公司2025年第四季度及全年业绩表现 - 第四季度总收入为5.752亿美元，同比增长6.3% [10] - 第四季度经常性收入增长11%，其中SaaS收入增长略高于20%，交易收入增长12% [1] - 第四季度自由现金流创纪录，增长近10%，自由现金流利润率扩大至41% [1] - 全年自由现金流为6.208亿美元，自由现金流利润率为26.6% [16] - 全年非GAAP营业利润率为26%，较去年提升150个基点 [15] 业务增长驱动力与战略执行 - 四大关键增长支柱指导公司执行：完成云转型、利用庞大客户群、发展交易业务、拓展新市场 [5] - 第四季度SaaS总预订量增长9.6%，全年增长4% [4][14] - 本季度签署的本地客户向云“翻转”合同的年度合同价值同比增长645%，环比增长54.8% [4] - 交易业务是重要增长动力，第四季度交易收入增长12.1%，达到19.67亿美元 [13] - 公共部门市场需求环境依然强劲，预算健康，RFP和销售演示活动保持高位 [4] 2026年业绩指引 - 预计2026年总收入在25亿至25.5亿美元之间，中点指引意味着约8.3%的增长 [17] - 预计非GAAP稀释后每股收益在12.40至12.65美元之间 [17] - 预计自由现金流利润率在26%至28%之间 [17] - 订阅收入预计增长12%至15%，其中SaaS收入预计增长20.5%至22.5% [18] - 交易收入预计增长5%至7%，若剔除已结束的德克萨斯州合同影响，增长预计在10%至12%之间 [19] 云转型与客户“翻转”进展 - 第四季度是“翻转”业务有史以来最大的季度之一，签署的合同数量和金额均创季度新高 [4][7] - 重要“翻转”案例包括洛杉矶县、纽约州白原市、加利福尼亚州贝弗利山、德克萨斯州特拉维斯县和科林县等 [7][8] - 公司预计“翻转”业务将继续增长，尤其是大型客户的“翻转”高峰预计在2027年至2029年期间 [32] - 云转型成功推动了收入结构向高利润的SaaS和交易收入积极转变 [15] 人工智能战略与产品部署 - Tyler居民AI助手已在阿拉巴马州、夏威夷州、印第安纳州等六个州上线 [22] - 在印第安纳州，每月约有1.7万居民使用该助手，产生了近5万个指向政府服务的问题 [22] - 公司正在将智能体AI能力整合到企业许可、许可和监督平台中，计划在2026年及以后分阶段扩展 [23][25] - 公司与Anthropic、AWS和OpenAI等主要AI厂商保持积极的合作关系 [43] 交易与支付业务发展 - 公司整合了支付业务，执行统一的支付战略以获取更大价值并提高运营效率 [5] - 第四季度关键支付合同获胜者包括俄勒冈州马尔特诺马县和马里兰州法院行政办公室 [9] - 支付业务增长主要来自总模式，公司正从第三方净模式安排转向更多总模式业务，这将推动商户费用增长 [71] - 交易业务的中期增长率预计在10%至13%之间，与2023年投资者日目标一致 [76] 财务状况与资本配置 - 季度末现金和投资约为11.6亿美元，有6亿美元可转换债务未偿还，预计在3月到期时偿还 [17] - 董事会授权了新的高达10亿美元的股票回购计划，取代了之前的授权 [28] - 公司2025年完成了四项战略性收购，并已签署协议收购数字法庭记录先驱ForTheRecord [26][27] - 强劲的现金流和资产负债表使公司能够在投资持续增长的同时，择机向股东返还资本 [29][62] 市场动态与销售执行 - 2025年公共管理集团收到的RFP数量是五年来的最高水平，这是一个良好的领先指标 [46] - 州级销售团队建设取得早期进展，例如与新墨西哥州矫正部签署了全州合同 [9][38] - 销售周期目前未出现明显加速或延迟，市场状况已恢复常态 [58] - 尽管去年第四季度预订量包含异常多的大额交易（如缅因州2500万美元的八年协议），导致对比基数较高，但本季度预订量表现依然稳健 [13][35]

财务数据和关键指标变化 - 第四季度总收入为5.752亿美元，同比增长6.3% [13] - 若剔除与某州政府客户的合同争议相关的约970万美元一次性非现金损失准备金影响，第四季度收入增长将为8.1% [14] - 订阅收入表现强劲，增长16.1%，其中SaaS收入增长20.2%，首次单季度突破2亿美元 [15] - 交易收入增长12.1%，达到1.967亿美元 [15] - 第四季度运营现金流为2.439亿美元，自由现金流为2.369亿美元，均创第四季度历史新高，自由现金流利润率扩大至41% [6][18] - 全年自由现金流为6.208亿美元，自由现金流利润率为26.6% [18] - 非GAAP运营利润率为24.1%，同比下降30个基点；全年非GAAP运营利润率为26%，同比上升150个基点 [17] - 年化经常性收入约为20.6亿美元，同比增长10.9% [17] - 季度末现金及投资约为11.6亿美元，可转换债务余额为6亿美元 [18] 各条业务线数据和关键指标变化 - **SaaS业务**：收入增长20.2% [15]，第四季度SaaS预订量（包括新交易、本地客户向云端的转换、扩增和续约）增长9.6% [7][16] - **交易业务**：收入增长12.1%，主要由交易量增长、新交易服务采用率提高以及第三方支付处理合作伙伴收入增加推动 [15] - **订阅业务**：总收入增长16.1% [14] - **维护收入**：预计2026年将下降5%-7% [22] - **专业服务收入**：预计2026年将增长3%-5% [22] - **许可收入**：预计2026年将增长15%-17% [22]；若剔除2025年第四季度的合同损失准备金影响，预计将下降30%-32% [22] - **硬件及其他收入**：预计2026年将下降17%-19% [22] - **研发费用**：预计2026年将在2.42亿至2.47亿美元之间，占收入比例约为8%-9% [19][104] 各个市场数据和关键指标变化 - 公共部门市场需求环境保持强劲，预算状况总体健康，RFP和销售演示活动保持高位 [7] - 第四季度签署的本地客户向云端转换的年度合同价值为2810万美元，同比增长64.5%，环比增长54.8% [7][17] - 德克萨斯州的支付合同于2025年第四季度结束，该合同在2025年贡献的收入约为3600万美元 [21] - 若剔除德克萨斯州合同影响，2026年交易收入预计增长10%-12%，总收入预计增长9%-11% [22] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司四大增长支柱：完成云转型、利用庞大客户群、发展交易业务、拓展新市场 [8] - 交易业务是重要增长驱动力，公司已整合支付业务，执行统一支付战略，专注于提供深度嵌入软件解决方案的增值交易服务 [8] - 人工智能战略：专注于将AI深度集成到现有系统中，而非附加工具 [26][27] - Tyler Resident AI助手已在6个州上线，并在第四季度签署了首个县级AI居民助手合同 [25] - 正在将智能体AI从概念转向部署，计划在2026年第一季度启动早期客户访问 [26] - 通过战略收购深化能力并扩大可服务市场，2025年完成了四项收购，并已签署协议计划收购数字法庭记录先驱For The Record [28] - 董事会授权了新的高达10亿美元的股票回购计划 [29] - 公司目标是在2030年实现10亿美元的自由现金流 [76] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年业绩展现了业务的韧性，公共部门市场基本面和需求环境依然强劲 [6] - 销售渠道活跃，机构正在优先对老旧的关键任务系统进行现代化改造 [7] - 对实现2030年目标保持信心，并计划在2026年6月9日的投资者日提供更多关于AI战略和更广泛战略举措的见解 [30] - 当前市场环境健康，领先指标积极，赢单率保持强劲，未看到交易延迟迹象 [52][54] - 人工智能在短期内对销售的加速或延迟影响不大，公共部门对AI兴趣浓厚，但通常不是首批采用者 [72] 其他重要信息 - 2026年年度指引：总收入预计在25亿至25.5亿美元之间，中点意味着约8.3%的增长 [18] - 预计GAAP稀释后每股收益在8.36至8.61美元之间，非GAAP稀释后每股收益在12.40至12.65美元之间 [19] - 预计2026年自由现金流利润率在26%至28%之间 [19] - 预计2026年订阅总收入增长12%至15%，其中SaaS收入增长20.5%至22.5%，交易收入增长5%至7% [21] - 当前指引未包含任何潜在收购的影响，包括近期宣布的待收购For The Record的交易 [23] - 第四季度总预订量为6.01亿美元，与去年第四季度基本持平；全年总预订量增长1.4% [16] - 全年SaaS预订量增长4% [17] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于SaaS客户转换（Flips）的未来水平及续约队列的影响 [32] - 公司不提供具体的转换数量指引，但预计转换量将从当前水平继续增长，峰值（尤其是大型客户）预计出现在2027年至2029年期间 [33] - 续约率非常高，续约时间全年分布不一，公司在客户向云端转换时，在向现有客户销售附加产品和服务方面持续取得成功 [33][34] 问题: 关于第四季度新SaaS交易年度合同价值的比较问题及2026年展望 [36] - 公司不提供具体预订量指引，但预计2026年SaaS预订量将增长 [37] - 去年第四季度包含多笔大额交易，其中最大一笔是与缅因州签订的为期8年、价值2500万美元的居民参与门户交易，且去年交易平均期限更长（3.7年），而今年更接近标准期限（2.3年） [37][38] - 客户转换决策受多种因素影响，但成功案例的增多有助于推动更多转换 [39] 问题: 关于州级销售团队的进展及2026年SaaS收入季度间波动性 [42] - 州级销售团队成立约一年，仍处于早期阶段，但在第四季度取得了令人鼓舞的成果，包括一些超过100万美元年度经常性收入的大额交易 [43][44][45] - SaaS收入增长指引中点为21.5%，预计全年增长将相对稳定，但可能因交易签署到收入确认的滞后时间以及转换时间而有所波动 [46] 问题: 关于与各AI合作伙伴关系的近期发展 [49] - 公司在AI开发活动中与Anthropic、AWS、Microsoft和OpenAI等主要参与者保持积极的合作关系 [50] 问题: 关于2025年ARPA资金拉动效应是否仅限于当年，以及2026年及以后是否还有相关交易 [52] - 当前市场看起来非常健康，领先指标积极，2025年公共管理部门的RFP数量是5年来最高的，销售活动在2025年逐季改善，目前没有看到交易延迟 [52][53][54] 问题: 关于SaaS收入重新加速的背景，转换的贡献度及可见性 [57] - 对2026年SaaS收入超过20%的增长有信心，其中约13%的增长来自已预订的业务（部分可追溯至2024年下半年），约3%-4%来自转换，其余部分来自2026年将签署并产生部分年度收入的新预订 [58][59] - 公司采用自下而上的预测方法，对已预订部分有较高信心 [60] 问题: 关于SaaS预订期限缩短对年度合同价值的影响及如何看待SaaS预订的年度化价值 [63] - 去年第四季度SaaS预订期限较长（如缅因州交易为8年期），对总预订量增长构成阻力 [64] - 第四季度新交易和转换的年度合同价值同比增长了12%，剔除期限因素后增长更高 [64] - 预计期限将更趋向于标准的三年期 [65] 问题: 关于2026财年预订增长预期、销售周期是否因AI而加速，以及SaaS业务的线性与季节性 [68] - 公司不提供预订量指引，但预计SaaS预订量在2026年将增长，市场活动、RFP和渠道强度支撑这一预期 [68] - 目前未看到销售周期因AI而加速或延迟，情况更趋于“正常” [70] - AI目前对销售增长没有显著影响，公共部门对AI兴趣高但通常不是首批采用者，预计对销售的影响将在更远期显现 [72] 问题: 关于自由现金流利润率指引的背景及大规模股票回购是否意味着并购热情降温 [73] - 预计自由现金流绝对值和利润率都将增长，盈利增长是主要驱动因素，现金税率略高于此前预期 [74] - 资产负债表和自由现金流处于历史最强水平，这为并购和股票回购都提供了机会 [76] - 股票回购授权规模是公司史上最大之一，这基于强劲的资产负债表、业务前景以及当前股价水平 [78] - 将继续在并购方面保持纪律性，寻找合适的交易 [82] 问题: 关于估值收缩是否使近期并购机会比股票回购更具吸引力 [80] - 在普遍意义上，是的，过去一些交易的估值被认为过高，当前环境可能导致估值调整，且公司目前资产负债表更强，对未来的并购机会感到兴奋，但将继续保持纪律性 [81][82] 问题: 关于第四季度SaaS净新增年度经常性收入12%的增长，以及初步指引以来的信心变化 [84] - 第四季度预订量基本符合此前对2026年增长的早期展望，市场状况持续支撑增长，季度表现符合预期 [86][87] 问题: 关于德克萨斯州合同结束的具体时间及2026年交易收入指引中商户费用的预期 [89] - 德克萨斯州合同在2025年逐步结束，全年收入约为3600万美元，低于第三季度末约4000万美元的预期 [90][91] - 商户费用预计将增长，大部分支付业务增长采用总额法模型，公司正扩大嵌入软件的支付服务销售，并逐步减少部分第三方净额法安排 [92] 问题: 关于AI对软件行业颠覆的担忧，公司的护城河是什么 [96] - AI的好坏取决于其数据和访问权限，数据存在于公司系统中，公司拥有独特的工作流程领域专业知识以及与客户的信任关系 [97] - AI已嵌入所有旗舰产品，用于自动化重复工作流程，这些功能深度集成于公司的记录系统中，是其他方无法轻易获取的 [97][98] 问题: 关于交易能力嵌入产品的渗透率进展及采用节奏 [100] - 渗透率因产品和具体功能而异，例如公用事业账单客户群与ERP客户群的渗透率不同， disbursements和AP自动化尚处早期阶段 [101] - 机会仍然非常巨大，公司持续推出新产品并嵌入更多功能 [101] 问题: 关于研发费用指引高于预期的驱动因素及中期研发强度峰值 [103] - 研发费用占收入比例预计为8%-9%，部分原因是随着业务模式向云端迁移，部分原计入销售成本的开发费用转移至研发费用（约2000万美元） [104] - 其余增长源于全公司的投资，其中AI投资占相当大部分，预计2026年的研发投入比例将更接近长期水平 [105] 问题: 关于客户对AI货币化的反馈及SaaS增长构成的细分 [107] - 客户寻求的是效率和投资回报率，公司目前没有按席位进行AI定价的计划，更多采用SaaS模式 [109] - 2026年SaaS增长构成（以中点21.5%计）：约13%来自前期预订，约5%来自2026年预订（包括新客户和现有客户的交叉销售/向上销售），约3%来自转换 [111] 问题: 关于2025年收购业务在指引中的收入贡献及For The Record的年度化收入规模 [113] - 2025年收购的业务在2026年贡献的收入略高于1000万美元 [113] - For The Record的年度化收入规模大约在4500万至5000万美元区间，但需注意该公司正处于向SaaS云模式转型过程中 [113][114] 问题: 关于支付和交易板块10%-12%的潜在增长是否可视为2026年后的常态增长率及中期增长杠杆 [116] - 10%-12%的增长区间与2023年投资者日提到的中期增长率（10%-13%）完全一致，可视为未来的常态增长率 [117] - 增长杠杆包括：向现有软件客户销售集成支付、在线服务采用率提高推动交易量增长、长期增加disbursements产品、以及部分软件产品采用交易性付费安排 [117][118] 问题: 关于服务和其它预订量同比下降22%的原因及未来展望 [120] - 主要原因是第四季度计提的1000万美元合同准备金影响了预订量，其中约880万美元为许可收入冲回 [120] - 此外，专业服务业务利润率很低，公司有意不使其以与其他业务相同的速度增长，旨在限制定制开发工作，专注于高价值的SaaS和交易收入线 [121][122]

涉及的行业与公司 * 公司：Tyler Technologies，一家专注于公共部门垂直领域的垂直软件公司，为政府提供管理关键职能的软件应用，如财产税、法院、公共安全、ERP、许可等[2] * 行业：企业软件，特别是面向公共部门（政府）的软件解决方案[2] 核心观点与论据 **业务概览与市场地位** * 公司是公共部门软件解决方案的领导者，拥有最广泛的产品组合和最大的客户群，在约15,000个不同辖区安装了约45,000个解决方案[2] * 业务包括基于交易的支付处理和服务费模式，该业务持续增长[2] **2025年运营亮点与长期目标** * 2025年完成了多项里程碑，包括持续推进多年的云转型，加速本地部署客户向云端迁移[3] * 发布了云优化版本产品，并进行了版本整合，以消除本地部署产品的多个版本[3] * 公司在实现2030年投资者日设定的收入和利润率目标方面进展顺利[3] * 2025年完成了四项小型补强收购，分别涉及学校ERP、法院电子令状、公共安全（消防和EMS）以及社区发展领域[3][4] **SaaS ARR增长轨迹与影响因素** * 2024年新SaaS预订量异常强劲，而2025年同比有所下降，主要原因是2024年基数较高且存在交易集中性[6] * 2024年下半年出现了大量大型交易，部分原因是《美国救援计划法案》刺激资金的承诺截止日期将一些本应在2025年完成的交易提前到了2024年下半年[7][8] * 2025年上半年，由于DOGE关税和新政府带来的市场噪音和不确定性，导致一些政府客户暂停决策，但需求并未改变，下半年此影响已基本消退[9][10] **增长驱动力：云迁移、交叉销售与新客户** * 净新增ARR来自三个来源：新SaaS ARR、本地部署客户向SaaS迁移、以及交叉销售[11] * 云迁移是多年期过程，目标是在2030年前将超过80%的本地部署客户迁移至云端，目前进展顺利，预计未来几年迁移数量和ARR将持续增长并在几年后达到峰值[11] * 交叉销售是主要增长机会，目标是使现有客户平均使用产品数从2-3个增加到8-10个[12] * 公司已建立新的州级销售团队，以利用通过NIC收购获得的州政府关系，并推动Tyler产品在该市场的销售[13] * 新客户机会依然巨大，美国有超过50,000个辖区，而公司目前仅覆盖约15,000个，老旧系统淘汰创造了新机会[13][14] **人工智能战略：机遇而非风险** * 公司认为AI是增加产品价值、驱动更高收入的机会，而非取代其产品的风险[16] * 公司的系统是管理复杂关键任务（如法院、公共安全、税收）的记录系统，基于深厚的领域专业知识构建，并与客户建立了长期的信任关系[16][17] * 公司拥有海量数据（如数百万法院备案文件、公用事业账单交易），为构建可靠AI模型奠定了基础[17][18] * AI战略重点是将AI功能集成到核心产品中，以解决客户的实际问题，如人员短缺[18] * 早期AI产品（如文档自动化、基于优先级的预算编制）已带来有意义的增量收入，并创造了高于核心产品维护费或SaaS费用的新ARR流[19] * 公司定价主要与应用程序规模（如财产数量、911呼叫量）挂钩，而非席位数量，因此人员减少对现有经常性收入基础的风险很小[20] **投资重点与竞争格局** * 2026年将增加AI相关研发支出，同时AI能力也是评估并购候选公司的因素之一，但预计不会进行大量纯AI收购[21][22][23] * 其他投资重点包括产品竞争力和改善服务交付[24] * 竞争格局未发生根本变化，公司在其核心产品领域通常处于领导地位，投资是为了持续创新和加强竞争地位[24][25] **云迁移动态与客户互动** * 2025年云迁移的节奏和规模基本符合预期，平均迁移规模持续增长[26] * 迁移轨迹并非线性，受客户预算、硬件刷新周期、网络安全事件（如勒索软件攻击）等多种因素影响，其中一些因素公司可以影响，一些则不能[27][28] * 公司通过版本整合、提供云独家新功能、调整本地部署维护费价格等方式，激励客户迁移至云端[29][30] * 几乎所有客户都已明确将迁移至云端，目前主要是时间安排问题，公司正与客户共同制定路线图[31] **客户留存与增长** * 公司拥有极强的总留存率，通常为98%或更高，年度经常性收入增长稳定在4%-5%范围[32] * 专注于公共部门、持续的产品创新和投资、以及提供集成套件方案，是维持高留存率的关键因素[32][33][34] * 2025年设立了首席客户官一职，旨在通过改善和统一客户体验来支撑强劲留存并推动更多附加销售[35][36] **AI解决方案的预算与投资回报** * 客户关注具有清晰投资回报并能解决首要问题的AI解决方案[38] * 例如，文档自动化产品每年收费50万美元，但可为客户节省200万美元的劳动力成本[38] * 客户越来越多地从人员预算而非IT预算中支付此类AI解决方案费用，这显著扩大了公司的潜在市场[39][41] * AI应用实例包括：集成到公共安全记录管理系统中，帮助警察利用AI辅助撰写报告，每天节省2-3小时[40] **法院与司法套件的云迁移与交叉销售** * 法院业务拥有一些最大的客户，包括18个全州法院系统，其中2个最初就是云原生，1个（爱达荷州）已完成迁移，其余仍在本地部署[42] * 大型州级法院系统的云迁移规划周期很长，大部分活动可能仍在2-3年后，但2024年可能会看到一些进展[42][44] * 云迁移是交叉销售的机会，当客户迁移时，公司可以尝试用Tyler的统一集成解决方案替代其他供应商的产品[45] * 典型的云迁移ARR提升倍数为1.7-1.8倍，而爱达荷州由于附加产品和服务，提升倍数接近4倍[45] **大型交易机会** * 除了法院和司法领域，税务和评估领域也存在全州或大型县级的七位数ARR交易机会[46] * 公司正在加强州级市场关注，2025年建立的州级销售组织旨在将NIC的州级关系与Tyler产品联系起来[46] * 居民互动门户等基于AI的产品也带来了七位数ARR的交易[47] * 销售渠道中仍有大型交易机会，但时间上可能不均衡[47] **财务展望** * 对于2026年的自由现金流利润率，25%-27%的区间仍然是合理的考量范围[48][49] * 公司2025年的业绩指引意味着约200个基点的自由现金流利润率或营业利润率改善，这快于实现2030年目标所需的每年约100个基点的改善速度[49] 其他重要内容 * 公司是分析师在2026年的首选股票[1] * 公司处理数百万法院备案文件、公用事业账单交易或财产税账单[17] * 公司正在与Anthropic和OpenAI等主要提供商合作[22] * 云迁移对客户而言通常是成本中性的，因为他们用托管成本和SaaS费用取代了内部硬件和人员成本[28] * 公司尚未宣布任何本地部署产品的支持终止日期，但这仍然是未来的一种选择[30]

公司战略与目标进展 - 公司在2023年举办了一次重要的投资者日活动 以重新规划战略方向并确保各方对公司未来发展路径保持一致 [2] - 公司设定了2025年和2030年的具体目标 其中2030年目标的时间跨度远超通常讨论的长期目标范围 [2] - 目前接近2025年底 公司正按计划或超前完成所有2030年目标 其中2025年交易业务的增长已超过原定目标 [2] 业务转型与收购整合 - 收购NIC公司是公司的一个战略转折点 使公司得以进入州政府业务和支付业务领域 [2] - 收购NIC是公司云业务转型的关键节点 推动了公司整体的云化进程 [2]

涉及的行业与公司 * 行业：中国软件行业，特别是企业云服务与人工智能领域 [2][46] * 公司：用友网络（Yonyou Network，600588 CH），以及其同业公司金蝶国际（Kingdee，268 HK） [2][3][46] 核心观点与论据 业绩表现与运营改善 * 公司第三季度收入同比增长4%至20.03亿元人民币，净亏损收窄31%，主要因积极的订阅模式转型拖累短期增长 [19] * 第三季度经营现金流接近盈亏平衡（-6百万人民币），为2021年以来同期最佳表现，显示运营效率提升 [22] * 第三季度毛利率提升至44%（对比2023年第三季度的42%），得益于产品成熟度高毛利订阅收入贡献增加 [20] * 9个月期间人工智能相关合同金额达到7.3亿元人民币，约占同期总收入的13%，显示人工智能货币化顺畅 [21] 人工智能与订阅转型驱动增长 * 第三季度人工智能订单达到约4.1亿元人民币，较上半年约3.2亿元人民币加速增长，反映强劲的企业需求 [4] * 预计人工智能订单增长将在2024年第四季度及2026年进一步加速，目标2027年人工智能订单达24亿元人民币，占总收入20% [3] * 年度经常性收入在第三季度同比增长16%，订阅合同负债增长27%，均较第二季度加速，显示订阅转型顺利推进 [4][26][28] * 订阅转型虽导致短期收入/利润压力，但预计长期将带来更好的收入可见性和利润率扩张 [4] 财务预测与估值调整 * 将2025至2027年收入预测下调2%，以反映更激进的订阅转型影响，并将盈利预测下调，预计扭亏为盈时间推迟至2027年 [5][29][35] * 将目标价从22.00元人民币下调至21.00元人民币，基于7倍2026年预期市销率，估值较同业金蝶国际的5.8倍前瞻市销率存在折价，预计估值将趋同 [3][6][44][45] * 新目标价暗示较当前股价有约34%的上涨空间，维持买入评级 [6][7] 风险因素与市场观点差异 * 关键下行风险包括宏观经济弱于预期、竞争加剧以及人工智能货币化进程存在不确定性 [56] * 该机构对2025至2027年的收入和盈利预测低于万得共识，因更谨慎看待订阅转型的短期负面影响 [40][42] * 认为市场未充分定价人工智能订单加速增长和订阅转型的长期潜力 [3] 其他重要内容 * 公司当前市值为536.81亿元人民币（约75.38亿美元） [7][15] * 公司股价年初至今上涨46%，表现优于上涨18%的沪深300指数 [3] * 公司员工成本占收入比例高达83.7% [14]

公司业务与前景 - 公司Extreme Networks的云转型进程持续进行中[1] - 公司下一阶段的关键在于执行层面[1] 作者背景与关注领域 - 作者关注科技、基础设施及互联网服务行业[1] - 作者倾向于分析那些基本面强劲且具备真实潜力的公司[1]

公司信息 * 公司为Tyler Technologies (NYSE:TYL) 是一家为政府和公共部门提供软件和IT服务的上市公司 [1] * 公司自1960年代成立 但自1990年代末才转型为软件公司 [4] * 公司主要服务于州和地方政府市场（约95%）以及部分联邦政府（约5%） [5] * 公司拥有极低的客户流失率（churn rate） 在1.5%至2%的低个位数范围 [75] 核心战略与市场定位 * 公司的核心能力与“秘方”在于其长期视角 专注于建立和维护长达30年的客户关系 而非季度或年度影响 [5][6] * 公司服务的州和地方政府市场是一个缓慢、保守、厌恶风险的市场 这要求公司采取长线策略 [5] * 政府劳动力老龄化（graying effect）和招聘困难正极大地推动对技术的需求 以弥补劳动力短缺 这为AI的应用创造了巨大机会 [8][9] * 政府倾向于规避风险 不会对技术或AI进行投机性投资 而是等待私营部门引领创新后再进行复制 [14][15] * 公司通过清晰的投资回报率（ROI）向客户推广AI应用 例如使用AI读取非结构化法庭文件以替代低价值、高工作量的数据录入 从而将员工重新部署到更高价值的活动中 [16][17] 云转型战略 * 公司正全力推进向云环境的转型（cloud transition） 目标是统一客户体验 [18] * 公司的安装基础（install base）并非同质化 不同垂直领域（如公共安全软件、法院司法机构集成软件、企业财务软件系统）向云迁移的意愿和动态各不相同 [20] * 公共安全软件业务在两年前SaaS安排销售额为零 如今已达到100% [20] * 公司目前主要采用“胡萝卜”激励政策推动云迁移 包括仅为云客户提供的功能、定价激励和额外服务 尚未使用“大棒”政策 [23] * 计划在2027年至2030年间开始引入“抑制因素”（disincentives） 如提高本地维护费率、预告终止支持（end of support）等 以促使剩余客户迁移 [24] * 公司已将所有主要垂直领域的软件版本足迹（version footprint）减少到每个产品仅有2至3个版本在野外运行 [25] * 关键转折点将在2027至2028年 届时对版本更新的控制权将从客户手中转移回公司 这将使环境真正统一 并提高毛利率 [26] * 推动客户向云迁移的最大单一驱动因素是安全风险（security exposure） 网络犯罪威胁是比AI解决方案更强的迁移动机 [29] 支付业务战略 * 支付（payments）是公司统一整个业务的重点领域之一 [19] * 公司在2030年计划中展示了交易收入（transactional revenue）的增长轨迹 支付是其中的组成部分 但该收入流很大部分是通过交易货币化的软件 [33] * 公司无意成为商品化的支付提供商（commoditized payments provider） 因为其利润率低（10%或更低）、粘性差、易被替换 [34][35] * 绝大部分支付业务是差异化的 注重提供高附加值的整合服务 低利润率的商品化支付业务预计将在一年左右退出产品组合 [35] * 支付是目前产品组合中需求最高的附加功能（add-on feature） 适用于广泛的业务领域（如许可、ERP、法院软件） [38] * 支付策略的目标是使其与软件业务一样具有高粘性 避免高流失率 [34] 交叉销售与客户拓展 * 公司当前客户平均拥有2至3个产品 目标是推动其接近8至10个产品 [41] * 交叉销售的成功基于政府流程的长期性和跨部门特性 例如司法系统流程（逮捕、监狱、起诉、法庭、缓刑）或房产流程（许可、契约、检查、税收、评估） 公司可利用在一个环节的优势去统一相邻环节 [42][43] * 公司正进行内部结构调整和销售团队教育 以打破历史上按子垂直领域划分的孤岛（silos） 更有效地进行交叉销售 [45] * 关键内部指标包括每客户产品数量（products per customer）和每客户年度经常性收入（ARR per customer） 支付等附加功能能将客户的ARR翻倍（从X变为2X） [66] 并购整合与客户体验 * 公司有通过并购（M&A）增长的历史 并购策略注重战略契合度而非盲目收购 以及文化匹配（cultural match）的重要性 这与财务协同效应同等甚至更重要 [67][68][69] * 收购新公司后 会进行多项整合工作 包括产品外观刷新以符合Tyler标准、数年的技术对齐（API一致性等） [46] * 新设立的首席客户官（Chief Client Officer）Andrew Coll负责确保客户获得统一的实施体验、支持体验乃至使用相同的术语 [46][47] * 公司推行“无错门”（no wrong door）理念 无论客户从哪个服务组织入口进入 都能被引导到正确的人解决问题 无需推诿 [52][53] * 公司正努力统一内部技术基础设施（如电信技术） 以提供一致的客户体验 避免客户因拥有多个产品而面临多个联系点和不同体验 [55][57] * 目标是让客户体验随着产品增多而变得更好 而非更差 [60] 竞争壁垒 * 公司认为其主要竞争壁垒包括：1) 市场节奏缓慢 销售周期长达1-3年 许多新企业无法生存；2) 仅拥有产品不足够 还需具备成功实施和服务的能力 许多公司在此失败；3) 公司花费30年建立的安装基础及其极低的流失率 耗尽了市场中的氧气 使其他公司难以茁壮成长 [74][75] 合作伙伴关系 * 公司与亚马逊云科技（AWS）的合作至关重要 AWS被评价为公司合作过的最佳合作伙伴 在提供创造性商业安排、技术援助乃至资助研发以迁移工作负载方面提供了极大帮助 [27][28]

**公司及行业关键要点总结** **1 公司概况** - **公司名称**：金蝶国际软件集团（Kingdee International Software Group，股票代码：0268 HK）[1] - **行业**：亚太区企业软件服务（Greater China IT Services and Software）[4] - **评级**：Equal-weight（中性），目标价14 2港元（较当前股价17 47港元有19%下行空间）[4] - **市值**：569亿6940万人民币（约合3563百万股）[4] **2 财务表现** - **收入**：1H25总收入32亿人民币（同比+11 2%），略高于市场预期（+1 6%）[2] - **传统ERP业务**：收入5 2亿人民币（同比+8%），超预期（MSe预期+2%）[2] - **云服务收入**：26 73亿人民币（同比+11 9%），占总收入84%，增速与整体收入趋同[2] - **云订阅收入**：16 84亿人民币（同比+22%），占总收入53%[2] - **ARR（年度经常性收入）**：37亿人民币（同比+18%），略低于全年20%增长指引[2] - **合同负债**：订阅相关合同负债同比+25%，显示未来收入可见性[2] - **AI产品合同价值**：1H25签订1 5亿人民币AI相关合同[2] **3 盈利能力与成本** - **毛利率**：65 6%（超MSe预期64 1%），主因传统ERP收入占比提升[3] - **订阅业务毛利率**：96%（极高，支撑长期利润率）[3] - **非订阅业务毛利率**：31%[3] - **费用**：总运营费用同比+4 6%，其中G&A因一次性裁员补偿费用增加6%[3] - **盈亏平衡**：剔除一次性费用后，1H25接近盈亏平衡，2025年全年盈利目标有望达成[3] **4 市场预期与估值** - **PS倍数**：市场对金蝶作为B2B AI应用龙头的预期过高，导致估值偏高[1] - **DCF估值模型**：采用10 9%的WACC和3%的永续增长率，目标价14 2港元[7] - **风险提示**： - **上行风险**：云收入加速增长、大型企业市场拓展超预期、MetaERP标准化转型成功[9] - **下行风险**：中国经济放缓、云转型执行风险、中型企业市场竞争加剧[9] **5 其他关键数据** - **客户留存率**：大、中、小企业客户的云业务NDR（净留存率）均健康[2] - **历史财务对比**：1H25云收入占比84%（1H24为83%），订阅ARR增速24 7%[6] **6 行业观点** - **行业评级**：Cautious（谨慎）[4] - **同业公司覆盖**：包括用友网络（600588 SS）、金山办公（688111 SS）等，多数评级为中性或低配[62] **备注** - 报告未提及具体行业动态，聚焦公司财务分析与估值[1][2][3] - 摩根斯坦利与金蝶存在投行业务关系，可能影响研究客观性[15][17]

纪要涉及的公司 Tyler Technologies (TYL)，一家专注于公共部门垂直市场的企业软件公司 [3] 纪要提到的核心观点和论据 公司概况 - 公司主要服务美国国内政府，约98%业务在国内，服务各级政府，重点是地方政府，联邦政府业务占比不到5%，州政府业务占比20 - 25% [4] - 拥有服务政府软件需求的最大客户群和最广泛的产品组合 [5] - 过去五年经常性收入复合增长率达20%，目前约85%为经常性收入 [6] - SaaS收入自2019年以来复合年增长率达25%，上一季度是连续第十七个季度SaaS增长超20% [7] - 在210亿美元的公共部门软件市场中，市场份额约6% [8] - 去年自由现金流利润率接近27%，客户留存率平均在98 - 99% [8][9] 产品分类及占比 - ERP和财务系统占比约三分之一，包括会计、人力资源、薪资等 [10] - 平台技术占比略低于三分之一，如应用平台、支付平台 [10] - 法院和司法业务占比约15%，提供法院案件管理系统 [10][11] - 公共安全业务占比约7%，是增长较快的领域，提供911、计算机辅助调度系统等 [11][12] - K - 12学校业务占比约7%，提供ERP系统、学生交通系统等 [12] - 评估和税务业务是领先的财产税系统提供商 [12] - 公民服务业务包括许可和审批、社区发展等 [13] 发展阶段 - 1998 - 2017年：通过一系列收购进入公共部门软件领域，建立领导地位 [13] - 2018 - 2022年：加速云转型，整合产品，通过收购进入州和联邦市场 [14] - 2023年至今：进入新的增长时代，云转型带来收入增长和利润率扩张，2023年SaaS收入超过本地部署收入，标志着利润率低谷 [14] 市场驱动因素 - 系统替换：政府使用的大部分系统为遗留软件，超60%的系统最终会被替换，替换周期带来稳定业务流 [16][17] - 云迁移：政府逐渐向云迁移，但很多供应商云服务不佳，公司提前布局，具备优势 [17][18] - 数字现代化：政府提高效率和数字化现代化的需求加速了公司所在领域的机会 [19][20] 公司优势 - 解决方案广泛：提供最广泛的解决方案，专注公共部门垂直市场，与水平玩家相比，具有深厚的领域专业知识 [22] - 客户基础大：拥有最大的客户安装基数，提供大量交叉销售和追加销售机会 [23] - 现金流充足：产生大量现金流，用于研发投资，维持和提升竞争地位 [23] - 并购经验丰富：有长期的并购历史，通过并购填补产品组合空白，增加新技术 [23] 四大增长支柱 - 利用安装基数：将现有本地部署客户迁移到云端，增加收入，交叉销售产品，同时注重客户体验和满意度 [25][28] - 扩大TAM：通过并购和内部投资，扩大州和联邦层面的市场，云转型推动长期经常性收入增长和自由现金流扩张 [26] - 云转型：完成云转型，优化产品以提高利润率，整合产品版本，与AWS合作，目标到2030年经常性收入占比超90% [30][31][32] - 发展交易业务：通过收购NIC进入交易业务，整合支付平台与软件解决方案，扩大支付业务，包括向客户提供支付和支付解决方案 [26][33][34] 目标展望 - SaaS收入：2023 - 2030年复合年增长率20%，到2030年软件收入约20亿美元，混合经常性软件收入在9 - 12% [38] - 利润率：未来七年运营利润率扩张约700个基点，到2030年运营利润率超30% [39][40] - 自由现金流：2025年自由现金流利润率目标为17 - 19%，目前指导为24 - 26% [40] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司于2021年收购NIC，该公司主要是基于交易的业务，为政府提供数字前端并处理州政府交易 [26] - 公司在2024年初设立了首席客户官一职，致力于改善客户体验 [29] - 公司与AWS建立合作关系，将于今年年底退出最后一个私人数据中心，以消除固定成本，提高利润率 [32]

财报发布与预期 - IHS Holding Limited将于2025年5月20日盘前发布2025年第一季度财报 [1] - 当前Zacks一致预期每股收益为0.17美元 营收为4.213亿美元 [1] - 过去60天内一季度每股收益预期上调21.4% 同比增幅达342.9% 营收预期同比增长0.8% [1] 盈利预测趋势 - 当前季度(3/2025)每股收益预期为0.17美元 与7天/30天前持平 较60天/90天前的0.14美元提升21.4% [2] - 2025全年每股收益预期0.72美元 2026年提升至0.84美元 [2] - 历史四个季度中有三次未达预期 平均负偏差46.6% 但最近季度实现812.5%的超预期表现 [2] 业绩驱动因素 - 非洲新兴市场扩张带来增长动力 5G部署推动移动通信基础设施需求 [4] - 尼日利亚市场领先地位巩固 2024年底塔楼数量达16,495座 同比增长0.6% [5] - 撒哈拉以南非洲市场新增约100座塔楼和800个租户 租约修订收入增长显著 [6] - 2024年成功续签MTN尼日利亚等主要租约 与Airtel尼日利亚新增3,950个租位 [7] 股价表现与估值 - 过去三个月股价暴涨55.6% 远超通信基础设施行业13.2%的涨幅和标普500指数4.1%的跌幅 [9] - 远期市盈率8.04倍 低于行业平均9.89倍 估值优势明显 [13] - 同业公司Bandwidth和CommScope远期市盈率分别为8.93倍和5.77倍 [13] 行业前景与战略 - 物联网普及和5G加速部署推动通信基础设施需求持续增长 [16] - 公司战略投资聚焦市场扩张 云计算转型带来新机遇 [16] - 估值优势结合强劲盈利预期 具备持续创造股东价值潜力 [17]