投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][9][10] 核心观点 - 天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了“设备+耗材+服务”的完整生态闭环 [5] - 在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，公司有望实现业绩快速增长 [5] - 公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势 [7] 行业层面：需求刚性扩容，市场空间广阔 - 中国ESRD患者数量庞大且持续增长，预计到2027年将增至527.13万人，2023-2027年CAGR为6.32% [6][15] - 中国ESRD患者治疗率较低，2020年透析治疗率仅为24.40%，远低于日本（90%）和欧美（75%）等发达国家水平，提升空间巨大 [15] - 中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，CAGR为9.71%，预计至2030年将达到332.93万人 [6] - 随着治疗人数增加，中国血液透析医疗器械市场规模预计至2030年将增加至515.15亿元 [6][15] 公司层面：三轮驱动构筑护城河与增长引擎 血透耗材业务：与全球巨头合作驶入快车道 - 2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，自2026年1月1日起为其生产血液透析管路，首年供货金额预计4000万美元 [7][16] - 此次合作是对公司产品品质与生产体系的最高认可，将极大提升公司在国内外市场的品牌形象和市场份额 [7][16] - 公司是国内领先的体外循环血路提供商，核心技术处于国内领先水平，产品可适用于费森尤斯、百特、贝朗、尼普洛等全球主要厂商的多种血液透析机型 [53][56] CRRT业务：并购整合打造第二增长曲线 - 2025年，公司通过收购日机装CRRT业务及意大利BELLCO S.R.L.的CRRT-滤器业务资产，形成了完整的CRRT产品线 [8][18] - 收购完成后，公司将成为继费森尤斯、万益特之后全球第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈 [8][18] - 我国ICU建设加快带动CRRT设备需求，2025年CRRT设备招标量约为3176台，预计到2028年总装机量将达到16.6万台，国内市场规模预计将达到158亿元 [17][62] - 公司是国内极少数的获得CRRT治疗模式注册的企业，也是国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业 [58][68] 病房护理业务：OEM合作与市场拓展双轮驱动 - 病房护理业务是公司的“现金牛”和业绩稳定器，主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管 [8] - 喂食器与喂液管主要通过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入 [8][78] - 随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，该产品收入有望稳定增长 [8][75] 公司财务与业务表现 - 公司营业收入从2018年的约2.58亿元增长至2024年的4.19亿元，年复合增长率为8.40% [24] - 2025年前三季度营业收入达到3.87亿元，同比增长24.14%，增长显著提速 [24] - 2025年前三季度实现归母净利润0.20亿元，同比增长216.81%，盈利能力逐步改善 [25] - 血液净化类产品是公司核心业务，2025年上半年收入占比达59.05% [27] - 公司境外业务收入占比逐步提升，2025年上半年约为36.89%，随着与费森尤斯合作及CRRT出海，国际化程度有望进一步加深 [27] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3% [9][86] - 预计2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3% [9][86] - 对应2026年1月27日股价PE分别为162倍、36倍、15倍 [10][86] - 到2027年，公司估值（15倍PE）显著低于可比公司平均水平（29倍PE） [87][88]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [2][9][10] 核心观点 - 天益医疗作为国内领先的血液净化耗材制造商，通过战略性并购补齐CRRT全产业链产品矩阵，构建了“设备+耗材+服务”的完整生态闭环，在ESRD患者持续增长、政策红利释放、海外市场拓展的多重驱动下，有望实现业绩快速增长 [5] - 公司凭借清晰的战略布局，形成了血透耗材、CRRT和病房护理三大业务支柱，并通过“内生+外延”策略不断强化竞争优势 [7] 行业层面：需求刚性扩容，市场空间广阔 - 中国ESRD患者数量庞大且持续增长，预计到2027年将增至527.13万人，2023-2027年CAGR为6.32%，高于全球水平，但治疗率仅为24.40%，远低于日本（90%）和欧美（75%）等发达国家，提升空间巨大 [6][15] - 中国接受血液透析的ESRD患者数量从2019年的63.27万人增加到2023年的91.66万人，CAGR为9.71%，预计至2030年将达到332.93万人 [6][15] - 随着治疗人数增加，中国血液透析医疗器械市场规模预计至2030年将增加至515.15亿元 [6][15] - 为强化重症救治能力，中国ICU建设进程加快，带动CRRT设备需求增长，预计到2028年CRRT设备总装机量将达到16.6万台，国内CRRT市场规模预计将达到158亿元 [17][62] 公司层面：三轮驱动构筑护城河与增长引擎 血透耗材业务：与全球巨头合作驶入快车道 - 2024年，公司与全球肾脏透析领域巨头费森尤斯医疗达成战略合作，约定自2026年1月1日起，公司为费森尤斯进行血液透析管路生产并发货，合同首年供货金额预计4000万美元 [7][16] - 此次合作不仅带来订单量的快速增长，也极大提升了公司在国内外市场的品牌形象 [7] - 公司是国内领先的体外循环血路提供商，是费森尤斯医疗、百特医疗在中国境内的体外循环血路产品的唯一外部供应商 [53][57] CRRT业务：并购整合打造第二增长曲线 - 2025年，公司通过与实控人合作完成对日机装CRRT业务的收购，日机装是全球CRRT装机量排名第三的公司 [8][69] - 同年，公司通过新加坡子公司收购意大利BELLCO S.R.L.的CRRT-滤器业务资产，交易对价预计为1199万欧元 [8][71] - 收购完成后，公司将形成完整的CRRT业务产品线，成为继费森尤斯、万益特之后第三家具有CRRT全线产品的公司，构建起能够独立和闭环运营的CRRT产品生态圈 [8][72] - 公司是国内极少数的获得CRRT治疗模式注册的企业，也是国内首家获得CRRT专用管路注册证书的医疗器械企业 [58][68] 病房护理业务：OEM合作与市场拓展双轮驱动 - 病房护理业务（主要包括一次性使用一体式吸氧管、喂食器与喂液管）是公司的“现金牛”和业绩稳定器 [8] - 喂食器与喂液管主要通过OEM模式与NeoMed（被Avanos收购）合作，合作关系稳定且深入 [8][78] - 随着一次性使用吸氧管产品渗透率逐步提升，该产品收入有望稳定增长 [8][75] - 病房护理类业务收入从2018年的7399万元增长到了2024年的1.34亿元，年复合增速约为10.46% [81] 公司基本面与财务表现 - 公司股权集中度较高，实际控制人吴志敏、吴斌父子及一致行动人张文宇合计持有股份占比68.88% [20] - 营业收入从2018年的约2.58亿元增长至2024年的4.19亿元，年复合增长率为8.40% [24] - 2025年前三季度营业收入达到3.87亿元，同比增长24.14%，收入增长显著提速 [24] - 2025年前三季度实现归母净利润0.20亿元，同比增长216.81%，盈利能力逐步改善 [25] - 血液净化类产品是公司核心业务，2025年上半年收入占比达59.05% [27] - 公司境外业务收入占比逐步提升，2025年上半年约为36.89% [27] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为5.14亿元、9.36亿元、15.56亿元，同比增速分别为22.7%、82.1%、66.3% [9][86] - 预计2025-2027年实现归母净利润为0.21亿元、0.96亿元、2.34亿元，同比分别增长2967.9%、350.4%、143.3% [9][86] - 对应2026年1月27日股价PE分别为162倍、36倍、15倍 [10][86] - 与可比公司（威高血净、山外山、振德医疗、采纳股份）相比，天益医疗2025年估值较高，但到2027年估值（15倍）显著低于可比公司平均水平（29倍） [87][88]