报告行业投资评级 - 重申对Aspeed和Montage的买入评级（Overweight） [1][6] 报告的核心观点 - 随着Rubin架构逐渐清晰以及ASIC在2026年持续增长，云计算半导体行业有望在2026年进一步发展，非机架服务器近期前景乐观 [1] - 看好Aspeed和Montage的发展，上调Aspeed目标价至新台币6100元 [1][6] 各部分总结 2026 GPU服务器展望 - 2026年GPU服务器前景渐趋明朗，虽然目前难以精确预测云资本支出，但Rubin机架供应链参与度增加，关键组件预计2026年第二季度开始大规模生产，Bianca和Cordelia混合架构可降低供应链风险 [3] ASIC增长与存储服务器需求 - ASIC服务器前期成本较低，每美元支出的BMC含量更高，预计2026年ASIC BMC将占全球出货量的5 - 10%；自2024年第四季度以来，存储服务器需求强劲，美国和中国顶级云服务提供商需求旺盛 [4] GB300资格认证进展 - 尽管GB300在电源阶段和PCIe Gen 6 SSD方面仍在进行资格认证，但GB200需求依然强劲，不受GB300认证进度影响 [5] Aspeed评级与目标价调整 - 重申对Aspeed的买入评级，上调目标价至新台币6100元；Aspeed 6月营收为新台币7.82亿元，第二季度营收为新台币22亿元，超出公司指引15%；分别上调2025、2026和2027年盈利预测6%、6%和10%，同时提高IO扩展器预测 [6] 关键图表信息 - 美国数据中心资本支出有放缓情况，中国互联网咖啡馆市场带来新的潜在市场，云与数据中心建设持续推进，同时存在云需求不确定性、平台延迟、资本支出削减等情况 [14] - 2024年第四季度美国云资本支出同比增长68%，2025年第一季度降至64%；预计2025年云资本支出同比增长43%，较上月提高4个百分点；2025年资本强度将维持在17.1%的10多年高位，较5月中旬更新提高50个基点 [16][20][21] Aspeed财务预测 - 分别上调2025 - 2027年每股收益预测6%、6%和10%，主要因BMC出货量预测提高，同时提高IO扩展器预测 [29] - 预计2025 - 2027年各季度营收、利润等财务指标有不同程度变化，如2025年总营收预计为新台币84.1亿元，2026年为新台币100.6亿元，2027年为新台币129.83亿元 [30] Aspeed估值方法 - 将目标价从新台币5000元提高到新台币6100元，考虑了更高的2025 - 2027年每股收益预测，中间增长率假设从17.2%提高到18.5%，派息率假设从80%提高到84%；新目标价意味着2026年市盈率为51倍，略高于2020年以来1年远期市盈率47倍的历史平均水平 [32] Aspeed风险回报分析 - 买入评级依据包括Aspeed是英伟达相关重要参与者，是AI服务器主要BMC供应商和Omniverse采用的关键供应商；预计2026年第四季度/2027年第一季度云资本支出可能触底，美国关税影响已被市场消化；推理需求增长可维持CPU和非标准AI服务器需求，AI服务器机架数量增加；增强服务器安全功能将提高半导体含量；目标价意味着2025年市盈率为56倍，高于2020年以来历史平均水平，鉴于需求改善认为合理 [42][43] - 牛市情景下目标价为新台币7000元，假设数据中心需求旺盛、市场份额显著增加、利润率大幅改善、新业务快速增长；熊市情景下目标价为新台币3000元，假设终端需求不佳、市场份额流失、运营利润率承压、新业务发展面临挑战 [40][46] Montage估值与风险 - 采用剩余收益模型进行估值，假设合理，考虑云资本支出增长、DRAM接口技术迁移以及Montage在中国数据中心半导体本地化的强势地位 [57] - 风险方面，上行风险包括美国同行更快退出市场、规格迁移速度超预期；下行风险包括云需求弱于预期、DRAM接口技术迁移速度慢、美国同行竞争加剧 [59] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了Greater China Technology Semiconductors行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为买入（O），价格为27.81美元；Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc评级为买入，价格为180.95元人民币等 [114]

报告行业投资评级 - 行业评级为In-Line（与相关广泛市场基准表现一致） [8] 报告的核心观点 - 近期云半导体领域发展使短期内持保守立场 但认为周期可能在2025年下半年触底 [2] - 中国CIO调查显示2025年下半年存在下行风险 库存积累暗示盈利修正有下行压力 看好时机或在2025年下半年 [3][10] 各部分总结 中国CIO调查 - 数据中心建设是中国CIO的支出优先事项之一 但也是最可能被削减的项目 4月2日互惠关税宣布后 该项目可能被削减的比例从19%升至29% [3][15][18] 非AI云半导体订单 - 预计云半导体订单在2Q保持强劲 Montage在2Q24收入环比增长 4Q24和1Q25实现两位数环比增长 DDR5 RCD渗透率提升 但需注意关税不确定性带来的需求提前拉动风险 [4] AI云半导体 - AI BMC规格迁移可能放缓 简单系统架构可降低延迟风险 但需关注客户在迁移放缓后的支出意愿 维持2025年AI BMC的预测 [5] 云资本支出周期 - 前四大云服务提供商（CSP）2025年1Q总资本支出同比增长64% 略低于上一年的68% 仍看好拥有技术领先地位的中国云资本支出相关企业如Montage 但因H20不确定性下调其盈利预测和目标价 维持对Aspeed的Equal-weight评级 等待2025年下半年周期触底的五个信号 [6] 全球云资本支出跟踪 - 美国云资本支出跟踪器显示2025年同比增长38% 较一个月前的31%有所提升 主要因纳入Meta更高的资本支出指引中点和CRWV的资本支出 预计前11大全球云玩家2025年资本支出达3920亿美元 占收入的16.6% 为历史新高 [19][20] 蒙太奇科技（Montage）相关 - 财务摘要：给出2024 - 2027E的财务数据 包括净销售、成本、利润等指标 [41][42][43] - 盈利预测调整：下调2025和2026年EPS预测分别2%和5% 引入2027年盈利预测 考虑了1Q25实际结果、H20发货风险和数据中心建设项目可能被削减的因素 [45] - 估值方法：将Montage目标价从90元人民币下调至88元人民币 采用剩余收益（RI）模型估值 相关指标假设不变 同时下调牛市和熊市情景下的估值 [48][49] - 风险回报：认为Montage是大中华区DDR5芯片的代表 新产品提供增长机会 估值具有吸引力 评级为Overweight [55][56] 行业覆盖公司评级 - 列出Greater China Technology Semiconductors行业内多家公司的评级和价格 如ACM Research Inc评级为Overweight 价格为19.93美元等 [132][134][136]