行业与公司 * 该纪要为高盛全球投资研究部发布的商品市场展望报告，主题为“驾驭电力竞赛与供应浪潮”[1] * 报告涉及大宗商品行业整体，并重点分析了能源（石油、天然气）、工业金属（铜、铝）、贵金属（黄金）等具体商品[2][3] 核心观点与论据 宏观主题：中美地缘政治与AI竞赛 * **看多黄金**：新兴市场央行（尤其是中国）为对冲地缘政治/制裁风险，将继续多元化配置黄金，其黄金储备占比仍偏低[4][6] 预计央行购金在2026年将保持强劲，平均每月70吨，接近过去12个月66吨的平均水平，是2022年前月均17吨的4倍[15] 基准预测金价到2026年12月将上涨14%至每盎司4900美元，且存在上行风险，因私人投资者可能扩大配置（黄金ETF仅占美国私人金融投资组合的0.17%，比2012年峰值低6个基点）[2][10][16] * **大宗商品的保险价值**：随着供应集中度提高、中美竞争及其他地缘冲突加剧，供应中断风险上升（如稀土案例），凸显了大宗商品在投资组合中的对冲价值[2][20] * **看多铜、看空铝（2027年12月合约）**：电气化提振铜需求，而铜面临矿山供应限制；同时，中国为保障关键金属供应安全而进行的海外投资将推高铝供应，预计铜铝价格比将创下新高[2][10] * **美国电力市场趋紧**：美国数据中心和电力需求激增（年化电力需求增长近3%，超过GDP增速）将进一步收紧美国电力市场，面临价格大幅上涨、停电和瓶颈的风险，可能拖慢AI进展[2][47][48] 72%的美国数据中心集中在1%的郡县，加剧了局部电力价格飙升风险[52] 相比之下，中国拥有充足的备用电力产能，预计到2028年，其有效电力备用容量将相当于全球数据中心预期电力需求的三倍多（约360吉瓦对约105吉瓦）[53] 微观主题：能源供应浪潮 * **2026年石油过剩交易（做空2026年第三季度至2028年12月布伦特原油价差）**：最后一波大型供应浪潮将使市场在2026年保持过剩状态，预计布伦特/WTI原油2026年均价将降至56/52美元[2][10][60] 预计2026年供应过剩量为每日200万桶，与过去90天全球可见石油库存的增长大致相符[60][64] 预计油价将在2026年中触底，随后在2026年第四季度回升，长期看为平衡市场需激励投资，预计到2028年底布伦特/WTI油价将逐渐恢复至80/76美元[61][66] * **全球天然气过剩交易（做空2027年第三季度欧洲天然气TTF）**：有史以来最大的液化天然气供应浪潮可能导致到2027年中TTF价格下跌近35%[2][10] 预计2026/2027年TTF价格为29/20欧元/兆瓦时（10/6.85美元/百万英热单位），以激励额外需求[71] 预计全球液化天然气供应在2025-2030年间将增长50%以上，远超近年需求增速[7][67] 供应增长主要由美国驱动，这将收紧美国天然气市场，支撑其价格，但导致非美市场（如欧洲）价格相对走软[70][71] 预计到2028/2029年，西北欧储气库将面临拥堵，可能将TTF价格压低至12欧元/兆瓦时（4.10美元/百万英热单位）[72] 其他重要内容 商品控制周期 * 报告提出了一个四阶段的“商品控制周期”框架：1) 通过关税、补贴和投资实现供应链绝缘/回流（铜、铝处于此阶段）；2) 扩大生产（石油、液化天然气处于此阶段）；3) 通过迫使高成本生产商退出提高供应集中度；4) 利用主导供应地位作为杠杆（如稀土）[21] 具体商品预测 * **铜**：长期仍为最看好的工业金属，重申2035年每吨15000美元的铜价预测[33] 预计2026年铜价将整固，年均价为每吨11400美元[39] 预计到2026年底，铝、锂、铁矿石价格将较现货分别下跌19%、25%、15%，至每吨2350美元、9100美元、88美元[42] * **石油风险**：俄罗斯产量是2026-2027年油价预测的关键摇摆因素，和平协议或GDP放缓可能导致价格低于预测，而针对俄罗斯基础设施的攻击升级或制裁加码可能导致价格高于预测[65] * **天然气依赖**：液化天然气供应浪潮将重组但不会减少欧洲的天然气进口依赖，到2030年，美国/卡塔尔的出口可能占欧洲进口的70%/10%，这重新创造了将天然气用作地缘政治杠杆的可能性[28] 指数回报与历史表现 * 预计2026年大宗商品指数回报将放缓，但不同商品间回报差异显著，存在相对价值机会[3] 例如，预计标普高盛商品指数（S&P GSCI）2026年回报为0%，而其中能源分类回报为-3%，工业金属为-6%，贵金属为11%[81] 2025年彭博商品指数（BCOM）总回报为15%，主要受工业金属（22%）和贵金属（66%）强劲回报推动，抵消了能源的负回报（-6%）[3]

行业与公司 * 报告由高盛大宗商品分析师团队撰写 专注于全球大宗商品市场 特别是能源和关键矿物[1][3][4] * 报告未特指单一上市公司 而是分析整个大宗商品行业及其战略角色[4][17][22] 核心观点与论据 * 股债组合在两种滞胀 regime 中缺乏分散性 一是美国机构信誉受损时（如1970年代）黄金作为体系外价值储存手段表现良好 二是供应冲击导致增长放缓和价格上涨时（如2022年俄罗斯切断对欧洲40%的天然气供应）大宗商品作为被中断的投入品是少数能提供正实际回报的资产之一[4][7][8] * 全球化自2008年以来停滞 全球商品贸易占GDP比重不再增长 各国转向内顾 大宗商品战略地位提升 并遵循一个四步的“大宗商品控制循环”：1 政府通过关税、补贴和投资将生产回流 实现供应链绝缘 2 国内供应扩大并稳固后 出口剩余产品 3 全球商品价格下跌 高成本生产商退出 供应集中在更少参与者手中 4 供应 consolidated 后 主导生产商可将其作为地缘政治和经济杠杆工具（如出口限制） 这最终又促使其他国家开始绝缘其供应链[4][13][17][19] * 大宗商品供应日益集中在地缘政治或贸易争端热点地区 美国到2030年可能提供全球超过三分之一的LNG 并越来越多地将能源出口与关税谈判挂钩 增加盟友对其供应的依赖 中国主导关键矿物加工 控制全球超过90%的稀土精炼（对AI竞赛至关重要）并在今年早些时候收紧了出口规则[4][22][42] * 将大宗商品用作杠杆的行为日益增多 这可能强化大宗商品在投资组合中的分散化 benefits[4][22] 其他重要内容 * 并非所有大宗商品都能同样好地对冲投资组合风险 取决于该商品是否是中断的一部分以及该中断是否具有通胀性并抑制经济活动 两个因素很重要：1 该商品在通胀篮子中的直接或间接权重 2 供应中断的份额 能源在第一个因素上得分高 工业金属和稀土在第二个因素上突出 其精炼高度集中在中国 因此即使对通胀仅有间接影响（如作为汽车投入品）中断全球约90%的稀土精炼仍可能产生巨大影响[24] * 详细阐述了控制循环的四个阶段并提供了案例 在绝缘阶段 中国稳步建立战略油气储备 央行也加速购买黄金（自2022年乌克兰入侵后冻结俄罗斯央行3000亿美元资产以来增长了五倍多）作为一种金融绝缘形式[25][26][30] 在扩张阶段 美国页岩气革命释放的供应超过国内市场吸收能力 导致出口增加 美国LNG出口迅速增长 创造了全球天然气过剩的条件 并提高了其在欧洲和亚洲的份额[35] 在集中阶段 锂价在2021年至2022年间上涨了八倍 但投资扩大了供应 引发价格自2023年以来下跌超过80% 中国低成本精炼产能的快速增长使其占据了全球锂精炼70%的份额 中国控制着全球超过90%的稀土精炼 这反映了持续的投资以及加工高度污染的事实[41][42] 在杠杆阶段 历史案例包括1973年阿拉伯国家（当时占全球原油产量近40%）限制对美国和欧洲的石油出口 油价从3美元/桶飙升至近12美元/桶 2010年中国在海上争端后削减对日本的稀土 shipments 2022年俄罗斯（当时供应欧洲约40%的天然气）切断流量 最近 中国对美国稀土出口进行了短暂限制 导致美国汽车生产短暂关闭[52][54] * 商品流动常通过海上咽喉要道 全球约五分之一的石油通过霍尔木兹海峡 马六甲海峡是印度洋和太平洋之间的主要动脉 也是中国的关键 choke point 其约70%的进口石油通过此处 但海上通道保护正在减弱 美国盟友如英国、澳大利亚和法国减少了用于保卫航道的海军开支[46]