核心观点 - 大摩上调英伟达二季度收入预期至466亿美元 超过华尔街共识预期 主要因供需两端改善 需求持续提升 Blackwell芯片供应瓶颈缓解 [1][3] - 市场关注AI芯片需求结构变化 Blackwell产能爬坡及中国市场复运进展三大维度 [1][6] - 德银预计二季度营收同比增长53%达460亿美元 略超共识预期 Blackwell芯片一季度营收240亿美元 较去年四季度110亿美元几乎翻倍 [10] 财务预期调整 - 大摩将二季度收入预期从452亿美元上调至466亿美元 环比增长5.9% 高于共识预期的3.6% [3][4] - 三季度收入预期上调至525.67亿美元 环比增长12.6% 略低于共识的13.5% [4] - 2026财年收入预期2033.68亿美元 2027财年预期2732.28亿美元 均高于共识 [4] - 2027财年EPS上调约4%至6.51美元 目标价从200美元上调至206美元 较当前175.4美元有17.4%上行空间 [4][6] 需求结构变化 - 客户需求显著无法满足且巨大 超大规模企业从聚焦供应限制转向强调推理需求激增 [8] - 亚马逊谷歌Meta等头部企业持续增加数据中心投入 仍难以完全满足算力需求 [8] - 需求来源从头部企业向二级云厂商和主权客户扩散 如CoreWeave下半年资本开支一半在第四季度投入 [8] 供应端改善 - Blackwell产能爬坡成核心看点 鸿海等ODM厂商机架出货量年内预计增长两倍 头部4家厂商第三季度机架产量有望翻倍 [10] - 后端测试瓶颈缓解 Advantest测试仪交货周期缩短 KYEC测试B200/300单元从二季度100万颗增至三季度150万颗 [10] - 产品结构方面 Hopper生产已停止但云市场需求强劲 B200服务器因供应链成熟销量可观 B300推出和机架产品占比提升有望小幅提振平均售价 [10] 市场竞争地位 - 英伟达2026年预计维持85%市场份额 显著领先AMD [11] - 竞争优势体现在硬件性能及超50亿美元年度研发投入构建的软件生态和服务壁垒 [11] - AMD机架级解决方案关键技术滞后 性能差距难以逾越 [11] - 谷歌等原依赖ASIC企业今年对英伟达支出预计增长超3倍 印证其在主流AI工作负载中不可替代性 [11] 中国市场机遇 - 美国已批准H20芯片销往中国 若许可落地 第三财季营收有望增加500亿美元 略低于共识530亿美元 [6][12] - 将中国AI GPU出货纳入2026自然年预期后 即便支付15%许可费 每股收益仍可能提升10%约6美元 [12]

**NVIDIA Corp (NVDA.O) 电话会议纪要关键要点总结** **1 行业与公司概述** - 涉及公司：NVIDIA Corp (NVDA.O) [1][7] - 行业：半导体（美国市场），摩根士丹利给予行业“Attractive”（吸引力）评级 [7] - 当前股价（2025年8月15日）：$180.45，市值：$4.47万亿 [7] - 目标价从$200上调至$206，评级维持“Overweight”（增持）[1][7] **2 核心观点与论据** **需求端** - 客户（超大规模云厂商）需求描述为“remarkable”（显著）、“insatiable”（无法满足）、“massive”（巨大）[4] - 推理（inference）需求激增，导致产能安装速度跟不上需求增长 [4] - 四大超大规模客户中，3家的增长率超过100%（CES数据后进一步上升）[4] - 二级云厂商（如CoreWeave）和主权国家需求被低估，CoreWeave预计2025年Q4资本支出占全年一半 [10] **供应端** - Blackwell芯片供应是当前瓶颈，但改善显著： - 机架组装加速：Q3顶级ODM厂商机架产量预计环比翻倍，全年达3.4万台（对应240万颗GPU，约900亿美元收入）[12] - 测试设备瓶颈缓解：Advantest测试机交付时间缩短，B200/B300测试量从Q2的100万颗增至Q3的150万颗 [14][15] - 非机架形式需求（如Hopper和B200）被低估 [13] - 中国市场的H20芯片供应存在不确定性： - 美国出口限制导致8亿美元收入缺口，部分许可证近期获批，但中国本地厂商采购意愿存疑 [17] **竞争格局** - NVIDIA在2025年市场份额预计保持85%，领先AMD和ASIC竞争对手 [18] - 研发投入超150亿美元/年，技术优势（如NVLink）和全栈解决方案（软件、服务）巩固竞争壁垒 [20] **3 财务与预测调整** - **收入预测上调**： - 2025年7月季度：从$45.2bn上调至$46.6bn（环比+5.9%）[9][21] - 2025年10月季度：从$51.3bn上调至$52.5bn（环比+12.6%）[9][21] - 2026年全年：从$264.6bn/$6.28 EPS上调至$273.2bn/$6.51 EPS [21] - **毛利率**：2025年10月季度预计73.1%（高于共识72.9%）[23] **4 其他重要信息** - **风险与机会**： - 上行风险：中国市场需求恢复、Blackwell加速交付、软件和服务收入增长 [32] - 下行风险：供应过剩、竞争加剧、关税影响 [34] - **估值逻辑**：目标价基于33倍2026年EPS $6.25（原$6.02）[22] **5 可能被忽略的细节** - **非超大规模客户贡献**：二级云厂商和主权国家需求增长未被充分定价 [10] - **供应链复杂性**：Blackwell供应链涉及机架组装、测试、芯片生产等多环节，改善速度超预期 [15] - **中国政策风险**：H20芯片的“收入分成协议”合法性存疑，可能影响实际销售 [17] **数据引用** - 目标价：$200 → $206 [1] - 2026年EPS：$6.28 → $6.51 [21] - 机架对应GPU收入：~900亿美元 [12] - 测试量：Q2 100万颗 → Q3 150万颗 [15] （注：部分文档为格式内容或免责声明，未包含实质性信息 [6][8][43-104]）

半导体关税影响分析 - 核心观点为在美国建厂可获得关税豁免 苹果 英伟达和台积电均承诺扩建美国产能以规避影响 [4][5] - 苹果成为最明显受益者 供应链不确定性风险显著降低 虽AI领域突破尚未实现但压力缓解 [6] - 模拟芯片领域德州仪器和Microchip因本土优势可能获益 欧洲厂商英飞凌和意法半导体15%美国业务可能受损 [6] - 晶圆代工方面台积电和三星可通过策略规避影响 联电因15%-20%美国业务且无本土产能可能受压 [6] - 光通信领域美国厂商康宁和Coherent有望夺取中国竞争对手份额 [7] - 半导体设备商应用材料因纳入苹果项目且本土产能大可能受益 Lam Research因美国布局少处劣势 [7] - 定制芯片领域博通和Marvell可能受益 联发科及台湾Allchip面临挑战 [7] - 当前市场更倾向押注半导体硬件公司而非软件公司 [7] Intel管理层变动事件 - 特朗普要求Intel CEO陈立武辞职 指控其与中国公司联系存在"高度冲突" [8][9] - 陈立武通过个人投资在中国芯片领域投入至少2亿美元 涉及8家与军方有关联企业 [9] - 关联事件显示Cadence曾因违反出口管制被罚1.4亿美元 当时陈立武任CEO [9] - 若陈立武离职将影响Intel和Cadence业务关系 Cadence近期股价上涨与Intel订单相关 [9] GPT-5市场反应 - GPT-5发布后实际体验未达预期 文字处理和搜索功能改进不明显 [14] - 可能反映Scaling Law技术瓶颈已现 前期宣传过度拉高市场期待 [14] 行业数据资源 - 知识星球提供多维度行业数据库 包含AI芯片供应链 CoWoS产能分配 GPU参数等17份专业文档 [17]

行业与公司 - 行业：大中华区半导体行业（Greater China Semiconductors）[1] - 公司： - 重点关注Aspeed Technology（5274.TWO），评级为“增持”（Overweight），2026年预期市盈率40倍，低于历史平均47倍[11] - 其他覆盖公司包括台积电（TSMC）、联电（UMC）、日月光（ASE Technology）等[80] 核心观点与论据 1. **云半导体需求强劲** - 全球云服务提供商（CSP）资本支出增长： - 2025年Top 4 CSP（亚马逊、谷歌、Meta、微软）资本支出预计3590亿美元（同比增长57%），2026年4540亿美元（同比增长26%）[4] - 4Q25资本支出预计1000亿美元（同比增长39%），增速较2Q25的67%放缓[10] - 非美国市场需求被低估，尤其是PCIe/HGX服务器需求，B200芯片在2Q25需求强劲，B300预计在3Q25末放量[5] 2. **供应链改善与技术进步** - 供应链良率持续提升，GB200组装良率改善，GB300预计3Q25开始采样[5] - Stargate项目（OpenAI、软银、甲骨文合作）推进，预计单个4.5GW数据中心需28,000个GB200 NVL72机架[5] 3. **行业资本强度创新高** - 2025年Top 11云服务商资本支出预计4450亿美元，占收入比例达18.4%，2026年预计进一步升至21.6%[17][18] - 摩根斯坦利对2026年资本支出的预测比市场共识高12%[20] 其他重要内容 - **投资建议**：重申对Aspeed的“增持”评级，认为市场对其库存修正的担忧过度[11] - **风险提示**： - 上行风险：云需求超预期、技术迁移加速、竞争温和[26] - 下行风险：云需求疲软、技术迁移延迟、竞争加剧、中国政策收紧[26] - **数据图表**： - 云资本支出与全球半导体收入相关性达0.69[24] - 2025年云资本支出预计接近2023-2024年总和[17] 覆盖公司列表（部分）[80] - **增持评级**：台积电（TSMC）、日月光（ASE）、矽力杰（Silergy）、华虹半导体（Hua Hong）等 - **中性评级**：联电（UMC）、环球晶圆（GlobalWafers）等 - **减持评级**：力积电（Powerchip）、南亚科（Nanya Tech）等 注：所有数据与观点均基于摩根斯坦利研究报告，部分内容涉及潜在利益冲突[8][32]。

服务器市场动态 - 整体服务器市场趋于平稳，ODM厂商聚焦AI服务器发展 [1] - 第二季度开始，英伟达GB200 Rack、HGX B200等Blackwell新平台产品逐步放量 [1] - Blackwell GPU预计占NVIDIA高阶GPU出货比例80%以上 [1] 北美CSP大厂与ODM合作 - Oracle扩建AI数据中心，为富士康带来订单增长，同时利好Supermicro和广达 [2] - Supermicro主要成长动力来自AI服务器，已获得部分GB200 Rack项目 [2] - 广达受益于Meta、AWS和Google等大型客户合作，成功拓展GB200/GB300 Rack业务 [2] - 纬颖科技深化与Meta、Microsoft合作，预计带动下半年业绩成长，是AWS Trainium AI机种主要供应商 [2] 液冷技术发展 - GB200/GB300 Rack出货扩大将推动液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率 [2] - 新建数据中心在设计初期导入"液冷兼容"概念，提升热管理效率与扩充弹性 [2] - 液冷成为高效能AI数据中心标准配置，带动散热零部件需求升温 [4] 液冷供应链动态 - 富世达已正式出货GB300平台专用的NV快接头，搭配母公司AVC设计的冷水板 [4] - 富世达在AWS ASIC液冷快接头供应比例可与丹佛斯抗衡 [4] - 双鸿积极布局数据中心液冷市场，客户包括Oracle、Supermicro与HPE [4] - 双鸿开始出货液冷产品给Meta，有望加入Meta、AWS的第二波冷水板核心供应体系 [4]

英伟达Blackwell GPU市场表现 - 预估2025年Blackwell将占英伟达高阶GPU出货比例80%以上 [1] - 第二季开始英伟达GB200 Rack、HGX B200等Blackwell新平台产品逐步放量 [1] - Blackwell下一代B300、GB300系列已进入送样验证阶段 [1] AI服务器市场趋势 - 近期整体服务器市场转趋平稳 ODM厂商均聚焦AI服务器发展 [1] - 2025年GB200/GB300 Rack出货将扩大 [1] 液冷散热技术发展 - 液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率持续升高 [1]

AI服务器市场动态 - 2024年第二季度起，NVIDIA Blackwell新平台产品（GB200 Rack、HGX B200）逐步放量，B300/GB300系列进入送样验证阶段，预计Blackwell GPU将占NVIDIA高阶GPU出货比例80%以上 [1] - 北美CSP大厂Oracle扩建AI数据中心，带动富士康订单增长，同时利好Supermicro和广达等ODM厂商 [2] - Supermicro近期获得部分GB200 Rack项目，广达受益于Meta、AWS、Google等客户合作，成功拓展GB200/GB300 Rack业务并新增Oracle订单 [2] - 纬颖科技以ASIC AI Server为主力，深化与Meta、Microsoft合作，成为AWS Trainium AI机种主要供应商，预计下半年业绩增长 [2] 液冷技术发展趋势 - 2025年GB200/GB300 Rack出货扩大将推动液冷散热方案在高阶AI芯片的采用率提升，新建数据中心在设计初期即导入"液冷兼容"概念以优化热管理效率 [3] - 液冷架构需配套复杂设施（如冷却液管线、冷却水塔、CDU），相比传统气冷系统更高效且具扩充弹性 [3] - 液冷成为高效能AI数据中心标配，带动散热零部件需求升温，富世达已量产出货GB300专用快接头及AWS ASIC液冷快接头，供应比例与丹佛斯相当 [5] - 双鸿积极布局数据中心液冷市场，客户包括Oracle、Supermicro、HPE，产品涵盖冷水板与分歧管模块，并开始向Meta供货，有望进入GB200平台供应链 [5] 产业链核心厂商动向 - 富士康、广达、Supermicro、纬颖科技等ODM厂商因AI服务器需求增长显著受益，订单主要来自Oracle、Meta、AWS、Google等大型客户 [2] - 富世达和双鸿成为液冷散热关键零部件供应商，分别切入NVIDIA GB300和Meta/AWS供应链，推动液冷技术商业化落地 [5]

行业景气度 - 消费电子行业稳健向上 [1] - PCB行业加速向上 [1] - 半导体芯片行业稳健向上 [1] - 半导体代工/设备/材料/零部件行业稳健向上 [1] - 显示行业底部企稳 [1] - 被动元件行业稳健向上 [1] - 封测行业稳健向上 [1] AI-PCB及算力硬件 - AI-PCB迎来需求共振 多家公司订单强劲 满产满销 正在大力扩产 [1] - 英伟达GB200及ASIC放量带动AI服务器及交换机转向M8材料 未来有望采用M9材料 [1][3] - 海外AI覆铜板扩产缓慢 大陆覆铜板龙头厂商有望积极受益 [1][3] - 英伟达积极推进正交背板研发 若采用将大幅提升单机架PCB价值量 [3] 半导体及AI算力需求 - 台积电25Q2营收300 7亿美元 同比+44 4% 环比+17 8% 净利润128 0亿美元 同比+60 7% 环比+10 2% [2] - 台积电25Q3营收指引318~330亿美元 QOQ+8% YOY+38% 全年收入增速上调至30%左右 [2] - AI模型使用增加带动计算需求和芯片需求 主权AI需求强劲 [2] - 英伟达将恢复向中国销售H20芯片 已收到大量订单 [2] 产业链动态 - GB200下半年快速出货 GB300快速上量 B200/B300积极拉货 产业链迎来旺季 [3] - 谷歌/亚马逊/Meta的ASIC芯片快速发展 预计2026年三家ASIC芯片数量超700万颗 [3] - OpenAI及xAI大力推进ASIC芯片 [3] - 甲骨文未来五年在德国和荷兰投资30亿美元 增强AI和云计算基础设施 [2] - 甲骨文预计2026财年资本支出超250亿美元 主要用于数据中心及AI [2] 投资方向 - 建议关注业绩增长持续性强的方向 [1][3] - 重点关注AI-PCB及核心算力硬件 半导体自主可控 苹果链及AI驱动受益产业链 [1][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 看好需求共振下的AI - PCB产业链，大模型升级拉动AI - PCB及核心算力硬件需求，多家AI - PCB公司订单强劲、满产满销且大力扩产，二、三季度业绩高增长有望持续 [1] - 建议关注上半年业绩增长确定性方向，包括AI - PCB及核心算力硬件、自主可控、苹果链及AI驱动受益产业链 [1][4] - 各细分行业景气度有差异，消费电子、PCB、半导体芯片等多数细分行业稳健或加速向上，显示底部企稳 [4] 各部分总结 细分板块观点 消费电子 - 三星发布Galaxy Z Fold7，搭载AI功能，关注后续关税情况，有望利好苹果产业链 [5] - 建议关注苹果产业链，iPhone 17有望升级，2025 - 2027年iPhone销量有望稳健增长，下半年重视消电折叠屏机会 [6] PCB - 行业景气度回暖，维持高景气度，主要因汽车、工控政策补贴及AI放量，三季度有望保持较高景气度 [7] 元件 - AI端测升级带来估值弹性，AI手机单机电感用量和价格、MLCC用量和均价提升，端侧笔电MLCC总价大幅提高 [19] - LCD面板价格走弱，6月后电视面板需求渐弱，品牌采购保守；看好OLED上游国产化机会，国内产能释放和高世代线规划带动需求增长和国产替代加速 [19][20] IC设计 - 看好存储板块景气度上行，2025年第三季一般型DRAM价格季增10% - 15%，整体DRAM涨幅季增15% - 20%，供给端减产效应显现，需求端云计算大厂投入增加和消费电子补库需求加强 [21] 半导体代工、设备、材料、零部件 - 半导体产业链逆全球化，自主可控逻辑加强，出口管制加速产业链国产化 [24] - 封测先进封装需求旺盛，寒武纪、华为昇腾等AI算力芯片需求大，先进封装产能紧缺，HBM产能也紧缺，国产HBM已突破，关注相关产业链标的 [24] - 封测板块景气度稳健向上，下游需求好转，国内芯片公司库存筑底回升，开始主动补库，封测厂营收与半导体销售额高度拟合 [25] - 半导体设备景气度稳健向上，2025年一季度全球半导体设备市场同比增长21%，中国是最大下游市场，看好国内存储大厂及先进制程扩产，关注订单弹性大的公司和国产化率低或有突破的公司 [27][32] - 半导体材料看好稼动率回升后边际好转及国产化快速导入，中长期看好平台化材料公司，短期看好光刻胶公司催化机会 [32] 重点公司 - 关注上半年业绩增长确定性方向相关公司，如AI - PCB及算力硬件、半导体自主可控、苹果链及AI驱动受益产业链公司 [33] - 沪电股份AI业务占比快速提升，扩产迎接需求，AI相关需求确定性高，公司有望乘AI东风发展 [34] - 北方华创受益国产化替代，产品市占率有望提升，看好后续存储厂商及先进制程扩产，产品矩阵丰富，巩固龙头地位 [35] - 恒玄科技深耕AIoT领域，主营产品应用广泛，客户群体多样，营收高速增长，盈利能力改善 [36] - 江丰电子超高纯靶材业务新品突破，精密零部件业务高速增长，未来有望为业绩增长注入动力 [37] - 中微公司研发力度加大，新品开发速度加快，刻蚀设备收入高增，薄膜沉积等新产品进展良好，平台型设备公司布局初步形成 [38] - 兆易创新25Q1淡季不淡，下游需求强劲，“国产替代 + 端侧AI”将驱动未来成长 [39] - 建滔积层板需求有望加速，涨价周期开启，盈利有望提升，涉足高端产品，盈利水平有望拔高 [40] - 蓝特光学微棱镜收入增长快，看好光学棱镜及玻璃非球面透镜业务成长性，具备玻璃晶圆能力，看好AR智能眼镜光波导方向 [41] - 传音控股收入增速稳健，盈利水平承压，未来有望提升，在非洲及新兴市场地位领先，开展多元化业务 [42] 板块行情回顾 - 本周申万一级行业中，房地产、钢铁、非银金融涨幅前三，汽车、银行、煤炭跌幅后三，电子行业涨跌幅为0.93% [43] - 电子细分板块中，分立器件、半导体材料、面板涨幅前三，半导体设备、其他电子、被动元件涨幅靠后 [46] - 个股中，新亚电子、*ST宇顺、金安国纪等涨幅前五，好上好、南亚新材、宝明科技等跌幅前五 [48]

AI芯片行业竞争格局 - 英伟达产品路线图显示基于Rubin架构的产品将在2025年下半年出货 随后一年推出Rebin Ultra架构产品[1] - AMD计划在2025年上半年推出MI400系列产品 尽管当前市场份额较低[2] - AI ASIC厂商普遍采用每年一次平台升级的节奏 包括Alchip GUC MTK Broadcom Marvell等公司[3] - 主要云服务厂商AI芯片布局：AWS采用Trainium系列(1-7nm至3nm) Inferentia系列(2-7nm) Meta采用MTIA系列(7nm至3nm) Microsoft部署Maia系列(5nm至3nm) Google开发TPU系列(v5至v8)和Axion CPU(3nm/5nm)[4] AI人才争夺战 - 自ChatGPT发布后 Meta OpenAI Google DeepMind和Anthropic等公司通过高薪 股权激励和收购争夺顶尖AI人才[4] - SignalFire报告显示入门级技术岗位需求下降50% 而中高级AI人才需求激增 硅谷和纽约集中了65%的AI工程师[5] - 行业估计全球真正能推动AI突破的研究人员仅几十至千人 其生产力可达普通工程师的10,000倍[6] - Meta通过扎克伯格亲自领导的招聘行动 从OpenAI挖走7名核心研究人员 包括GPT-4开发成员和多模态专家[7] - Meta从Anthropic和DeepMind挖角比例分别达到8:1和11:1 并以14.3亿美元收购Scale AI 49%股份获取其创始人Alexandr Wang[8] - Meta提供高达1.5亿美元签约奖金 首年薪酬超1000万美元 四年合同总值可达3亿美元 并提供芯片无限访问权限[9] 国内AI发展现状 - 国内AI初创企业面临生存压力 除Deepseek外多数企业挣扎在存亡线上 用户转向豆包和元宝等平台[9] - B300服务器已可接样品订单 国内客户可获取该产品[1][9] 行业数据统计 - 晶圆产能规划显示2024-2027年Local GPU产能从2kwpm增长至26kwpm B系列产能从2kwpm增至9kwpm后归零 C系列从0增至10kwpm[13] - 芯片良率预计显著提升：I系列从30%升至70% 9系列从0%升至50% =系列从0%升至30%[13] - 10B Die年产量预计从562k(2024)增至2527k(2025)后归零 10C Die从0(2024)增至1404k(2025)并保持 10X Die从0(2024)增至2808k(2027)[13] - GPU收入结构变化：0B产品收入从35580万元(2024)增至126360万元(2025)后消失 DC产品收入从0(2024)增至70200万元(2027) DX产品从0(2024)增至196560万元(2027)[13]