加密卡市场概览与增长 - 加密卡是数字支付领域增长最快的细分市场之一，允许用户在传统商户处使用稳定币和加密货币消费 [1] - 月交易额从2023年初的约1亿美元增长至2025年底的超15亿美元，复合年增长率达106% [1] - 按年计算，市场规模已超180亿美元，与同期仅增长5%的点对点稳定币转账规模相当 [1][12] 基础设施与三层架构 - 加密卡业务由三层组成：支付网络、卡项目管理方/发卡机构、面向消费者的终端产品 [4] - Visa和Mastercard控制着超70%的卡网络支付市场份额，在加密卡领域份额接近100% [23] - Visa凭借与基础设施提供商的早期合作，占据了超90%的链上卡交易量 [4][25] - 全栈发行方出现，如Rain和Reap，它们直接拥有支付网络会员资格，将项目管理与发卡结合，绕过传统发卡银行以获取更多收益 [4][33] 交易结算机制 - 目前绝大多数加密卡交易通过法币结算，这是无需商户集成的默认选项 [20] - 稳定币结算业务增长迅速但处于初级阶段，Visa在2025财年第四季度与稳定币相关的卡消费额达到35亿美元的年化运行率，同比增长约460%，占加密卡结算总量的约19% [20] 市场地理因素与机遇 - 稳定币卡的机会集中在能解决实际问题的地区，如印度和阿根廷 [6] - 印度在截至2025年6月的12个月里，加密货币流入达3380亿美元，五年增长48倍，其机会在于加密货币支持的信用卡 [6][66] - 阿根廷的USDC使用占比达46.6%，机会在于用于对冲通胀的稳定币借记卡 [6] - 发达市场的机遇在于吸引传统产品无法优化服务的高价值用户群体 [6] 消费者产品类别 - 面向消费者的卡产品可分为四类：中心化交易所卡、自托管/协议原生卡、加密原生新银行、传统金融科技新银行 [34] - 产品在信用结构、资金机制、托管模型、资产支持和发行方类型等维度上存在差异 [35] 资金运作与推动力 - 推动加密卡普及的激励机制主要分为三种战略：交易所和DeFi协议将其作为用户获取和盈利渠道、加密原生钱包将其作为提升用户平均收入的工具、新兴市场服务提供商将其作为“最后一公里”金融接入方案 [36][45][55] - 交易所通过返现计划补贴持卡人，后续通过用户存款和资产负债表浮动资金盈利来抵消客户获取成本 [38] - 加密原生钱包通过支付卡获取交易手续费和订阅费，提高用户参与度和留存率，并可能发行原生稳定币以构建封闭生态系统并获取额外利润 [45][48][52] - 新兴市场发卡机构通过外汇价差、兑换费、交易费等实现盈利，满足当地对金融稳定和美元化资产的需求 [55][61] 资金流向与稳定币使用 - Visa和Mastercard的原生稳定币结算网络仅支持少数受监管的稳定币，如USDC、USDG、PYUSD、EURC和FIUSD，USDT因监管不确定性缺席 [62] - 印度和阿根廷是全球特例，USDC使用占比分别达47.4%和46.6%，与USDT几乎持平 [66] - 印度统一支付接口彻底改变了数字支付格局，其交易量占比从2018年的19%增长至2024年的83%，许多加密卡发行商已开始与UPI集成 [70][71] 发达市场现状与用户特征 - 在成熟经济体如美国，信用卡市场持续增长，稳定币信用卡尚未颠覆传统经济模式 [71][78] - 持有稳定币的用户构成一个差异化细分市场，他们通常更年轻、金融参与度更高、对集成化数字金融产品有期待，并且平均信用卡余额增长更快 [74][78][79] - 传统发卡机构在规模、品牌和监管关系上具有优势，但加密原生平台是该领域的先行者 [79] 未来展望与结构性挑战 - 支付创新正转向以稳定币为主导的渠道，但加密卡在可预见的未来仍具战略意义，增速可能超过加密经济本身 [79][80] - 银行卡网络拥有覆盖全球超1.5亿商户的深厚基础设施和网络效应，稳定币原生支付方式的商户覆盖率几乎为零，复制此网络需要多年甚至十年时间 [81][83] - 银行卡提供的欺诈保护、争议解决、无担保信贷、奖励计划等增值服务，是稳定币原生支付短期内难以重建的护城河 [84] - 稳定币原生支付将在跨境电商、B2B支付等特定场景扩展，但日常消费等场景仍将由银行卡主导 [84][85]

核心观点 - Visa被列为12支适合长期持有的最佳股票之一 [1] - Piper Sandler维持对Visa的“增持”评级，但将目标价从165美元下调至160美元 [2] - 尽管Visa被看好，但某些AI股票被认为具有更大的上行潜力和更低的下行风险 [5] 财务表现与增长预期 - 从2020财年到2025财年，公司营收以12.9%的复合年增长率增长 [3] - 华尔街预计未来三年公司营收将继续以两位数百分比的速度增长 [3] 增长驱动因素 - 经济增长和GDP扩张带动支出增加 [2] - 向无现金和电子支付的稳定转变支持了公司的长期增长 [2] - 新兴经济体（包括亚洲、非洲和拉丁美洲的部分地区）的数字支付仍在发展，可能带来更快的增长 [4] - 增值服务业务（包括数据分析、咨询和网络安全）是另一个增长动力，随着商业日益数字化，这些领域的需求往往更大 [4] 公司业务概览 - Visa是一家全球支付技术公司，业务遍及全球200多个国家和地区 [5]

亚马逊裁员对西雅图地区的影响 - 亚马逊本周宣布的裁员再次打击了其总部所在地西雅图的科技劳动力 该地区此前已在流失工作岗位[1] - 此次裁员包括西雅图1400个岗位以及贝尔维尤郊区700个岗位[2] - 西雅图地区此前已因亚马逊10月宣布的裁员损失2000个工作岗位 加上Expedia于1月28日裁减的162个岗位以及Meta上周裁减的331个岗位[2] 普吉特海湾地区就业市场恶化 - 2025年 在西雅图通勤范围内的四个县 总共失去了近13000个工作岗位[3] - 普吉特海湾区域委员会指出 除了疫情期间 该中心区域上一次出现年度工作岗位减少是在2009年大衰退时期[3] - 尽管2023年和2024年有就业增长 但增速已分别放缓至10600个和14700个工作岗位 远低于该地区历史上每年30000至40000个工作岗位的增长水平[4] - 受冲击最严重的行业是建筑业和服务业 后者包括科技行业[4] 科技公司裁员规模与原因 - 亚马逊于1月28日宣布在全球范围内裁减16000个工作岗位 这是该公司历史上最大规模的裁员之一[5] - 亚马逊表示 裁员源于一项持续的努力 旨在通过减少层级、增加责任感和消除官僚主义来加强组织[6] - Expedia将于4月在华盛顿州裁减162名员工 公司在淘汰部分职位的同时也会开设一些新职位 以评估未来所需的技能[6][7] - Meta在华盛顿州裁减的331名员工属于其Reality Labs部门 该公司计划在该部门裁减10%的岗位 因其将重心从虚拟现实产品转向其他人工智能可穿戴设备[7] 行业趋势 - 亚马逊的裁员使其加入了一个不断扩大的公司名单 这些来自金融服务、支付和技术行业的公司正在重新调整人员规模 同时加大对自动化和人工智能的投资[5]

公司概况与市场地位 - Visa公司是全球无处不在的支付网络基础设施 为消费者、商户、银行和政府提供全球资金流动服务[1] 分析师研究背景 - 分析师主要专注于提供客观、数据驱动的研究 研究对象通常为中小市值公司 因为这些公司容易被许多投资者忽视[1] - 分析师偶尔也会研究大型公司 以更全面地了解整体股票市场[1]

基金经理业绩与传承 - 富达反向基金在Will Danoff管理下自1990年以来实现了超过14%的年化回报率 跑赢了标普500指数和罗素1000成长指数 [1] - Danoff计划于年底退休 但将继续在富达担任顾问职务 该基金管理资产规模近期超过1760亿美元 [2] - Danoff的成功贯穿其整个职业生涯 早期和后期都取得了显著成就 而非仅集中在两三年窗口期 [3] - 2023年 两位联合投资组合经理Jason Weiner和Asher Anolic加入团队 与Danoff有数月交接期 团队2026年展望显示他们正在寻找可能成长为当前巨头的新公司 [5] 投资组合策略与持仓 - 基金持续寻求增加对国际股票及中小市值公司的敞口 并专注于过去5到7年内上市的公司 称之为“明日蓝筹股” [6] - 基金投资组合包含约440只股票 其中包括对私人公司的小额配置 如SpaceX xAI Anthropic和Stripe 其中部分公司据报计划在今年进行大规模IPO [9] - 基金长期持有谷歌和Meta等公司 例如自谷歌2004年IPO起持有 并在Meta上市前买入 另一长期成功案例是安费诺 自至少2004年股价约2美元时持有 近期股价约146美元 成为AI数据中心基础设施主要参与者 [6] 基金历史与投资者回报 - 一位投资者在1993年投资1万美元用于子女教育 根据粗略计算 扣除费用后 该投资目前价值已超过65万美元 [8] - Danoff在1993年收到一位早期投资者的来信 信中附有其一岁孩子的照片 这成为富达一则广告的主题 强调了投资者对其的信任 [8]

公司战略与业务动态 - 数字支付提供商Block宣布在爱尔兰都柏林开设新办公室 旨在扩大公司在欧洲的业务版图 [6] - 新办公室位于都柏林的商业区 除办公空间外 还包含一个产品演示实验室 用于向潜在客户展示其产品 [6][3] - 公司总部位于加州奥克兰 并在伦敦设有办公室 其产品包括销售点服务Square和先买后付服务Afterpay [4] 行业与区域环境 - 都柏林是欧洲金融科技活动的枢纽之一 多家主要支付公司如Adyen和Stripe均在此设有办公室 [3] - 众多大型跨国公司 如微软和万事达卡 也在都柏林设有办公室 [3] - 公司表示 选择爱尔兰作为新办公地点是因为该国提供的战略优势 [4] 公司高层表态 - Block旗下Square International的首席执行官John O'Beirne表示 公司旨在推动关于塑造金融创新的议题进行有意义的对话 并确保其生态系统服务所有人 [6]

Visa推出稳定币咨询服务 - 公司为满足支付生态系统对稳定币策略建议的需求 正式推出稳定币咨询服务 [1] - 公司首席执行官表示 尽管预见到稳定币在美国的消费者用例可能较少 但由于客户需求强烈 公司已于上月开始提供相关咨询服务 [2] 市场需求与客户构成 - 需求增长来自稳定币原生客户和传统金融客户 越来越多的支付生态系统参与者寻求制定和完善其稳定币战略 [3] - 寻求咨询服务的参与者包括金融机构 商户 收单机构以及面向消费者的科技公司 [3] Visa稳定币业务进展 - 本财年第一季度 公司在另外9个国家发行了具备稳定币功能的卡片 目前全球总计覆盖约50个国家 [4] - 面向企业客户的Visa稳定币结算服务 目前全球年化运行率约为46亿美元 [4] 市场机遇与公司愿景 - 分析师指出 尽管当前运行率相对较小 但全球可触达的跨境支付市场是一个高达20万亿美元的巨型机会 [5] - 公司的目标是构建一个安全 无缝且可互操作的层 以连接稳定币与传统法币支付 [5] 行业竞争格局与分析师观点 - 有行业分析师认为 稳定币可能对Visa等现有支付巨头构成潜在威胁 特别是相关法案为数字资产创建了基础设施后 [6] - William Blair分析师认为 Visa的稳定币战略比其竞争对手万事达卡更为全面和成熟 Visa专注于构建基础设施 出入金通道和结算网络 [7]

公司概况与市场地位 - 万事达卡是一家领先的全球支付技术公司 在连接金融生态系统的各利益相关方方面扮演关键角色[1] - 公司提供全面的支付解决方案和服务 包括信用卡、借记卡和预付卡[1] - 公司在金融服务领域与维萨和美国运通等其他重要实体竞争[1] - 公司市值估计约为4915.4亿美元 巩固了其在金融服务行业的强大地位[5] 财务表现与业绩亮点 - 2025年第四季度调整后每股收益达到4.76美元 超出市场预期的4.22至4.25美元范围[2] - 净收入同比增长18% 达到88亿美元[3] - 总收入增长主要得益于总美元交易额增长7%至2.8万亿美元 以及跨境交易额增长14%[3] - 这反映了强劲的消费者支出和增长的旅行需求[3] 业务增长与战略重点 - 高盛将万事达卡的目标股价从710美元上调至739美元 显示出对公司未来增长轨迹的强烈信心[3] - 公司专注于增值服务 例如网络安全 这些服务对收入扩张贡献显著[4] - 该季度增值服务收入增长26% 标志着连续第四个季度增长加速[4] - 目前 增值服务约占总净收入的44% 凸显了公司实现收入来源多元化的战略重点[4] 市场评级与股价表现 - 2026年1月29日 高盛重申对万事达卡的“买入”评级 当时股价为543.73美元[2] - 尽管市场存在对股票估值过高的看法 但强劲的财报凸显了其作为有价值投资的潜力[5] - 股价上涨4.29% 相当于上涨22.36美元 交易区间在520.11美元至544.20美元之间[5]

2025年第四季度及全年业绩表现 - 全球总交易额（GDV）按本币计算同比增长7%，其中美国增长4%，美国以外地区增长9% [1] - 第四季度净收入按非美国通用会计准则及汇率中性计算增长约15% [2][6] - 增值服务与解决方案净收入在第四季度按非美国通用会计准则及汇率中性计算增长约22%，全年增长21%（剔除收购影响为18%） [2][6][11] - 第四季度每股收益为4.76美元，其中股票回购贡献了0.10美元 [16] 业务增长动力与关键指标 - 增值服务与解决方案是增长主要动力，收购为其净收入增长贡献了约3个百分点 [1] - 跨境交易量增长14% [6] - 网络处理交易量强劲，去年转换超过1750亿笔交易，目前全球超过70%的万事达卡交易通过其网络转换，自2020年以来提升10个百分点 [10] - 数字商务的批准率在过去五年内提高了270个基点 [10] - 截至第四季度，近40%的交易已实现代币化 [6][11] 发卡与联名卡业务势头 - 2025年在全球赢得了数百项新的发卡协议和扩展 [3][5][9] - 关键合作扩展包括与美国和加拿大的Capital One续签合作伙伴关系，万事达卡将成为其新收购信用卡账户的主要网络 [5][9] - 与苹果卡的独家网络合作关系将继续，该卡将在约24个月内将发卡行转移至摩根大通 [5][15] - 其他区域胜利包括土耳其Yapı Kredi迁移近1000万张卡片、拉丁美洲Scotiabank选择万事达卡作为网络合作伙伴、以及在南非与Nedbank和Standard Bank的独家协议 [5][15] - 2025年全球新增超过60个高端卡项目 [15] 2026年业绩展望 - 预计2026年全年净收入（汇率中性，剔除非有机增长）将实现低双位数区间的高端增长，外汇因素将带来1至1.5个百分点的顺风 [13] - 预计上半年汇率中性增长将低于下半年，主要因2025年外汇波动带来的高收入增长基数效应 [13] - 预计2026年第一季度净收入（汇率中性，剔除非有机增长）将实现低双位数区间的低端增长，外汇因素预计带来约3.5至4个百分点的顺风 [14] 成本、费用与政府补助 - 第四季度非美国通用会计准则汇率中性调整后总运营费用增长12%，其中收购贡献了5个百分点 [8] - 基础费用增长主要源于基础设施投资、地域扩张、产品与服务交付等战略举措的支出，部分被政府补助所抵消 [8] - 公司在12月下旬获得了与特定地域投资挂钩的新多年期政府补助，这些补助惠及运营费用及其他收支 [7] - 2025年第四季度，全年补助价值使运营费用增长率改善了约5.5个百分点，并使其他收支受益约1.35亿美元 [8] 重组与资本回报 - 公司预计在2026年第一季度记录约2亿美元的一次性重组费用，这将影响全球约4%的全职员工 [4][15] - 第四季度回购了36亿美元股票，截至2026年1月26日额外回购了7.15亿美元股票 [4][16] 新兴支付主题与战略投资 - 管理层讨论了稳定币和“智能体商务”作为新兴机遇，将稳定币视为“我们网络中可支持的另一种货币”，并在与Ripple合作扩展结算能力方面取得进展 [12] - 在智能体商务方面，公司的AgentPay框架旨在促进智能体驱动交易的信任，已使美国发卡行参与其中，并目标在第一季度末前扩展至全球发卡行基础，在亚洲、英国和阿联酋有合作伙伴及试点项目 [12] - 公司持续投资于网络接受度、战略举措以及新兴支付领域 [10][12]

涉及的行业与公司 * **行业**：支付行业，特别是线上支付和电子商务领域，重点关注由生成式人工智能驱动的**代理商务**这一新兴模式 [1][2][10] * **公司**：报告重点分析了多家支付服务提供商和卡组织，包括 **Adyen**、**Mastercard**、**Visa**、**Stripe**、**PayPal** 和 **Nexi** [4][5][9] 核心观点与论据 * **代理商务是线上购物的下一场重大变革**：代理商务指由AI代理代表消费者执行搜索、决策和支付的全流程购物模式，预计到2030年将创造约1920亿美元的GMV机会，占美国电商市场的约10% [1][3][35] * **对支付行业是演进而非革命**：核心支付基础设施（收单行、网络、发卡行）将基本保持不变，但会在其之上新增一个“代理控制层”，用于处理身份验证、授权和交易执行 [2][16][26] * **市场机会具有增量性**：代理商务预计将为行业带来增量GMV，通过减少摩擦、提升转化率和创造新的购物场景来推动增长，预计到2030年可为美国电商增加约500亿至1150亿美元的支出，为年度电商增长率贡献超过100个基点 [34][36][37] * **行业分化加剧，赢家与输家明确**： * **受益者**：拥有单一统一平台、强大数据层和实时路由能力的公司，如**Adyen**（首选标的）、**Mastercard**和**Visa**，它们能更好地应对复杂性和提供增值服务 [4][38][39] * **面临挑战者**：基础设施碎片化/陈旧的玩家（如**Nexi**）以及更依赖线下支付或消费者前端品牌的公司（如**PayPal**），在代理主导的环境中其传统优势被削弱 [5][61][62] * **费率影响预计中性，但存在情景假设**：基础情景认为代理商务对行业费率影响中性，额外费用可能由发卡行承担或作为独立的获客成本 [43][44][49]。上行情景是行业分化导致代理交易产生风险溢价，下行情景是价值捕获向分发层转移，压缩PSP的单位经济效益 [50][51] * **稳定币构成长期潜在风险**：在代理商务中，稳定币可能因其可编程性和即时结算而更具吸引力，但短期内因监管、整合复杂性和商户接受度问题，不会对现有支付模式构成实质性威胁 [52][53] 其他重要内容 * **采用现状与展望**：LLM平台总体采用率仍低于50%，但年轻用户（<35岁）中使用率超过60%，约30-40%的用户曾基于AI推荐进行购买，行业处于早期阶段，2026年预计是商户试点和早期用例增加的一年 [12] * **关键协议与标准**：正在构建的“代理控制层”包含多个协议，例如Visa的**可信代理协议**用于验证代理身份，**代理支付协议**用于标准化委托支付授权，以及OpenAI的**代理商务协议**用于定义结账交互 [28][33] * **具体公司观点与评级**： * **Adyen**：评级**超配**，目标价1925欧元（较当前有+44%上行空间），因其单一平台、动态身份识别层和在线支付高敞口而被视为主要受益者 [9][57] * **Mastercard**：评级**超配**，目标价665美元（+28%），预计将通过增值服务受益于安全性和欺诈检测需求的提升 [9][58] * **Visa**：评级**超配**，目标价398美元（+22%），受益逻辑与Mastercard类似 [9][138] * **PayPal**：评级**低配**，目标价50美元（-10%），因代理商务使消费者面向的结账决策点变得隐形，削弱其品牌和便利性优势 [9][62] * **Nexi**：评级**低配**，目标价3.85欧元（+6%），平台碎片化和对线下支付的较高敞口限制了其获取增量电商份额的能力 [9][61] * **风险与不确定性**：主要不确定性在于代理商务的采用时间和深度，以及代理费用的经济模型将如何在整个支付栈中体现 [63]