报告投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 百亚股份2025年外围省份市场高速增长且整体已实现盈利 2026年第一季度外围省份净利率持续提升 同时公司通过优化产品结构带动毛利率提升 线上渠道虽阶段性承压但已积极调整 未来随着全国化拓展、产品结构优化及费用效率提升 公司盈利能力和成长性有望持续改善 [2][5][6][8][10] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入34.92亿元 同比增长7.32% 实现归母净利润2.08亿元 同比下降27.70% 实现扣非净利润1.95亿元 同比下降23.10% [5] - **2026年第一季度业绩**：实现营业收入10.55亿元 同比增长6.01% 实现归母净利润1.44亿元 同比增长10.03% 实现扣非净利润1.38亿元 同比增长7.10% [5] 渠道运营分析 - **线下渠道**：2025年实现营业收入20.62亿元 较上年同期增长27.6% 公司继续深耕核心市场并优化渠道结构 [6] - **外围省份市场**：发展迅速 2025年线下外围省份实现营业收入8.34亿元 较上年同期大幅增长92.3% 公司聚焦广东、湖南、湖北、河北、江苏、浙江、山东、安徽、河南等作为重点区域 [6] - **电商渠道**：2025年实现营业收入13.43亿元 较上年同期下降11.9% 受短期舆情、平台策略变化及费用投放效率不佳等因素影响 公司已通过优化渠道结构、提升费用投入产出比等措施积极推进调整 [6] 产品与毛利率分析 - **核心产品**：2025年自由点产品实现营业收入33.41亿元 同比增长10.0% [6] - **产品结构优化**：以益生菌、有机纯棉系列为代表的大健康系列产品收入增速更快 较上年同期增长36.3% 卫生巾中高端系列产品收入占比持续增加 [6] - **毛利率提升**：2025年公司综合毛利率为54.3% 自由点产品毛利率为56.2% 分别较上年同期增加了1.1个百分点和0.4个百分点 [6] 费用与研发投入 - **期间费用率**：2025年公司期间费用率为47.13% 同比增长3.71个百分点 [10] - **销售费用**：2025年销售费用投入14.58亿元 较上年同期增长19.0% 公司未来将在提升费用投放效率的前提下 继续保持品牌资源投入 [10] - **研发投入**：2025年公司投入各类研发费用0.88亿元 新增各类专利27项 [10] 未来业绩预测 - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为41.99亿元、49.96亿元、59.21亿元 对应增长率分别为20%、19%、19% [9][10] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为4.03亿元、5.03亿元、6.05亿元 对应增长率分别为94%、25%、20% [9][10] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.94元、1.17元、1.41元 [9] - **估值指标**：基于2026年4月20日18.33元的股价 对应2026-2028年PE估值分别为20倍、16倍、13倍 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司为区域板材龙头，并入宝武集团后管理能力和业务结构持续优化，在外部赋能及产品结构高端化加持下，其盈利有望修复 [4] - 受原料成本增加、行业供给端政策尚未落地等因素影响，适当调降利润预期，但公司估值有明显修复空间 [4] 财务表现与业绩回顾 - 2025年公司实现营业收入358.09亿元，同比下降14.3% [1] - 2025年实现归母净利润4445万元，同比增长35.6% [1] - 2026年一季度实现营业收入73.59亿元，同比下降15.89% [1] - 2026年一季度归母净亏损7.31亿元，上年同期净利润1246.91万元，由盈转亏 [1] - 2025年第四季度归母净亏损3.16亿元，同比下降151.61% [2] - 2025年中钢协重点统计企业实现利润总额1151亿元，同比增长1.4倍，公司归母利润同步增长 [2] - 公司2025年内补缴税款及滞纳金1.38亿元，归母净利实际改善幅度更大 [2] - 2025Q2至2026Q1，销售毛利率逐季为3.42%、5.27%、2.12%、-3.51% [2] - 2025Q2至2026Q1，销售净利率逐季为1.19%、2.61%、-3.96%、-10.01% [2] - 自2025年三季度至2026年一季度，螺纹钢均价下跌1.1%，同时铁矿、焦炭均价分别上涨2.0%、3.9%，钢价与原料价差扩大导致毛利率净利率持续回落 [2] 经营与产品结构 - 2025年公司完成钢材产量892.1万吨，同比下降10.15% [3] - 2025年完成钢材销量901.64万吨，同比下降9.56% [3] - 公司确立“精品硅钢和高品质厚板全球双一流示范企业”战略定位，全部退出低端贸易业务，集中资源发展高附加值产品 [3] - 2025年高端品种材销量全面提升，其中热卷高端品种增幅85%、硅钢增幅22%、中厚板增幅5%、优钢增幅22% [3] - 公司可生产最薄达0.08毫米宽幅超薄电工钢产品，新能源汽车用高牌号电工钢产量全国排名第四 [3] 股东回报 - 公司高分红政策延续，拟向全体股东每10股派发现金红利1.35元（含税） [3] - 合计拟派发现金红利42984.30万元（含税），占2025年度归母净利润的967.02% [3] 盈利预测 - 预计公司2026年归母净利润为5.8亿元，2027年为6.7亿元，2028年为7.8亿元 [4] - 预计公司2026年营业收入为364.69亿元，同比增长1.8% [5] - 预计公司2027年营业收入为383.71亿元，同比增长5.2% [5] - 预计公司2028年营业收入为402.17亿元，同比增长4.8% [5] - 预计公司2026年归母净利润同比增长1204.8%，2027年同比增长16.2%，2028年同比增长15.3% [5] - 预计公司2026年EPS为0.18元/股，2027年为0.21元/股，2028年为0.24元/股 [5] 估值与市场表现 - 公司近四年估值中枢水平对应市值约为170亿元，估值高位水平对应市值约为248亿元 [4] - 报告发布日（2026年4月20日）收盘价为3.50元，总市值为111.44亿元 [6] - 基于2026年盈利预测，公司市盈率（P/E）为19.2倍，2027年为16.5倍，2028年为14.3倍 [5] - 市净率（P/B）维持在0.4倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 公司为区域板材龙头，并入宝武集团后管理能力和业务结构持续优化，在外部赋能及产品结构高端化加持下，其盈利有望修复 [4] - 受原料成本增加、行业供给端政策尚未落地等因素影响，适当调降利润预期，但公司估值有明显修复空间 [4] 财务表现与业绩回顾 - 2025年实现营业收入358.1亿元，同比下降14.3%；归母净利润4445万元，同比增长35.6% [1] - 2026年一季度营业收入73.59亿元，同比下降15.89%；归母净亏损7.31亿元，上年同期净利润1246.91万元，由盈转亏 [1] - 2025年归母净利润同比增长35.6%，但2025年第四季度归母净亏损3.16亿元，同比下降151.61%，2026年第一季度归母净亏损7.31亿元，同比下降5959.09% [2] - 2025年钢铁行业利润普遍改善，中钢协重点统计企业实现利润总额1151亿元，同比增长1.4倍 [2] - 考虑到公司年内补缴税款及滞纳金1.38亿元，公司归母净利实际改善幅度更大 [2] - 2025Q2至2026Q1逐季销售毛利率分别为3.42%、5.27%、2.12%、-3.51%，逐季销售净利率分别为1.19%、2.61%、-3.96%、-10.01% [2] - 自2025年三季度至2026年一季度，螺纹钢均价下跌1.1%，同时铁矿、焦炭均价分别上涨2.0%、3.9%，钢价与原料价差扩大导致公司毛利率净利率持续回落 [2] 经营与产品结构 - 2025年完成钢材产量892.1万吨，同比下降10.15%；完成销量901.64万吨，同比下降9.56% [3] - 公司确立“精品硅钢和高品质厚板全球双一流示范企业”的战略定位，全部退出低端贸易业务，集中资源发展高附加值产品 [3] - 2025年高端品种材销量全面提升，其中热卷高端品种增幅85%、硅钢增幅22%、中厚板增幅5%、优钢增幅22% [3] - 公司可生产最薄达0.08毫米宽幅超薄电工钢产品，新能源汽车用高牌号电工钢产量全国排名第四 [3] 股东回报 - 公司高分红政策延续，拟向全体股东每10股派发现金红利1.35元（含税），合计拟派发现金红利42,984.30万元(含税)，占2025年度归母净利润的967.02% [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2026年-2028年归母净利为5.8亿、6.7亿、7.8亿元 [4] - 预计公司2026年-2028年营业收入分别为364.69亿元、383.71亿元、402.17亿元 [5] - 预计公司2026年-2028年归母净利润增长率分别为1,204.8%、16.2%、15.3% [5] - 预计公司2026年-2028年EPS分别为0.18元、0.21元、0.24元 [5] - 预计公司2026年-2028年P/E分别为19.2倍、16.5倍、14.3倍 [5] - 公司近四年估值中枢水平对应市值约为170亿元，估值高位水平对应市值约为248亿元 [4] - 截至2026年04月20日，公司收盘价为3.50元，总市值为111.44亿元 [6] 行业与前景展望 - 后续随着行业供给端反内卷政策不断加码，叠加消费驱动的需求改善趋势以及公司铁前专项降本攻关推进，行业盈利及公司销售毛利有望好转 [2]

财务业绩概览 - 2025年全年实现营业收入21.44亿元，同比增长35.70%；归母净利润4.34亿元，同比增长91.14% [2][3] - 2026年第一季度实现营业收入8.14亿元，同比增长92.33%；归母净利润2.61亿元，同比增长259.00% [3] - 精密刀具是核心业务，2025年营收17.40亿元，同比增长46.08%，占总营收比重81.17% [3] 产品线营收分布与趋势 - 四大产品线2025年表现：精密刀具（+46.08%）、研磨抛光材料（+27.61%）、智能数控装备（+39.89%）、功能性膜材料（-52.51%）[3] - 2025年，直径0.20mm及以下微钻销量占比为29.65%，涂层钻针销量占比为39.40% [7] - 研磨抛光材料增长受益于PCB产品结构变化及在光模块、铜箔等新兴领域市占率提升 [9] 产能与扩产规划 - 截至2026年一季度末，钻针月产能达1.3亿支，其中自制设备等效产能从500万支/月提升至1000万支/月 [4] - 泰国生产基地当前月产能为600万支，预计2026年末实现1500万支/月的产能达产目标 [6] - 公司拟投资50亿元建设“智能制造总部基地项目”，分三期进行，以破解产能瓶颈并拓展新业务 [10][11] 业务运营与战略举措 - 针对钨价上涨，公司已与客户进行价格协商并对部分产品调价，同时通过多种方式缓解成本压力 [4] - 数控刀具业务通过优化产品结构，在2026年一季度已实现扭亏为盈 [10] - 收购德国MPK后整合顺利，协同效应逐步显现，2026年有望实现盈利 [8] - 公司已于2025年12月向香港联交所递交H股上市申请，目前正处于审核阶段 [12] 功能性膜材料业务进展 - 功能性膜材料业务正推进供应链优化与核心技术攻关，包括原材料自研自产和国产化替代 [10] - 随着原材料自给率提升、产能利用率爬坡及车载光控膜等高端产品放量，该业务有望逐步扭亏为盈 [10]

**公司及行业** * 公司：永杰新材（铝加工企业） * 行业：铝加工行业，下游主要面向锂电池、电子电器、汽车、工业运输等领域 **关键要点** **1. 2025年经营业绩与产品结构** * 2025年总销量达43万吨，较2024年增加近5万吨[2][3] * 业绩改善核心驱动力为产销规模扩大带来的固定成本摊薄，以及产品结构优化[3] * 锂电及电子领域收入占比在2025年下半年进一步提升至81%以上[2][3] * 产品销量具体构成： * 铝板带：38.2万吨；铝箔：4.8万吨[3] * 锂电池结构件与电池箔合计销量27万吨，同比增长17%[3] * 电子电器领域产品销量约8万吨，其中阳极氧化料约2.5万吨[3] * 电池箔全年产量约3万吨[2][3] * 液冷板材料体量约1万吨，增长强劲[2][3] * 锂电池结构件业务保持50%以上的良好增长[2][3] * 阳极氧化料2025年同比增长约6%，增长受产能限制[15] **2. 产能扩张与收购计划** * 公司拟现金收购昆山（5万吨产能）及秦皇岛（20万吨产能）两工厂[2] * 收购对价约2.42亿元，最终金额以评估结果为准[2][6] * 目标在2026年半年度末左右完成交割[18] * 交割后，公司总产能将由43万吨跃升至68万吨以上[2] * 2026年自身业务增长核心来自杭州工厂，预计产销量有2-3万吨增长[2][4] * 秦皇岛工厂通过技改实现产能大幅增长的空间较大，未来产能不止于现有20万吨[4][5] **3. 收购项目（秦皇岛、昆山工厂）详情** * **秦皇岛工厂（潜力大）**： * 2024年亏损约8,000多万元，主因产品结构[6] * 2025年第四季度随着福特汽车板订单核定，已实现微利[2][6] * 已通过福特汽车外板认证并实现批量供货，为进入主要依赖进口的汽车外板市场奠定基础[2][4] * 拥有较强技术实力，引进的罐料技术曾填补国内空白[8] * 产品包括罐料、电子料、汽车板、供应客车企业的罐车相关产品等[8][10] * 出口销售占比约20%[9] * 未来盈利提升关键：扩大产能以摊薄固定成本、优化产品结构转向高端[6][7] * 单吨利润有望对标公司约1,000元的水平[2] * **昆山工厂（业务稳定）**： * 主要产品为高端钎焊料[4] * 年盈利水平在8,000万至1亿元之间[4] * 出口销售占比约30%至40%[9] * **收购资金来源与安排**： * 优先使用现金收购，以加快交易进程[2][6] * 资金来源包括部分自有资金及银行贷款[6] * 本次收购不考虑股权融资或发行可转债[6] * **福特订单收益安排**： * 收购协议包含过渡期条款，福特订单产生利润大部分归属出售方[9] * 相关对价4,620万美元基于预期收益测算，将据实调整[9] * 交割完成后，该收益分享机制终止，后续业务转为常规商务关系[9] **4. 未来产品规划与发展战略** * **发展战略重点**： * 聚焦核心业务，在锂电池和汽车轻量化领域深耕[19] * 汽车板是2026年重要发展方向，旨在优化结构、提升附加值[19] * 在新能源领域与客户协同创新，进行产品更新迭代[19] * 致力于可持续发展，并计划在国际化方面进一步拓展[19] * **重点拓展方向**：热传导材料（如液冷板）、汽车外板、阳极氧化料[5] * **业务协同**：利用各工厂优势进行协同，如热传导材料、汽车外板、阳极氧化料[5] * **其他布局**：已投资一家半导体设备企业，为未来进入半导体用铝领域做前期布局，但2026年盈利预测未考虑此项业务[14] **5. 行业趋势与公司运营** * **加工费趋势**：从2025年开始，铝加工材料供应趋于紧张，叠加2026年铝价高企因素，部分客户加工费已出现上涨趋势[2][11] * **定价与风险对冲**：主要采用“月均价”模式，在进货端和出货端均以月度平均价格结算，以对冲铝价波动风险[2][17] * **阳极氧化料销售模式**：采用“铝锭价+加工费”模式[13] * **出口策略**：近两年整体出口量下滑，主要因战略性地将主要产能转向保供国内锂电领域客户[9] **6. 其他重要信息** * **股权激励**：业绩考核以整个上市公司合并主体计算，收购项目完成后业绩贡献会合并计算[4] * **股东减持**：预计解禁股东减持会发生，但节奏可能不会过于集中[12] * **Alumeco（奥克宁克）**：被收购方具备生产阳极氧化料能力，但在华产量一直不大[16]

报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年业绩表现符合预期，传统核心业务产品结构优化体现核心竞争力，科力普增长持续修复，零售大店业务稳健开店[4] - 公司公告科力普拟港股分拆上市，借助融资有望加速其发展，在收入端和盈利端均有提升潜力[6] - 公司延续高分红政策，2025年分红+回购合计占归母净利润73.6%，并提请股东大会授权董事会2026年中期分红[6] - 2026年公司经营目标为收入278亿元，同比增长11%，目标实现双位数以上增长，通过“一体两翼”战略深化发展[6] - 考虑传统业务盈利能力增强及科力普分拆上市前景，小幅上修2026-2027年盈利预测，并增加2028年预测，维持买入评级[6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业收入250.64亿元，同比增长3.45%；实现归母净利润13.1亿元，同比下降6.12%[4]。其中第四季度（25Q4）收入77.36亿元，同比增长8.75%；归母净利润3.62亿元，同比下降3.23%[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为277.82亿元、309.55亿元、346.18亿元，同比增长率分别为10.8%、11.4%、11.8%[5]。预测同期归母净利润分别为15.01亿元、16.92亿元、18.83亿元，同比增长率分别为14.5%、12.7%、11.3%[5][6] - **估值水平**：基于盈利预测，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为16倍、14倍、13倍[5][6] 分业务板块表现与展望 - **传统核心业务（含晨光科技）**：2025年收入84.31亿元，同比下降5.5%[6]。其中，书写工具收入24.24亿元，同比微降0.2%，但25Q4同比增长6.3%；2025年书写工具销量同比下降3.6%，但单价同比提升3.5%，毛利率达44.9%，同比提升2.0个百分点[6]。学生文具和办公文具2025年收入分别为32.46亿元和33.02亿元，同比分别下降6.5%和7.6%[6] - **零售大店业务（九木杂物社）**：2025年收入15.37亿元，同比增长9.3%[6]。2025年末门店总数超过860家，同比净增超过119家[6]。2025年九木杂物社亏损8451万元（并表亏损7183万元），亏损较2024年有所扩大，主要受下半年组织管理、定位调整及SKU优化的一次性影响[6]。2026年计划横向拓展新品类、提升IP和自有品牌占比，并推进“大店全新升级”[6] - **科力普业务**：2025年收入150.48亿元，同比增长8.8%，其中25Q4同比增长14.6%，显示增长持续修复[6]。2025年净利率为2.2%，较2024年的2.3%略有下滑[6]。公司已公告科力普拟港股分拆上市预案，有望借助融资加大品类覆盖（如MRO）、寻求收并购机会、加强仓储网络建设并提高自营和自有品牌占比，以加速发展并提升中长期利润率[6] 公司战略与股东回报 - **2026年经营目标**：公司设定2026年收入目标为278亿元，同比增长11%[6]。战略上，传统核心业务将聚焦核心产品策略，提升产品力与品牌IP赋能；全渠道布局，挖掘线上潜力并推进品牌出海[6] - **高分红与回购**：2025年分红方案为每10股派发现金红利10元（含税），合计派发现金红利9.16亿元[6]。2025年公司回购金额4895万元，分红与回购合计9.65亿元，占2025年归母净利润的73.6%[6]。公司董事会已提请股东大会授权，在满足条件前提下制定2026年度中期分红方案[6]

报告投资评级 - 维持“增持”评级 [1][4][6] - 目标价为人民币5.21元 [4][6] 核心观点 - 2025年公司业绩超预期，归母净利润同比大幅增长465.67%至9.47亿元，主要得益于原材料成本下降超出预期及良好的费用控制 [1] - 公司通过优化产品结构（重点转向铸管、优特钢）和严控成本实现利润修复，未来有望受益于钢铁行业景气度回升，盈利能力有望持续提升 [1] - 钢铁行业供给约束预期升温，行业盈利弹性或逐步释放，公司因高端品种占比高、成本控制良好，盈利弹性或优于行业平均水平 [3] 2025年业绩与财务表现 - 2025年实现营业收入370.22亿元，同比增长2.29% [1][11] - 2025年毛利率为7.69%，同比提升2.29个百分点 [2] - 2025年期间费用率为4.38%，同比下降0.25个百分点，费用控制良好 [2] - 2025年拟每股派发现金红利0.75元（含税） [2] 业务与产品结构 - 产销重点转向铸管和优特钢 [2] - 铸管及铸造产品：销售327.0万吨，生产320.3万吨，同比分别增长5.45%和4.50% [2] - 优特钢：销售308.8万吨，生产286.4万吨，同比分别增长24.86%和20.25% [2] - 成本端受益于原材料价格下降：2025年铁矿石普氏指数平均值同比下降6.7美元/吨，煤焦均价同比下跌超过25%，中国钢材价格指数同比下降9.1% [2] 行业展望 - 钢铁行业供给约束常态化或成为盈利修复核心驱动，2026年行业盈利或具备向上修复空间 [3] - 行业正进入供给收缩、政策驱动、利润弹性放大的复苏周期 [3] 盈利预测与估值 - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.28元、0.32元、0.40元，2026/2027年预测分别上调16.67%/23.08% [4] - 预测2026-2028年每股净资产（BVPS）分别为6.86元、7.11元、7.43元 [4] - 采用市净率（PB）估值法，选取可比公司（首钢股份、华菱钢铁、宝钢股份）2026年一致预期PB均值为0.66倍 [4][12] - 考虑到公司铸管需求受益于水利投资高景气，给予公司2026年0.76倍PB估值，对应目标价5.21元 [4] 基本数据与股价 - 截至2026年4月10日收盘价为4.46元 [8] - 市值为176.76亿元人民币 [8] - 52周价格区间为3.30-5.28元 [8]

核心财务表现 - 2025年全年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64% 归母净利润7.48亿元，同比增长16.95% 扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [4] - 2025年第四季度单季实现营业收入13.35亿元，同比下降7.49% 归母净利润1.44亿元，同比下降2.12% 扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [4] - 2025年全年归母净利率为12.99% 第四季度归母净利率为10.77%，同比提升0.59个百分点，但环比下降4.83个百分点 [7] 分品类收入分析 - 魔芋零食收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长引擎 [5] - 海味零食收入7.60亿元，同比增长12.53% 健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35% [5] - 休闲豆制品收入3.60亿元，同比微降0.39% 果干果冻收入7.49亿元，同比增长4.32% [5] - 烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43%，主要系公司主动优化蛋糕类烘焙、油炸薯片等产品 [5] 分渠道收入分析 - 线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%，保持稳健增长 [5] - 线上渠道收入9.22亿元，同比下降20.50%，主要系公司自2025年第二季度起主动优化产品结构，减少贴牌及低毛利产品 [5] - 海外市场收入1.71亿元，在低基数下实现172.47%的高速增长 [5] - 定量流通渠道中，华东市场收入同比增长59.61% 华北+东北市场收入同比增长110.98%，主要得益于魔芋大单品的导入和市场拓展 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025年全年毛利率为30.80% 第四季度毛利率为32.37%，同比提升4.75个百分点，环比提升0.74个百分点，主要得益于产品结构优化及高毛利产品（如魔芋零食）收入占比提升 [6] - 2025年全年销售费用率为10.50% 第四季度销售费用率为12.48%，同比增加0.94个百分点，环比增加3.88个百分点，主要因加强品牌建设和网点开拓 [6] - 2025年全年管理费用率为3.31% 第四季度管理费用率为2.85%，同比下降1.63个百分点，环比下降0.41个百分点 [6][7] 业务进展与展望 - 核心单品魔芋零食保持高增长势能，预计2026年有望保持较好表现 [5] - 健康蛋制品借助山姆会员店渠道开拓实现稳健增长，并成功导入第二款单品“溏心鹌鹑蛋” [5] - 公司通过魔芋大单品持续推进外埠市场拓展和终端网点覆盖 [5] - 预计电商渠道调整带来的基数影响将在2026年下半年减弱 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - 报告认为盐津铺子产品策略明晰，多渠道拓展顺利，维持“买入”评级 [4] - 公司通过优化产品结构、梳理渠道策略，大单品增势良好，渠道调整稳步推进 [1][2] 财务业绩总结 - **2025全年业绩**：实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [1] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入13.35亿元，同比下降7.49%；归母净利润1.44亿元，同比下降2.12%；扣非归母净利润1.61亿元，同比增长12.08% [1] - **盈利能力**：2025全年毛利率为30.80%，25Q4毛利率为32.37%，同比提升4.75个百分点；2025全年归母净利率为12.99%，25Q4为10.77% [3] - **费用情况**：2025全年销售费用率为10.50%，25Q4为12.48%，同比增加0.94个百分点；2025全年管理费用率为3.31%，25Q4为2.85%，同比下降1.63个百分点 [3] 分品类业务表现 - **魔芋零食**：收入17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长单品 [2] - **海味零食**：收入7.60亿元，同比增长12.53% [2] - **健康蛋制品**：收入6.28亿元，同比增长8.35%，受益于山姆渠道开拓 [2] - **休闲豆制品**：收入3.60亿元，同比微降0.39% [2] - **果干果冻**：收入7.49亿元，同比增长4.32% [2] - **烘焙薯类**：收入8.98亿元，同比下降22.43%，主要系公司主动优化蛋糕类烘焙、油炸薯片等产品 [2] 分渠道业务表现 - **线下渠道**：收入48.41亿元，同比增长16.79%，保持稳健增长 [2] - **海外市场**：收入1.71亿元，在低基数下实现172.47%的高增长 [2] - **会员店渠道（如山姆）**：通过导入第二款单品“溏心鹌鹑蛋”，SKU累加下收入实现较快同比增长 [2] - **定量流通渠道**：通过导入魔芋大单品，持续推进外埠市场拓展和终端网点覆盖；其中华东市场收入同比增长59.61%，华北+东北市场收入同比增长110.98% [2] - **线上渠道**：收入9.22亿元，同比下降20.50%，主要系公司自25Q2起主动优化产品结构，减少贴牌及低毛利产品 [2] 未来盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到电商渠道仍处调整期及品牌建设投入增加，下调2026-2027年归母净利润预测至8.69亿元和10.20亿元（较前次下调3.4%和3.8%），新增2028年预测为12.05亿元 [4] - **每股收益（EPS）预测**：2026-2028年EPS预测分别为3.19元、3.74元、4.42元 [4] - **市盈率（P/E）估值**：当前股价对应2026-2028年P/E分别为19倍、16倍、14倍 [4] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为66.34亿元、76.46亿元、87.63亿元，增长率分别为15.13%、15.26%、14.61% [5] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.69亿元、10.20亿元、12.05亿元，增长率分别为16.13%、17.33%、18.19% [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 核心观点 - **业绩概览**：2025年全年实现营业收入57.62亿元，同比增长8.64%；归母净利润7.48亿元，同比增长16.95%；扣非归母净利润7.15亿元，同比增长25.86% [1] - **战略执行**：公司正通过优化产品结构和梳理渠道策略来驱动增长，核心大单品魔芋零食表现强劲，渠道调整稳步推进 [1][2] - **未来展望**：尽管电商渠道处于调整期，但公司产品策略明晰，多渠道拓展顺利，预计未来三年营收与利润将保持双位数增长 [4] 财务表现与业务分析 - **分品类收入**：魔芋零食收入达17.37亿元，同比大幅增长107.23%，是核心增长引擎；海味零食收入7.60亿元，同比增长12.53%；健康蛋制品收入6.28亿元，同比增长8.35%；烘焙薯类收入8.98亿元，同比下降22.43%，系公司主动优化产品结构所致 [2] - **分渠道收入**：线下渠道收入48.41亿元，同比增长16.79%；线上渠道收入9.22亿元，同比下降20.50%，主要因公司自25年第二季度起主动优化电商产品结构，减少贴牌及低毛利产品 [2] - **渠道亮点**：海外市场收入1.71亿元，在低基数下实现172.47%的高增长；会员店渠道（如山姆）通过导入新品实现增长；定量流通渠道在华东、华北及东北市场分别实现59.61%和110.98%的高增长 [2] - **盈利能力**：2025年全年毛利率为30.80%，25年第四季度毛利率提升至32.37%，同比增加4.75个百分点，主要得益于产品结构优化及高毛利产品（如魔芋零食）占比提升 [3] - **费用情况**：2025年全年销售费用率为10.50%，25年第四季度销售费用率环比增加3.88个百分点至12.48%，主要因公司加强品牌建设和网点开拓；管理费用率得到有效控制 [3][14] - **净利率**：2025年全年归母净利率为12.99%，25年第四季度为10.77% [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测调整**：考虑到电商渠道调整及品牌投入增加，下调2026-2027年归母净利润预测至8.69亿元和10.20亿元（较前次下调3.4%和3.8%），并新增2028年预测为12.05亿元 [4] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年EPS分别为3.19元、3.74元和4.42元 [4] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为19倍、16倍和14倍；市净率（P/B）分别为6.2倍、5.2倍和4.4倍 [4][14] - **增长预期**：预计2026-2028年营业收入将分别达到66.34亿元、76.46亿元和87.63亿元，对应增长率分别为15.13%、15.26%和14.61%；归母净利润增长率预计分别为16.13%、17.33%和18.19% [5]