**Visa**，它们能更好地应对复杂性和提供增值服务 [4][38][39] * **面临挑战者**：基础设施碎片化/陈旧的玩家（如**Nexi**）以及更依赖线下支付或消费者前端品牌的公司（如**PayPal**），在代理主导的环境中其传统优势被削弱 [5][61][62] * **费率影响预计中性，但存在情景假设**：基础情景认为代理商务对行业费率影响中性，额外费用可能由发卡行承担或作为独立的获客成本 [43][44][49]。上行情景是行业分化导致代理交易产生风险溢价，下行情景是价值捕获向分发层转移，压缩PSP的单位经济效益 [50][51] * **稳定币构成长期潜在风险**：在代理商务中，稳定币可能因其可编程性和即时结算而更具吸引力，但短期内因监管、整合复杂性和商户接受度问题，不会对现有支付模式构成实质性威胁 [52][53] 其他重要内容 * **采用现状与展望**：LLM平台总体采用率仍低于50%，但年轻用户（<35岁）中使用率超过60%，约30-40%的用户曾基于AI推荐进行购买，行业处于早期阶段，2026年预计是商户试点和早期用例增加的一年 [12] * **关键协议与标准**：正在构建的“代理控制层”包含多个协议，例如Visa的**可信代理协议**用于验证代理身份，**代理支付协议**用于标准化委托支付授权，以及OpenAI的**代理商务协议**用于定义结账交互 [28][33] * **具体公司观点与评级**： * **Adyen**：评级**超配**，目标价1925欧元（较当前有+44%上行空间），因其单一平台、动态身份识别层和在线支付高敞口而被视为主要受益者 [9][57] * **Mastercard**：评级**超配**，目标价665美元（+28%），预计将通过增值服务受益于安全性和欺诈检测需求的提升 [9][58] * **Visa**：评级**超配**，目标价398美元（+22%），受益逻辑与Mastercard类似 [9][138] * **PayPal**：评级**低配**，目标价50美元（-10%），因代理商务使消费者面向的结账决策点变得隐形，削弱其品牌和便利性优势 [9][62] * **Nexi**：评级**低配**，目标价3.85欧元（+6%），平台碎片化和对线下支付的较高敞口限制了其获取增量电商份额的能力 [9][61] * **风险与不确定性**：主要不确定性在于代理商务的采用时间和深度，以及代理费用的经济模型将如何在整个支付栈中体现 [63]

股价表现与估值 - 公司股价收于58.38美元，接近其52周低点55.85美元，远低于52周高点93.25美元，市值约为546.2亿美元 [1] - 公司股票的远期市盈率约为10-11倍，追踪市盈率约为11.71倍，股息收益率接近0.96% [1] - 当前估值水平远低于历史均值，市盈率较五年平均水平低约55% [9] 财务业绩与现金流 - 最近季度营收约为84.2亿美元，同比增长约7%，增速较前期略有加快 [5] - 最近季度调整后每股收益约为1.34美元，同比增长约12%，超出分析师预期约0.13-0.14美元 [5] - 全年调整后自由现金流预计在60-70亿美元之间，自由现金流收益率约为11-12.5% [2] - 公司正积极回购股票，过去一年回购约57亿美元股票，2025年计划回购约60亿美元，相当于当前市值的10%以上 [6] 业务运营与战略转型 - 品牌结账业务总支付额增长放缓，最近季度仅增长约5%，显示该成熟渠道的护城河正在收窄 [3] - 公司正从单一产品向多引擎平台转型，例如PayPal借记卡用户产生的交易量是“仅结账”账户的近6倍，平均每账户收入是后者的近3倍 [3] - 战略方向转向融入新一代商业流程，例如与ChatGPT达成协议，为其超过7亿的周活跃用户提供支付基础设施 [4] - 公司还在拓展加密支付能力、探索基于交易数据的广告业务，并对银行类服务表示兴趣 [4] 增长动力与用户价值 - 尽管活跃账户数仅增长约1%，交易笔数下降约5%，但通过聚焦高价值用户和高利润服务，营收实现了高个位数增长，利润实现了双位数增长 [5] - “先买后付”等嵌入式信贷服务推动了账户整体活跃度的提升，而不仅仅是单次融资购买 [3] - 管理层预计2025年每股收益在5.35-5.39美元之间，高于此前约5.25美元的共识预期 [2] 行业竞争与风险挑战 - 支付行业格局正在快速变化，例如巴西央行推出的Pix系统允许用户和商户之间零成本、全天候即时支付，对支付中介的经济模式构成直接冲击 [8] - 数字银行和金融科技平台可能推出类似支付通道，如果主要经济体推广实时账户对账户系统或央行数字货币基础设施，PayPal的部分用例吸引力可能下降 [8] - 核心特许经营权面临压力，活跃账户增长约1%、交易笔数下降约5%、营收增长约4-7%（比五年平均水平低约60%）等数据均指向护城河收窄 [8] 市场观点与投资前景 - 尽管2025年收益预计增长约15%，自由现金流接近历史高位，但卖方平均评级已下滑至“持有”，部分机构仍给予“强力卖出”评级 [9] - 保守估值模型显示，假设未来五年销售额年复合增长率为5%，优化自由现金流利润率为20%，公司每股公允价值估计约为91.40美元，较当前价格有约50-55%的潜在上涨空间 [10] - 更积极的框架下，若营收维持中个位数增长、利润率因削减低价值流量而提升、且股数每年减少约10%，每股收益可能以高双位数复合增长，五年后股价可能达到206美元左右 [10] - 当前股价在58-60美元时，市场为其支付约11倍市盈率和8-9倍自由现金流倍数，这为具有适度增长和真实竞争风险的公司提供了一个“足够好”的估值 [10]

文章核心观点 文章基于新加坡金融科技节十周年的观察，指出支付行业正被五大力量重塑：代理支付成为竞争武器、支付专用基础模型兴起、欺诈管理成为必备能力、交易银行成为AI应用前沿、稳定币在扩张中呈现碎片化 [1] 代理支付 - 代理支付正从实验阶段转向竞争前线，协议标准化（如ACP/SPT）和多渠道支持是两大关键路径 [2] - Stripe与OpenAI推出代理商务协议（ACP），其首款产品是ChatGPT中的即时结账，共享支付令牌（SPT）允许AI向商户传递有限使用的支付方法引用而不暴露凭证 [6] - Ant International的Antom发布基于MCP的代理支付解决方案，涵盖多种支付方式，并开源了其技术 [6] - 万事达卡和Visa正参与试点，为AI代理提供卡支付能力 [6] 支付专用基础模型 - 行业正从通用大语言模型转向支付专用基础模型，例如蚂蚁和Stripe开发的模型 [3] - 大型支付公司和银行需要决定是自建还是合作获取这些专用模型 [3] - Stripe推出了专注于支付欺诈和风险的基础模型，用于对ACP/SPT发起的代理支付流进行评分 [6] - Visa通过Featurespace扩展生成式大交易模型TallierLTM，该模型基于数十亿笔交易训练，将其嵌入标准欺诈模型后，在典型误报率下欺诈价值检测提升高达71% [7] 欺诈管理 - 随着深度伪造驱动的账户接管、合成身份和代理劫持增加，公司需要覆盖整个客户旅程的统一风险堆栈 [4] - 在用户注册环节嵌入活体检测和深度伪造检查，并将代理上下文融入实时评分系统 [4] - 腾讯展示了其金融机构风险套件，包括决策引擎、设备智能、电子化了解你的客户和深度伪造检测 [7] - 蚂蚁数字科技通过百万级多模态数据集和全球挑战赛/研讨会加强深度伪造攻防能力 [7] 交易银行的AI应用 - 交易银行是AI应用的务实突破口，长期存在的痛点如文件审查、异常处理、对账和支付结算操作适合生成式AI和代理编排 [11] - Nucleus Software在交易银行套件中部署AI，用于发票分割、异常检测和外汇预测 [11] - Veefin为供应链金融提供AI驱动的拖欠管理和多方通信，并通过收购增强了生成式AI和端到端工作流能力 [11] 稳定币发展 - 稳定币支付用例正在扩展，涵盖企业财资、加密卡发行、跨境汇款和跨境B2B支付，但生态正变得更加碎片化 [8] - 多个受监管的稳定币发行商正面竞争，Ripple的RLUSD流通量已超过10亿美元，并正与万事达卡/WebBank/Gemini试点基于XRPL的稳定币卡结算 [12] - Paxos获得新加坡金融管理局全面批准在新加坡发行美元稳定币，星展银行担任现金管理和储备托管人 [12] - Circle正通过跨链传输协议（CCTP）、网关和桥接工具包积极减少USDC的跨链碎片化，并集成Chainlink的CCIP以实现安全互操作 [12] - 尽管交易量和供应量创新高，但资产、链和监管制度的增多导致碎片化持续，预计多发行商、多链流动性和区域监管差异将持续至2026年 [12] 支付基础设施演进 - 替代支付基础设施和卡支付基础设施将共存，共同推动数字支付发展并取代现金和纸质支票 [9] - 蚂蚁国际的Alipay+现已连接100多个市场的40多个钱包/数字银行，覆盖约18亿用户，通过标准化二维码互操作性和AI辅助的旅行/商户服务显著提升旅游流中的中小企业接受度 [13] - 替代支付解决方案提供商Boku在新加坡设立创新中心，专注于实时外汇、跨境支付、AI/区块链，以简化全球商户跨越200多种本地支付方式和70亿以上账户的资金流动 [13] - 离线弹性方面，CMA Small Systems和Crunchfish在国家实时全额支付网络之上增加离线应急层，确保在连接/系统中断时支付仍可继续 [13] - 虚拟卡和稳定币关联卡正推动发卡行技术需求，例如发卡技术服务商Paymentology将数字银行在亚太、欧洲中东非洲和拉丁美洲的发卡时间从数月缩短至数周 [13] - Ramp、Coupa和Brex在美国积极推动虚拟卡在B2B支付中的应用以替代支票支付 [13] 支付未来展望 - 支付的下一篇章将是代理主导、模型驱动和多渠道的，代理支付和稳定币支付标准、特定领域基础模型以及非卡支付基础设施将共同塑造支付未来 [10]