公司2025年业绩与市场环境 - 2025年对Eastern Company而言是充满挑战的一年 其终端市场环境艰难 特别是在重卡和汽车领域 [2] - 尽管市场环境不利 但公司在2025年仍取得了重大的运营进展 [2] 公司战略与财务举措 - 公司概述了更精益的成本结构 [2] - 公司正在加强其资产负债表 [2] - 管理层释放出需求将在2026年趋于稳定的信号 [2]

公司2025年业绩与运营亮点 - 公司2025年全年实现调整后EBITDA为6.34亿美元，调整后每股净收益为7.56美元 [2][6] - 公司2025年炼油吞吐量创下历史记录，达到日均18.8万桶，其中第四季度日均吞吐量进一步增至19.1万桶 [1][3][5] - 公司2025年物流和零售板块利润创下记录，资产负债表因夏威夷可再生能源合资企业收益和持续股票回购而显著增强 [3] 分地区运营表现 - **夏威夷地区**：2025年全年平均吞吐量为日均8.4万桶，较前三年平均水平高出约4%；第四季度吞吐量达日均8.7万桶，生产成本为每桶4.15美元 [5][7][8] - **蒙大拿地区**：在完成“史上最大规模检修”后，创下季度吞吐量记录，达日均5.8万桶；第四季度吞吐量为日均5.2万桶，因焦化装置维护，生产成本被推高约每桶1.50美元至11.74美元 [1][8] - **怀俄明地区**：第四季度吞吐量为日均1.4万桶，因第三方停电和季节性低吞吐量，生产成本高达每桶13.27美元 [8] - **华盛顿地区**：第四季度吞吐量为日均3.7万桶，生产成本为每桶4.57美元；为第一季度计划停工做好了准备 [8] 2026年第一季度运营指引 - 公司预计2026年第一季度全系统吞吐量中点为日均18.2万桶 [5][7] - 分地区指引如下：夏威夷日均8.5万-8.9万桶；华盛顿日均2.4万-2.8万桶（反映计划停工）；怀俄明日均1.3万-1.6万桶；蒙大拿日均5.2万-5.6万桶 [7] 利润率与捕获率表现 - 公司2025年第四季度全系统炼油捕获率为93%，全年为94% [10] - 分地区第四季度捕获率详情：夏威夷为104%（若剔除产品裂解价差对冲和价格滞后影响则为110%）；蒙大拿为72%；怀俄明（剔除300万美元后进先出法影响）约为70%；华盛顿为97% [15] - 第四季度综合炼油指数平均为每桶13.13美元，环比下降约1.60美元 [9] - 2026年年初至财报发布日，综合炼油指数平均约为每桶6.70美元，其中2月较1月改善约每桶2美元；洛基山脉和太平洋西北地区的即时馏分油利润率较1月平均水平强劲增长约每桶15美元 [10] 夏威夷可再生燃料项目进展 - 夏威夷可再生燃料项目在第四季度已进入调试和早期启动阶段，预处理装置测试成功，预计未来几周将把处理后原料引入可再生燃料单元 [4][11] - 公司从夏威夷可再生能源合资企业中获得了1亿美元的收益，显著改善了流动性 [4][12] 资产负债表与资本分配 - 截至2025年底，公司总流动性创纪录，达9.15亿美元；总定期债务约为6.4亿美元，杠杆率处于公司目标区间的低端 [13] - 公司全年减少了约10%的流通股，至4970万股；总债务减少了3.1亿美元 [6][13] - 全年经营活动现金流为5.68亿美元（剔除2100万美元营运资本流出和1.01亿美元递延检修成本） [14] - 第四季度融资活动包括：偿还1.63亿美元资产支持贷款、回购2800万美元股票、获得1亿美元合资企业收益；公司还对其定期贷款进行了重新定价，将利差降低了50个基点，每年现金利息支出减少超过300万美元 [16] 管理层战略与展望 - 公司2025年的四大优先事项已基本完成，包括：安全按时执行重大检修活动、最小化怀俄明原油加热器事件影响、推进并启动夏威夷可再生燃料单元、实现成本削减 [2] - 公司资本配置方式灵活，包括股票回购、内部项目和潜在外部机会；管理层关注能够增值并协同现有业务的增长，对“不惜任何代价”的增长持谨慎态度 [17] - 2026年的优先事项包括：通过针对性项目改善洛基山脉的中期盈利能力、执行夏威夷检修、成功启动并优化可再生燃料单元 [20] - 公司对西加拿大精选原油价差敏感，在中周期下，每增加1美元价差，运行约4万-5万桶/日的该油种将带来每年约1500万-1600万美元的影响 [19]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度GAAP收益为3.52亿美元或每股0.54美元，相比2024年第四季度的6.65亿美元或每股1.04美元有所下降 [10] - 2025年全年GAAP收益为17.96亿美元或每股2.75美元，相比2024年全年的28.17亿美元或每股4.42美元有所下降 [10] - 2025年第四季度调整后收益为8.41亿美元或每股1.28美元，相比2024年第四季度的9.60亿美元或每股1.50美元有所下降 [10] - 2025年全年调整后收益为30.66亿美元或每股4.69美元，相比2024年全年的29.69亿美元或每股4.65美元有所增长，并达到公司先前宣布的2025年调整后每股收益指引范围的高端 [10] - 公司确认了2026年全年调整后每股收益指引范围为4.80-5.30美元，并首次提供了2027年每股收益指引范围为5.10-5.70美元，以及2030年每股收益展望为6.70-7.50美元 [22] - 预计到2030年，整体费率基础将从2025年的570亿美元增长至970亿美元，五年复合年增长率达到11% [17] - 预计Sempra Texas的费率基础在计划期内将以18%的复合年增长率显著增长，而Sempra California的增长率则更为温和 [17] 各条业务线数据和关键指标变化 - **Sempra Texas (主要是Oncor)**: 2025年调整后收益同比增长了8000万美元，主要得益于统一追踪机制的更高股权收益、更高的投入资本和客户增长，部分被更高的利息支出、折旧以及运营和维护费用所抵消 [11] - **Sempra California**: 2025年调整后收益同比变化为负2.13亿美元，主要由于所得税优惠减少和净利息支出增加，但部分被基于加州公用事业委员会的运营利润增加1.48亿美元所抵消 [11] - **Sempra Infrastructure**: 2025年调整后收益同比增长了1.23亿美元，主要来自更高的资产和供应优化、更高的运输业绩以及待售资产折旧减少，部分被更低的所得税优惠所抵消 [11] - **Sempra Parent**: 2025年调整后亏损同比增加了4100万美元，主要由于更高的净利息支出，部分被更高的所得税优惠、更高的投资收益和其他项目所抵消 [11] 各个市场数据和关键指标变化 - **德州市场 (Oncor)**: Oncor的服务区域拥有最高浓度的AI相关和数据中心增长，代表了额外的潜在投资机会 [16] 其互联队列在本季度达到273吉瓦，其中255吉瓦为数据中心需求 [85] 目前系统峰值约为31吉瓦，但公司对符合高确定性标准的超过38吉瓦的负荷增长有信心，且预计在4月1日提交前该数字还会增加 [89][120] - **加州市场**: 加州立法机构通过了SB 254法案，加强了州野火基金的长期稳定性，并要求通过将于2026年4月发布的《自然灾害韧性研究》进一步降低野火风险敞口 [9] SDG&E连续第20年被公认为西部电力客户可靠性最佳 [9] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司推出了2026-2030年创纪录的650亿美元资本计划，较去年的计划增加了17% [6] 其中95%的资金将用于公用事业投资 [15] - 资本计划主要由Sempra Texas的强劲增长驱动，特别是由于二叠纪盆地可靠性计划的加速推进 [15] Oncor预计将承担ERCOT估计的320-350亿美元所需输电投资总额的一半以上，其计划资本支出的近70%将用于输电项目 [15] - 在计划期内，公司正在追踪Oncor约100亿美元（按公司持股比例计算为80亿美元）的显著增量资本机会，这主要包括非二叠纪计划部分的765千伏战略输电扩展计划、目前等待ERCOT批准的额外输电升级以及潜在的系统韧性计划更新 [16] - 公司正在简化业务并降低投资组合风险，包括出售墨西哥的非核心资产 [8] 并宣布以100亿美元出售Sempra Infrastructure Partners 45%的股份，这意味着超过220亿美元的股权价值 [7] - 公司致力于向更纯粹的公用事业控股公司转型，预计在2027年及以后，受监管的收益将占其业务的约95% [19] - 公司目标是在计划期内实现每年2%-4%的股息增长 [24] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 管理层认为2025年的成功为持续增长至2030年奠定了坚实基础 [5] 并对公司在2025年的执行情况表示满意 [10] - 管理层对未来的收益和现金流质量及确定性提高充满信心，这使其能够更透明地发布2030年展望 [29][32] - 管理层认为公司拥有行业内最高的预期增长率之一，并且强劲的长期增长预期将持续到本十年末 [22] - 管理层强调，德州拥有美国数据中心最大的机会，而在德州地区，最大的机会位于Oncor的覆盖范围内 [91] - 管理层指出，加州和德州业务的互补性达到了历史最高水平，德州拥有全国领先的增长故事 [73] 其他重要信息 - 公司预计，通过运营现金流和预期交易收益提供的超过500亿美元资金，已消除了为基本资本计划发行新普通股的需要 [18] - 在完成Sempra Infrastructure Partners交易后，公司目标是在计划期内，将FFO与债务比率阈值之上的平均缓冲空间保持在至少50-150个基点 [20] - 公司致力于保持强劲的资产负债表和投资级信用评级 [19] 预计在交易完成后，将能够解除对Sempra Infrastructure债务的合并，并已与评级机构就潜在降低降级阈值进行了建设性讨论 [19] - Oncor已就其基础费率审查达成全面和解，如果获得PUCT批准，这将使Oncor的成本结构更好地适应当前环境，并有望在此异常高增长时期改善其财务实力和信用指标 [12] 预计最终命令将在今年上半年发布，且Oncor预计在2026-2030年期间将获得非常接近其授权ROE的收益 [13] - Sempra Infrastructure的Port Arthur LNG一期项目仍按计划在2027年底或接近年底时实现商业运营日期 [14] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2030年每股收益展望范围的上行驱动因素，以及90亿美元上行机会是否包含在内或能带来额外增长 [28] - 管理层表示，90亿美元的上行资本机会目前不在基本计划内，但类似于去年将约90-100亿美元机会资本纳入计划的做法，这部分资本可能推动业绩达到2030年指引范围的高端 [31][32] 影响长期展望的主要项目是监管事项，如加州的2028年通用费率案例以及滚动资本计划中对上行机会的落实 [30][31] 问题: 关于加州在2027年收益增长贡献较小以及资本分配中重要性下降的原因 [33] - 管理层解释，这主要反映了上一个通用费率案例中批准的 attrition 从2026年过渡到2027年的影响，同时团队正在积极提高效率和实现业务现代化 [34] 加州在2026年和2027年仍有持续改进的机会，但公司对当前的指引感到满意 [34] 问题: 关于2028年至2030年收益增长路径的形态 [39] - 管理层表示，增长不会是一条直线，但由于在德州的工作改善了现金流的确定性，公司能够提供更多关于2030年的可见性 [40][41] 90亿美元的上行机会主要在2028、2029和2030年叠加，这将影响长期的复合年增长率 [43] 问题: 关于Oncor在德州90亿美元上行机会的时间线和可能性 [43] - Oncor管理层详细说明了100亿美元增量机会的构成，包括非二叠纪计划的765千伏STEP项目（约30亿美元）、等待ERCOT批准的额外输电升级（约25亿美元）、2028-2030年系统韧性计划更新（约27亿美元）以及额外的LC&I互联（约12亿美元） [46] 这些项目从增量类别转移到基本计划的可能性包括ERCOT发布额外的输电项目、获得某些项目的CCN批准，以及在2027年提交SRP申请等 [47] 问题: 关于为何大量资本加速和Oncor的UTM收益未推动2030年展望超过7.50美元上限 [54] - 管理层将此归因于内部现金流预测增加了超过50亿美元，以及加州信用质量的持续改善 [55] 公司对达到展望高端充满信心，并希望在解决德州和解和Sempra Infrastructure交易等执行风险后，能继续提供更新 [56][58] 问题: 关于为90亿美元上行机会融资，以及剩余25% Sempra Infrastructure股权的潜在战略用途 [59] - 管理层强调了改善运营现金流（增加50亿美元）、Sempra Infrastructure交易带来的22亿美元额外收益（在计划期后），以及资本回收记录的重要性 [60][61] 剩余的25%股权也是一个潜在的融资机会，公司将竞争资本以确保高效融资 [61][62] 问题: 关于除了90亿美元上行机会和SIP出售外，还有哪些因素可能推动2030年展望范围的变化，以及加州的角色 [70] - 管理层指出，关键是要解决执行风险，如批准德州和解、完成SI交易、与评级机构合作巩固资产负债表，以及在加州执行2028年通用费率案例策略 [71][72] 加州拥有高股权层级和积极的监管环境，其产生的现金流与德州的增长故事形成互补 [72][73] 问题: 关于是否计划在解决德州和解和获得加州更多可见性后举办分析师日 [75] - 管理层表示，提供更多透明度和可见性对投资界总是有益的，并会考虑举办分析师日的想法 [76] 问题: 关于德州数据中心建设面临的供应链挑战和实际可建成量 [82] - 管理层指出，数据中心的增长是当前资本计划之外的上升机会 [83] Oncor的互联队列持续增长，但项目的确定性因开发商而异 [85] 公司正通过多种途径服务大型负荷客户，包括Batch Zero流程、推进现有ERCOT项目、准备2026年RTP负荷清单，以及建设二叠纪盆地可靠性计划和STEP 765计划 [86][87][88][89] 问题: 关于计划期内信用指标的走势以及是否存在需要管理的峰值和低谷 [93] - 管理层表示，维持资产负债表和投资级评级是优先事项，SI交易是关键 [94] 交易完成后，目标是在计划期内将FFO与债务比率阈值之上的缓冲空间保持在50-150个基点，并且指标在交易后不会大幅波动，只会随着现金流改善而变得更好 [20][95] 未来几个月将与评级机构密切合作，提供更多细节 [96] 问题: 关于如何处理22亿美元计划期后现金以满足2030年前的需求 [101] - 管理层表示，当前基本资本计划的融资已安排妥当，无需进行过渡性融资 [102] 未来资本回收的收益可能有助于更早地从SI返还资本 [102] 问题: 关于幻灯片10的90亿美元资本机会与幻灯片22的100亿美元资本机会之间的差异 [103] - 管理层澄清，差异在于所有权比例，幻灯片10显示的是公司80.25%持股比例下的数据，而幻灯片22是Oncor 100%的数据 [103] 问题: 关于Batch Zero流程或大型负荷预测修订是否会对当前计划中的ERCOT强制输电支出构成下行风险 [109] - 管理层强调，基本资本计划具有很强韧性，70%的资本分配给输电项目，且Batch Zero相关结果属于增量资本机会类别，未包含在基本计划中 [109][110][111] 问题: 关于当前计划是否假设在2030年之前不再进行费率案例，以及是否有因素可能促使提前申请 [112] - 管理层表示，目标是通过采用2024年测试年度的和解来更新成本，预计下一次基础费率审查申请将在2030年春季，这为资本计划提供了更大的监管确定性 [113] 问题: 关于德州负荷管道中承诺的形式，特别是LOA（互联协议）与非LOA的比例 [119] - 管理层说明，用于确定高确定性负荷的标准包括财务承诺、场地控制证明、预付ERCOT研究成本、披露预期发电来源以及识别其他可能影响系统可靠性的活跃项目 [89] 公司目前持有来自客户的约35亿美元抵押品，显示了相关方的兴趣程度 [123]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，按GAAP计算，公司合并净利润为2.79亿美元，摊薄后每股收益0.79美元 [25] - 调整后第四季度净利润为3.24亿美元，摊薄后每股收益0.91美元，主要调整项包括3600万美元的非现金减值、2900万美元的对冲未实现损失，以及4700万美元的弃置义务利得 [25] - 2025年第四季度产生自由现金流4.25亿美元，全年自由现金流超过10亿美元 [8][25][26] - 2025年，公司将63%的自由现金流通过普通股股息和股票回购返还给股东 [26] - 净债务在年底降至略低于40亿美元，较2024年底减少约14亿美元 [8][27] - 2025年利息支出较2024年减少约8000万美元 [28] - 2025年探明储量同比增长约9%，超过10亿桶油当量，全口径储量替代率超过160% [28] - 2026年，公司预计石油和天然气交易业务将产生约6.5亿美元的税前收入 [32] - 2026年，公司预计弃置和资产报废义务的总支出将增至约2.8亿美元，考虑税收优惠后净支出约为2.25亿美元 [32] 各条业务线数据和关键指标变化 - **二叠纪盆地**：2025年每个季度石油产量均达到或超过指引，且资本预算低于计划 [7] 第四季度产量显著超出指引，主要得益于增量完井活动、运行时间改善以及比正常情况温和的天气 [26] 2026年第一季度，已因天气原因出现3000桶/日的停产，这已反映在指引中 [26] - **埃及**：2025年第四季度，总天然气产量为5.01亿立方英尺/日，低于指引，原因是季度末计划外的临时管道中断，但问题已解决，运营恢复正常 [26] 2026年，公司预计总天然气产量将达到约5.4至5.5亿立方英尺/日 [10] - **苏里南**：GranMorgu开发项目正朝着2028年中期的首次产油日期推进 [8] - **勘探**：公司在阿拉斯加的Sockeye发现进一步证实了其约32.5万英亩区块的潜力 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - **二叠纪盆地**：公司当前在米德兰盆地的钻井和完井成本平均为每英尺595美元，在特拉华盆地平均为每英尺750美元 [16] 2025年底，在米德兰盆地的一些浅井成本已低于每英尺500美元，在特拉华盆地低于每英尺700美元 [61] - **埃及**：在新的天然气定价框架下，增加的天然气产量加强了自由现金流，并使埃及成为投资组合中的关键价值驱动因素 [10] - **成本削减**：2025年，公司实现了超过3亿美元的成本节约，并在年底达到了3.5亿美元的年化运行率，比原定2027年的目标提前了两年 [29] 预计到2026年底，年化运行率节约将达到4.5亿美元 [7][30] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **战略重点**：2026年的战略重点包括维持运营势头、进一步降低成本结构、继续加强资产负债表以及通过勘探投资未来 [9] - **资本计划**：2026年总投资组合支出为21亿美元，较去年减少约10%，该计划具有运营可管理性，并保留了根据大宗商品价格变动调整活动规模的灵活性 [11] - **二叠纪库存**：公司通过资产组合行动、成本结构改善和优化开发方法，显著提高了经济可钻井库存的数量和质量 [14][17] 目前拥有约1700个经济库存井位（定义为预期回报率至少10%的井位）和约1700个技术潜力井位 [18][22] 公司有信心在未来至少10年内将石油产量维持在目前水平 [23] - **埃及战略**：公司实施以天然气为重点的战略，并辅以改进的定价框架，预计将推动天然气增长并支持强劲的长期前景 [12] - **苏里南**：从2028年开始，苏里南的加入将为自由现金流带来有意义的阶跃式增长，并至少持续到2030年代初期 [13] - **成本领导地位**：通过2025年取得的进展以及2026年预期的额外节约，公司正朝着结构性更低的支出结构迈进，目标成为成本领导者 [30] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年对APA来说是成功的一年，公司在战略重点上持续取得进展，并在整个资产基础上执行有力 [5] - 公司在2025年取得的进展反映了过去几年APA基础业务的根本性转型，公司已成为一个更加专注、有弹性和资本效率更高的企业 [11] - 二叠纪盆地和埃及基础业务的实力构成了未来几年持续自由现金流生成的基础 [12] - 2026年，在美国，公司13亿美元的资本计划旨在将石油产量同比维持在相对平稳的水平，约为每天12万至12.2万桶，尽管第一季度有显著的天气相关停产时间 [9] - 在埃及，公司将投资约5亿美元，使BOE产量同比略有增长，随着活动越来越侧重于天然气，总石油产量预计将略有下降，而总天然气量将继续保持同比增长轨迹 [10] - 公司对实现长期净债务30亿美元的目标充满信心，在70美元的中期价格下，预计需要三到四年时间达到该目标 [109] 其他重要信息 - 公司已退出埃及一个非核心的小型特许权，这将减少石油和天然气产量，但不影响自由现金流 [31] - 在二叠纪盆地，2026年计划投资约1亿美元用于基础资本项目，旨在结构性降低租赁运营费用并提高正常运行时间，这些项目提供6到24个月的有吸引力的投资回报期 [31] - 公司预计2026年租赁运营费用将略高于2025年，原因是尽管持续节约，但面临二叠纪盆地和北海的各种市场相关阻力 [30] - 在乌拉圭，公司正在寻求通过出让权益来引入合作伙伴，下一步可能是钻井，很可能在2027年，但也有可能在2026年底 [98] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于二叠纪盆地资本支出指引中1亿美元额外支出的性质、影响及投资回收期 [36] - 该支出主要用于压缩、设施整合和人工举升等项目，旨在降低租赁运营费用 [43] - 预计到2026年下半年，月度租赁运营费用将因此降低350万美元以上，年化节约约4000万至5000万美元，投资回收期约为一到两年 [43][44] - 部分支出用于将原Callon的租赁设备资本化 [45][51] 问题: 2026年7000万美元勘探预算的分配及阿拉斯加和苏里南的计划 [36][37] - 7000万美元中，2000万美元用于阿拉斯加的冰路准备工作，5000万美元主要用于第四季度在苏里南58区块的勘探井 [38] - 在埃及，公司正利用新的天然气定价环境，重新评估过去因是天然气而回避的区域，并已增加200万英亩新矿区，勘探团队正在推进关键井位 [39][81] - 在阿拉斯加，公司正在为2027年初的钻井季做准备，可能包括Sockeye的评估井和一口勘探井 [40][41] 问题: 第四季度美国石油产量超预期的具体原因分解 [56] - 主要原因有三，各占约三分之一：第四季度几乎没有天气导致的停产、部分井提前投产、以及基础运行时间的显著改善 [57][59] 问题: 2026年二叠纪盆地130口完井在米德兰和特拉华盆地的分配及每英尺钻井完井成本预期 [60] - 公司未在电话会议中提供具体分配数据，但指出2025年底在米德兰盆地浅井成本已低于500美元/英尺，特拉华盆地低于700美元/英尺，并预计成本将继续改善 [61][62] 问题: 二叠纪盆地库存分类标准及对天然气资产的敏感性 [69] - 经济库存井位需有高度置信度的产量预测曲线，包含全部钻井、完井、装备和设施成本，并需达到10%的回报率门槛 [70][71] - 当前展示的库存主要针对石油，纯天然气的井位未包含在内 [69] - 技术潜力井位与经济库存的界限在于技术成熟度，而非经济性 [22] 问题: 关于特拉华盆地Bone Spring地层四口井间距测试若成功，可能增加多少经济库存井位 [85] - 该测试若成功，仅First Bone Spring层位就可能增加相当于一年钻井活动量（约130个）的井位从技术潜力转为经济库存 [86] 问题: 苏里南2.3亿美元开发资本是否全部用于FPSO，是否包含开发钻井 [87] - 2.3亿美元用于GranMorgu开发项目的全部内容，包括FPSO、脐带缆等，也包含将于2026年底/2027年初开始的开发钻井 [87] 问题: 二叠纪盆地预算中有多少用于技术潜力测试，未来此类支出是否会减少 [97] - 公司持续进行一定量的测试（包括评估和勘探），这是盆地运营的常态，预计不会减少 [97] 问题: 乌拉圭的下一步计划及可能的活动时间 [98] - 公司正在通过资料室寻求出让权益，引入合作伙伴，下一步钻井很可能在2027年，但也有可能在2026年底 [98] 问题: 随着2026年及以后二叠纪盆地新管道产能上线，交易业务收入（2026年预计6.5亿美元）的未来趋势 [103] - 基于当前价格曲线，2027年该收入预计会下降 [105] - 如果价差收窄（如Waha价格走强），公司自产权益气将获得更好价格，这可以部分抵消交易收入的下降，但无法完全抵消，因为公司的交易能力略高于自产量 [106][107] 问题: 在达到30亿美元净债务目标前，是否会维持60%以上的自由现金流股东回报率 [108] - 公司认为60%的回报率在当前是审慎且有竞争力的，该比例已考虑勘探投资、资产负债表管理及弃置义务支出 [109] - 30亿美元目标是在70美元中期油价下的预期，若油价更高可能提前至2027-2028年达到，油价更低则可能到本年代末 [110] 问题: 经济库存井位10%回报率的定义，是否包含公司层面费用 [114] - 该回报率计算包含全部油田成本（包括集输系统、盐水处理、中心罐区等），但不包含公司层面费用，为税前和税后回报率，且公司预计短期内无需纳税 [71][115] 问题: 2026年埃及总石油产量下降的大致幅度 [116] - 由于将更多钻井活动转向天然气，总石油产量预计将略有下降，但通过注水项目和富含凝析油的天然气田，公司有良好记录来维持产量 [116][117]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度，按GAAP计算，公司合并净利润为2.79亿美元，摊薄后每股收益0.79美元 [25] - 第四季度调整后净利润为3.24亿美元，摊薄后每股收益0.91美元，调整项目包括3600万美元的非现金减值、2900万美元的未实现套期保值损失，以及4700万美元的退役应急准备金收益 [25] - 2025年第四季度，公司产生4.25亿美元自由现金流，其中1.54亿美元返还给股东 [25] - 2025年全年，公司自由现金流超过10亿美元，其中63%通过普通股息和股票回购返还给股东 [26] - 2025年底，公司净债务低于40亿美元，较2024年底减少约14亿美元 [27] - 利息支出较2024年减少约8000万美元 [27] - 2025年公司探明储量同比增长约9%，超过10亿桶油当量，全年综合储量替代率超过160% [28] - 2026年，公司预计石油和天然气交易业务将产生约6.5亿美元的税前收入，2020年至2026年底，该业务累计税前收入预计接近20亿美元 [33] 各条业务线数据和关键指标变化 - **美国二叠纪盆地**：2025年每季度石油产量均达到或超过指引，且资本预算低于计划 [7] 第四季度石油产量显著超过指引，主要得益于增量完井活动、运行时间改善以及比正常情况温和的天气 [26] 2026年第一季度已出现3000桶/日的天气相关停产 [26] - **埃及**：2025年第四季度，总天然气产量为5.01亿立方英尺/日，低于指引，原因是季度末计划外的临时管道中断 [26] 2026年，在退出一个非核心特许权后，预计总石油产量将略有下降，而总天然气产量将继续保持同比增长轨迹 [10] 预计2026年天然气日产量将达到5.4至5.5亿立方英尺 [10] - **苏里南**：GranMorgu开发项目按计划推进，目标在2028年中实现首次产油 [8] 2026年将为此项目分配约2.3亿美元资本 [10] - **阿拉斯加**：Sockeye发现证实了公司约32.5万英亩区块的前景 [8] 各个市场数据和关键指标变化 - **二叠纪盆地（米德兰）**：当前钻井和完井成本平均为每英尺595美元 [16] - **二叠纪盆地（特拉华）**：当前钻井和完井成本平均为每英尺750美元 [16] 在浅层着陆区（阿瓦隆和第一、第二Bone Spring）拥有大量技术上升潜力库存 [19] 最近在沃德县钻探的两口第一Bone Spring井早期表现良好，若按当前成本结构，其盈亏平衡油价为41美元/桶（WTI） [72] - **埃及**：在新的天然气定价框架下，活动更加侧重于天然气，预计将加强自由现金流 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **成本削减战略**：2025年目标是到2027年底将可控支出减少3.5亿美元（年化运行率） [6] 实际在更短时间内超额完成目标，并预计到2026年底实现4.5亿美元的年化运行率节约 [7][30] 2025年实现了超过3亿美元的节约，年末运行率达到3.5亿美元，比原目标提前两年 [29] 预计2026年可控支出将再减少2亿美元，其中一半是增量节约，另一半源于二叠纪活动减少 [29] - **二叠纪库存战略**：通过收购Callon和退出非核心资产（如常规中央盆地平台和新墨西哥州的零散区块）来优化资产组合 [15] 目前拥有约45万英亩净面积，其中超过95%已由生产持有 [15] 库存分为三类：经济库存（约1700个位置，要求至少10%回报率） [18]、技术上升潜力（约1700个额外位置） [22]、以及远景线索 [22] 目标是未来至少10年维持当前石油产量水平 [23] - **资本配置**：2026年总资本支出计划为21亿美元，较去年降低约10% [11] 其中二叠纪盆地13亿美元 [9]，埃及约5亿美元 [9]，苏里南GranMorgu项目2.3亿美元 [10]，勘探约7000万美元 [11] - **勘探重点**：2026年勘探预算约7000万美元，其中2000万美元用于阿拉斯加冰路准备工作，5000万美元主要用于苏里南58区块第四季度的探井 [38] 计划在2027年初在阿拉斯加钻探2口井，可能包括一口Sockeye评价井和一口探井 [40] - **资产优化**：在埃及，决定退出一个非核心特许权，该区域不在2021年合并的特许区内，且不适用新的天然气定价框架 [31] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年是成功的一年，战略执行有力，资产基础运营表现强劲 [5] 公司基础业务发生了根本性转型，组合质量提高，成本结构显著降低，资产负债表增强，勘探工作推进，使公司更具韧性、更专注、资本效率更高 [11] - 二叠纪盆地和埃及的基础业务实力为未来几年持续的自由现金流生成奠定了基础 [12] 从2028年开始，苏里南的加入将带来显著的增长台阶，并至少在2030年代早期持续推动自由现金流增长 [13] - 2026年战略重点明确，资本计划审慎，包括维持运营势头、进一步降低成本结构、继续加强资产负债表以及通过勘探投资未来 [9] - 公司石油和天然气交易业务是自由现金流的重要贡献者，基于当前远期价格，预计2026年将产生可观的税前收入 [33] - 关于二叠纪天然气外送能力，管理层认为存在周期性，新管道上线后价差可能收窄，但公司权益气的价格会相应提高，从而部分抵消交易业务的下降 [106] 其他重要信息 - 2026年，公司计划在二叠纪盆地投资约1亿美元用于基础资本项目，旨在结构性降低租赁运营费用并提高正常运行时间，这些项目具有6-24个月的投资回收期，预计从2026年下半年开始产生租赁运营费用效益 [31] 预计到2026年底，月度租赁运营费用运行率将降低300万至350万美元 [46] - 2026年，退役和资产报废义务的总支出预计将增加至约2.8亿美元，其中北海支出增加，但可获得40%的税收优惠，税后净支出预计约为2.25亿美元 [32] - 在乌拉圭区块，公司正寻求通过出让权益引入合作伙伴，后续钻井可能发生在2027年，但也有可能在2026年底 [98] - 公司长期净债务目标为30亿美元，这是在70美元（WTI）中周期油价下的目标，实际达到时间将取决于油价表现 [109] 目前的股东回报政策（将60%以上自由现金流返还股东）考虑了勘探投资、资产负债表管理和退役支出 [109] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于二叠纪资本支出中1亿美元基础项目支出的性质、回报以及对租赁运营费用的影响 [35] - 该支出涉及压缩、设施整合、人工举升等多种项目，旨在降低运营成本、提高生产可靠性和资产韧性 [43][46] 预计到2026年底，月度租赁运营费用运行率将降低300万至350万美元，年化节约约4000万至5000万美元，投资回收期约1-2年 [43][44] 部分支出用于将Callon原有的租赁设备资本化 [51] 问题: 2026年勘探计划细节，特别是阿拉斯加潜在的重要目标 [36][37] - 2026年7000万美元勘探预算中，2000万美元用于阿拉斯加冰路准备，5000万美元主要用于苏里南58区块第四季度的探井 [38] 阿拉斯加方面，正在处理新地震数据，计划在2027年初钻探2口井，可能包括一口Sockeye评价井和一口探井，目标是与Sockeye发现类似的远景构造 [40][41] 问题: 2025年第四季度美国石油产量大幅超预期的具体原因分解 [57] - 主要原因可大致分为三部分，各占约三分之一：异常良好的天气（几乎无停产）、油井清理比预期更快、以及基础运行时间的显著改善 [58][60] 问题: 2026年二叠纪完井活动在米德兰和特拉华盆地的分配，以及每英尺钻井和完井成本展望 [61] - 管理层未在电话会议中提供具体分配细节，建议后续单独沟通 [62] 2025年底，在米德兰盆地浅层井的钻井和完井成本已低于每英尺500美元，在特拉华盆地低于每英尺700美元，预计2026年成本将继续改善 [62] 问题: 二叠纪库存分类的具体定义，特别是经济库存的回报率计算方式 [69][114] - 经济库存指预期能产生至少10%回报率的位置，计算包括所有钻井、完井、设备、设施成本，并负担了集输系统、盐水处理、中心罐区等全场费用，但不包括公司管理费 [71] 回报率计算为税前和税后，但公司预计短期内无需纳税 [115] 问题: 关于特拉华盆地Bone Spring地层的四口井间距测试若成功，可转化为经济库存的数量 [85] - 若测试成功，仅在第一Bone Spring地层就可能增加相当于约一年钻井活动量（约130个位置）的经济库存 [86] 公司技术上升潜力库存中40%-50%位于特拉华盆地的浅层地层（阿瓦隆、第一和第二Bone Spring） [72] 问题: 苏里南2026年2.3亿美元资本支出的具体用途 [74][87] - 该资金全部用于GranMorgu开发项目，包括浮式生产储卸油装置、脐带缆以及开发井的钻探等 [87] 计划在2026年底或2027年初启动多台钻机进行开发钻井 [91] 问题: 埃及天然气勘探理念，是否会勘探远离现有管道的区域 [78] - 在新的天然气定价框架下，公司正重新评估整个西部沙漠地区，包括过去因专注于石油而避开或已知富含天然气的区域 [79] 公司已新增200万英亩面积，并正在对天然气进行区域性评估，计划钻探一些远景井 [80][81] 问题: 二叠纪资本支出中用于测试技术上升潜力库存的预算比例，以及这是否是长期持续的活动 [97] - 公司每年都会持续进行一定量的测试（如划定和评价），这是盆地运营的常态，并非一次性活动 [97] 问题: 乌拉圭区块的下一步计划和时间表 [98] - 公司正通过资料室寻求出让该区块权益，引入合作伙伴，后续钻井可能发生在2027年，但也有可能在2026年底 [98] 问题: 随着2026-2027年二叠纪新管道产能上线，公司交易业务收入（2026年预计6.5亿美元）在2027年的趋势 [103] - 基于当前远期价格，2027年该业务收入预计会下降 [104] 价差收窄通常伴随着公司权益气实现价格的提高，这能部分抵消交易业务收入的下降，但无法完全抵消 [106][107] 问题: 在达到30亿美元净债务目标前，是否会维持60%以上的自由现金流股东回报率 [108] - 公司认为60%的回报率在当前是审慎的，该比例已考虑了勘探投资、资产负债表管理和退役支出 [109] 30亿美元目标是在70美元油价中周期下的预期，达到时间取决于实际油价，可能在2027-2028年或更晚 [110] 问题: 埃及2026年总石油产量下降的大致幅度 [116] - 由于将更多钻井活动转向天然气，预计总石油产量将略有下降，但通过注水项目和富含凝析油的天然气田，公司有维持产量的良好记录 [116][117]

财务表现与运营效率 - 公司通过专注于生产率和人员配置，重新夺回行业经营利润率榜首，尽管每间可售房收入（RevPAR）持平，但毛利率（GOP margin）降幅限制在20个基点 [1] - 公司成功缓解劳动力成本压力，尽管工资上涨4%，但通过同比裁员13%，使劳动和福利成本略有下降 [1] 资本配置与资产组合管理 - 公司执行战略性资产组合“修剪”，以6%的资本化率出售了四家较旧、RevPAR较低的酒店，以降低债务并为股票回购提供资金 [1] - 公司在2025年优先考虑股票回购而非外部收购，基于2026年指引，以隐含9.5%的资本化率回购了4%的流通股 [1] 资产负债表与流动性 - 公司通过四项资产出售，以及成功对循环信贷安排和定期贷款进行再融资并扩大规模，将资产负债表加强至公司历史上杠杆率最低、流动性最高的水平 [1] 市场与区域表现 - 公司将硅谷市场2025年的波动归因于特定的装修影响以及与一家主要企业客户的定价策略转变，但仍对该市场由科技驱动的长期需求持建设性看法 [1] 收购策略与市场展望 - 公司在2025年保持耐心的收购立场，因缺乏信心而放弃了交易，但目前观察到进入2026年，卖方的定价预期变得更加现实 [1]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年净收入为3220万美元，每股0.65美元，第四季度净收入为2180万美元，每股0.49美元，均低于2024年同期 [11] - 2025年全年调整后运营资金为1790万美元，每股0.39美元，第四季度调整后运营资金为1140万美元，每股0.26美元，均高于2024年同期 [11] - 2025年总营业收入下降约600万美元，主要原因是2024年和2025年的资产处置 [12] - 2025年总运营费用（不包括减值）下降约360万美元，主要原因是物业运营成本降低、与处置相关的折旧减少以及一般及行政费用降低 [12] - 2025年资产减值增加1700万美元，与公司认定已发生价值损失的某些西海岸物业有关，该减值记录在第二季度 [12][13] - 2025年其他收入低于上年，原因是物业处置收益减少，但利息支出因债务大幅减少而降低了920万美元，部分抵消了下降 [14] - 2026年预测净收入范围在880万美元至1090万美元之间 [15] - 2026年预测调整后运营资金范围在1440万美元至1640万美元之间，或每股0.33美元至0.37美元 [15][16] 各条业务线数据和关键指标变化 - 固定农场、太阳能、风能和娱乐租金反映了2025年资产处置的全年影响以及租约续签 [16] - 可变付款、作物销售和作物保险收入预计将从2025年水平下降，部分原因是柑橘和鳄梨的早期季节展望，部分原因是2025年的资产处置 [16] - 物业运营费用以及折旧、折耗和摊销的减少是由于2025年发生的资产处置 [16] - 一般及行政费用因薪资成本降低而减少，主要原因是出售了MWA子公司以及预期的贷款信用损失减少 [16] - 利息支出因2026年迄今发生的借款而增加 [17] - 贷款计划活动增加是调整后运营资金增长的主要驱动因素之一 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司计划在2026年继续对投资组合进行边际改进，重点在加利福尼亚州等地 [10] - 公司对加利福尼亚州市场已转变看法，计划逐步清算该州大部分资产，但会保留杏仁等树坚果类别中最好的物业 [27] - 加利福尼亚州市场现已重新开放，但定价不佳，买卖双方的价值预期差距已经缩小，交易再次发生 [27] - 公司在伊利诺伊州持有绝大多数非加州资产，对该州非常看好，部分资产自购买以来已升值30%或更多 [28][29] - 公司将继续减少在其他州的资产敞口，主要是出于运营效率考虑 [28] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于通过严格的成本控制和战略性的资产选择来简化业务并加强资产负债表 [5][6] - 公司于2025年2月以现金方式偿还了A系列优先股，避免了股权稀释，并简化了资本结构 [8][15] - 公司出售了经纪、拍卖和资产管理子公司MWA，简化了业务，但仍与买方及前团队保持密切的工作关系以获取市场情报 [8][9] - 公司计划在认为价格能反映资产内在价值的公允价格时进行资产处置 [10] - 公司认为农业资产类别中，约三分之二的回报来自资产升值，约三分之一来自当期收益，因此需要购买高质量农场、注重价值，并以能够保持耐心的方式进行融资 [45][46] - 公司的态度是不为增长而增长，重点是通过资产处置或增长为股东创造价值 [47] - 随着股价上涨，股票回购可能会减少，公司认为其股价仍远低于投资组合资产的清算价值，但差距在第一季度已缩小 [50] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 农业是一个不确定性很高的业务，直到实际收获并出售产品 [9] - 鉴于收入的季节性很强，公司在年初倾向于保持谨慎 [9][10] - 2026年的前景也非常强劲，但公司试图在年初提供现实且尽可能准确的展望 [9] - 贷款计划的机会目前相当强劲，该计划在土地价格上涨和农民经济状况不佳时具有反周期性，因此目前存在一些贷款机会 [35] - 如果利率继续下降，债务收益率与农场收益率之间的负利差可能收窄，这将使业务扩张变得更容易 [47] - 除加利福尼亚州外，全国各地的资产定价并未出现任何显著下降，中西部核心地区最多比峰值下降2-3% [45] 其他重要信息 - 截至2025年12月31日，公司信贷额度未动用额度约为1.64亿美元，截至会议当天（2026年2月19日），未动用额度约为1.117亿美元 [14] - 公司在2025年12月成功修订了Farmer Mac融资安排，将额度从7500万美元增加到8960万美元 [15] - 2026年有四笔MetLife贷款（总额约2600万美元）面临重置，其中一笔已于2026年1月以5.19%的利率重新定价 [15] - 公司将季度股息提高了50%，至每股0.09美元 [10] - 股息增加主要是由调整后运营资金增长预期驱动，而非资产出售，资产出售更多地驱动特别股息 [50][51] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年指引中可变租金下降的驱动因素，多少来自资产出售，多少来自农场收入前景变化？ [19] - 回答: 可变付款的下降两者兼有，既有资产处置的原因，也因为2025年第四季度部分可变付款表现非常强劲，公司在预测2026年第四季度表现时采取了更为谨慎的态度，这并非基于任何确切信息，只是预测上的谨慎 [19] - 补充: 大部分下降与2025年的资产处置有关，农场租金相对平稳，公司主要进行了单年续租 [21] 问题: 关于2026年一般及行政费用预期同比下降，多少来自出售Murray Wise，多少来自贷款组合预期，多少来自其他效率提升？2026年的数字是否接近运营业务的常态运行率？ [25] - 回答: Murray Wise的出售是G&A成本显著减少的主要原因，因为不再支付许多员工的薪酬，同时公司还在其他方面进行了成本削减，这些成本的降低是可持续的，2026年的运行率可以视为常态运行率 [26] 问题: 关于资产处置的后续空间如何？是否取决于加州市场变得更加开放和活跃？投资组合中除了核心玉米带资产外，目前是否有其他可出售的资产？ [27] - 回答: 投资组合中的所有资产都是可出售的，加州市场现已重新开放，但定价不佳，公司将继续清理加州资产，但对杏仁等树坚果的最佳物业可能会保留，对于加州以外的资产，公司将逐步减少在其他州的敞口（主要出于效率考虑），伊利诺伊州的资产如果有人愿意支付高价也可以出售 [27][28][29] 问题: 如果出售大量加州资产，这主要会影响固定农场租金还是可变租金机会？ [30] - 回答: 对可变租金的影响会更大 [31] 问题: 原定于1月底到期的两笔FPI贷款是否已偿还或展期？ [34] - 回答: 已将这些贷款展期至9月 [34] 问题: 贷款计划的需求是否仍然强劲？ [35] - 回答: 目前贷款计划的机会相当强劲，该计划在土地价格上涨和农民经济困难时具有反周期性，只要对抵押品感到满意，公司愿意尽可能延长这些贷款，因为回报可观，预计该计划在未来一年将略有增长或保持稳定 [35] 问题: 补充材料中提到有一份租约从固定转为可变，这对第四季度的可变付款有多大影响？该租约现在是标准的三年期租约还是讨论过的一年期租约？ [36] - 回答: 这个变动并不显著，这是加州一个农场的一年期续租，该农场后来已被处置，对损益表影响不大 [38][40] 问题: 关于即将在3月到期的第一笔定期贷款，预计其重新定价的利率水平如何？ [41] - 回答: 预计重新定价的利率大约在5.3%左右，与当前市场条件下此类贷款的利率水平非常一致 [43][44] 问题: 在当前市场环境下，是否看到在中西部或东南部等地存在以当前资本成本进行收购的吸引力交易？ [45] - 回答: 除加州外，全国各地的定价并未显著下降，中西部核心地区最多比峰值下降2-3%，公司可以找到扩张的收购机会，但当期收益率可能不如预期，如果利率继续下降，债务与农场收益率之间的负利差可能收窄，使扩张更容易，但公司不为增长而增长，重点是为股东创造价值 [45][46][47] 问题: 随着股息增加，应如何考虑资本回收策略和处置收益的用途，特别是关于股票回购？ [50] - 回答: 随着股价持续上涨，股票回购可能会减少，公司股价仍远低于投资组合资产的清算价值，但差距在第一季度已缩小，因此假设股价保持稳定，股票回购将比过去减少，股息的增加主要是由调整后运营资金增长驱动，这可能会减少为满足税务合规而进行的特别股息，但常规股息不会基于不可预测的资产出售来设定 [50][51] 问题: 关于FPI贷款计划的会计处理和合同条款，如果原始条款要求本金和利息在到期时支付，展期是重新打包整个气球付款并延期，还是只收取利息并延长本金？ [52] - 回答: 通常公司会在贷款期间收取利息，展期的是本金，公司通常不会资本化利息，这不是常规做法 [53]

财务数据和关键指标变化 - 2025年全年净收入为3220万美元，每股0.65美元，第四季度净收入为2180万美元，每股0.49美元，均低于2024年同期 [12] - 2025年全年调整后运营资金为1790万美元，每股0.39美元，第四季度调整后运营资金为1140万美元，每股0.26美元，均高于2024年同期 [12] - 2025年总营业收入下降约600万美元，主要原因是2024年和2025年的资产处置 [13] - 2025年总运营费用（不包括减值）下降约360万美元，主要原因是物业运营成本降低、与资产处置相关的折旧减少以及一般及行政费用降低 [13] - 2025年资产减值增加1700万美元，与西海岸部分物业的价值损失有关，该减值记录在第二季度 [13] - 2025年利息支出减少920万美元，原因是自2024年10月以来债务大幅减少 [14] - 2026年净收入预测范围为880万美元至1090万美元 [16] - 2026年调整后运营资金预测范围为1440万美元至1640万美元，或每股0.33美元至0.37美元 [17] - 公司季度股息上调50%，至每股0.09美元 [11] 各条业务线数据和关键指标变化 - 固定农场、太阳能、风能和娱乐租金反映了2025年资产处置的全年影响以及租约续签 [17] - 可变付款、作物销售和作物保险收入预计将从2025年水平下降，部分原因是柑橘和鳄梨的早期展望，部分原因是2025年的资产处置 [17] - 物业运营费用以及折旧、损耗和摊销的减少是由于2025年发生的资产处置 [17] - 一般及行政费用因薪资成本降低而减少，主要原因是出售了MWA子公司以及贷款预期信用损失减少 [17] - 利息支出因2026年迄今发生的借款而增加 [18] - 贷款计划活动增加是调整后运营资金增长的主要驱动因素之一 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司计划在2026年继续对投资组合进行边际改善，重点在加利福尼亚州等地 [11] - 公司对加利福尼亚州市场持负面看法，计划逐步清算该州大部分资产，但保留杏仁和其他坚果类的最佳资产 [29] - 伊利诺伊州是公司在美国加州以外的主要基地，公司对该州非常看好，部分资产自购买以来升值30%或更多 [30] - 加州市场现已重新开放，但定价不佳，买卖双方对价值的预期差距已经缩小，交易再次发生 [29] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司致力于简化业务并加强资产负债表和流动性，为偿还优先股做准备 [9] - 公司出售了经纪、期权和资产管理子公司MWA，但继续与买方及前团队保持密切的工作关系，从而在简化业务的同时保留了市场情报渠道 [9] - 公司的战略由严格的成本控制和关于资产持有的战略性思维驱动 [5] - 公司不为了增长而增长，其态度是为股东创造价值，无论是通过资产处置还是增长，核心是筹集资金并增值，而非扩大业务规模 [49] - 在农业资产类别中，约三分之二的回报来自资产增值，三分之一来自当期收益，因此需要购买高质量农场、注重价值，并以能够保持耐心的方式融资 [48] - 如果利率继续下降，债务成本与农场收益率之间的负利差可能收窄，这将使扩张变得更容易 [49] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 农业是一个非常不确定的行业，直到实际收获并出售产品 [10] - 鉴于收入的季节性很强，公司在年初倾向于保持谨慎 [10][11] - 2026年的前景也非常强劲 [10] - 贷款计划的机会目前相当强劲，该计划在土地价格上涨和农民经济状况不佳时具有反周期性，只要对抵押品感到满意，公司愿意延长贷款期限，因为回报可观 [38] - 美国中西部核心地区的土地价格最多从峰值下跌2-3%，其他州可能跌幅稍大，加州情况则不同 [48] - 公司股票价格仍远低于其投资组合资产的清算价值，但这一差距在第一季度已经缩小 [53] 其他重要信息 - 截至2025年12月31日，公司信贷额度未动用额度约为1.64亿美元，截至财报会议当天，未动用额度约为1.117亿美元 [14] - 年末后的净借款主要用于赎回剩余的68,000个流通的A系列优先股单位，这消除了普通股的悬置并进一步简化了资产负债表 [15] - 公司于2025年12月成功修订了与Farmer Mac的融资安排，将融资规模从7500万美元增加到8960万美元 [15] - 四笔MetLife贷款（总额约2600万美元）将在2026年重新定价，其中一笔已于1月以5.19%的利率重新定价 [16] - 公司预计2026年将进行一些边际资产处置，重点是加州，但前提是价格能反映所处置资产的内在价值 [11] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于2026年指引中可变租金下降的驱动因素，有多少来自资产出售，多少来自对农场收入的不同预期？ [21] - 回答: 可变付款的下降两者兼有，既有资产处置的原因，也因为2025年第四季度部分可变付款表现非常强劲，公司在预测2026年第四季度表现时采取了更谨慎的态度，这并非基于确切信息，而是出于谨慎 [21] - 补充: 大部分下降与2025年的资产处置有关，农场租金相对平稳，公司主要进行了单年续租 [22] 问题: 关于2026年一般及行政费用预期同比下降，多少与出售Murray Wise有关，多少与贷款组合预期或其他效率提升有关？2026年的数字是否接近公司的长期运营费率？ [27] - 回答: Murray Wise的出售显著降低了G&A成本，因为不再支付许多员工的薪酬，这是一大部分原因，同时公司也在进行其他成本削减，这是所有因素的综合结果，并且认为2026年的水平是可持续的持续运营费率 [28] 问题: 关于资产处置的后续空间，如何看待？是否取决于加州市场变得更加开放、交易活动增加？投资组合中除了核心玉米带资产外，是否有其他当前可出售的资产？ [29] - 回答: 投资组合中的所有资产都可出售，加州市场现已重新开放，但定价不佳，公司将继续清理加州资产，对加州持负面看法，但会保留杏仁等树坚果的最佳资产，对于其他州，出于效率原因将继续减少敞口，如果在一个州只剩一两处农场，要么再次扩张，要么清算，伊利诺伊州的资产如果有人愿意支付高价也可出售，公司对该州非常看好，许多资产自购买以来升值30%或更多，如果能实现这些收益并分配给股东，公司愿意这样做 [29][30][31] 问题: 如果出售大量加州资产，这主要会影响固定农场租金还是可变租金机会？ [32] - 回答: 对可变租金的影响会更大 [33] 问题: 有两笔FPI贷款原定于1月底到期，它们是已偿还还是获得了展期？ [37] - 回答: 已将它们展期至9月 [37] 问题: 贷款计划在过去一年似乎有不错的增长，目前是否仍看到可观的需求？ [38] - 回答: 目前贷款计划的机会相当强劲，该计划在土地价格上涨和农民经济状况不佳时具有反周期性，因此存在贷款机会，只要对抵押品感到满意，公司愿意尽可能延长这些贷款，因为回报可观，因此该计划在未来一年可能会略有增长或保持稳定 [38] 问题: 补充材料中提到有一份租约从固定租金转为可变租金，这对第四季度的可变付款有多大影响？这份租约现在会是标准的三年期租约吗？还是讨论中的一年期租约？ [39] - 回答: 这个变动并不显著，这是一份加州农场的为期一年的续租，公司随后已处置了该农场，无论如何，这对损益表的影响并不特别重大 [40][43] 问题: 关于第一号定期贷款，预计将在本季度进行再融资，预计其定价如何？ [44] - 回答: 预计其重新定价的利率大约在5.3%左右，这与公司看到的此类贷款的市场条件非常一致 [46][47] 问题: 考虑到市场状况，无论是在中西部还是东南部，是否看到能以当前资本成本进行收购的市场定价，或者看到有吸引力的交易？ [48] - 回答: 美国任何地方的价格都没有显著下降，中西部核心地区最多比峰值下降2-3%，其他州可能跌幅稍大，加州则不同，但公司不会在那里进行收购，在这个资产类别中，需要购买高质量农场并注重价值，并以能够保持耐心的方式融资，因为价值增长肯定会到来，如果利率继续下降，可能不会出现债务成本与农场收益率之间的负利差，这将使扩张变得更容易，但公司的态度是不为增长而增长，而是为股东创造价值，无论是通过资产处置还是增长 [48][49] 问题: 随着股息增加，应如何考虑资本回收策略以及未来处置收益的用途，特别是关于股票回购？ [53] - 回答: 随着股价持续上涨，股票回购可能会减少，公司股票仍远低于其投资组合资产的清算价值，但这一差距在第一季度已经缩小，因此如果股价保持稳定，股票回购将比过去减少，股息的增加主要是由于调整后运营资金的增长所驱动，资产出售会推动特别股息，但公司不希望根据不可预测的资产出售来驱动常规普通股股息 [53][54] 问题: 关于FPI贷款计划，如果原始条款规定本金和利息在到期时支付，展期时是整个气球付款被重新打包延长，还是只收取利息并延长本金？ [55] - 回答: 通常公司会在贷款期间收取利息，延长的是本金，公司通常不会资本化利息，虽然不能说从不，但这在大多数贷款中不是常规做法 [56]

公司业绩与财务摘要 - 2025年全年租金收入保持稳定，约为5.92亿美元，与2024年的5.9204亿美元基本持平 [8][31] - 2025年全年运营收入下降至3.1696亿美元，较2024年的3.2847亿美元减少1150万美元，降幅3.5%，主要原因是资产处置、租约未续签以及开发费用降低 [8][31][32] - 2025年第四季度租金收入为1.4877亿美元，同比下降4.1%；运营收入为7505万美元，同比下降11.1% [30] - 2025年录得14亿美元的IFRS估值调整，主要由于资本化率扩大、租赁进度慢于预期导致租金组合现金流假设调整，以及开发组合的持有和建造成本增加 [13][34] - 2025年针对两项剩余应收贷款计提了1.28亿美元的预期信用损失 [13][30] - 2025年净亏损及综合亏损为13.2753亿美元，较2024年的3.4253亿美元大幅增加 [32] - 截至2025年底，单位资产净值（NAV per unit）为29.87美元，较2024年底的41.25美元下降27.6% [35] - 截至2025年底，总债务为46.8176亿美元，较2024年底增加2.7839亿美元；总负债率从41.7%上升至50.7% [35] 运营指标与租赁活动 - 截至2025年底，已出租面积和已租赁面积分别为85.3%和87.4%，与2024年底的85.9%和87.2%相比保持稳定 [13][17] - 2025年下半年完成了80.1万平方英尺的新租赁活动，为2020年以来最强劲的下半年表现；2025年总租赁活动较2024年增长16% [8] - 2025年全年租赁总面积达270.9797万平方英尺，其中租赁组合占246.4763万平方英尺，开发组合占24.5034万平方英尺 [19] - 在租赁组合中，年初空置面积为76.0921万平方英尺，年内到期面积为97.304万平方英尺，续租率为60% [19] - 谷歌续租了将于2026年到期的19.4842万平方英尺（公司份额为9.7421万平方英尺），续租租金水平起始基础租金增长0.5%，平均基础租金增长8.1% [19] - 2025年租赁面积中，有52.5191万平方英尺涉及现有租户扩租，78.7222万平方英尺为新租户 [20] - 截至2025年底，平均在租净租金为每平方英尺25.23美元，略低于2024年底的25.41美元；投资组合加权平均剩余租期为5.7年，略高于2024年底的5.6年 [20] - 2025年转租可用面积占总可出租面积（GLA）的2.6%（38.1801万平方英尺），较2024年底的5.7%（81.5107万平方英尺）大幅下降53% [18] 行动方案与资本举措 - 公司启动了一项总额5亿美元的股权融资，包括3.5亿美元的公开募股和1.5亿美元的同步私募配售，净收益将主要用于偿还债务 [1][10] - 作为行动方案的一部分，公司于2025年12月将派息削减了60%，并将节省的现金重新分配用于债务削减 [10] - 公司计划处置约5亿美元的非核心、低收益物业，以支持去杠杆化目标 [10][14][16] - 2025年已完成9处非核心物业的处置，总收益为1.4亿美元，净收益用于削减债务 [13][22] - 截至2026年第一季度，处置管道中已有2900万美元交易完成，另有1700万美元已达成坚定协议预计在第一季度末完成；剩余管道（包括新增的两处大型租赁住宅资产）总计约4.54亿美元，目标在2026年底前完成处置 [14][16][23] 发展项目与资产更新 - 最终承诺的开发项目KING Toronto（多伦多国王街489-539号）将包含440个共管公寓单元（92%已预售）、4.6万平方英尺办公空间和12.2万平方英尺零售空间，预计2027年上半年完工，Whole Foods Market已承诺作为零售部分的主力租户 [25] - 温哥华150 West Georgia项目已转为10层AI数据中心，BC Hydro承诺提供39兆瓦电力，并有可能扩展至100兆瓦，该项目可能与Creative Energy的区域供热网整合 [28] - 公司已将Westbank关于150 West Georgia的贷款延长至2026年12月31日，并计划将该地块大部分出售给加拿大运营商，以部分偿还公司贷款，同时保留少数股权 [29] - 管理层在可预见的未来不打算启动任何新的开发项目 [27] 管理层与治理 - 根据2023年5月实施的领导层更新与继任计划，Cecilia Williams已被任命为总裁兼首席执行官 [3] - 独立受托人已确认Michael Emory的雇佣协议将不会续签，他将从日常执行主席职责中退出，并且不会在即将举行的单位持有人年会上竞选连任受托人 [4][5] 财务展望（2026-2028年） - 预计2026年底出租面积占比将达到84%至86%，2027年底为86%至88%，2028年底为88%至90% [12] - 预计2026年运营净收入（NOI）在3.1亿至3.2亿美元之间 [12] - 预计2026年同资产运营净收入（Same Asset NOI）下降5.5%至6.5%，但2027年将增长12%至16%，2028年增长9%至13% [12] - 预计2026年运营资金（FFO）在1.85亿至2亿美元之间，2027年增长7%至10%，2028年增长5%至8% [12] - 预计2026年利息支出在1.45亿至1.55亿美元之间 [12] - 预计2026年资本支出在1.8亿至1.9亿美元之间（包括开发、住宅库存、经常性租赁组合） [15] - 预计净债务与EBITDA比率在2026年降至11倍中段范围，2027年降至10倍低段范围，2028年降至9倍低段范围 [15]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度调整后EBITDA同比增长10%，调整后每股收益（EPS）增长22% [5] - 第四季度归属于公司的净收入为9.96亿美元，每股收益为0.45美元，分别比2024年第四季度高出49%和50% [15] - 剔除特定项目（如资产出售收益）后，第四季度调整后净收入和调整后每股收益仍同比增长22% [15] - 2025全年调整后EBITDA同比增长6%，调整后每股收益同比增长13%，均超过预算目标（预算为增长4%和10%）[16] - 2025年EBITDA和净收入均创历史新高 [16] - 净债务与调整后EBITDA比率改善至3.8倍，低于上一季度的3.9倍和第一季度末（收购Outrigger后）的4.1倍 [16] - 尽管在增长项目和收购上总投资近30亿美元，但自2024年底以来净债务减少了900万美元 [17] - 2025年经营活动产生的现金流为59.2亿美元，支付股息26亿美元，总投资性资本支出（CapEx）为31.5亿美元（包括增长性、维持性及对合资企业的出资）[17] - 宣布季度股息为每股0.2925美元，年化每股1.17美元，较2024年增长2% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - **天然气业务**：第四季度运输量同比增长9%，主要由于田纳西天然气管道（Tennessee Gas Pipeline）的LNG原料气交付量增加；全年运输量同比增长5% [10] - **天然气业务**：第四季度天然气集输量同比增长19%，其中海恩斯维尔（Haynesville）系统影响最大；环比增长9%；2025年全年集输量同比增长4% [10] - **天然气业务**：海恩斯维尔集输系统在12月24日创下日输送量1.97 BCF的记录 [10] - **产品管道业务**：第四季度精炼产品运输量同比下降2%；2025年全年运输量与2024年大致持平 [11] - **产品管道业务**：第四季度原油和凝析油运输量同比下降8%，主要由于Double H管道在2025年第三季度初因NGL转化项目而停运；若剔除Double H的影响，该季度运输量同比增长6% [11] - **码头业务**：液体租赁容量利用率保持在93%的高位；关键枢纽（休斯顿船舶航道和新泽西卡特雷特）的可用储罐利用率为99% [12] - **码头业务**：琼斯法案油轮船队合同覆盖率高，假设可能期权被行使，则船队在2026年100%被租赁，2027年97%，2028年80%；大部分船队以较高市场费率期租，平均固定合同承诺期超过三年 [12] - **二氧化碳业务**：第四季度石油产量同比下降1%，NGL产量同比下降2%，CO2产量同比下降2% [13] - **二氧化碳业务**：2025年全年石油产量较2024年低约2%，但第四季度表现强劲，略超全年计划 [13] 各个市场数据和关键指标变化 - **LNG需求**：预计2026年LNG原料气需求将平均达到19.8 BCF/天，创历史记录，较2025年日均16.6 BCF增长19%；预计到2030年将超过34 BCF/天 [3] - **电力需求**：伍德麦肯兹（Wood Mackenzie）预计美国天然气市场长期增长，2030年至2035年间需求将额外增长20 BCF/天 [7] - **电力需求**：以佐治亚州为例，佐治亚电力公司预计从现在到2030年代初将有53吉瓦的电力需求，若全部由天然气满足，将带来约10 BCF/天的需求 [22] - **项目机会**：正在开发的项目机会可能服务于电力行业超过10 BCF/天的天然气需求 [11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **项目储备**：项目储备（backlog）增加约6.5亿美元，达到100亿美元；新增项目价值略超9亿美元，部分被26.5亿美元已投入服务的项目抵消 [6] - **项目储备**：储备倍数（backlog multiple）保持在6倍以下，预计将推动未来几年良好增长 [6] - **潜在机会**：除现有储备外，还有超过100亿美元的项目机会正在商讨中 [7] - **重大项目进展**：Trident项目已于上周开始建设；MSX和South System 4项目已收到联邦能源监管委员会（FERC）的日程令，FERC预计在7月31日前颁发最终证书，进度超前于原计划 [7] - **重大项目进展**：所有三个重大项目均按预算进行，进度符合或超前于计划 [8] - **合资项目**：与Phillips 66联合提出的Western Gateway管道系统已于2026年1月16日启动第二次公开征集（open season），计划连接中西部炼油厂供应至菲尼克斯和加利福尼亚州，并通过CalNev管道连接拉斯维加斯；第二次公开征集增加了通往洛杉矶市场的新通道 [12] - **资本配置**：公司评估项目基于风险与回报，所有项目回报均显著高于资本成本；与信用良好的交易对手签订长期照付不议（take-or-pay）合同的项目，回报要求可略低于基准 [29] - **资本配置**：Western Gateway项目为50/50合资企业，公司将以贡献现有资产（如SFPP管线）的方式出资，因此现金出资将低于项目总成本的一半 [30] - **资本支出**：年度资本支出指引从25亿美元上调至约30亿美元，主要基于100亿美元已批准项目储备，并部分考虑了潜在机会 [74] - **资产出售**：出售EagleHawk资产（非运营少数股权）是基于8.5倍乘数的机会主义决策，出售所得资本将进行再投资 [44] - **业务组合**：公司资产组合中约三分之二为天然气业务，26%为产品管道和码头业务，7%为二氧化碳业务；对当前资产组合感到满意 [46] - **LNG战略**：公司目前通过管道服务40%的LNG原料气需求，倾向于坚持核心业务（管道），而非直接投资建设LNG终端，因后者风险回报特征通常不符合要求 [69] - **LNG战略**：偏好与公用事业公司签订照付不议合同，认为这比直接与AI开发商等签约风险更低 [71] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 对天然气需求的看涨前景基于现实，预计未来十年及以后将出现非常强劲的增长 [3] - 天然气运输协议本质上是照付不议的，这为产生的现金流提供了巨大信心 [4] - 天然气运输市场非常紧张，供应或需求错配会在公司资产周围创造机会 [58] - 第四季度的优异表现部分源于紧张的管道和存储网络在市场错配时创造的机遇 [90] - 尽管近期上游活动放缓，但巴肯地区的气油比（GOR）在增长 [38] - 评级机构认可公司财务实力提升：标普将评级上调至BBB+（原文为BBB Plus，后文提及BBB Positive），惠誉在2025年夏季上调至BBB+，穆迪给予正面展望 [8][17] 其他重要信息 - 标普将公司信用评级上调至BBB+（后文提及BBB Positive）[8] - 总裁Tom Martin将于本月底退休，并将继续担任董事会顾问；Dax将接任总裁职务 [8] - 联邦能源监管委员会（FERC）第871号命令已被废除，该命令曾要求公司在获得FERC证书后等待5个月才能开工，其废除加快了项目进度 [67] - MSX项目因FERC审批流程仅耗时12个月且第871号命令被废除，预计投入服务时间从2028年第四季度提前至2028年第二季度 [67] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于数据中心相关机会和70%业务敞口的细节 [21] - 公司100亿美元项目储备中约60%与电力项目相关，不限于数据中心 [22] - 电力需求增长强劲，例如佐治亚州预计新增53吉瓦需求，其中很大部分将由天然气满足，仅此一州就可能带来约10 BCF/天的潜在需求 [22] - 公司在多个州（佐治亚、南卡罗来纳、路易斯安那、阿肯色、德克萨斯、新墨西哥、科罗拉多）的网络都看到类似需求故事 [23] - 伍德麦肯兹预测2030-2035年的电力需求增长甚至高于2025-2030年，这将驱动大量项目，并可能持续十年 [23] 问题: 关于South System 5（SS5）项目的时间安排和初步建设思路 [24] - 项目时间取决于最终客户认购情况，目前看到东南部地区有强烈兴趣 [24] - 最终范围不仅限于压缩站，可能包括一些场区环路（brownfield looping）建设，但目前尚早，正与客户研究需求动态 [24] - 该领域存在竞争，公司将根据最终交易情况适时公布 [24] 问题: Western Gateway项目的资本配置考量及与天然气项目回报的比较 [28] - 项目评估基于风险与回报，所有项目回报均显著高于资本成本 [29] - 与信用良好对手方签订长期照付不议合同的项目，可接受略低的回报率 [29] - 公司资本充足，可以轻松为此项目及所有天然气项目提供资金 [30] - 该项目为合资企业，公司通过贡献现有资产（SFPP管线）入股，因此现金出资将低于项目总成本的一半 [30] 问题: 关于杠杆率维持在3.5-4.5倍目标区间中点的看法，以及面对资本支出机会时是否会上调杠杆 [31] - 公司计划每年资本支出约30亿美元，并可完全由现金流提供资金 [31] - 随着100亿美元储备项目陆续投产，债务/EBITDA比率将随时间下降，从而创造更多资产负债表空间 [31] - 每0.1倍的杠杆率对应8.5亿美元的融资能力，公司有充足能力把握机会，无意将杠杆率提升至4.5倍附近 [31] 问题: Western Gateway项目若推进，对现有SFPP管线EBITDA的置换影响如何量化 [34] - 目前为时过早，需等待公开征集结束并与合作伙伴完成具体谈判及成本确定 [34] 问题: Double H管道NGL转化项目的进展，以及巴肯地区上游活动放缓对项目的影响 [35] - 项目第一阶段预计在2026年第一季度末或第二季度初投产 [36] - 第一阶段合同充足，气源可见 [37] - 后续阶段仍在讨论中，将视整体宏观情况做出投资决策 [37] - 巴肯地区的气油比（GOR）在增长 [38] 问题: Continental Resources停止在巴肯地区钻井对公司业务及Double H项目的影响 [41] - 巴肯地区业务约占公司整体EBITDA的3%，大陆资源公司（Continental Resources）是其中一部分客户 [42] - 预计大陆资源公司的决定不会产生重大实质性影响，影响可控 [42] - 原因包括：该业务占比小、年初产量强于预期、大陆资源公司将完成已钻井至8月、且公司在该地区拥有众多其他客户 [42] 问题: 是否计划出售更多非核心资产，以及是否有意减少在某些业务领域的敞口 [43] - 出售EagleHawk资产是机会主义行为，基于8.5倍乘数的诱人价格和低于资本成本的再投资回报预期 [44] - 公司对资产出售持机会主义态度，资产“每日皆可售，但需价格合适” [45] - 满意当前资产组合（三分之二天然气，26%产品管道和码头，7%二氧化碳），此次出售属于个案 [46] 问题: 极端天气（如寒潮）是否像过去一样为公司带来机会 [51] - 凭借资产布局，公司能够利用发生的基础价格错配（basis dislocations）[52] - 当前风暴在持续时间和严重程度上均不及2021年的乌里（Uri）寒潮 [53][55] - 天然气运输市场紧张，供需错配会在公司资产周围创造机会，第四季度的部分优异表现即源于此 [58][59] - 公司拥有大量储气资产，有助于利用此类机会 [60] 问题: 中西部数据中心和煤改气机会对NGPL管道的影响 [61] - 在该管道沿线看到大量讨论和兴趣，不仅来自电力客户，也来自寻求增长的本地市场 [62] - 部分项目已有具有约束力的承诺，正寻求转化为最终投资决策（FID）项目 [62] - 机会存在，但竞争激烈，公司需确保获得所需回报才推进至FID [62][63] 问题: MSX项目提前投产是否意味着整体审批流程加快，还是项目特例 [67] - 主要归因于FERC第871号命令被废除（该命令要求在获得证书后等待5个月开工），以及FERC在约12个月内完成审批，速度快于以往大型项目 [67] - 这些因素使MSX预计投产时间从2028年第四季度提前至2028年第二季度 [67] 问题: 公司是否有兴趣投资美国LNG终端，特别是如果能签订照付不议合同 [68] - 通常所见LNG项目的回报未能达到公司的投资要求，且公司不擅长建设此类设施 [69] - 公司倾向于“坚守本业”，通过管道服务LNG需求，目前服务40%的原料气需求，并期望获得未来增长的公平份额 [69] - 不排除可能性，但尚未出现风险回报特征合适的机遇，且公司不愿独立承建 [70] - 偏好与投资级公用事业公司签订照付不议合同，认为这比直接与AI开发商等签约风险更低 [71] 问题: 30亿美元年资本支出指引是否仅基于当前已批准储备，若储备增加，支出是否会超过此数 [74] - 指引主要基于100亿美元已批准项目储备，但也包含了对部分潜在机会的小幅预期 [74] - 鉴于储备持续增加及天然气需求增长，未来有可能进一步延长或提高支出指引，但目前尚未决定 [74] 问题: 如果MSX等项目提前完工，合同是否会立即生效并带来财务贡献 [75] - 需逐个项目分析；对于MSX，客户在提前完工时可以选择但不必须立即接收容量 [75] - 监管审批提前并不直接等同于投产日期同等提前，还需考虑管材、压缩机等交付时间 [75] - 如果客户不立即使用，提前可用的容量将由公司在二级市场出售 [77] 问题: 佛罗里达天然气传输（FGT）两个项目的来源详情以及未来扩容可能性 [82] - 项目由运营商Energy Transfer主导，主题与东南部增长趋势一致，也包含增强系统韧性的成分 [83] - 目前正在进行公开征集（截至2月5日），根据市场需求，存在扩容可能性 [83] - 两个项目均获得了与信用良好交易对手的长期合同支持 [84] 问题: 第四季度业绩超预期的驱动因素，以及这些因素在2026年第一季度是否持续 [85][89] - 超预期表现遍及整个天然气业务网络，包括德克萨斯州内市场、鹰福特和海恩斯维尔的集输资产，以及东北部的州际市场 [90] - 驱动因素是紧张的网络在出现供需错配（无论是天气、LNG设施启停还是其他因素）时创造了波动性和上行机会 [90] - 类似情况在2026年有可能再次发生 [90] 问题: 面对全球LNG供应过剩和新项目批准可能放缓，项目储备中有多少与新增LNG项目相关 [91] - 与LNG设施签订的通常是20-25年期的照付不议合同，无论其是否使用容量都需付费 [92] - 在当前100亿美元已批准项目储备中，约12%与LNG相关（注：原文表述为“12% of the shadow backlog is associated with LNG”，可能指潜在机会储备中12%与LNG相关）[92] - 许多LNG相关项目并非服务于新终端，而是现有终端为获取更有竞争力的气源而需要延伸管道 [92][93]