文章核心观点 - Apollo Global Management (APO) 和 KKR & Co Inc (KKR) 是资产管理行业的两大知名公司，业务模式、增长策略和市场定位存在差异，可能影响其未来上行潜力 [1] - Apollo 凭借多元化的业务模式、强劲的资产管理和退休服务资金流入，展现出更明确的持续增长路径和估值优势 [20] - KKR 同样表现出强劲的资产管理规模增长势头，但较高的估值和盈利预测调整较慢可能限制其短期上行空间 [21] Apollo 业务与增长 - Apollo 的业务模式多元化，资产管理规模在过去三年（2021-2024）实现7.8%的复合年增长率，增长动力主要来自退休服务客户资产、平台认购和新融资设施 [3] - 2025年9月，公司完成对 Bridge Investment 的收购，预计将增加费用相关收益，并使其房地产资产管理规模接近翻倍，超过1100亿美元 [3] - 公司计划到2029年将总资产管理规模扩大至近1.5万亿美元，主要通过扩展其私募股权业务实现 [3] - 公司通过收购和合作积极扩张，包括2025年1月同意收购 Argo Infrastructure Partners，2024年9月与花旗集团建立250亿美元的私人信贷直接贷款项目，并与道富环球顾问合作以增强投资者对私人市场机会的可及性 [4] - 财务方面，公司收入在2021-2024年间实现63.7%的复合年增长率，这一增长趋势在2025年前九个月得以延续，零售渠道的扩张和强劲的资金流入为其持续收入增长提供支撑 [5] KKR 业务与增长 - KKR 的总资产管理规模在过去五年（2019-2024）实现23.9%的复合年增长率，增长趋势在2025年前九个月持续，公司通过改进和增加投资策略来支持资产管理规模增长 [6] - 2025年7月，公司收购了 Healthcare Royalty Partners 的多数股权，为其增加了近30亿美元的资产管理规模，并在2024年4月的投资者日提出目标，计划到2030年将资产管理规模提升至至少1万亿美元 [6] - 收入方面，公司总部门收入在2019-2024年间实现16.3%的复合年增长率，增长趋势在2025年前九个月持续，得益于传统私募股权的扩张以及向基础设施、房地产、成长型股权和核心投资领域的多元化发展 [7] - 公司近期与 Sallie Mae 达成多年合作伙伴关系，将收购其私人教育贷款的初始种子组合，并在初始三年内每年购买至少20亿美元新发放的私人教育贷款，以拓宽机会集、提升交易活动并强化收入基础 [8] 盈利预测比较 - 市场对 Apollo 2025年和2026年盈利的共识预期分别同比增长6.2%和16.9%，过去一个月内这两年的盈利预期均被上调 [9] - 市场对 KKR 2025年和2026年盈利的共识预期分别同比增长8.5%和32.8%，其中2025年盈利预期在过去一个月内保持不变，2026年盈利预期被上调 [11] 股价表现与估值 - 过去一个月，Apollo 股价上涨4.3%，而 KKR 股价下跌0.2%，同期行业指数下跌2.2% [13] - 估值方面，Apollo 的远期12个月市盈率为15.36倍，KKR 为20.24倍，两者均高于行业平均的13.98倍，但 Apollo 的估值低于 KKR [15] - 两家公司均通过股息回报股东，2025年5月，Apollo 将季度股息提高10.9%至每股0.51美元，股息收益率为1.6%；KKR 将季度股息提高5.6%至每股0.19美元，股息收益率为0.6% [15] 结论性比较 - Apollo 的多元化业务模式、来自退休服务的强劲资金流入、更快的收入扩张、盈利预期上调以及较低的估值，共同构成了相对于 KKR 的估值优势 [20] - KKR 显示出强劲的资产管理规模增长势头，但其较高的估值和盈利预测调整较慢可能限制近期的上行空间 [21]

业绩总结 - GEG截至2025年9月30日的FPAUM和AUM分别同比增长10%和7%[6] - 财政2026年第一季度收入为1080万美元，较上年同期的399万美元增长了170%[30] - 财政2026年第一季度净亏损为790万美元，较2025年同期的净收入300万美元下降了约263%[30] - 截至2025年9月30日，公司的管理资产（AUM）为7.92亿美元，较2024年9月30日增长了7%[33] - 截至2025年9月30日，公司的收费管理资产（FPAUM）为6.01亿美元，较2024年9月30日增长了10%[35] 费用与支出 - GEG在2025年第一财季的管理费用同比增长约8%[7] - 财政2026年第一季度的运营损失为372.6万美元，较2025年同期的199.6万美元增加了约86%[39] - 财政2026年第一季度的资本支出为14万美元，较2025年同期的148万美元减少了约91%[41] - 财政2026年第一季度调整后EBITDA为负50万美元，而2025年第一季度为130万美元[28] 资产与负债 - GEG截至2025年9月30日的总资产为1.45亿美元，总负债为7120万美元[16] - 截至2025年9月30日，公司的总资产为1.55亿美元，较2025年6月30日的1.54亿美元略有增长[37] - 截至2025年9月30日，公司的总负债为7186.7万美元，较2025年6月30日的7327.1万美元有所减少[37] - GEG截至2025年9月30日的现金余额为5350万美元[16] 投资与融资 - GEG通过Woodstead获得900万美元投资，购买价格为每股2.25美元[6] - GECC通过新股发行筹集约2800万美元，包括1500万美元的私募和1300万美元的ATM计划[7] - GEG在2025年7月与KLIM达成战略合作，提供高达1.5亿美元的可杠杆资本以加速房地产平台扩展[6] 其他信息 - Monomoy BTS以740万美元的价格出售第二个开发物业，获得50.5万美元的收益[6] - GEG的私募信贷策略截至2025年9月30日的净回报为15.2%[18] - GECC维持每股0.37美元的季度分红，年化收益率为18.4%[18] - 财政2026年第一季度的杠杆自由现金流为负965万美元，而2025年同期为694万美元[41]

收购交易概述 - 注册投资顾问MAI已完成对Evoke Advisors的收购，此举使其资产管理规模扩大至超过650亿美元 [1] - 此次收购是MAI增长战略中的一个里程碑，旨在提升其对超高净值客户和机构的服务能力 [1] - 该交易是MAI自2024年1月以来完成的第十七次收购 [5] 规模与增长 - 收购Evoke Advisors后，MAI在美国的运营办公室数量扩展至34个 [2] - 公司在年内新增资产管理规模超过300亿美元 [2] - 公司目前在全国拥有超过600名员工 [6] 管理层与组织架构 - 两家公司的人才整合导致管理合伙人办公室的扩大 [2] - MAI董事长兼首席执行官Rick Buoncore将继续领导公司，Evoke的David Hou、Jane Eagle和Jay Sanders加入管理合伙人办公室 [3] - 扩大后的管理合伙人办公室包括多位分管不同业务领域的合伙人，例如超高净值客户、运营、家族办公室与税务服务、财富管理、体育与娱乐等 [4] 战略定位与协同效应 - 公司认为整合后的团队能更好地为客户提供独特且提升的服务体验 [3] - 加入MAI使公司能够扩展能力，为客户提供更广泛的全国性平台、深入的规划和投资资源以及专业知识 [5] - 公司未来将专注于品牌统一、寻求有机增长机会，并为顾问提供必要工具和营销资源以最大化扩展平台的优势 [6]

财务数据和关键指标变化 - 公司资产管理规模（AUM）在第三季度末达到创纪录的2.1万亿美元，较第二季度末增加1230亿美元（增长6%），较2024年第三季度末增加3290亿美元（增长18%）[24] - 平均长期资产管理规模为1.46万亿美元，环比增长9%，同比增长16% [24] - 当季资产管理规模增长由990亿美元的市场收益和290亿美元的长期净流入驱动 [24] - 调整后摊薄每股收益为0.61美元 [25] - 净收入为12亿美元，较去年同期增加8200万美元，主要受投资管理费增加1.02亿美元驱动 [31] - 整体净收入收益率为22.9个基点，与第二季度的环比下降幅度相似，季度末退出收益率为22.8个基点 [29] - 第三季度营业利润率为34.2%，环比改善300个基点，同比改善260个基点 [25] - 公司偿还了2.6亿美元的三年期银行贷款，季度末循环信贷额度无提取 [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 长期净流入达到近290亿美元，年化有机增长率为8%，是自2021年以来最好的资金流季度 [12] - ETF和指数化产品AUM达到1万亿美元里程碑，年化有机增长率为15% [13] - 主动ETF产品发展迅速，公司范围内主动ETF AUM达到160亿美元，若包括参与被动和指数能力的主动团队，则总AUM接近300亿美元 [14] - 固定收益业务表现强劲，第三季度长期净流入近130亿美元（包括固定收益ETF和中国合资企业资产），平台总规模从年初的6250亿美元增至6800亿美元 [15][52] - 中国合资企业AUM达到1220亿美元的历史新高，环比增长16%，当季净流入81亿美元，其中73亿美元来自中国合资企业，年化有机增长率达34% [16][17] - 私募市场净流入6亿美元，主要由私募信贷和直接房地产驱动，私募信贷净流入近10亿美元 [18] - 单独管理账户（SMA）平台AUM接近340亿美元，年化有机增长率为19% [16] - 基本面股票业务整体净流出50亿美元，部分反映了主动管理股票的更广泛结构性流出趋势，但公司在AMEA和亚太地区仍看到全球和区域股票的正面资金流 [21] 各个市场数据和关键指标变化 - 近40%的长期AUM来自美国以外的客户，本季度三分之二的净流入来自AMEA和亚太地区 [12] - 中国合资企业业务表现异常强劲，产品线广泛，当季推出了12只新产品，包括首只固定收益ETF [17] - 印度业务出售多数股权的交易预计在第四季度完成，交易完成后其约150亿美元的AUM及相关运营结果将不再合并报表 [9][35] - 美国财富管理SMA平台是固定收益资金流的重要驱动力，特别是在市政债券策略方面 [16] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点强调市场规模和长期变化的交汇点，利用独特定位驱动高机会区域、渠道和资产类别的增长 [3] - 正在实施混合投资平台（Alpha和Aladdin结合），计划于2026年底完成，旨在推动简化、改进投资系统整合和未来成本避免 [4][32] - 重组了基本面股票投资团队，整合能力于单一CIO之下，以加强投资回报 [5] - 与Barings建立私募市场合作伙伴关系，加速增长，本月推出了首只联合产品，第二只共同管理基金预计明年初推出 [7][8] - 决定出售IntelliFlow子公司，预计第四季度完成，可产生约1亿美元净现金，未来可能还有高达6500万美元的额外盈利支付 [6][33] - 正在寻求现代化大型QQQ ETF的结构，相关股东特别会议已休会至12月5日 [10] - 投资绩效是关键优先事项，超过一半的基金在三年期表现中位列同行前四分之一，近70%的AUM在相关测量期内跑赢基准 [22] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 关键市场指数创下新高，美联储9月降息增强了投资者信心，这些动态正导致投资者需求有所拓宽，这是一个受欢迎的变化 [11] - 对中国市场的长期趋势持乐观态度，预计合资企业将继续受益于该世界第二大经济体的长期和周期性顺风 [17] - 在固定收益领域，开始看到客户需求从超短期和短期固定收益向曲线中长端有节制地延伸 [15] - 公司具备弹性运营表现，全球业务足迹、规模化和产品广度使其能够很好应对变化的市场动态 [101] 其他重要信息 - Alpha混合平台实施成本第三季度为1100万美元，低于预期，预计第四季度一次性实施成本在1000万至1500万美元范围内 [32] - 出售IntelliFlow录得3600万美元非现金减值支出，略低于此前预期的4000万至4500万美元 [33] - 印度交易预计带来1.4亿至1.5亿美元的现金收益，交易完成后，公司40%的合资企业净收入将在权益法下核算 [35][58] - 公司继续实施普通股回购计划，第三季度回购2500万美元（120万股），预计今年和2026年的总派息率（包括股息和回购）接近60% [27][37] - 第三季度非GAAP有效税率因一项税收事项的有利解决而降至11.2%，预计第四季度将回到25%-26%的范围 [34] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于QQQ ETF股东投票进展和营销费用重新分类的影响 [41] - 管理层无法提供具体相对法定人数或批准率的细节，但对进展感到满意，绝大多数投票支持费用变更 [42] - 营销费用的重新分类是由于SEC对代理文件的评论和进一步的会计审查所致，这纯粹是报告位置的重新分类，对调整后营业收入的总体预期净影响不变，约为QQQ AUM的4个基点 [42][43] 问题: 关于使用代理投票征集公司及其费用归类 [45] - 确认使用了代理投票征集公司，其费用被视为基金的营销费用，计入基金开支，目前不认为这会溢出成为公司的运营费用 [46] - 代理投票中的三项提案进展相似，没有分歧 [47] 问题: 关于固定收益业务近期表现和前景 [51] - 10月份未看到所述事件的重大影响，固定收益业务继续表现强劲，平台规模从年初的6250亿美元增至6800亿美元，年内平台范围内固定收益资金流超过300亿美元 [52] - 资金流基础广泛，美国SMA平台表现最强，海外看到从较短期限策略向较长期限策略的转移，亚洲和AMEA需求增长 [52] - 10月份在银行贷款方面可能看到一些软化或流出，但整体表现良好，CLO平台需求仍然高涨 [54] 问题: 关于两项剥离交易（IntelliFlow和印度业务）的细节、收益用途及对费用的影响 [57] - 印度交易预计收益1.4亿至1.5亿美元，其业务每季度收入约1300万美元，费用约700万美元，运营收入约600万美元，交易后这些将不再合并报表 [58] - IntelliFlow交易预计收益约1亿美元（不含未来潜在盈利支付），其运营收入从盈亏平衡到每季度100万至200万美元亏损，对整体结果影响可忽略 [58] - 总收益约2.4亿至2.5亿美元，资本优先事项保持平衡，包括改善资产负债表、将约60%资本回报股东以及投资于自身增长能力 [59] - 预计未来费用将继续得到良好管理 [60] 问题: 关于Alpha平台整合的未来费用节奏和最终状态 [63] - Alpha混合平台实施预计持续到2026年底，2026年实施成本和节奏将保持高位，预计相关费用将在2026年达到峰值，随后在2027年有机会开始简化运营平台 [64][65] - 尽管有这些实施成本，公司整体费用基础一直管理良好，并能够显著改善营业利润率 [66] 问题: 关于在收入健康背景下可变费用管理和运营杠杆机会 [69] - 可变费用约占25%，是首要调整项，重点在于管理固定费用基础，通过简化运营平台、统一团队、减少重复来持续审视和优化固定成本 [70][71][72] - 这项工作已融入公司日常运营 [73] - 公司在严格管理费用的同时，也在产品线、私募市场能力、ETF平台等方面进行投资 [74] 问题: 关于与MassMutal新推出的基金反馈和分销计划 [75] - 该基金是重组一只现有基金，起步资产约2.5亿美元，并将获得MassMutal注资，目标客户包括传统金融顾问、RIA等，上市仅几周，目前反馈尚早 [76] - 其动态跨信贷谱系、结合两家公司优势、定价合理且相对流动的特点符合财富管理市场对一站式解决方案的需求 [76] 问题: 关于非薪酬费用趋势和主动ETF产品的AUM来源 [78][79] - 第三季度非薪酬费用可能略低，第四季度可能因营销费用、专业服务等季节性因素而小幅上升 [78] - 薪酬占收入比例年初至今约为43.4%，全年管理，第四季度可能略低于43% [78] - 主动ETF产品的AUM达数十亿美元，大部分来自新策略，预计是增量增长，而非蚕食现有包装 [80] - ETF工具的优势逐渐被认可，预计将适用于被动和主动策略以及混合策略 [80] 问题: 关于主动ETF策略扩张对业务分类的影响和印度业务AUM分类 [83][85] - 预计增长将体现在各种工具（如ETF、SMA、模型组合）和所有资产类别（基本面股票、固定收益等）中 [83][84] - 印度业务的150亿美元AUM显示在"中国合资企业和印度能力"类别中，交易后将从中移除 [85] - 若QQQ提案获批，转换将在股东会议后次日生效 [87] 问题: 关于出售印度业务多数股权的决策原因和合作伙伴选择 [90] - 决策基于印度市场的本地化特性，与Hinduja集团合作可结合其金融机构背景和本地运营专长，实现协同效应，允许公司参与增长并从子顾问业务中受益 [91][92] - 这使得公司能够将资源和精力更集中地投入其他领域 [92] 问题: 关于中国业务成功驱动因素和产品需求结构 [93] - 成功因素包括22年的市场投入、建立的零售资产管理平台、品牌声誉等 [94] - 业务构成约为30%股票、30%债券、20%平衡型、20%货币市场，ETF规模约120-130亿美元，增长目前仍主要来自主动部分，但ETF资金流也在增加 [94] - 对中国的政策信号、退休市场发展和资本市场健全化持乐观态度 [95] 问题: 关于行业并购环境以及公司的并购考量 [98] - 公司目前专注于内部有机增长机会，资本优先用于投资自身、改善资产负债表 [98] - 会继续关注并购机会，特别是在私募市场等已有强劲业务和增长预期的领域，但当前重点不变 [98]

核心观点 - 公司2025年第二季度调整后每股收益为12 05美元 超出市场预期10 66美元 同比增长16% [1][9] - 资产管理规模(AUM)达到创纪录的12 52万亿美元 同比增长18% 主要受46亿美元净流入和市场增值推动 [2][5][9] - 公司完成对HPS Investment Partners的收购 进一步强化全球资产管理地位 [2][7] 财务表现 - 总收入(GAAP)为54 2亿美元 同比增长13% 但略低于预期的54 3亿美元 所有收入组成部分均增长 仅投资咨询绩效费下降 [3][9] - 总支出达36 9亿美元 同比增长23% 超出预期的33 2亿美元 所有成本组成部分均上升 [3][9] - 归属于公司的净利润(GAAP)为15 9亿美元 同比增长7% 略高于预期的15 7亿美元 [2] - 调整后营业利润为21亿美元 同比增长12% [4] 资产管理规模 - 截至2025年6月30日 AUM达12 52万亿美元 同比增长18% 超出预期的11 66万亿美元 [5][9] - 长期净流入达460亿美元 推动AUM增长 [5] - 2025年第一季度平均AUM为11 97万亿美元 同比增长15% 高于预期的11 62万亿美元 [5] 资本运作 - 公司在报告季度回购了价值3 75亿美元的股票 [6] - 非营业收入(GAAP)达5 21亿美元 显著高于去年同期的2 14亿美元和预期的1 739亿美元 [4] 行业动态 - 公司通过收购Global Infrastructure Partners Preqin和HPS Investment Partners持续多元化业务 [7] - 同行Blackstone预计2025年第二季度每股收益1 09美元 同比增长13 5% [10] - 同行Invesco预计第二季度每股收益0 39美元 同比下降9 3% 但近期预期上调2 6% [11]