投资评级与目标价 - 报告对山外山给予“买入-A”投资评级，并维持该评级 [4][6] - 设定6个月目标价为22元，较2025年11月3日股价16.96元存在约30%的上涨空间 [4][6] - 目标价对应2025年44倍的动态市盈率 [4] 核心观点与业绩表现 - 公司2025年第三季度业绩高速增长，单季度营收达2.27亿元，同比增长61.66%，归母净利润为0.49亿元，同比大幅增长205.50% [1][2] - 业绩增长主要驱动因素为行业招采活动恢复提速、公司市占率提升带来的设备收入稳健增长，以及自产耗材收入开始稳步提升 [2] - 利润端的显著增长得益于规模效应的显现 [2] 增长动力与未来展望 - 公司在血液净化耗材领域实现全线布局，已取得血液透析浓缩液、血液透析器、连续性血液净化管路、一次性使用血液灌流器等多个产品注册证 [3] - 2025年上半年自产耗材收入达0.65亿元，同比增长91.9%，未来有望延续高速增长趋势 [3] - 报告预测公司2025年至2027年收入增速分别为41.2%、29.6%、26.5%，净利润增速分别为125%、31.3%、30.7%，成长性突出 [4] 财务预测与估值指标 - 预测公司2025年营业收入为8.01亿元，净利润为1.60亿元，每股收益为0.50元 [5][9] - 预计净利润率将从2024年的12.5%提升至2025年的19.9%，并进一步升至2027年的20.8% [5][9] - 预测净资产收益率将持续改善，从2024年的4.2%升至2027年的12.8% [5][9] - 对应市盈率方面，2025年预测为33.2倍，2026年及2027年分别降至25.3倍和19.4倍 [5][9]

融资与资金用途 - 国医通完成近亿元D轮融资 [1] - 本轮融资由浙生协同生命健康基金独家领投 [1] - 所筹资金将主要用于核心在研产品开发、商业化推广以及新产线投建 [1] 公司业务与市场覆盖 - 公司自2016年起专注于血液净化产品与技术服务领域 [1] - 致力于为医疗机构和肾科患者提供设备、耗材、慢病管理及医疗服务的一站式综合解决方案 [1] - 产品业务已累计覆盖上千家医疗机构 [1] - 基层机构占比逐年稳步提升 彰显公司在基层透析中心市场的领先优势 [1] 产品与技术发展 - 公司形成血液透析用水处理系统、集中供液设备、透析浓缩液及透析粉、透析器等丰富的血液净化产品矩阵 [1] - 持续推动技术突破 创新研发腹膜炎预判系统并获得美国、欧盟、中国等发明专利 [1] - 创新研发中通、高通透析器 腹膜透析液 CRRT设备及相关耗材等关键产品 [1] - 通过服务赋能工业创新、工业赋能服务提质的闭环发展模式 [1] 战略与行业定位 - 公司发展模式精准契合分级诊疗政策导向 [1] - 有效解决了基层透析中心在专业能力、运营效率及人才短缺方面的痛点 [1] - 兼顾血液净化产业并购整合发展机遇 [1] - 加速实现血液净化产品体系的全品类覆盖、全链条延伸与智能化升级 [1]

融资事件与行业背景 - 国医通（北京）科技发展有限公司于2025年10月30日完成近亿元人民币D轮融资，由浙生协同生命健康基金独家领投 [2] - 融资资金将用于核心在研产品推进、市场化落地与新产线建设 [2] - 血液透析是慢病治疗中周期最久、连续性最强、风险容忍度最低的细分领域之一，行业壁垒高，企业竞争逻辑正从单品差异走向综合能力建设 [2] 市场需求与结构变化 - 中国血液透析患者已超过百万，并呈持续增长趋势，增长基础源于老龄化、糖尿病发病率上行及CKD早筛推进 [3] - 分级诊疗政策推动透析服务重心由大型医院向市县与基层延伸，透析体系的地理版图、供给结构与业务模式发生实质变化 [3] - 过去三年，中小型透析中心、区域连锁中心与公立医院合作共建模式快速落地，为市场带来新的增量空间 [5] - 传统大型医院透析排队压力大、治疗排期紧、通勤时间长，基层透析中心在政策与产业链成熟作用下加速铺开 [5] 公司战略与业务演变 - 公司成立于2016年，八年深耕血液净化领域，战略重点长期围绕透析科室建设、运营与供给体系建设，未采取多品类快速扩张路径 [6] - 业务布局起步于血液透析用水处理系统、集中供液设备、透析浓缩液与透析粉等基础体系，逐步延展到透析器等关键耗材 [6] - 公司自早期构建“设备+耗材+慢病管理+服务”体系，服务对象覆盖三甲医院、区域医疗中心与基层透析单位 [6] - 公司已为上千家医疗机构提供服务，其中基层机构占比持续提升，证明其服务能力可嵌入资源相对有限的地区 [6] 产品与技术布局 - 随着融资推进，公司将继续扩展产品与技术布局，推进中通与高通透析器产品，并在腹膜透析液及相关耗材、CRRT设备和配套物料领域加速研发 [7] - 公司自主开发的腹膜炎风险预判系统已获得中国、美国与欧盟发明专利，尝试用数字手段解决腹透场景下的感染管理难题 [7] - 公司技术创新强调实际应用与临床安全性，在可落地、可持续路径上深耕，是医疗设备企业较为稳健的发展路线 [7] 工业与服务能力建设 - 公司强调工业能力与服务能力“双线建设”，不仅掌握生产与质量体系，也形成明确的供应链与生产控制能力 [8] - 在透析中心建设、设备运行、耗材保障与运营支持方面逐步形成体系化能力，解决“透析科如何长期稳定运行”的问题 [8][10] - 新产线建设落地后，公司的生产灵活性、产能保障与质量管理体系将进一步增强，为更多场景落地提供保障 [11] 行业趋势与公司定位 - 血液净化产业正从“补短板”走向“建体系”，透析科室扩张、县域医疗能力提升、信息化与智能化应用落地让赛道具备长期成长确定性 [12] - 公司发展路径不强调规模速度，而强调结构稳固与能力沉淀，其价值在行业进入体系化阶段时更加凸显 [12] - 公司产品体系、工业能力与服务网络的完善是中国血液净化能力走向成熟、覆盖更广人群的重要一步 [12]

财务业绩表现 - 前三季度营业收入5.84亿元，同比增长39.79% [1] - 前三季度归母净利润1.04亿元，同比增长68.68% [1] - 前三季度扣非后净利润9408.68万元，同比增长84.10% [1] - 第三季度营业收入2.27亿元，同比增长61.66% [1] - 第三季度归母净利润4944.88万元，同比增长205.50% [1] - 第三季度扣非后净利润4336.84万元，同比增长236.47% [1] - 经营活动产生的现金流量净额1.66亿元，同比大增156.79% [1] 市场地位与增长驱动 - 血液透析机市场份额为19.91%，同比增长7.01%，在国产自主品牌中稳居第一 [1] - 连续性血液净化设备市场份额为18%，同比增长3.56%，持续占据行业第一 [1] - 血液净化设备销售收入稳步增长 [1] - 自产血液净化耗材销售实现大幅提升，成为业绩增长重要引擎 [1] - 产销量提升使自产耗材单位固定成本下降，推动毛利率上行 [1] 研发投入与战略规划 - 研发投入达1820.69万元，同比增长27.02% [2] - 持续深耕血液净化领域，将技术创新视为驱动发展的核心战略 [2] - 坚持以市场需求为导向，推动血液净化设备与耗材"双引擎"发展 [2] - 积极拓展国内外市场版图，致力于提升产品整体市场占有率 [2] - 不断拓展产品线布局，实现全产业链覆盖 [2]

公司财务业绩 - 前三季度实现营业收入3.87亿元，同比增长24.14% [1] - 归属于上市公司股东的净利润2009.41万元，同比增长216.81% [1] - 业绩高增主要源于血液净化类产品及病房护理类产品销售收入增长 [1] 公司业务与技术 - 公司专注于血液净化及病房护理领域医用高分子耗材的研发、生产与销售 [1] - 将技术创新作为核心发展动力，成立医用体外循环血路工程（技术）中心 [2] - 体外循环血路产品具有超过200种规格型号，满足多样化临床需求 [2] - 前瞻布局CRRT领域，是国内最早取得CRRT专用体外循环血路注册证书的企业 [2] - 研发生产的CRRT专用体外循环血路可适配市面上所有主流CRRT设备 [2] 公司战略与并购 - 通过战略并购快速补齐CRRT业务短板并拓展市场版图 [3] - 2024年向关联方增资6000万元并持有其20.87%股权，以现金收购日本日机装的CRRT业务 [3] - 2025年9月完成收购BELLCO S.R.L.持有的CRRT滤器业务资产 [3] - 已形成完整的CRRT产品线，构建起可独立闭环运营的CRRT产品生态圈 [3] 行业发展与市场 - 国内血液净化市场正迎来发展期，但企业技术水平相较于国外仍有差距 [2] - 肾病患者人数增长及血液透析费用医保报销比例提高推动市场规模快速增长 [2] - 中国血液透析行业市场规模从2020年420亿元跃升至2024年735亿元，年均复合增长率达14.8% [2] - 国内CRRT市场长时间被进口产品垄断 [3]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予威高血净（603014）“增持”评级 [2][6] - 预计公司2025年和2026年每股收益分别为1.22元和1.35元，对应估值分别为32倍和29倍 [6][65] - 报告核心观点：公司作为国内血液净化行业龙头企业，核心产品市场份额位居行业第一，受益于终末期肾病治疗渗透率提升的行业趋势 [6][13][62] 公司概况与产品线 - 公司成立于2004年，专注于血液净化医用制品的研发、生产和销售，主要产品包括血液透析器、血液透析管路、血液透析机以及腹膜透析液 [13][18] - 公司是国内产品线最为丰富的血液净化医用制品厂商之一，产品销售覆盖中国31个省、直辖市和自治区，最终销往超过6,000家医疗机构，其中超过1,000家三级医院 [13][60] - 公司实际控制人为陈学利先生，通过威高集团、威高股份和威海凯德合计控制公司83.70%的股份 [14] 财务表现与盈利能力 - 公司营收从2020年的26.42亿元增长至2024年的36.04亿元，复合年均增长率为8.07%；归母净利润从2.97亿元增长至4.49亿元，复合年均增长率为10.94% [24] - 公司净利率有所提高，从2020年的11.23%提升至2024年的12.47%，主要得益于规模化效应显现和期间费用率降低 [30][31] - 公司营收主要来源于血液透析产品业务，2022年至2024年该业务收入占主营业务收入的比重均超过80% [27] 行业市场前景 - 中国终末期肾病患者基数庞大，2020年透析治疗率仅为24.40%，显著低于发达国家；预计到2030年，血液透析治疗率将提升至54.29%，治疗渗透率将显著提升 [6][54] - 中国ESRD患者数量持续增长，从2019年的302.52万人增至2023年的412.59万人，预计到2027年将达到527.13万人 [43] - 中国血液透析医疗器械市场规模稳步增长，2019年至2023年复合年均增长率为5.67%，预计到2030年将突破515.15亿元 [47][49] 公司竞争优势与市场地位 - 公司核心产品市场份额位居行业第一，2023年在中国血液透析器市场占有率达32.5%，在血液透析管路市场占有率达31.8% [6][62] - 公司自主研发的血液透析器系列产品在清除率、超滤系数、筛选系数等关键性能指标上接近、达到或超过国外领先厂商主流产品 [6][18] - 公司构建了深度覆盖的立体化销售网络，并与国际知名企业日机装、泰尔茂成立合资公司，引入先进技术 [19][23][60] 产品技术优势 - 公司掌握血液透析器关键制膜技术和生产工艺，是中国血液净化行业中较早在血液透析用中空纤维膜技术上取得突破的国产厂商之一 [18] - 公司血液透析器产品线丰富，包括低通量、中通量、高通量及血液透析滤过器等五大系列，能够满足患者多样化需求 [19][20] - 公司销售的腹膜透析液包括国内首个获批上市的中性、低GDP双室袋腹膜透析液产品，具有技术优势 [23]

全球尿毒症治疗现状与挑战 - 全球超过300万名尿毒症患者长期依赖透析维持生命 但缺乏自我健康管理和并发症预防知识 常延误治疗时机并影响预期寿命 [1] 健帆集团核心倡议与使命 - 公司提出将每年9月19日设为"尿毒症关爱日" 旨在让患者不仅活下去更要活得好 [3] - 强调医学使命不仅是延长生命更是重建生活 通过公益行动凝聚社会关注度 [3][13] 血液灌流技术突破 - 传统血液透析难以清除中、大分子毒素 这些毒素蓄积会导致炎症反应和并发症 [5] - 公司2004年研发全球首款尿毒症用树脂吸附全血灌流器HA130 有效清除中、大分子毒素并填补国际空白 [5] - "透析+灌流"模式通过多中心RCT研究验证安全有效性 被纳入临床SOP和上海专家共识 [6] - 肝科领域双重血浆分子吸附系统（DPMAS）被纳入五大指南、四大共识和三大规范 [6] 临床证据与国际认可 - 累计发表超3000篇临床论文 其中300余篇被SCI收录 总影响因子超1000分 [6] - 2023年15国23位专家在罗马召开《血液吸附专家共识》 标志中国原创技术获国际权威认可 [6] 医保政策与普惠治疗 - 国家医保局新出台透析灌流服务收费指南 推动治疗方式纳入医保支付 [8] - 公司通过自动化生产持续下调灌流器价格 使"透析+灌流"从少数人选择变为多数人可及 [8] - 医保改革与企业行动叠加 让技术价值惠及患者 [8] 市场份额与全球化进展 - 产品进入全球8000多家医院 其中国内6000多家医院临床应用 [10] - 血液灌流领域市场份额超70% 拥有387项专利 [10] - 多项产品获欧盟CE认证 加速海外注册和临床验证 [10] 企业社会责任体系 - 建立"企业社会责任部+健帆阳光医疗基金会"双轮驱动体系 与多家公益基金会深度合作 [13] - 长期投身抗击疫情、扶危济困、关爱妇女儿童等公益事业 [13] - 通过波黑患者案例体现产品疗效与社会责任 HA130灌流器让轮椅使用者重归绿茵场 [13] 全产业链能力与行业影响 - 掌握研发、生产与质量控制全流程自主知识产权 [10] - 推动行业标准与临床共识建立 使原创成果上升为行业规范 [10] - 中国原创医疗器械改变国内市场格局 并为全球患者提供新治疗选择 [11][14]

业务与产品发展 - 聚醚砜项目处于研发阶段，尚未量产 [2] - 血液灌流器产品未被纳入国家及省级集采范围，但未来可能纳入 [4] - KHA130产品2025年上半年销售收入6865万元，占公司整体收入6% [16] - 2022年至今取得11个新产品注册证 [11] - 血液灌流技术已覆盖尿毒症、肝病、脓毒症、红斑狼疮等病症，产品包括HA系列、KHA系列、pHA系列、BS系列、CA系列、DNA免疫吸附柱等 [10] - 公司产品已在6000多家国内医院应用 [17] 市场与政策影响 - 2025年6月国家医保局新增"血液透析灌流费"和"血浆吸附费"项目，已有二十余省份推进政策落地 [19] - 若产品纳入集采，可能面临市场价格下降和毛利率下降风险 [5] - 集采政策转向"质量竞争、成本控制、合理利润"的良性轨道 [5] - 血液灌流技术临床应用获国家层面认可，未来有望迎来政策驱动式增长 [19] 国际业务拓展 - 产品已获得98个国家准入，在海外2000余家医院应用 [18] - 主要产品均取得欧盟MDR新法规下的CE认证 [18] - 国际业务推行"慢病+急危病"双轮驱动策略 [18] - 通过学术推广和跨国科研合作拓展海外市场 [18] 研发与创新投入 - 每年研发投入超过2亿元 [11] - 布局血液净化全产业链产品，包括设备、透析粉液、透析器、管路等 [10] - 开展脑卒中相关临床研究，如PROMOTE-EVT多中心研究 [3] 公司治理与财务 - 曾实施实控人增持、股份回购、现金分红、股权激励等措施 [1] - 销售费用持续投入因行业仍处发展早期，需市场推广 [2] - 可转债发行目的及股东转让行为按法规披露 [6] 人才与组织管理 - 通过明确核心岗位、完善培训体系、晋升通道与激励机制建设人才梯队 [7] - 依据公司薪酬管理制度和激励制度对中层以上员工进行考核 [8][9]

2025年上半年业绩表现 - 营业收入11.34亿元同比下降24.15% 净利润3.89亿元同比下降29.46% [2] - 经营性现金流量净额5.38亿元超出净利润1.49亿元 现金流保持高质量水平 [2] - 毛利率79.82% 净利率34.26% 整体盈利能力保持强健 [2] 分领域经营情况 - 肾科产品销售收入78496.96万元占比69.20% 覆盖6000余家医院 [3] - KHA系列产品覆盖700多家医院 销售收入7998.08万元同比增长27.34% [3] - pHA系列灌流器覆盖120多家医院 销售收入1175.49万元同比增长374.22% [3] - 肝病领域产品销售收入13153.23万元占比11.59% 覆盖2000余家医院 [3] - 急危重症领域产品销售收入14230.99万元占比12.54% 覆盖1800余家医院 [3] - CA系列产品在225家医院应用 销售收入1135.85万元同比增长36.15% [3] - 血液净化设备销售收入1934.35万元占比1.71% DX-10设备覆盖2000家医院累计装机4500余台 [3] - 海外市场收入3443.76万元占比3.04% 产品在98个国家2000多家医院临床应用 [3] 研发与创新进展 - 研发投入0.97亿元占营业收入8.59% 新获授权专利15项 [4] - 2个产品取得欧盟MDR法规CE认证 新产品一次性使用废液袋获二类医疗器械注册证 [4] 股东回报与社会责任 - 2024年度利润分配每10股派现8.00元 合计派发现金分红6.2亿元股利支付率超75% [4] - 对外捐赠现金及物资价值1917万元用于公益项目 [4] 战略发展与市场展望 - 肾科业务推行"每周一次"规范化推广 随着认知普及和医保政策完善增长空间巨大 [5] - 海外市场坚持学术推广 已实现98个国家产品准入 聚焦"慢病+急危病"双轮驱动 [5] - 积极探索代谢性心脑血管疾病新领域 启动脑卒中血浆吸附多中心研究PROMOTE EVT [3][5] - 2016年上市至今累计分红40.7亿元 是IPO及再融资金额2.9倍 [5] 行业政策影响 - 2025年6月医保局将血液透析灌流等纳入医保并设立独立收费标准 [5] - KHA130产品自2025年6月起降价10% 预计对整体毛利率影响有限 [5] - 主营产品目前未纳入集采 但未来存在纳入可能性 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入11.34亿元 同比下降24.15% [1] - 净利润3.89亿元 同比下降29.46% [1] - 经营性现金流量净额5.38亿元 超出净利润1.49亿元 [1] - 毛利率79.82% 净利率34.26% [1] - 研发投入0.97亿元 占营业收入8.59% [5] - 海外市场收入3443.76万元 占营业收入3.04% [4] 产品领域收入分布 - 肾病产品收入78496.96万元 占比69.20% [2] - 肝病产品收入13153.23万元 占比11.59% [2] - 急危重症产品收入14230.99万元 占比12.54% [3] - 血液净化设备收入1934.35万元 占比1.71% [3] - KHA系列产品收入7998.08万元 同比增长27.34% [2] - pHA系列产品收入1175.49万元 同比增长374.22% [2] - CA系列产品收入1135.85万元 同比增长36.15% [3] 市场覆盖与医院渗透 - 肾科产品覆盖全国6000余家二级及以上医院 [2] - 肝病产品覆盖2000余家医院 [2] - 急危重症产品覆盖1800余家医院 [3] - DX-10血液净化机覆盖约2000家医院 累计装机4500余台 [3] - 产品在98个国家临床应用 覆盖海外2000多家医院 [4] - KHA系列产品覆盖700多家医院 [2] - pHA系列产品在120多家医院推广使用 [2] - CA系列产品在225家医院开展应用 [3] 研发与认证进展 - 累计授权专利393项 其中发明专利111项 [5] - 新获得授权专利15项 其中发明3项 [5] - Future F20血液净化设备和体外循环血路取得欧盟MDR法规CE认证 [5] - 一次性使用废液袋取得第二类医疗器械注册证 [5] 价格调整与政策影响 - 2023年12月HA130血液灌流器终端价格下降26% [7] - 2025年9月KHA130血液灌流器价格调降至339元 [10] - 血液透析灌流和血浆吸附被纳入医保项目并设立独立收费标准 [9] - 二十余省份推进血液灌流/吸附医保政策落地 [9] 分红与社会责任 - 2024年度利润分配每10股派现8元 合计分红6.2亿元 [5][17] - 股利支付率超75% [5] - 上市至今累计分红40.7亿元 是IPO及再融资金额的2.9倍 [17] - 对外捐赠现金及物资价值1917万元 [5] 战略发展方向 - 提高肾科产品渗透率 推广"每周一次"规范化治疗 [11] - 国际业务坚持学术推广 聚焦重点国家市场 [4][14] - 探索代谢性心脑血管疾病和健康管理新业务领域 [3][15] - 开展PROMOTE-EVT多中心研究 探索脑卒中治疗新方案 [4][15] - 加强产品线多样化 提高肝病重症及海外业务占比 [13] - 提升智能制造水平 增强规模成本优势 [13]