涉及行业或公司 * 宏观经济（中国）[1] 核心观点与论据 * **2025年经济增长达标但结构分化**：中国2025年GDP增长5%，符合预期，但经济呈现根深蒂固的K型分化[1][4] 25Q4 GDP同比增长4.5%（花旗/市场预期：4.6%/4.5%），环比增长稳定在1.2%[4] * **增长动力主要依赖外需和生产端**：2025年全年净出口贡献1.6个百分点，25Q4仍达1.4个百分点[5] 12月工业产出同比增长5.2%（花旗/市场预期：5.6%/5.0%），超出预期，主要由制造业（增长5.7%）驱动[11][12] 港口货物吞吐量在2026年初保持低个位数增长，预示外需可能持续[6][10] * **内需持续疲软未见企稳**：12月社会消费品零售总额同比增长0.9%，创下除疫情年份外的新低[5][20] 2025年全年固定资产投资同比下降3.8%，为有记录以来最低，12月单月估计同比下降16.0%[5][13] 房地产领域未见企稳迹象，70个城市中无一报告二手房价格企稳或回升[5][14][21] * **新经济动能强劲但部分领域承压**：高技术产业工业产出12月同比增长11.0%，全年增长9.4%，显著高于整体工业产出增速[14] 集成电路产出增长12.9%[14] 但新能源汽车产出增长放缓至8.7%，为2020年中以来最低，受内需疲软和2026年新出口许可要求影响[14] 反内卷政策对部分新经济领域价格的影响可能开始显现[14] * **通缩压力边际缓解**：25Q4 GDP平减指数收窄至-0.7%，名义GDP增长稳定在3.8%[5] * **居民信心依然低迷**：2025年城镇居民可支配收入增长4.3%，消费支出仅增长3.8%，储蓄率达36.5%，高于2019年疫情前的33.7%[23][27] 消费者信心自2022年以来持续低迷[23] * **2026年政策展望：宽松但非激进**：维持2026年GDP增长4.7%的预测[1][6] 预计政策宽松但非激进，包括约1万亿元人民币的增量财政资金、20个基点的利率下调及50个基点的存款准备金率下调[6] 近期（25Q1）仍有可能进一步降准/降息[1][6] 持续的房地产疲软可能引发新一轮稳定该行业的增量政策努力[1][6] * **宏观潜在突破点**：可能来自汇率（预计6-12个月内人民币温和升值至约6.8）和人口等长期议题（2025年出生人口792万，较2024年的954万大幅下降）[7] 其他重要但可能被忽略的内容 * **分项投资全面恶化**：12月投资增长全面进一步下滑，房地产投资同比下降36.5%，制造业投资同比下降10.5%，基础设施投资同比下降12.2%[14] * **基建与资本支出企稳可能在前方**：年底政策会议已承诺遏制下滑，且有政策工具可用，如5000亿元人民币的准财政资金及其杠杆效应，以及央行新扩大的再贷款工具[14] * **零售销售结构分化**：12月，与以旧换新相关的商品销售依然疲弱（家电同比收缩18.7%）[22] 必需品销售走软（食品增长放缓至3.9%，为2023年6月以来最低）[22] 零售服务销售在2025年增长5.5%，自9月以来有所加速[23] * **重工业部门出现轻微企稳迹象**：在温暖天气及建筑PMI较早回升的背景下，水泥产出同比收缩收窄至-6.6%，粗钢产出同比收缩收窄至-10.3%[14]

行业与公司 - 行业：全球跨资产策略研究 - 公司：摩根士丹利（Morgan Stanley）及其关联机构 核心观点与论据 1. **美国经济增长与政策影响** - One Big Beautiful Bill Act（OBBBA）对2026年实际GDP的财政刺激仅为0.4%，2027年为0.2%，但2029年后将转为拖累（因税收削减前置与储蓄后置）[13] - 财政赤字结构：2029年后OBBBA财政余额较当前政策减少3270亿美元（收缩性政策主导）[15] 2. **美国风险资产表现** - 尽管美国经济增长疲软（非衰退性），但历史数据显示股市和信贷资产仍可能表现良好，因宏观与市场脱钩[18] - 美元走弱预期为美股提供额外支撑[18] 3. **美元与外国直接投资（FDI）** - FDI对美元走势影响有限，因其仅占美国GDP的-1%至+1%，且交易常绕过外汇市场（如离岸美元或股权互换）[22] - 近期贸易协议宣布的FDI可能被高估，实际流入对美元提振有限[22] 4. **中国经济展望** - 2Q GDP超预期和“反内卷”政策不足以扭转2H增长放缓趋势，主因出口疲软、财政支持减弱及通缩压力[26][27] - 出口动能受关税风险抑制，财政空间受限[27] 5. **黄金投资逻辑** - 尽管贸易紧张缓和，黄金仍可能上涨，因美元走弱预期、央行购金需求及ETF流入（年初增约400吨）[28][29] - 技术面与避险需求（若美国增长受关税拖累）构成支撑[28] 其他重要内容 - **资产配置调整**： - 股票：超配美国（+4%）、低配新兴市场（-4%）[10] - 固收：超配核心债券（+7%），其中国债（+3%）和机构MBS（+2%）[10] - 大宗商品：低配原油（-2%）[10] - **数据图表引用**： - 美国FDI对G10国家无显著贡献[8] - 黄金与美元指数（DXY）年内呈现强负相关性[29] 免责与合规信息 - 研究覆盖全球市场，涉及多地区监管披露（如美国、欧盟、亚洲等）[30][65] - 分析师认证与利益冲突声明（如持股或投行业务关系）[34][36]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 6月制造业和非制造业PMI均好于预期，增长势头仍在轨道上，出口有反弹，内需如房地产销售政策影响或消退，分化式复苏将延续至25H2 [1][5] - 鉴于25H1增长强劲，预计实际增长5.3%，政策有决心实现GDP目标，但目前出台政策紧迫性低，预计25H2仅降息10个基点、降准50个基点，无预算修订，有5000亿元准财政刺激 [1][5] 各部分总结 制造业PMI情况 - 6月制造业PMI微升0.2个百分点至49.7，略超市场预期，但连续三个月处于收缩区间，除就业分项指数外改善广泛，大中型企业明显改善，小企业降至八个月低点 [3] 非制造业PMI情况 - 6月非制造业PMI保持扩张，上升0.2个百分点至50.5，高于市场预期的50.3 [4] 需求情况 - 新订单上升0.4个百分点至50.2，三个月来首次回到扩张区间，新出口订单上升0.2个百分点至47.7，进口上升0.7个百分点至四个月高位47.8 [6] 生产情况 - 生产指数上升0.2个百分点至51.0，生产势头回升 [6] 价格情况 - 受油价冲击，生产者价格和采购价格指数均上升1.5个百分点，分别至46.2和48.4 [6] 就业情况 - 就业指数下降0.2个百分点至47.9，可能受毕业季影响 [6] 服务业和建筑业情况 - 服务业PMI下滑0.1个百分点至50.1，仍处扩张区间；建筑业PMI反弹1.8个百分点至52.8，连续五个月扩张，前置财政刺激显效 [6]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 贸易缓和后上调2025年实际GDP增长预测至4.6%，预计上半年实际GDP增长超5%，降低7月政治局会议大幅宽松政策可能性，劳动力市场疲软或促使2025年下半年增加财政支持，美国关税政策不确定性是中国经济波动关键因素 [4] - 人民币对美元有升值倾向，5月亚洲货币包括人民币普遍升值，下调美元/人民币预测，中国经常账户盈余、人民币低估和看跌美元观点支持人民币进一步升值，人民币多头增加、美元空头上升，但做空人民币兑一篮子货币比直接做空美元/人民币更普遍 [4] - 5月10个基点降息后收益率曲线变陡，短期利率先降后升，长期利率因增长前景改善和政策宽松可能性降低而上升，维持对中国利率中期乐观看法，劳动力市场疲软和房地产行业低迷或使2025年下半年增长放缓，制造业产能过剩可能导致PPI通缩加深，加速发行国债可能促使央行购买国债，压低长期收益率 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 外汇 估值和政策立场 - 5月美元/人民币即期汇率跌破7.2，人民币兑CFETS货币篮子小幅贬值 [9] - 5月美元/离岸人民币即期汇率逐渐走低，美元指数在月中飙升 [12] - 5月逆周期因子收窄至接近零 [18] - 5月美元/离岸人民币明日次日点数横向移动 [18] 技术面 - 5月美元/离岸人民币和欧元/离岸人民币的利差与波动率比率基本保持不变 [21] - 5月短期买入欧元卖出人民币的动量显著下降 [22] - 5月CNH/CNY基差降至接近零 [29] - 5月交叉货币互换利率相对于NDIRS利率下降 [29] 基本面 - 4月中国贸易顺差因货物贸易顺差下降而减少 [34] - 2025年3月中国旅游出口约为2019年水平的151%，旅游进口升至约2019年水平的98% [36] 利率 水平和期限结构 - 5月10个基点政策利率下调后，长期现金债券收益率和NDIRS利率上升 [41] - 5月初10个基点政策利率下调后，前端利率横向移动 [43] - 5月现金债券和IRS曲线变陡 [48] - 5月短期债券的外汇对冲收益率相对于美国国债收益率下降 [48] 技术面 未提及相关内容 基本面 - 5月中国实际GDP增长的1年期市场一致预期略有下降 [51] - 5月掉期利差略有上升 [53] - 5月短期收取人民币NDIRS的动量进一步上升 [59] - 5月票据贴现率横向移动 [56] 流动性和杠杆 - 5月央行主要通过下调50个基点存款准备金率向银行间市场注入流动性 [61] - 4月至5月10个基点政策利率下调后，回购利率有所下降 [65] - 5月债券市场的金融杠杆因银行间回购利率下降而进一步上升 [63] 债券供求 - 2025年5月中央政府债券净发行量约为9400亿元 [69] - 2025年5月地方政府一般债券净发行量约为490亿元 [72] - 5月国债平均拍卖规模进一步增加，表明债券发行加速 [75] - 2025年5月地方政府专项债券发行量约为4430亿元 [77] - 2025年5月政策性银行债券净发行量约为3000亿元 [81] - 2025年5月可转让定期存单净发行量约为2530亿元 [85] - 5月地方政府融资平台债券存量进一步下降，发行收益率略有下降 [86] - 5月社会融资总量下政府债券净发行量从4月上升至约1450亿元，企业债券净发行量下降 [91] - 4月基金大量买入可转让定期存单，商业银行继续增持政府债券 [93] 附录 - 总结2020年以来主要外汇政策公告，包括价格、流动性、资本流动和口头指导四类，汇率大幅波动时央行可能采取措施稳定美元/人民币即期汇率，影响通常短期有效，但会减缓汇率变动速度 [95]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中国经济一季度因政策前置实现强劲增长，但二至三季度受美国关税影响增速将显著放缓，虽有政策宽松但只能部分抵消关税冲击，已下调2025财年GDP增长预测至4.2% [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 一季度经济增长情况 - 一季度GDP同比增长5.4%，高于市场共识的5.2%，主要驱动因素为政府债券前置发行带动的强劲基础设施资本支出，以及以旧换新计划推动的消费品强劲销售，3月制造业资本支出也有所上升 [2][5][9] - 一季度工业生产、固定资产投资、零售销售等数据表现良好，但房地产销售和新开工数据仍不理想 [6] 二至三季度经济增长预测 - 受美国关税影响，实际GDP增长在二季度可能降至4.5%以下，三季度降至4%以下，预计中国对美出口在二至三季度将下降50 - 70%，这将加剧国内产能过剩和通缩，对国内需求造成二次打击 [3] 政策应对措施 - 二季度北京可能加快落实已宣布的2万亿人民币全国人大刺激计划，包括加快地方建设债券的发行和部署、扩大消费品以旧换新计划、推出国家生育补贴等 [4] - 2025年下半年可能推出1 - 1.5万亿人民币的补充财政方案，总理强调需促进消费并表示有更多措施加速住房库存消化 [4] GDP增长预测调整 - 由于政策应对仍属被动，无法完全抵消关税冲击，已将2025财年GDP增长预测下调30个基点至4.2% [4][9]