投资评级与目标价 - 报告重申蔚来“买入”评级，维持蔚来美股目标价7.7美元，潜在升幅40%，维持港股目标价59.9港元，潜在升幅33% [1] - 目标价对应2026年目标市销率为0.9倍 [5] - 报告设定了乐观与悲观情景假设，美股乐观目标价为11.5美元（概率15%），悲观目标价为3.8美元（概率15%）；港股乐观目标价为89.9港元，悲观目标价为29.5港元 [22][24][29][31] 核心观点与业绩回顾 - 蔚来在2025年第四季度如期实现单季度盈利，录得净利润1.22亿元人民币，单季度营收达346.5亿元人民币，同比增长76%，环比增长59% [5][8] - 4Q25交付量达12.5万辆，创历史新高，汽车销售均价提升至25.3万元人民币，环比增长15% [5][8] - 得益于规模效应与产品结构优化，4Q25综合毛利率提升至17.5%，汽车毛利率攀升至18.1%，同时营业费用率同比大幅下降27.1个百分点 [5][8] - 公司指引2026年第一季度交付量为8.0-8.3万辆，区间中位数同比增长94%，并预计一季度整车毛利率有望维持在4Q25水平 [5] - 公司目标在2026年实现全年Non-GAAP盈利，全年交付量同比增速目标为40%-50% [5] 财务预测与经营展望 - 报告预测蔚来2026年营收将达1324.88亿元人民币，同比增长51%，毛利率将提升至16.5% [2][6] - 净利润亏损预计将大幅收窄，从2025年的155.71亿元人民币亏损，收窄至2026年的37.43亿元人民币亏损，并预计在2028年实现净利润0.47亿元人民币 [2][6] - 经营活动现金流预计在2026年大幅改善至271.8亿元人民币，自由现金流预计转正至219.43亿元人民币 [6] - 2026年公司将推出三款全新SUV车型，包括行政旗舰SUV ES9、乐道L80和基于ES8平台的大五座SUV，现有“5566”及乐道L60/L90的改款车型也将上市 [5] - 公司计划通过SKY联合门店模式加速渠道下沉，覆盖更多地级市，并计划在2026年内新增约1000座换电站 [5] - 蔚来第二颗面向更广泛客户的5nm先进制程芯片已成功流片并进入量产阶段 [5] 估值与市场比较 - 截至2026年3月11日，蔚来美股股价为5.47美元，总市值约135.83亿美元，52周股价区间为3.02-8.02美元 [3] - 截至2026年3月12日，蔚来港股股价为44.90港元，总市值约1114.94亿港元，52周股价区间为23.7-61.75港元 [3] - 报告给出的目标价基于2026年0.9倍市销率，主要考虑新车型上市将推动交付量高增长，以及经营效率提升有望修复估值 [5]