行业与公司 - 行业：大中华区半导体行业（Greater China Semiconductors）[1] - 公司： - 重点关注Aspeed Technology（5274.TWO），评级为“增持”（Overweight），2026年预期市盈率40倍，低于历史平均47倍[11] - 其他覆盖公司包括台积电（TSMC）、联电（UMC）、日月光（ASE Technology）等[80] 核心观点与论据 1. **云半导体需求强劲** - 全球云服务提供商（CSP）资本支出增长： - 2025年Top 4 CSP（亚马逊、谷歌、Meta、微软）资本支出预计3590亿美元（同比增长57%），2026年4540亿美元（同比增长26%）[4] - 4Q25资本支出预计1000亿美元（同比增长39%），增速较2Q25的67%放缓[10] - 非美国市场需求被低估，尤其是PCIe/HGX服务器需求，B200芯片在2Q25需求强劲，B300预计在3Q25末放量[5] 2. **供应链改善与技术进步** - 供应链良率持续提升，GB200组装良率改善，GB300预计3Q25开始采样[5] - Stargate项目（OpenAI、软银、甲骨文合作）推进，预计单个4.5GW数据中心需28,000个GB200 NVL72机架[5] 3. **行业资本强度创新高** - 2025年Top 11云服务商资本支出预计4450亿美元，占收入比例达18.4%，2026年预计进一步升至21.6%[17][18] - 摩根斯坦利对2026年资本支出的预测比市场共识高12%[20] 其他重要内容 - **投资建议**：重申对Aspeed的“增持”评级，认为市场对其库存修正的担忧过度[11] - **风险提示**： - 上行风险：云需求超预期、技术迁移加速、竞争温和[26] - 下行风险：云需求疲软、技术迁移延迟、竞争加剧、中国政策收紧[26] - **数据图表**： - 云资本支出与全球半导体收入相关性达0.69[24] - 2025年云资本支出预计接近2023-2024年总和[17] 覆盖公司列表（部分）[80] - **增持评级**：台积电（TSMC）、日月光（ASE）、矽力杰（Silergy）、华虹半导体（Hua Hong）等 - **中性评级**：联电（UMC）、环球晶圆（GlobalWafers）等 - **减持评级**：力积电（Powerchip）、南亚科（Nanya Tech）等 注：所有数据与观点均基于摩根斯坦利研究报告，部分内容涉及潜在利益冲突[8][32]。

报告行业投资评级 - 重申对Aspeed和Montage的买入评级（Overweight） [1][6] 报告的核心观点 - 随着Rubin架构逐渐清晰以及ASIC在2026年持续增长，云计算半导体行业有望在2026年进一步发展，非机架服务器近期前景乐观 [1] - 看好Aspeed和Montage的发展，上调Aspeed目标价至新台币6100元 [1][6] 各部分总结 2026 GPU服务器展望 - 2026年GPU服务器前景渐趋明朗，虽然目前难以精确预测云资本支出，但Rubin机架供应链参与度增加，关键组件预计2026年第二季度开始大规模生产，Bianca和Cordelia混合架构可降低供应链风险 [3] ASIC增长与存储服务器需求 - ASIC服务器前期成本较低，每美元支出的BMC含量更高，预计2026年ASIC BMC将占全球出货量的5 - 10%；自2024年第四季度以来，存储服务器需求强劲，美国和中国顶级云服务提供商需求旺盛 [4] GB300资格认证进展 - 尽管GB300在电源阶段和PCIe Gen 6 SSD方面仍在进行资格认证，但GB200需求依然强劲，不受GB300认证进度影响 [5] Aspeed评级与目标价调整 - 重申对Aspeed的买入评级，上调目标价至新台币6100元；Aspeed 6月营收为新台币7.82亿元，第二季度营收为新台币22亿元，超出公司指引15%；分别上调2025、2026和2027年盈利预测6%、6%和10%，同时提高IO扩展器预测 [6] 关键图表信息 - 美国数据中心资本支出有放缓情况，中国互联网咖啡馆市场带来新的潜在市场，云与数据中心建设持续推进，同时存在云需求不确定性、平台延迟、资本支出削减等情况 [14] - 2024年第四季度美国云资本支出同比增长68%，2025年第一季度降至64%；预计2025年云资本支出同比增长43%，较上月提高4个百分点；2025年资本强度将维持在17.1%的10多年高位，较5月中旬更新提高50个基点 [16][20][21] Aspeed财务预测 - 分别上调2025 - 2027年每股收益预测6%、6%和10%，主要因BMC出货量预测提高，同时提高IO扩展器预测 [29] - 预计2025 - 2027年各季度营收、利润等财务指标有不同程度变化，如2025年总营收预计为新台币84.1亿元，2026年为新台币100.6亿元，2027年为新台币129.83亿元 [30] Aspeed估值方法 - 将目标价从新台币5000元提高到新台币6100元，考虑了更高的2025 - 2027年每股收益预测，中间增长率假设从17.2%提高到18.5%，派息率假设从80%提高到84%；新目标价意味着2026年市盈率为51倍，略高于2020年以来1年远期市盈率47倍的历史平均水平 [32] Aspeed风险回报分析 - 买入评级依据包括Aspeed是英伟达相关重要参与者，是AI服务器主要BMC供应商和Omniverse采用的关键供应商；预计2026年第四季度/2027年第一季度云资本支出可能触底，美国关税影响已被市场消化；推理需求增长可维持CPU和非标准AI服务器需求，AI服务器机架数量增加；增强服务器安全功能将提高半导体含量；目标价意味着2025年市盈率为56倍，高于2020年以来历史平均水平，鉴于需求改善认为合理 [42][43] - 牛市情景下目标价为新台币7000元，假设数据中心需求旺盛、市场份额显著增加、利润率大幅改善、新业务快速增长；熊市情景下目标价为新台币3000元，假设终端需求不佳、市场份额流失、运营利润率承压、新业务发展面临挑战 [40][46] Montage估值与风险 - 采用剩余收益模型进行估值，假设合理，考虑云资本支出增长、DRAM接口技术迁移以及Montage在中国数据中心半导体本地化的强势地位 [57] - 风险方面，上行风险包括美国同行更快退出市场、规格迁移速度超预期；下行风险包括云需求弱于预期、DRAM接口技术迁移速度慢、美国同行竞争加剧 [59] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了Greater China Technology Semiconductors行业多家公司的评级和价格，如ACM Research Inc评级为买入（O），价格为27.81美元；Advanced Micro - Fabrication Equipment Inc评级为买入，价格为180.95元人民币等 [114]