行业与公司 * 纪要涉及氨纶行业及华峰化学公司[1] 核心观点与论据 行业需求与增长 * 氨纶为五大合成纤维之一 2017-2024年复合增长率超10% 受益于户外服装需求及休闲运动风潮[2][6][7] * 中国人均消费量仍有提升空间 未来需求具增长潜力[2][7] * 氨纶在服装中添加比例逐渐提高 从2.5%提升至2024年10% 防晒外套中添加比例可达20%-28%甚至50%[9] * 中国是全球最大氨纶生产国和消费国 2023年产量89万吨 出口仅7万吨 内需为主导[2][8] 行业供给与竞争格局 * 中国氨纶产能2017-2024年增速约9% 2024年增速降至8.5%[10] * 韩国企业泰光和小星计划退出中国市场 泰光产能2.7万吨 小星生产成本处于第二梯队[12] * 行业第三梯队包括信阳化纤、泰禾新材和诸暨华海 亏损严重 诸暨华海可能无法熬过春节发薪时间节点[12][15] * 行业开工率有所改善 但仍处于修复阶段[10] 行业周期性与现状 * 氨纶行业周期性明显 下游补库存会放大产业链需求[13] * 当前库存高企 价格阴跌 价差维持低位[2][14][15] * 氨纶单吨盈利接近底部 约2000元[24] * 2025年预计修复估值 2026年盈利端或反转[2][15] 华峰化学行业地位与产能 * 华峰化学是全球最大氨纶生产企业之一 2024年产能32.5万吨 预计2025年达40万吨 与小星集团并列第一[2][11] * 小星考虑出售资产 或巩固华峰化学领先优势[2][11] * 公司产能包括40万吨氨纶、135万吨己二酸及52万吨鞋底原液[2][16] 华峰化学运营与财务表现 * 2024年氨纶销量36.8万吨 开工率接近110% 远高于行业平均80%[2][19] * 规模效应降低成本 并赋予上游议价权[2][19][23] * 期间费用从13%降至4.8%[21] * 单吨投资额仅为行业平均水平一半不到[22] * 2024年实现接近30亿元现金流和23亿元净利润[28] * 公司有55亿元现金储备[28] 华峰化学业务板块 * 223业务（聚酯业务）具备竞争力 行业总产能400万吨 实际年产量225万吨 华峰占据136万吨 占比60-70%[25] * 鞋底原液市场基本垄断 2023年销售35万吨 2024年40万吨 控制70%以上市场份额[26] * 氨纶和己二酸业务处于最底部状态 己二酸价格已降至最低点[27] 其他重要内容 行业历史参考 * 2006-2008年需求旺盛 价格推至高点[14] * 2010年财政刺激期间氨纶价格上涨约1万元[14] * 2020年疫情期间氨纶价格达66,000元高位[14] 竞争对手状况 * 新疆化纤毛利率接近零 现金流量表为负值[12] * 泰禾新材24年亏损6亿 2025年上半年亏4亿 下半年预计亏损更多[15] * 西安化纤基本处于盈亏平衡状态[20] 未来盈利弹性 * 氨纶价格上涨至每吨4万元 将带来40亿至45亿利润增量 涨至5万元利润增量可达80亿[24] * 2026年若氨纶价格上涨2元 公司可赚90亿 总体利润可达105亿[29] * 2025年223业务预计贡献2亿元利润[25] 估值预期 * 公司估值应为20倍市盈率保守估计 可达25倍[28] * 2025年目标市值应接近6,600亿元[28] * 当前400亿市值显得非常低估[29]

核心观点 - 公司2025H1业绩承压但结构优化 开辟贸易新赛道重塑销量格局 规模效应推动成本下降 高分红策略持续兑现 [1][2][3] 财务表现 - 2025H1总营业收入21.01亿港元同比减少17% 归母净利润4.04亿港元同比减少52% [1] - 下调2025-2027年净利预测至7.69/9.85/12.61亿港元 [1] - 精焦煤综合平均实现含税售价同比下跌45%至1067元人民币/吨 [2] - 2025H1在手现金68.8亿港元 [3] 生产与销售 - 原焦煤产量264万吨同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨同比增长19.4% [2] - 精焦煤总销量212万吨同比增长58% 其中自产精焦煤销量155万吨增长15.7% 贸易精焦煤销量57万吨 [2] 成本控制 - 原焦煤生产成本328元/吨同比增长27.6% 但现金成本185元/吨同比下降30.7% [2] - 精焦煤加工成本44元/吨同比下降12% [2] - 折旧摊销费87元/吨同比下降9.4% 资源税及其他增值税相关税金56元/吨同比下降37.8% [2] 市场展望 - 2025H2期货市场领涨带动现货价格回归 供应增速放缓助力焦煤价格回升 [2] - 预计2025H2价格同比压力减缓 [1][2] 分红政策 - 2024年全年分红率100% 2025年中期派息6港仙/股 派息率75% [1][3] - 现金流保障持续高分红率 [1][3] 估值与评级 - 基于2026年17倍PE估值 对应目标价3.32港元 维持增持评级 [1] - 可比公司2026年12.86倍PE估值 [1]

核心观点 - 西牛证券维持中创新航买入评级 目标价提高至每股29.50港元 基于规模效应和降本增效带动正面盈利预测[1] - 公司储能电池处于供不应求状态 产能释放后将带来更大贡献[1] - 动力电池新项目与储能电池需求为集团提供支撑[1] 财务表现 - 2025年上半财年收入同比增长31.7%至164.2亿元人民币[1] - 动力电池销售额同比增长9.7%至106.6亿元人民币[1] - 储能系统及其他产品销售同比大幅增长109.7%至57.6亿元人民币[1] - 毛利率提升至17.5% 净利润同比增长80.4%至7.5亿元人民币[1] - 净利润率上升至4.6%[1] - 第二季度毛利率进一步提升至17.7%[2] 市场地位 - 中国动力电池首七个月装车量同比增长45.1%达355.4GWh[2] - 公司首六个月装车量达21.8GWh 高于市场统计的19.5GWh[2] - 7月份单月市占率上升至8.4%[2] - 动力电池平均售价下跌约10.6% 与市场水平相当[2] 业务进展 - 商用车领域表现突出 2025年上半年国内装车量同比增长310%[2] - 全年销售量很可能超出年初10GWh目标[2] - 在新势力品牌渗透率提高 小米 小鹏 零跑 智界 现代等新平台项目取得积极进展[2] - 欧洲生产基地将于2027年开始交付 配合新势力欧洲本地化生产目标[2] 储能业务 - 上半年取得强劲成长 除国内多元化客户外 在欧洲获得新订单[3] - 预计实现全年45GWh出货目标 明年达到约70GWh水平[3] - 伴随产能释放 新客户增加和直供比例提升 业务将保持较高增速[3] - 利润率预计得到改善[3] 运营效率 - 投入产出比和良品率显著提升 抵消研发开支增加影响[1] - 销售量大幅提升带来规模效应[2]

在美国的能源政策因荒谬原因而举棋不定之际，中国坚定的产业政策和无与伦比的制造实力已使绿色能 源变得如此低廉。这主要归功于规模效应，能让成本持续下降，中国正利用这种规模效应来应对气候危 机，执行拯救世界的战略。（作者诺亚·史密斯，董铭译） 中国的新能源汽车、锂电池、光伏产品这"新三样"是重塑全球科技和电力发展的重点。中国一直在鼓励 光伏和风力涡轮机生产，又大力支持电动汽车产业。中国还将其典型优势——整合的供应链、丰富的工 程人才等应用于绿色科技制造业的规模发展上。因此，中国现在主导着全球光伏生产；电动汽车产量占 全球70%以上；在风力涡轮机、工业电气化技术、热泵等领域也取得显著发展。 所有这些绿色技术都有助于降低中国的碳排放水平。在中国，绿色能源开始在电力生产和工业供暖等方 面取代煤炭，这让最近一两年中国的碳排放量趋于平稳，甚至略有降低。实际上，中国不仅仅控制自己 的碳排放，还帮助其他发展中国家在实现经济增长的同时避免大量碳排放。中国正在向巴基斯坦、非洲 和中东等地区的发展中国家出口大量绿色科技。随着美欧设置贸易壁垒，越来越多中国电动汽车也将流 向发展中国家。 来源：环球时报 美国"诺亚观点网" 9月15日文章 ...

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价3.32港元 [6][10] 核心观点 - 规模效应下单位成本显著优化 现金生产成本同比下降30.7%至185元/吨 [10] - 开辟贸易新赛道重塑销量格局 精焦煤总销量同比增长58%至212万吨 [10] - 2025年中期派息率75% 现金流保障持续高分红率 在手现金68.8亿港元 [10] - 预计2025H2价格同比压力减缓 供应增速放缓助力焦煤价格回升 [10] 财务表现 - 2025H1营业收入21.01亿港元同比减少17% 归母净利润4.04亿港元同比减少52% [10] - 下调2025-2027年净利预测至7.69亿港元(-48.53%)、9.85亿港元(+28.04%)、12.61亿港元(+28.11%) [4][10] - 2025E毛利率35.63% 较2024A的51.18%下降15.55个百分点 [11] - 2025E每股收益0.15港元 对应PE 16.51x PB 0.77x [4][11] 运营数据 - 2025H1原焦煤产量264万吨同比增长17.3% 精焦煤产量154万吨同比增长19.4% [10] - 自产精焦煤销量155万吨同比增长15.7% 贸易精焦煤销量57万吨 [10] - 精焦煤综合平均实现售价同比下跌45%至1,067元/吨 [10] - 精焦煤加工成本44元/吨同比下降12% [10] 估值比较 - 可比公司2026年平均PE 12.86x 首钢资源2026E PE 12.89x接近行业均值 [13] - 采用2026年17xPE估值 高于行业均值因公司持续提升分红比率 [10] - 当前股价2.80港元 对应市值142.55亿港元 [6][7]

2025年9月8日，领克10 EM-P在宁波举办上市发布会。作为领克"智能化2.0时代"的标志性产品，该车以"四驱+激光雷达"标配、全球首发Thor芯片等硬核配 置，将20万级插混轿车的价值标准推向新高度。吉利汽车集团高级副总裁林杰、领克研究院院长康国旺、领克销售公司总经理助理周振瑞在会后深入解读了 产品逻辑、品牌协同及市场战略。 针对"10 EM-P定价比竞品低近5万，如何实现盈利"的疑问，林杰表示，领克坚持"不打低质价格战，只做高价值产品"。其定价核心在于规模效应下的成本优 化：一方面，千里浩瀚H7辅助驾驶方案从极氪单一品牌应用，扩展到领克、未来银河多品牌共享，软件成本大幅分摊；另一方面，全球首发的Thor芯片预 留700TOPS算力冗余，既解决用户"硬件过时"顾虑，也通过规模化采购降低单台车成本。"让用户用同样价格买更好产品，是领克的核心逻辑。"林杰强调。 值得关注的是，基于用户需求差异，领克10 EM-P新增Halo版车型，搭载千里浩瀚H5方案，满足对驾控有偏好、对辅助驾驶需求较低的用户。数据显示，尽 管车型覆盖16.38万-20.68万元区间，但18万以上版本订单占比达80%，印证用户对其高价值的认 ...

文章核心观点 - 2024年亿纬锂能、国轩高科、欣旺达三家锂电企业营收规模相近（353.92-560.21亿元），但净利润分化显著（40.76亿、12.07亿、14.68亿元），核心差异源于高附加值业务占比、研发转化效率、成本控制及资产效率的分化 [1][2][5][6] 财务数据对比 - 营收规模：欣旺达560.21亿元（+17.05%）、亿纬锂能486.15亿元（-0.35%）、国轩高科353.92亿元（+11.98%）[1] - 归母净利润：亿纬锂能40.76亿元（-0.63%）、欣旺达14.68亿元（-36.43%）、国轩高科12.07亿元（-28.56%）[1] - 净利润率：亿纬锂能8%、国轩高科3.4%、欣旺达2.6% [2] 毛利率与产品结构差异 - 亿纬锂能储能电池出货量全球第二（50.45GWh，+91.9%），储能系统毛利率28.87%（+7.55pct），消费电池毛利率超25% [2] - 国轩高科动力电池占比73%，储能业务基数低（2023年营收69亿元，仅为亿纬1/3），海外业务占比33%（+115%）但以中低毛利磷酸铁锂为主 [3] - 欣旺达消费电池占比54%（营收304亿元），毛利率仅10%-15%，动力电池出货量增116%但议价权弱 [4] 研发与管理效率 - 亿纬锂能研发费用35亿元（占营收7.2%），人均研发薪酬37.2万元，大圆柱电池获486GWh意向订单 [5] - 欣旺达研发费用超40亿元（占营收7.1%）但业务分散导致资源稀释 [5] - 国轩高科管理费用增25%，财务费用率3.5%（高于亿纬1.8%和欣旺达2.2%） [5] 规模效应与资产效率 - 人均利润：亿纬锂能14万元、国轩高科4.6万元、欣旺达2.7万元 [6] - 产能利用率：亿纬锂能70%（有效产能100GWh）、国轩高科55%（60GWh）、欣旺达50%（50GWh） [6] - 亿纬锂能单GWh成本较行业低15%，欣旺达动力电池产能利用率约60% [6]

核心观点 - 2025年是国泰海通的整固之年 公司需要时间消化并购重组带来的摩擦 随着客户资产和净资产规模再上台阶 综合实力将进一步增强 规模效应将逐步兑现[1] - 预计2025-2026年归母净利润分别为274.61亿元和233.70亿元 同比分别增长110.8%和下降14.9% 首次覆盖给予增持评级[1] 财务表现 - 2025年上半年营业收入238.72亿元 同比增长77.7% 归母净利润157.37亿元 同比增长213.7% 扣非归母净利润72.79亿元 同比增长59.8%[1] - 加权平均ROE同比提升3.14个百分点至6.25% 单二季度营业收入120.99亿元 环比增长2.8% 归母净利润34.95亿元 环比下降71.4%[1] - 剔除客户资金后经营杠杆较年初下降20.5%至4.11倍 管理费用同比增长75.4%至115.45亿元 费用率同比下降0.37个百分点至48.7% 信用减值损失11.94亿元[1] 业务收入结构 - 收费类业务收入100.40亿元 同比增长57.4% 资金类业务收入126.23亿元 同比增长99.3% 并购海通证券带来的外延式扩张是收入增长主要驱动力[1] - 经纪业务净收入57.33亿元 同比增长86.3% 投行业务净收入13.92亿元 同比增长19.4% 资管业务净收入25.78亿元 同比增长34.2%[2] - 利息净收入31.87亿元 同比增长205.4% 投资收入94.36亿元 同比增长78.4%[2] 业务规模与市场地位 - 境内资金账户数较上年末新增4.2%至3845万户 股基成交市场份额达到8.31% 金融产品月均保有规模较上年新增13.4%至4530亿元[2] - 股权主承销规模同比增长1315.8%至1253.16亿元 债券主承销规模5828.66亿元 市场份额11.09% 排名行业第二[2] - 华安基金管理规模较上年末增长6.5%至8225.06亿元 海富通基金管理规模增长10.0%至4976.56亿元[2] - 金融资产较年初增长54.3%至8029.08亿元 场外衍生品业务加大头部客户开发力度 跨境业务交易规模大幅增长[2] 整合与协同效应 - 经纪业务客户规模出现跨越式增长 传统经纪业务体量已经行业领先[2] - 投行业务更加受益于强强联合[2] - 国泰君安资管将吸收合并海通资管 预计竞争力将进一步得以提升[2] - 利息净收入增加主要源于融资租赁公司的并表以及经纪业务客户增加带来的客户资金存款利息、两融利息收入增长[2]

产品发布与定位 - 领克10 EM-P作为首款中大型插电式混合动力轿车上市，限时优惠价16.38万元起，共推出四个版本[2] - 全系标配智电四驱系统和激光雷达，搭载英伟达Thor辅助驾驶芯片（算力700TOPS）及千里浩瀚H7辅助驾驶方案，支持LYNK Flyme Auto 2智能座舱系统[2][4] - 推出Halo版本以覆盖不同用户需求：H7版本侧重辅助驾驶功能，H5版本侧重性能与驾控，差价主要来自芯片等配件[4] 技术升级与成本策略 - 通过规模效应摊薄软硬件成本：千里浩瀚H7方案从极氪单一品牌应用扩展至领克多车型，显著降低单车分摊成本[4] - 硬件预留算力冗余（当前需求300-400TOPS，配置700TOPS）以支持未来功能升级[4] - 四驱系统成本通过规模化生产控制，解决用户对高成本和能耗的顾虑[3] 品牌战略与协同 - 极氪与领克整合非简单合并，极氪定位向上发展（B级及以上车型），领克定位向宽发展（多能源化及小型纯电车型）[5][6] - 技术协同体现为千里浩瀚辅助驾驶方案共享，研发成本通过多品牌（领克、极氪、银河）应用实现量级优化[5] - 营销与渠道整合：一线城市保留极氪直营模式，低线城市优化渠道成本；后台支持系统实现集团内资源共享[6] 市场与定价策略 - 定价基于利润保障而非低价竞争，强调"高价值产品"理念：同等价格提供更高配置[4] - 领克03加权成交价维持在12万元水平，竞品价格从高于领克2-3万元降至8万元左右[5] - 产品规划聚焦差异化：极氪停止A级/A+级产品开发，领克停止大型纯电产品开发，形成明确市场区隔[6] 销售表现与产能 - 领克900车型交付超2万台，月均销量约7000台，目前处于饱和生产状态[6] - 成都车展期间领克9X预售成绩超预期[6]

业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入102.4亿元 同比增长49% [2] - 2025年上半年净利润1.37亿元 同比增长120% 净利率1.3% 同比提升0.4个百分点 [4] - 预计2025-2027年收入分别同比增长33.6%/23.6%/17.7% 经调整净利润分别同比增长88.4%/71.9%/51.2% [1] 业务收入结构 - 同城配送服务B端收入45亿元 同比增长55% 平台活跃商家达85万 同比增长55% [2] - 同城配送服务C端收入13亿元 同比增长13% 活跃消费者增至2477万人 [2] - 最后一公里配送业务收入45亿元 同比增长57% [2][3] 增长驱动因素 - B端县域商家贡献日均单量同比翻倍 茶饮、商超、医药、母婴等非餐品类收入均实现高双位数至倍数级增长 [2] - C端独享专送、小时达在中长距离场景渗透率持续提高 复购率提升 [2] - 最后一公里业务与顺丰集团干线网络深度协同 电商件派件规模及占比快速攀升 [3] - 夜间、节假日、购物节高峰及电商退件上门揽收需求爆发 上半年收件环节日均单量同比增长150% [3] - 半日达接驳、水果生鲜、公司礼品等外部同城物流场景快速起量 [3] 盈利能力提升 - 2025年上半年毛利率6.7% 盈利提升主要受益于订单量增长带来的规模效应 [4] - 网络密度提高及精细化管理带动费率下降 [4] - 利润端在订单密度提升、AI调度与无人车规模化落地带动下仍具增长空间 [1] 发展前景 - 收入端有望持续受益于KA深耕、中腰部扩张、下沉渗透 [1] - 下沉市场、中小客户带动增长 [2] - 网络协同驱动最后一公里配送收入增长 [3]