投资评级 - 报告维持汤臣倍健"买入"评级 [1][4] - 目标价为人民币11.50元 [4][6] - 前次目标价为12.00元，对应26年30x PE [4] 核心观点 - 管理提效与规模效应打开利润空间，Q3收入提速、线上与Life-Space贡献主要增量 [1][2] - 收入端Q3线上提速明显、Life-Space延续高增，线下渠道单季同比转正 [1] - 利润端收入规模效应释放叠加管理费用率同比明显下行，Q3归母净利率同比+0.5pct [1][3] - 公司聚焦线上多模式增长与线下渠道数字化建设，鱼油、儿童液体钙等高成长品类延续放量，收入端有望延续增长态势 [1] - 考虑到品牌力与全渠道运营能力领先，Q3线上渠道与Life-Space等成长品类放量延续，收入端修复好于此前预期，上调26-28年盈利预测 [4] 销售端总结 - 26Q1-3收入/归母净利润/扣非归母净利润53.0/8.1/7.3亿元，同比+7.8%/-10.4%/-11.9% [1] - 26Q3收入/归母净利润/扣非归母净利润16.3/2.1/1.7亿元，同比+17.6%/+22.7%/+28.7% [1] - 分品牌：26Q1-3主品牌汤臣倍健/健力多/Life-Space营收27.9/5.8/10.7亿元，同比+4.2%/+0.9%/+13.5% [2] - 26Q3主品牌/健力多/Life-Space同比+8.6%/-7.4%/+46.9%（Life-Space25年基数按国内+境外口径加总）[2] - Q3主品牌增速较上半年明显提升，维生素等主力品类维持双位数增长，线上儿童钙系列接近翻倍 [2] - Life-Space受益生菌赛道景气与跨境渠道优势，Q3延续高增，公司将资源向高端品线倾斜 [2] - 健力多受线下药店客流分流拖累，有所承压 [2] - 分渠道：26Q1-3线上/线下营收同比+19.8%/-2.2%，对应26Q3同比+30.0%/+5.2% [2] - Q3线上收入占比提升至56.5%，公司持续整合电商运营能力、拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商，抖音渠道保持较快增长 [2] - 线下商超在会员制渠道合作深化、专供品共创推进下延续较快增长；药店渠道收入仍处下降通道，但降幅优于行业大盘 [2] 利润端总结 - 26Q1-3毛利率69.7%，同比+1.2pct；Q3毛利率68.3%、同比-0.2pct [3] - Q3毛利率同比小幅回落，主因乳清蛋白等原材料价格上涨影响自下半年起逐步体现，以及渠道结构变化 [3] - 26Q1-3销售费用率43.0%，同比+5.5pct（Q3同比+1.2pct至45.1%），主要来自新渠道拓展阶段的流量投放，广告及平台费用同比增加 [3] - 管理费用率6.2%，同比-1.3pct（Q3同比-3.7pct至6.8%），经AI提效、组织优化后明显改善 [3] - 26Q1-3归母净利率15.3%，同比-3.1pct，其中Q3同比+0.5pct至12.9% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年盈利预测，预计26-28年EPS为0.43/0.50/0.57元（前次0.41/0.45/0.49元，分别+5%/+11%/+16%）[4] - 参考可比公司27年PE均值23x（Wind一致预期），给予公司27年23x PE [4] - 预计26-28年营业收入分别为6,879/7,544/8,275百万元，同比+9.80%/+9.66%/+9.69% [9] - 预计26-28年归属母公司净利润分别为726.05/852.61/965.77百万元，同比-7.17%/+17.43%/+13.27% [9] - 预计26-28年ROE分别为6.34%/6.93%/7.28% [9] - 预计26-28年PE分别为21.95/18.69/16.50倍，PB分别为1.35/1.26/1.17倍 [9] - 可比公司估值表：民生健康/云南白药/同仁堂27E PE分别为28/16/24倍，平均值23倍、中间值24倍 [11] 基本数据 - 收盘价（截至10月23日）9.42元，市值15,936百万元 [6] - 6个月平均日成交额147.14百万元，52周价格范围9.04-13.05元 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价11.50元人民币 [4][6] - 前次目标价12.00元（对应26年30x PE），本次目标价对应27年23x PE [4] - 收盘价9.42元（截至10月23日），市值159.36亿元 [6] 核心观点 - 管理提效与规模效应打开利润空间，Q3收入提速、线上与Life-Space贡献主要增量，利润端规模效应释放叠加管理费用率同比明显下行，Q3归母净利率同比+0.5pct [1] - 公司聚焦线上多模式增长与线下渠道数字化建设，鱼油、儿童液体钙等高成长品类延续放量，收入端有望延续增长态势 [1] - 考虑到品牌力与全渠道运营能力领先，Q3线上渠道与Life-Space等成长品类放量延续，收入端修复好于此前预期，上调26-28年盈利预测 [4] 业绩总览 - 26Q1-3收入53.0亿元，同比+7.8%；归母净利润8.1亿元，同比-10.4%；扣非归母净利润7.3亿元，同比-11.9% [1] - 26Q3收入16.3亿元，同比+17.6%；归母净利润2.1亿元，同比+22.7%；扣非归母净利润1.7亿元，同比+28.7% [1] - 26Q3线上收入占比提升至56.5% [2] 销售端：分品牌 - 26Q1-3主品牌汤臣倍健营收27.9亿元，同比+4.2%；26Q3同比+8.6%，增速较上半年明显提升 [2] - 26Q1-3健力多营收5.8亿元，同比+0.9%；26Q3同比-7.4%，受线下药店客流分流拖累有所承压 [2] - 26Q1-3 Life-Space营收10.7亿元，同比+13.5%；26Q3同比+46.9%，受益益生菌赛道景气与跨境渠道优势延续高增，公司将资源向高端品线倾斜 [2] - 主品牌中维生素等主力品类维持双位数增长，线上儿童钙系列接近翻倍 [2] 销售端：分渠道 - 26Q1-3线上营收同比+19.8%，26Q3同比+30.0%；公司持续整合电商运营能力、拓展主品牌港版新品线，重点发力跨境电商与兴趣电商，抖音渠道保持较快增长 [2] - 26Q1-3线下营收同比-2.2%，26Q3同比+5.2%单季转正 [2] - 商超在会员制渠道合作深化、专供品共创推进下延续较快增长；药店渠道收入仍处下降通道，但通过营销模式升级与健力多OTC产品放量，降幅优于行业大盘 [2] 利润端 - 26Q1-3毛利率69.7%，同比+1.2pct；Q3毛利率68.3%，同比-0.2pct，主因乳清蛋白等原材料价格上涨影响自下半年逐步体现及渠道结构变化 [3] - 26Q1-3销售费用率43.0%，同比+5.5pct（Q3同比+1.2pct至45.1%），主要来自新渠道拓展阶段流量投放、广告及平台费用同比增加 [3] - 26Q1-3管理费用率6.2%，同比-1.3pct（Q3同比-3.7pct至6.8%），经AI提效、组织优化后明显改善 [3] - 26Q1-3归母净利率15.3%，同比-3.1pct；Q3同比+0.5pct至12.9% [3] 盈利预测与估值 - 上调26-28年盈利预测，预计EPS为0.43/0.50/0.57元（前次0.41/0.45/0.49元，分别+5%/+11%/+16%）[4] - 参考可比公司27年PE均值23x（Wind一致预期），给予公司27年23x PE [4] - 预计26-28年营业收入分别为68.79/75.44/82.75亿元，同比+9.80%/+9.66%/+9.69% [9] - 预计26-28年归母净利润分别为7.26/8.53/9.66亿元，同比-7.17%/+17.43%/+13.27% [9] - 预计26-28年毛利率分别为68.20%/68.52%/68.83%，净利率分别为11.02%/11.80%/12.18% [17] - 预计26-28年ROE分别为6.34%/6.93%/7.28% [9] 可比公司估值 - 民生健康26E/27E PE为45x/28x，24-27年净利润CAGR为16% [11] - 云南白药26E/27E PE为17x/16x，24-27年净利润CAGR为8% [11] - 同仁堂26E/27E PE为27x/24x，24-27年净利润CAGR为-3% [11] - 可比公司27E PE平均值23x、中间值24x [11]

投资评级 - 报告维持对新澳股份的“买入”评级 [4][5] 核心观点 - 报告看好羊毛价格维持高位及产品顺价改善带来的盈利弹性，Q3顺价改善叠加费用摊薄使归母净利润同比+36%，利润弹性有效释放 [1][4] - 公司Q3末原料储备较为充足，伴随海外采购旺季来临，收入增长、价格传导与规模效应有望共同推动利润释放 [4] - 中期随着银川、越南生产基地产能稳步释放，公司有望进一步夯实供应链优势 [4] - 按照分红比例53%估算，股息率5.5%，稳增长高股息属性凸显 [4] 三季度经营表现 - 26Q3公司实现营业收入15.8亿元，同比+17.6%；毛利率18.9%，同比约+1.2pp [1] - Q3收入利润双双增长，主要来自毛精纺纱线量价利齐升，羊绒业务量价改善，毛条业务受益产品价格上涨 [1] - Q3期间费用率7.3%，同比-0.5pp，其中销售/管理费用率分别同比-0.3/-0.6pp，主要来自收入放量带来费用摊薄；财务费用同比增加约440万元，主要来自汇兑损失 [1] - Q3实现归母净利润1.45亿元，同比+36.0%，利润端增速快于收入端 [1] - 截至三季度末，公司存货29.7亿元，同比+44.0%，主要由于公司在羊毛涨价背景下对毛价后市依然看好，积极购入原材料，为旺季订单交付及后续盈利释放提供支撑 [1] 前三季度经营表现 - 26Q1-Q3公司实现营业收入46.6亿元，同比+19.7%；毛利率20.4%，同比+0.2pp，较上半年的-0.4pp转正，主要来自Q3毛利率带动 [2] - 期间费用率7.5%，同比-0.1pp，销售、管理费用率下降抵消了部分财务费用率上升的影响 [2] - Q1-Q3实现归母净利润4.71亿元，同比+24.7% [2] - 羊毛出口旺季在即，产品顺价有望延续改善，叠加银川、越南生产基地产能利用率提升，规模效应有望进一步显现 [2] 羊毛原料供给与价格 - 截至10/21澳大利亚羊毛交易所东部市场综合指数1252美分/公斤，26年初至今+15.9%，位于2024年以来价格历史分位69.3%，羊毛价格维持高位 [3] - 据AWPFC于2026年8月发布的预测，26/27年度澳大利亚羊毛产量（含脂）预计24.93万吨，同比-1.8%，剪毛羊数量预计5630万只，同比-4.7%，仍处历史低位 [3] - 羊群规模约束使短期供给扩张相对有限，叠加秋冬采购需求逐步释放，羊毛价格仍有较好支撑，公司原料储备有望伴随产品顺价共同支撑盈利表现 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司26-28年实现收入59.8/65.7/70.5亿元，同比+18%/+10%/+7% [4] - 预计26-28年实现归母净利润5.82/6.55/7.23亿元，同比+21%/+13%/+10% [4] - PE对应9.7/8.6/7.8倍 [4] - 财务摘要显示2026E-2028E营业收入分别为5979.1/6570.3/7046.1百万元，同比+18.35%/+9.89%/+7.24%；归母净利润分别为581.5/654.6/722.8百万元，同比+21.11%/+12.58%/+10.41%；每股收益分别为0.79/0.89/0.98元 [5] - 毛利率预计2026E-2028E分别为20.57%/20.57%/20.81%，净利率分别为10.42%/10.78%/11.19%，ROE分别为15.12%/15.76%/15.13% [10] 基本数据 - 报告日收盘价5.91元，总市值5609.80百万元，总股本949.20百万股 [6]

投资评级 - 报告维持凯莱英“买入”评级 [4][5] - 2026年10月23日收盘价对应2026-2028年PE分别为38/29/23倍 [4] - 预计2026-2028年公司EPS为3.86/5.12/6.46元 [4][5] 核心观点 - 报告认为公司已处在多肽、生物大分子、ADC小分子等新兴业务爆发增长叠加小分子CDMO逐步回暖的提速新阶段 [3] - 强劲持续的订单增长、大幅调升的CAPEX规划、从PPQ到商业化落地的项目持续兑现，将支撑公司2026Q4以及2027-2028年收入逐步加速 [3] - 随着小分子及新兴业务的规模效应、控本增效举措持续体现，看好公司经调净利率水平持续稳步提升 [3] - 报告期内公司新签订单同比保持双位数增长，第四季度交付规模较本期将大幅增加，公司维持2026全年营业收入增长19%-22%指引 [1] 业绩表现 - 26Q1-3实现收入53.95亿元，yoy+16.5%，实现归母净利润8.52亿元，yoy+6.5%，实现经调整净利润10.74亿元，yoy+21.81%，经调整净利率19.90%，yoy+0.86pct [1] - 26Q3实现收入17.88亿元，yoy+24.0%，实现归母净利润3.32亿元，yoy+81.5%，实现经调整净利润3.21亿元，yoy+49.5%，经调整净利率17.95%，yoy+3.06pct [1] - 26Q3收入提速，经调净利率大幅提升 [1] 收入拆分 - 小分子CDMO业务：2026Q1-Q3实现收入34.65亿元，同比+3.59%，恒定汇率下同比+7.44%；毛利率47.97%，同比提升0.97pct，恒定汇率下毛利率49.83%，同比提升2.84pct [2] - 2026Q3小分子CDMO实现收入11.68亿元，yoy+27.5%，环比提速明显，看好2027年小分子CDMO逐步提速趋势 [2] - 新兴业务：2026Q1-Q3实现收入19.23亿元，同比+50.20%，恒定汇率下同比+52.69%，主要由化学大分子、生物大分子和制剂业务强劲增长驱动；整体毛利率30.95%，同比提升0.41pct，恒定汇率下毛利率32.08%，同比提升1.53pct [2] - 2026Q3新兴业务实现收入6.19亿元，yoy+18.1%，三季度新兴业务增速略有放缓主要和新兴业务订单规模较大以及交付节奏波动等因素有关，看好后续交付提速 [2] 盈利预测与财务摘要 - 预计2026-2028年营业收入分别为8076.79/10120.91/12353.20百万元，同比+21.09%/+25.31%/+22.06% [5] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1398.69/1852.14/2337.18百万元，同比+23.50%/+32.42%/+26.19% [5] - 预计2026-2028年毛利率分别为42.26%/42.91%/43.78%，净利率分别为17.27%/18.28%/18.90% [10] - 预计2026-2028年ROE分别为7.48%/8.97%/10.27%，资产负债率分别为12.74%/13.33%/13.50% [10] - 预计2026-2028年经营活动现金流分别为1705/2207/2968百万元，资本支出分别为2600/2700/2800百万元 [10]