核心财务表现 - 2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5% 归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [1][2] - 2025年下半年营收269.31亿元，同比增长30.0% 归母净利润8.25亿元，同比增长40.2% [2] - 2025年公司归母净利润率达到30.2%，同比提升1.9个百分点 [3] 分业务板块营收 - 包装饮用水：2025年营收187.09亿元，同比增长17.3% 下半年营收92.66亿元，同比增长24.9% 增长源于丰富产品规格与强化天然水源优势 [1][2] - 即饮茶：2025年营收215.96亿元，同比增长29.0% 下半年营收115.07亿元，同比增长38.4% 增长源于推出新口味、大包装及有效的“开盖赢奖”活动 [2] - 功能饮料：2025年营收57.62亿元，同比增长16.8% 下半年营收28.64亿元，同比增长20.2% 增长源于行业增速快及品牌与运动场景的紧密结合 [2] - 果汁饮料：2025年营收51.76亿元，同比增长26.7% 下半年营收26.12亿元，同比增长32.5% 增长源于积极推新及拓展会员超市等新渠道 [2] - 其他产品：2025年营收13.09亿元，同比增长10.7% 下半年营收6.80亿元，同比增长7.3% [2] 盈利能力与成本费用 - 2025年毛利率达到60.5%，同比提升2.4个百分点 下半年毛利率为60.7%，同比提升3.4个百分点 主要受益于PET、纸箱、白糖等原材料成本下降及规模效应 [3] - 2025年销售费用率为18.6%，同比下降2.8个百分点 下半年为17.8%，同比下降2.5个百分点 下降主要因广告促销开支减少及品项结构变化导致物流费率下降 [3] - 2025年各分部经营利润率显著提升：包装饮用水37.4%(+6.3pcts)、即饮茶48.0%(+2.9pcts)、功能饮料46.8%(+4.6pcts)、果汁34.3%(+9.4pcts)、其他产品35.9%(+2.7pcts) [3] 近期经营与长期战略 - 2026年年初至今公司经营表现良好，各品类均衡发展 [1][4] - 面对2026年以来PET价格上涨压力，公司已实施锁价，目前暂无产品调价计划，依托供应链能力对冲成本波动 [4] - 公司践行“稳一点、慢一点、远一点”发展理念，聚焦提升产品品质、加强供应链建设、沉淀品牌心智及深化渠道合作 [4] - 公司的全球化布局在稳步推进，长期增长动力充足，有望在激烈竞争中巩固龙头地位 [4]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 农夫山泉公布2025年报，25年实现营业收入525.53亿元，同比+22.5%；归母净利润158.68亿元，同比 +30.9%。25H2实现营收269.31亿元，同比+30.0%，实现归母净利润8.25亿元，同比+40.2%。 各业务板块营收均呈双位数增长，25H2营收增长环比提速 分品类看：1）25年包装饮用水营收为187.09亿元，同比+17.3%；25H2包装饮用水营收92.66亿元，同比 +24.9%，主要系公司丰富水产品规格，强化天然水源优势，推动包装水市占率回升。2）25年即饮茶营收 为215.96亿元，在高基数基础上仍同比增长29.0%；25H2即饮茶营收为115.07亿元，同比增长38.4%。主 要系公司推出新 ...

公司2025年财务表现 - 2025年实现营业收入525.53亿元，同比增长22.5%；归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [1] - 2025年下半年实现营收269.31亿元，同比增长30.0%；实现归母净利润8.25亿元，同比增长40.2%，下半年增长环比提速 [1] - 2025年归母净利润率达到30.2%，同比提升1.9个百分点 [3] 各业务板块营收表现 - **包装饮用水**：2025年营收为187.09亿元，同比增长17.3%；下半年营收92.66亿元，同比增长24.9%，市占率回升 [1] - **即饮茶**：2025年营收为215.96亿元，同比增长29.0%；下半年营收为115.07亿元，同比增长38.4% [1] - **功能饮料**：2025年营收为57.62亿元，同比增长16.8%；下半年营收为28.64亿元，同比增长20.2% [1] - **果汁饮料**：2025年营收为51.76亿元，同比增长26.7%；下半年营收为26.12亿元，同比增长32.5% [1] - **其他产品**：2025年营收为13.09亿元，同比增长10.7%；下半年营收为6.80亿元，同比增长7.3% [1] 盈利能力与成本费用 - 2025年公司毛利率达到60.5%，同比提升2.4个百分点；下半年毛利率为60.7%，同比提升3.4个百分点 [2] - 毛利率提升主要由于PET、纸箱、白糖等原材料成本下降，以及控制电商渠道稳定经销价格体系 [2] - 2025年销售费用率为18.6%，同比下降2.8个百分点；管理费用率为4.7%，同比微增0.1个百分点 [2] - 销售费用率下降主要因广告及促销开支同比下降，以及品项结构变化导致物流费率下降 [2] 分部经营利润率 - 2025年各分部经营利润率均实现同比增长：包装饮用水为37.4%(+6.3pcts)、即饮茶为48.0%(+2.9pcts)、功能饮料为46.8%(+4.6pcts)、果汁为34.3%(+9.4pcts)、其他产品为35.9%(+2.7pcts) [2] - 果汁经营利润率提升明显，主要得益于产品结构优化以及营收规模效应 [2] 其他收入与近期经营 - 2025年公司其他收入及收益为17.20亿元，同比下降19.2%，主要因利率下降导致利息收入减少以及政府补贴下降 [3] - 2026年年初至今经营表现良好，各品类均衡发展 [3] - 面对2026年以来PET价格上涨压力，公司已实施锁价，目前暂无产品调价计划，依托供应链能力对冲成本波动 [3] 公司战略与长期展望 - 公司践行“稳一点、慢一点、远一点”的发展理念，聚焦提升产品品质、加强供应链建设、沉淀品牌心智以及深化渠道合作 [3] - 公司的全球化布局在稳步推进，长期增长动力充足，有望穿越行业周期，巩固龙头地位 [3] - 公司在天然饮用水、无糖茶赛道已构建较强先发优势、品牌力与供应链体系 [4] 机构预测更新 - 基于公司稳固的竞争壁垒和各品类良好发展态势，机构上调公司盈利预测：2026年归母净利润预测至176.31亿元(较前次上调4.2%)，2027年预测至200.52亿元(较前次上调5.9%)，新增2028年预测为222.27亿元 [4] - 当前股价对应2026-2028年市盈率(PE)分别为25倍、22倍、20倍 [4]

投资评级与核心观点 - 报告维持对古茗的“买入”评级，目标价为36.73港元 [1] - 报告核心观点认为，古茗品牌定位深入人心，在健康的加盟体系和清晰的成长路径下，盈利兼具弹性与韧性，看好其中长期成长持续性 [10] - 报告上调了公司2026-2027年的盈利预测，并引入2028年预测，基于多品类拓展和区域深化扩张策略 [8] 2025年财务业绩表现 - 2025年全年收入为129.14亿元人民币，同比增长46.9% [1][10] - 2025年归母净利润为31.09亿元人民币，同比增长110.3% [1][10] - 2025年经调整净利润为25.75亿元人民币，同比增长66.9%，经调整净利润率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [1][10] - 2025年经调整核心利润为28.08亿元人民币，同比增长77.8%，经调整核心利润率为21.7%，同比提升3.8个百分点 [10] 经营与运营表现 - 2025年公司GMV为327亿元人民币，同比增长46.1% [5] - 2025年单店日均GMV为0.78万元人民币，同比增长20.0% [5] - 单店日均售出杯数为456杯，同比增长18.8%，杯单价（含配送费）约为17.18元人民币，同比增长1.9% [5] - 咖啡品类拓展迅速，截至2025年末已有超过12,000家门店配备咖啡机，门店覆盖率近89% [5] - 2025年公司门店总数达13,554家，同比增长36.7%，年内新开4,292家，闭店652家，闭店率约5.6%，同比下降1.6个百分点 [6] - 下沉市场布局深化，二线及以下城市门店占比由2024年的80%增至82%，乡镇地区门店数量占比提升至44% [6] - 单加盟店收入贡献提升，2025年从单个加盟店获得的商品销售及设备收入约为75.8万元人民币，同比增长6.9%；加盟管理服务收入约为19.4万元人民币，同比增长9.9% [6] 盈利能力与股东回报 - 2025年毛利率达33.0%，同比提升2.4个百分点，主要得益于规模效应及完善的供应链 [7] - 费用控制优异，2025年销售费用率为5.4%，同比基本持平；管理费用率为2.8%，同比下降0.7个百分点；研发费用率为1.7%，同比下降0.9个百分点 [7] - 董事会建议派发2025年末期股息每股0.50港元，末期派息总额达11.89亿港元，对应分红率达33.7% [7] - 2025年股息率为9.07% [4][21] 未来盈利预测与估值 - 预测2026-2028年营业收入分别为163.20亿、196.77亿、236.05亿元人民币，同比增长率分别为26.37%、20.57%、19.96% [4] - 预测2026-2028年经调整归母净利润分别为32.19亿、39.52亿、47.73亿元人民币，同比增长率分别为25.04%、22.75%、20.77% [4][8] - 对应2026-2028年经调整后每股收益（EPS）预测分别为1.35元、1.66元、2.01元人民币 [4][8] - 基于2026年24倍经调整市盈率（前值为27倍）得出目标价，报告认为该溢价反映了公司较优的成长性 [8] - 截至2026年3月26日，公司收盘价为25.42港元，市值约为604.53亿港元 [2]

投资评级 - 投资评级：买入 [3] 核心观点 - 公司通过主动调价迈向质价比之路以提升竞争力，同时通过加速门店扩张和成本控制实现规模效应与盈利能力提升，尽管短期同店销售承压，但看好其长期发展，维持“买入”评级 [3] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：公司实现营业收入53.45亿元，同比增长2.6%；实现归母净利润7.15亿元，同比增长23.2%；摊薄每股收益为0.61元 [2] - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为7.69亿元、8.69亿元、9.24亿元，同比增长7.6%、13.0%、6.3% [3][4] - **估值水平**：基于2026年3月25日收盘价，当前股价对应2026/2027/2028年预测市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [3][4] - **盈利能力**：2025年净利率同比提升2.2个百分点至13.4%，主要得益于成本率下降；净资产收益率(ROE)为29% [3][4] - **分红政策**：2025年全年分红率（含中期股息）为69.8%，按截至3月25日市值计算，股息率达4.1% [3] 门店扩张与市场分布 - **门店网络**：2025年净增门店146家，总门店数达819家；其中核心品牌“小菜园”门店净增140家至807家 [3] - **城市分布**：“小菜园”门店在一线、新一线、二线、三线及以下城市的占比分别为17%、28%、12%、43%，显示出强劲的下沉发展势能 [3] 运营表现与收入结构 - **同店销售**：2025年同店销售额同比减少9.4%，其中一线至三线及以下城市分别同比减少12.1%、9.6%、7.5%、8.6%，主要因下半年优化外卖业务战略和菜品调价所致 [3] - **翻台率**：2025年同店翻台率下滑0.2次/天，各线级城市均有不同程度下滑 [3] - **收入构成**：堂食收入同比增长2.2%至32.6亿元，外卖收入同比增长3.0%至20.7亿元；堂食与外卖收入占比分别为61.0%和38.6%，结构基本稳定 [3] - **外卖业务**：外卖收入增长主要由订单数量增加带动，2025年外卖订单数量同比增长18.3% [3] 成本控制与效率提升 - **原材料成本**：2025年原材料及消耗品成本占收入比例同比下降2.3个百分点至29.6%，主要得益于集中采购的规模效应和强大的供应链管理 [3] - **员工成本**：2025年员工成本占收入比例同比下降1.6个百分点至25.7%，主要因门店管理效率和人效提升 [3] 战略举措与增长动力 - **价格策略**：公司主动调价以适应消费环境，旨在提升质价比和长期竞争力 [3] - **会员体系**：推出88VIP计划，旨在将公域流量转化为私域流量，以提升用户粘性 [3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，收入与利润均大幅提升，门店网络扩张与单店效能提升是核心驱动力 [2][3] - 规模效应与供应链优势持续释放，推动盈利能力显著改善 [3] - 低线市场渗透加深，加盟商信心良好，闭店率下降，为未来增长奠定基础 [4] - 展望未来，强大的产品创新与高效的供应链能力有望共同支撑其高质量增长 [5] 业绩简评 - 2025年全年实现收入129.1亿元，同比增长46.9% [2] - 2025年全年归母净利润31.1亿元，同比增长110.3% [2] - 2025年下半年单季实现收入72.5亿元，同比增长51.6% [2] - 2025年下半年单季归母净利润14.8亿元，同比增长99.2% [2] 经营分析 - **门店扩张与单店效能**：2025年末门店总数达13,554家，同比增长36.7% [3] - **单店运营效率**：2025年单店GMV为286.2万元，同比增长21.3% [3] - **单店日均售出杯数**从384杯提升至456杯，同比增长18.8% [3] - **产品创新**：全年推出106款新品，其中27款为咖啡饮品 [3] - **盈利能力提升**：全年毛利率为33.0%，同比提升2.4个百分点；经调整净利率为19.9%，同比提升2.4个百分点 [3] - **供应链优势**：运营24个仓库，冷库库容超7万立方米 [3] - **配送网络**：75%的门店位于150公里内有仓库的区域，98%的门店可享受两日一配的冷链配送服务 [3] - **配送成本**：供应链配送成本低于GMV总额的1% [3] - **市场渗透**：截至2025年底，在二线及以下城市的门店占比达82%，同比提升2个百分点 [4] - **下沉市场**：位于乡镇的门店比例从41%提升至44% [4] - **闭店情况**：2025年关闭门店652家，闭店率为6.6%，较2024年降低0.9个百分点 [4] 盈利预测、估值与评级 - **盈利预测**：预计2026/2027/2028年归母净利润分别为27.6/34.3/38.4亿元 [5] - **估值**：公司股票现价对应2026/2027/2028年PE估值分别为21/17/15倍 [5] 财务数据摘要 - **历史收入**：2024A收入87.91亿元，2025A收入129.14亿元 [10] - **历史净利润**：2024A归母净利润14.79亿元，2025A归母净利润31.09亿元 [10] - **预测收入**：2026E/2027E/2028E收入分别为151.13/177.46/198.09亿元 [10] - **预测净利润增长率**：2026E/2027E/2028E归母净利润增长率分别为-11.10%/24.10%/11.88% [10] - **每股收益**：2025A摊薄每股收益1.31元，2026E/2027E/2028E分别为1.16/1.44/1.61元 [10] - **净资产收益率**：2025A ROE（归属母公司）为53.39%，预计2026E/2027E/2028E分别为36.27%/34.82%/31.09% [10] - **利润率**：2025A净利率为24.1%，息税前利润率（EBIT Margin）为29.7% [12] 市场评级共识 - 根据聚源数据，市场相关报告评级比率为1.00，对应“买入”评级共识 [14]

公司业绩表现 - 2025年全年营业额增长约11.2%，达到约257.37亿元[3] - 2025年全年毛利增长约7.6%，达到约72.07亿元[3] - 2025年公司拥有人应占溢利增加约16.1%，达到约26.92亿元[3] - 2025年下半年收入同比增长11.6%至135亿元，主要受强劲的电池外壳订单交付推动[3] 盈利能力与成本控制 - 纯利增长得益于营业额增长带来的规模效应、车身结构产品线产能利用率的持续提升以及各产品线力推降本增效措施[3] - 集团持续进行严格的费用管控，盈利品质进一步提升[3] 股东回报 - 2025年末期股息为每股0.764港元[3] - 2025年派息比率约为30%，高于2024年的20%，但尚未回复至更早之前约40%的水平[3] 市场反应与机构观点 - 业绩公布后，公司股价下跌5.06%，报31.88港元，成交额1.29亿港元[3] - 瑞银将公司2026年至2027年盈利预测下调11%至12%[3] - 瑞银将公司目标价由45.5港元下调至42.6港元，维持“买入”评级[3]

公司业绩概览 - 2025年全年营收为525.5亿元人民币，同比增长22.5%，超出市场预估的505.3亿元人民币 [1] - 2025年全年净利润为158.7亿元人民币，同比增长30.9%，超出市场预估的149.9亿元人民币 [1] - 净利润增速30.9%显著高于营收增速22.5% [1] 财务数据分析 - 收益（营收）为525.5291亿元人民币，上年同期为428.95992亿元人民币 [2] - 销售成本为207.44806亿元人民币，上年同期为179.80277亿元人民币 [2] - 毛利为318.08104亿元人民币，上年同期为249.15715亿元人民币 [2] - 除税前溢利为209.17593亿元人民币，上年同期为157.87858亿元人民币 [2] - 年内溢利（净利润）为158.68274亿元人民币，上年同期为121.23304亿元人民币 [2] - 母公司普通权益持有人应占每股基本及摊薄盈利为1.411元人民币，上年同期为1.078元人民币 [2] 盈利能力与成本控制 - 毛利率提升，毛利从249.15715亿元人民币增长至318.08104亿元人民币 [2] - 销售及分销开支为98.0046亿元人民币，上年同期为91.73297亿元人民币 [2] - 行政开支为24.52127亿元人民币，上年同期为19.6247亿元人民币 [2] - 财务费用从0.91469亿元人民币下降至0.66899亿元人民币 [2] - 净利润率提升，反映规模效应与成本管控能力持续强化 [1] 股东回报 - 每股末期股息为0.99元人民币 [1] - 共计派发股息约111.34亿元人民币 [1] - 股息派息比率约为70% [1] 行业背景与公司战略 - 包装水行业增速放缓，茶饮、果汁赛道竞争加剧 [1] - 公司实现远超行业平均的业绩高增长 [1] - 增长驱动力来自高端化产品结构优化与渠道下沉深化 [1]

报告投资评级 - 给予蔚来-SW（9866.HK）“买入”评级 [3][5] - 评级由前次的“增持”调高至“买入” [5] 核心观点 - 公司2025年第四季度毛利率环比大幅提升，主要受益于高盈利产品ES8的销售占比提升及规模效应显现 [1][2] - 公司2025年第四季度单季度调整后经营利润扭亏为盈，达到12.5亿元，好于市场预期，主要得益于毛利率提升及销售、管理和研发费用改善 [2] - 公司2026年将有多款新车型上市，产品结构持续改善有望驱动盈利，管理层指引2026年交付量同比增长40-50% [3] - 公司对2026年第一季度收入给出积极指引，预计同比翻倍，交付量及毛利率环比均有望显著提升 [3] 2025年全年及第四季度财务表现 - **全年业绩**：2025年总收入874.9亿元，同比增长33.1%；毛利率同比提升3.7个百分点至13.6%；Non-GAAP归母净亏损124.3亿元，同比收窄39.0% [1] - **第四季度业绩**：2025年第四季度收入346.5亿元，Non-GAAP营业利润12.5亿元 [1] - **汽车业务**：2025年第四季度汽车收入316.1亿元，交付12.48万辆，单车平均售价（ASP）为25.3万元，较第三季度的22.1万元环比大幅提升 [2] - **盈利能力**：2025年第四季度整体毛利率为17.53%，其中汽车业务毛利率为18.1%，环比提升3.4个百分点；其他业务毛利率为11.9%，环比提升4.1个百分点 [2] - **费用控制**：2025年第四季度销售、一般及行政费用（SG&A）为35.4亿元，环比下降15.5%；研发费用为20.26亿元，环比下降15.3% [2] 产品与销量分析 - **高盈利车型贡献**：第四季度ES8交付量接近4万辆，其毛利率接近25%，高价值车型销售占比提升是第四季度毛利率改善的关键驱动力 [2] - **新车规划**：2026年第二季度将推出ES9及乐道L80，第三季度将推出改款ES7，全面布局中高端SUV市场 [3] - **近期指引**：公司指引2026年第一季度收入为244.8-251.8亿元，同比翻倍；交付量为8-8.2万台，其中3月交付指引为3.2-3.5万台，环比增长54%-68% [3] - **毛利率展望**：得益于ES8的高毛利，预计2026年第一季度毛利率环比有望继续提升 [3] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为1284亿元、1571亿元、1808亿元 [3] - **盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为4.0亿元、35.9亿元、73.2亿元，实现扭亏为盈并持续增长 [3] - **关键财务指标预测**：报告预测2026-2028年毛利率分别为16.21%、16.57%、17.13%；净利率分别为0.51%、2.46%、4.50% [9] - **每股收益预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.16元、1.45元、2.96元 [4] - **估值倍数**：基于预测，2026-2028年市盈率（P/E）分别为271.79倍、30.39倍、14.90倍；市净率（P/B）分别为8.32倍、6.53倍、4.54倍 [4][9]

2025年度业绩概览 - 公司2025年实现收入人民币5751.68亿元，同比减少1.6% [3] - 母公司持有者应占溢利为71.55亿元，同比增长1.5% [3] - 每股盈利为2.29元，公司拟派发末期股息每股0.69元 [3] 盈利能力与运营效率 - 公司经营溢利率同比增长0.02个百分点，展现出抗风险能力与发展韧性 [3] - 整体费用率同比下降0.25个百分点，有效抵消了毛利额下降的影响 [3] - 经营性现金流净流入141.38亿元，较上年同期多流入25.92亿元，现金流管理成效突出 [3] 财务健康状况 - 公司资产负债率同比下降2.12个百分点 [3] - 应收账款增幅显著收窄，应收账款专项治理显效 [3] 主营业务结构分析 - 医药分销板块收入占比为72.79%，同比下降0.37个百分点 [4] - 器械分销板块收入占比为19.32%，同比微降0.09个百分点 [4] - 医药零售板块收入占比为6.42%，同比上升0.50个百分点 [4] 战略发展与未来展望 - 公司锚定规模效应和成本领先战略，推进费用压降和精益化管理 [3] - 公司聚焦高质量发展，科学研判市场，积极拓展份额，以改革创新驱动提质增效 [4] - 公司为“十四五”圆满收官及“十五五”战略谋篇布局奠定了基础 [3]