证券研究报告 2025年09月17日 计算机 从Blackwell到Rubin：计算、网络、存储持续升级 ——AI算力"卖水人"专题系列（7） 评级：推荐(维持) 刘熹(证券分析师) S0350523040001 liux10@ghzq.com.cn 最近一年走势 相关报告 -12% 13% 37% 62% 86% 111% 2024/09/12 2025/09/12 计算机 沪深300 《从Tokens角度跟踪AI应用落地进展——计算机行业大模型及AI应用专题 （推荐）*计算机*刘熹》——2025-09-15 核心提要 B300基于Blackwell Ultra架构，采用TSMC 4NP工艺与CoWoS-L封装，FP4浮点算力可达15PFLOPS，是B200的1.5倍。GB300搭载288GB的 HBM3E显存。Vera Rubin NVL144性能是GB300 NVL72的3.3倍。Rubin Ultra NVL576性能较GB300 NVL72提升14倍，内存是GB300的8倍。 FY2026Q2，英伟达营收467亿美元，同比+56%。 《计算机事件点评：甲骨文RPO增至4550亿美元，AI算力强力增长 ...

具体到业务层面，英伟达(NVDA.US)GB300产品订单强于预期，其7月季度出货量中GB300(12寸288GB HBM3e)占比约25%，GB200(192GB 8寸HBM3e)在10月季度占比更将超50%，这将有望为美光8月及11 月季度业绩带来上行空间。 智通财经APP获悉，瑞穗证券将美光科技(MU.US)目标价从155美元上调至182美元，并维持"跑赢大 盘"评级，此举发生在美光科技9月23日公布第四财季业绩前夕。以维贾伊·拉凯什为首的分析师团队指 出，此次上调主要基于对美光高带宽存储器(HBM)估值的提升，以及对动态随机存取存储器(DRAM)和 NAND闪存市场的乐观预期。 瑞穗证券分析团队强调，DRAM与NAND作为两种核心存储器类型，该机构持续看到NAND-DRAM定 价环境改善——在主要供应商近期削减产能后，人工智能需求推动下供应紧张态势加剧，可能促使美光 停止提供DRAM/NAND报价，而DRAM价格或在当前水平上实现20-30%的涨幅。 在技术迭代方面，分析团队认为美光有望继续保持HBM4仅有的两家合格供应商之一，因三星电子目前 仍不具备相应资格。据透露，SK海力士与美光已开始为英伟达R ...

For more on what this may all mean or not mean, let's bring in Bernstein senior analyst Stacy Rasg. Stacy kind of hit with a an antirust accusation and the stock market snores. >> Well, you got to remember they're not selling anything in China right now. >> They want to >> they they want to and actually the reason we're they're not selling right now it is because of the China side.The US seems to be getting a little more flexible on that. Um it's sort of unfortunate because you know supposedly the antitrust ...

涉及的行业或公司 * 人工智能基础设施与加速器行业 包括GPU XPU ASIC TPU等异构计算领域[1] * 英伟达公司 股票代码NVDA O 市值约4149 468亿美元[6] * 超大规模云计算厂商 包括Meta 亚马逊AWS 谷歌[1] 核心观点和论据 **超大规模厂商的AI基础设施战略** * 所有主要超大规模厂商均已大规模部署英伟达GB200 GB300系统 但同时也在与AMD等其他GPU制造商合作 并开发内部定制芯片 以支持AI工作负载多样性并驱动每瓦最低价格性能[1] * 运行GPU集群与CPU集群是不同的挑战 GPU集群是由许多GPU协同处理单个长时间运行作业的超级计算机[3] * 跨AI工作负载 如LLM训练 LLM推理预填充 LLM推理解码 排名和推荐训练 R&R推理 一种计算尺寸无法满足所有需求 模型尺寸快速演变 基础设施需要在规模 计算 内存和网络元素上进行优化[3] **Meta的AI部署与规划** * AI复杂性日益增长 短视频驱动了对AI排名和推荐的需求 导致集群扩展[2] * 生成式AI模型规模急剧扩大 Llama 3使用了24,000个GPU Llama 4使用了约100,000个GPU 未来生成式AI集群预计将驱动巨大的吉瓦级数据中心 例如2026年的Prometheus 1GW+集群和未来几年的Hyperion 5GW集群[2] * Meta已大规模部署GB200和GB300 并与AMD MI300X合作 内部定制ASIC MTIA系列加速器使其能够专注于AI工作负载多样性 并推动强大的路线图以实现其在R&R推理 训练和生成式推理 训练方面的雄心[4] * Meta是开放系统的支持者 如Llama和deepseek模型 Pytorch Ultra Ethernet和Ultra Accelerator Link UAL[4] **AWS的AI基础设施重点** * 延迟 计算性能和规模弹性是AI基础设施中最重要的基础[5] * AWS自称是运行GPU的最佳位置 Amazon EC2 P6 B200实例适用于中大型训练和推理 P6e GB200 ultraservers是AWS最强大的GPU产品[5] * AWS Trainium是专为在降低成本的同时提供高性能而构建的 AWS Trn2 Ultraservers为AWS上的生成式AI提供最佳价格性能[5] * AWS将为Anthropic项目Rainier使用Ec2 ultraclusters 以提供520 FP8 exaflops的算力 AWS拥有定制冷板设计以支持Trainium集群[8] **谷歌的AI计算方法与技术** * 随着在更大数据集上训练更强大模型且能力更多 强大的AI爆炸性成本驱动了更高的计算成本[9] * 定制ASIC或TPU是谷歌设计的超级计算基础设施的基础 专为机器学习和AI而设计 以驱动高性能 成本 功率效率和无缝扩展[9] * 谷歌今年推出了第七代Ironwood TPU 其最大pod为9,216个芯片 pod 并且比2024年的Trillium多6倍的HBM 它被用于谷歌内部工作负载 如Gemini AlphaFold Imagen Veo AlphaGo Zero和AlphaChip 芯片设计代理 帮助其设计未来TPU版本 以及GCP中[10] * 谷歌拥有配备TPU的专用数据中心 垂直供电以提高能效 同步高带宽片间互连 ICI 以提高吞吐量 光路交换 OCS 以实现容错和高效调度 以及液冷以最大化系统效率 专用TPU硬件实现了大规模扩展 大量共享内存 成本和功率效率 可靠性 灵活性和弹性[11] **英伟达的投资观点与风险** * 投资评级为买入 目标股价200美元 基于约30倍C26E市盈率 该倍数与3-5年平均水平一致 预期股价回报率为17 1%[6][13] * 下行风险包括 1 游戏领域的竞争可能导致英伟达市场份额流失 进而打压股价 2 新平台采用速度慢于预期可能导致数据中心和游戏销售额下降 3 汽车和数据中心市场的波动性可能增加股票 倍数的波动 4 加密挖矿对游戏销售的影响[14] 其他重要内容 * 花旗环球市场公司持有英伟达100万美元或以上的债务头寸 并在过去12个月内因向英伟达提供投资银行服务而获得报酬 目前或过去12个月内与英伟达存在投资银行业务 证券相关和非证券相关业务关系[18][19][20] * 研究分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定 基于旨在惠及花旗环球市场公司及其关联公司投资者客户的活动和服务 薪酬不与具体交易或建议挂钩[21]

Last month, I published The Latest Thoughts From American Technology Companies On AI (2025 Q2). In it, I shared commentary in earnings conference calls for the second quarter of 2025, from the leaders of technology companies that I follow or have a vested interest in, on the topic of AI and how the technology could impact their industry and the business world writ large. A few more technology companies I’m watching hosted earnings conference calls for 2025’s second quarter after I prepared the article. The ...

全球科技股指表现 - 2025年8月美股指数小幅上涨 标普500指数累计上涨1.91% 纳斯达克综合指数上涨1.58% 费城半导体指数上涨1.09% [1] - 港股及中概股显著上涨 纳斯达克中国金龙指数上涨6.03% 恒生科技指数上涨4.06% [1] - A股计算机板块表现突出 单月大涨17.49% [1] 重点科技公司股价变动 - 苹果公司月涨幅达14.71% 英特尔表现最为强劲 月涨幅达26.10% [2] - 部分科技股出现下跌 META下跌1.51% 微软下跌3.32% AMD下跌5.28% [2] - 英伟达微涨0.26% 特斯拉上涨10.32% 谷歌上涨12.57% 亚马逊上涨6.64% 高通上涨8.46% [2] 利率与汇率市场 - 美国10年期国债利率保持稳定 8月29日报4.23% 较8月1日无变动 [2] - 中国10年期国债收益率上升13.2个基点 8月29日报1.84% [2] - 美元兑人民币中间价累计调升466个基点 8月29日报7.10 [2] 英伟达财务业绩 - 2026财年第二财季总营收467.43亿美元 同比增长55.60% 净利润264.22亿美元 同比增长59.18% [3] - 数据中心业务营收410.96亿美元 同比增长56.43% 其中计算板块营收338.44亿美元(增长49.73%) 网络板块营收72.52亿美元(增长97.71%) [3] - 游戏业务营收42.87亿美元 同比增长48.85% 主要受益于Blackwell产品供应增加 [3] 人工智能技术突破 - 谷歌DeepMind发布通用世界模型Genie 3 能够根据文本提示生成动态世界 以每秒24帧速度实时导航 分辨率达720p并保持数分钟一致性 [4] - Genie 3具备视觉记忆能力 可回溯1分钟前内容 相比Genie 2的10-20秒交互时间实现质的飞跃 [4] - 该技术为AI Agent提供无限丰富的模拟训练环境 被视为迈向通用人工智能(AGI)的重要里程碑 [4]

公司股价表现 - 股价突破历史最高点达到352.49元/股 年内累计涨幅超过710% 总市值达2920亿元[4][5][7] - 动态市盈率突破103倍 显著高于Wind电子元件平均动态市盈率56.36倍和中位数51.01倍[9] - 5日/20日/60日/120日/250日涨幅分别为14.80%/47.20%/198.82%/710.07%/300.37%[5] 财务业绩表现 - 2025年上半年归母净利润21.43亿元 同比增长366.89% 其中第二季度净利润12.22亿元 同比增长390.14%[5] - 第二季度营业收入47.19亿元 同比增长91.51%[5] - 毛利率从2023年20.70%提升至2025年上半年36.22% 净利率从8.46%提升至23.73%[5] - 2025年预期收入199亿元（同比增长85.4%） 预期净利润51.34亿元（同比增长344%）[5] 技术优势与客户合作 - 具备100层以上高多层板制造能力 全球少数实现6阶24层HDI大规模生产及8阶28层HDI技术企业[7] - 全球PCB供应商第六名 中国内资PCB厂商第三名[7] - 2023年切入英伟达H系列AI加速卡 2024年Q4通过GPU200认证 2025年成为英伟达Tier1供应商[7] - 2025年一季度英伟达相关订单占比超70% 市场份额超50%[7] 行业前景 - 全球HDI市场规模预计2029年达170.37亿美元 2024-2029年复合增速6.4%[8] - AI服务器相关HDI 2024-2029年复合增速达19.1%[8] - 18层及以上PCB板2024-2029年复合增长率17.4% AI相关18层及以上PCB板达20.6%[9] 资本运作与股东变化 - 控股股东胜华欣业通过询价转让2572.93万股（占总股本2.98%） 交易金额16.94亿元[12] - 高管团队合计减持237.12万股（占总股本0.2765%） 套现超4.51亿元[13] - 筹划港股上市 预计募资10亿美元（约71.8亿元） 用于高端产能扩张和AI技术研发[13][14] - 去年11月启动再融资计划拟募资19亿元 投资越南和泰国生产基地[14] 行业比较 - 光模块企业新易盛/中际旭创/天孚通信年内涨幅分别为335.37%/243.12%/186.07% 市值达3558亿/4690亿/1443亿元[16] - 中际旭创前瞻市盈率从14倍升至24倍 新易盛从8倍升至20倍[17] - 摩根士丹利认为板块估值已反映基本面利好 建议获利了结[16]

行业投资评级 - 计算机行业评级为推荐(维持) [1] 核心观点 - AI算力需求强劲增长 驱动云基础设施资本开支大幅扩张 行业维持高景气度 [1][4][5][6][11] - 全球云服务提供商(CSP)及主权AI项目持续上调资本开支指引 AI基础设施建设投入加速 [6][7][8] - AI芯片及服务器产业链受益于技术迭代与需求放量 包括GB300过渡 ASIC定制芯片及液冷散热等环节 [8][9][10][11] 甲骨文财报与业务指引 - FY2026Q1营收149.26亿美元 同比+12.17% CapEx达85.02亿美元 同比+269.17% [4] - 剩余履约义务(RPO)增至4550亿美元 同比+359% 其中云RPO增速近500% [5] - 与OpenAI签署5年3000亿美元计算资源采购协议 预计2027年启动 [5] - 上调2026财年OCI营收指引至同比+77% 达180亿美元 并预计未来四年营收分别增至320亿/730亿/1140亿/1440亿美元 [5] - 2026财年CapEx指引为350亿美元 同比+65% [4] 全球CSP资本开支动向 - 谷歌将2025年CapEx从750亿美元上调至850亿美元 [6] - 微软Q2 CapEx为242亿美元 近半用于服务器 Q3预计超300亿美元 [6] - Meta调整2025年CapEx至660-720亿美元 2026年将继续显著增长 [6] - 亚马逊Q2 CapEx为314亿美元 下半年维持高投入 [6] - 阿里巴巴重申三年3800亿元人民币AI资本开支计划 [6] - Coreweave维持2025年CapEx指引200-230亿美元 [7] - OpenAI预计2025-2029年累计现金消耗1150亿美元 其中近1000亿美元用于自建服务器 [7] 主权AI投资规模 - 鸿海预计未来五年主权AI领域投资超1万亿美元 包括美国Stargate(5000亿美元) 欧盟InvestAI(2000亿欧元) 沙特Humain AI(1000亿美元) [8] - 英伟达2025年主权AI收入有望达200亿美元 [8] - 欧盟计划投资200亿欧元在法德意西建立20个AI工厂 [8] AI芯片与技术演进 - 英伟达GB300于2025Q2出货 与GB200共享架构 实现无缝过渡 [8] - 机柜生产速度达每周1000个 2025Q3产能进一步加速 [8] - Rubin平台芯片已流片 包含6款芯片 预计2026年批量生产 [8] - 博通新获100亿美元定制AI芯片订单 预计2027年相关业务收入600-900亿美元 [9] - 英伟达发布首款专用CUDA GPU(CPX) 算力达30PFLOPS 配备128GB GDDR7内存 [9] 服务器与ODM厂商动态 - 鸿海8月营收6065亿新台币 同比+10.6% 预计Q3云产品出货大幅增长 [9] - 纬颖8月营收同比+198.14% AI营收占比近60% 预计Q4提升至60-70% 全年AI服务器营收增速250-300% [9] - 广达预计AI服务器Q4放量 全年占整体服务器营收比重达70% [10] 液冷散热产业链表现 - 奇鋐8月营收126.22亿新台币 同比+91.76% 连续7个月创新高 [11] - GB300液冷板与快接头模组单柜价值较GB200提升25% Q4迎量产高峰 [11] - 双鸿8月营收18.79亿新台币 同比+31.86% 水冷板市占率20-25% 分歧管市占率超30% [11] 行业重点关注领域 - AI处理器：海光信息、寒武纪 [11] - 服务器整机：工业富联、中科曙光、浪潮信息等 [11] - 核心部件：光模块、散热、铜连接等细分领域龙头 [11] - 算力租赁与IDC相关企业 [11]

公司股价表现与市场催化因素 - 工业富联连续两日涨停 盘中创历史新高59.04元/股 较年内最低点14.58元涨幅逾300% 市值突破1.15万亿元 [1] - 股价上涨受苹果发布会及OpenAI算力采购协议双重催化 富士康郑州厂区正处于iPhone17系列量产爬坡期 [1][2] - OpenAI与甲骨文签署五年3000亿美元算力采购协议 甲骨文股价单日大涨36% 市值单日暴增2500亿美元 [1] 行业市场规模与增长趋势 - 全球AI服务器市场规模预计2029年达5810亿美元 2024-2029年复合年增长率达38% [1] - 甲骨文未实现履约义务4550亿美元 同比增长359% AI业务将井喷式增长 [1] - 全球AI服务器市场需求持续扩张 A股云计算公司备受关注 [1] 公司业务表现与财务数据 - 上半年营业收入3607.6亿元 归母净利润121.13亿元 同比分别增长35.58%和38.61% [2] - 第二季度单季营收首超2000亿元达2003.4亿元 同比增长35.9% 净利润68.8亿元同比增长51.1% [2] - 第二季度服务器总营收同比增长超50% 云服务商服务器营收同比增长超150% AI服务器营收同比增长超60% [2] 产品进展与产能布局 - 800G交换机2025年上半年营收较2024年全年增长近三倍 [2] - GB200系列实现量产爬坡 良率持续改善 出货量逐季攀升 [2] - GB300已具备量产条件 订单主要来自北美大型云服务商 下半年进入实质出货阶段 [2] 战略定位与业务结构 - 工业富联为苹果核心供应商 同时布局AI算力产业链并形成制造优势 [2] - 云计算业务在AI驱动下成为业绩增长新引擎 [2] - GB300产品明年有望成为AI服务器业务重要盈利支撑点 [2]

公司财务表现 - 2025年第二季度总营收467亿美元 同比增长56%[4] - 数据中心业务营收411亿美元 占总营收88% 同比增长56% 但增速较上一财季73%放缓[4] - 第三财季营收指引为540亿美元 上下浮动2%[4] - 第二季度未计入H20芯片收入 若包含数据中心和网络业务则第二季度收入环比增长12%[2] - 公司预计第三季度数据中心收入环比增长17%[2] 中国市场业务 - 公司已获得美国政府对华出口H20芯片的许可 并为中国主要客户取得许可证[2] - H20芯片预计带来20亿至50亿美元收入[2] - 第二财季仅向其他地区客户释放1.8亿美元H20库存芯片[5] - 截至7月份的当季未售出任何新H20芯片[5] 产品与技术进展 - 数据中心收入包含Blackwell架构GB200、B200和Blackwell Ultra架构GB300[2] - 第三季度GB200和GB300持续发货[2] - Rubin架构AI芯片正在研发 包含六款芯片且全部完成流片[4] - 计划2026年底推出专用GPU Rubin CPX 用于长上下文工作负载处理[4] - Rubin CPX机架处理大上下文窗口性能比GB300 NVL72高出最多6.5倍[4] - 已看到与Rubin相关的数千兆瓦级别需求[2] 市场反应与挑战 - 数据中心业务连续两个季度收入低于预期（Q2分析师预期413.4亿美元）[4] - 第三财季保守指引引发投资者不满[5] - 销售遇阻主因包括中国市场出口限制及芯片被曝光存在后门问题[5] - 公司为获得出口许可向美国政府支付15%收入[5]