行业与公司 * 报告由高盛大宗商品分析师团队撰写 专注于全球大宗商品市场 特别是能源和关键矿物[1][3][4] * 报告未特指单一上市公司 而是分析整个大宗商品行业及其战略角色[4][17][22] 核心观点与论据 * 股债组合在两种滞胀 regime 中缺乏分散性 一是美国机构信誉受损时（如1970年代）黄金作为体系外价值储存手段表现良好 二是供应冲击导致增长放缓和价格上涨时（如2022年俄罗斯切断对欧洲40%的天然气供应）大宗商品作为被中断的投入品是少数能提供正实际回报的资产之一[4][7][8] * 全球化自2008年以来停滞 全球商品贸易占GDP比重不再增长 各国转向内顾 大宗商品战略地位提升 并遵循一个四步的“大宗商品控制循环”：1 政府通过关税、补贴和投资将生产回流 实现供应链绝缘 2 国内供应扩大并稳固后 出口剩余产品 3 全球商品价格下跌 高成本生产商退出 供应集中在更少参与者手中 4 供应 consolidated 后 主导生产商可将其作为地缘政治和经济杠杆工具（如出口限制） 这最终又促使其他国家开始绝缘其供应链[4][13][17][19] * 大宗商品供应日益集中在地缘政治或贸易争端热点地区 美国到2030年可能提供全球超过三分之一的LNG 并越来越多地将能源出口与关税谈判挂钩 增加盟友对其供应的依赖 中国主导关键矿物加工 控制全球超过90%的稀土精炼（对AI竞赛至关重要）并在今年早些时候收紧了出口规则[4][22][42] * 将大宗商品用作杠杆的行为日益增多 这可能强化大宗商品在投资组合中的分散化 benefits[4][22] 其他重要内容 * 并非所有大宗商品都能同样好地对冲投资组合风险 取决于该商品是否是中断的一部分以及该中断是否具有通胀性并抑制经济活动 两个因素很重要：1 该商品在通胀篮子中的直接或间接权重 2 供应中断的份额 能源在第一个因素上得分高 工业金属和稀土在第二个因素上突出 其精炼高度集中在中国 因此即使对通胀仅有间接影响（如作为汽车投入品）中断全球约90%的稀土精炼仍可能产生巨大影响[24] * 详细阐述了控制循环的四个阶段并提供了案例 在绝缘阶段 中国稳步建立战略油气储备 央行也加速购买黄金（自2022年乌克兰入侵后冻结俄罗斯央行3000亿美元资产以来增长了五倍多）作为一种金融绝缘形式[25][26][30] 在扩张阶段 美国页岩气革命释放的供应超过国内市场吸收能力 导致出口增加 美国LNG出口迅速增长 创造了全球天然气过剩的条件 并提高了其在欧洲和亚洲的份额[35] 在集中阶段 锂价在2021年至2022年间上涨了八倍 但投资扩大了供应 引发价格自2023年以来下跌超过80% 中国低成本精炼产能的快速增长使其占据了全球锂精炼70%的份额 中国控制着全球超过90%的稀土精炼 这反映了持续的投资以及加工高度污染的事实[41][42] 在杠杆阶段 历史案例包括1973年阿拉伯国家（当时占全球原油产量近40%）限制对美国和欧洲的石油出口 油价从3美元/桶飙升至近12美元/桶 2010年中国在海上争端后削减对日本的稀土 shipments 2022年俄罗斯（当时供应欧洲约40%的天然气）切断流量 最近 中国对美国稀土出口进行了短暂限制 导致美国汽车生产短暂关闭[52][54] * 商品流动常通过海上咽喉要道 全球约五分之一的石油通过霍尔木兹海峡 马六甲海峡是印度洋和太平洋之间的主要动脉 也是中国的关键 choke point 其约70%的进口石油通过此处 但海上通道保护正在减弱 美国盟友如英国、澳大利亚和法国减少了用于保卫航道的海军开支[46]

J P M O R G A N • In this note, we assess the structural forces that can explain long-term relative returns on small, mid and large caps, and gauge what this implies about their likely performance in the decade ahead. • Increases in business-funded R&D intensity tend to favor larger firms in the long run, likely as they create a barrier to entry to smaller firms and thus raise corporate concentration. • Increases in government-funded R&D intensity tend to favor smaller firms in the long run, likely as they ...

全球市场表现 - 7月公司全球销量达344296辆 其中海外销售80178辆 同比增长159.5% [1] - 在巴西市场销售9691辆新能源车 同比增长60% 位居当地新能源销量榜首 [1][2] - 在西班牙市场以2158辆销量获新能源品牌第一 同比大幅增长665% [4] - 在意大利市场以2019辆销量稳居新能源乘用车榜首 市场份额超13% [7] - 在新加坡保持全品牌销冠 在土耳其获插混销量第一 在马来西亚和埃及获电动车销量第一 [10] 区域市场突破 - 巴西市场海鸥车型销售3011辆 同比增长102.4% 宋PLUS以1825辆成为第二大畅销车型 [1] - 西班牙市场宋PLUS EV单月销售836辆 进入紧凑级SUV纯电前十 海鸥与海豹形成产品组合优势 [4] - 意大利市场插电混动车销售1408辆 占细分市场16% 纯电动车销售559辆 占细分市场10% [7] 全球化战略推进 - 巴西工厂实现首车下线 拉美新能源产业进入新阶段 [10] - 泰国市场完成第9万辆新能源汽车交付 创当地市场拓展速度新标杆 [10] - 产品覆盖全球112个国家和地区 欧洲扩张策略成效显著 [7][10] - 公司位列2025年《财富》世界500强第91位 连续四年上榜且居中国车企首位 [10] 产品与技术优势 - 纯电与插混双技术路线全面覆盖不同市场需求 [1] - 紧凑型与纯电车型在产品吸引力和品牌认知度方面实现双重提升 [4] - 多元化产品矩阵精准切入不同消费客群 形成本地化竞争优势 [1][4]

公司市场地位与竞争态势 - 2007年公司在非洲推出双卡双待功能机Tecno T780 年销量突破2000万台 成为现象级产品[1] - 2025年一季度公司在非洲智能手机市场份额达47% 但同比下降5个百分点[8] - 竞争对手小米同期市场份额13% 同比增长32% 荣耀市场份额3% 同比增长283%[8] - 公司在非洲建立三级经销商体系 覆盖4000个售后服务网点 品牌渗透至基层渠道[11] 财务表现与经营压力 - 2024年公司营业收入687.15亿元 同比增长10.31%[2] - 归母净利润55.49亿元 同比微增0.22% 扣非净利润45.41亿元 同比下降11.54%[2] - 非洲市场贡献营收227.19亿元 占总营收近40% 毛利率达28.59% 较其他市场高10余个百分点[11] - 面临供应链成本上升 存储产品涨价 非洲及南亚货币贬值等利润挤压因素[1] 市场环境与行业趋势 - 非洲人口超10亿 手机渗透率低 2025年一季度智能手机出货量同比增长6%[1][7][8] - 南非取消低价手机9%消费税 推出平价智能设备计划 肯尼亚和尼日利亚推行运营商分期计划[8] - 中国智能手机市场饱和 用户平均换机周期超31个月 厂商加速出海寻求增长[4][7] - 2024年全球智能手机出货量12.4亿台 同比增长6.4% 中国品牌占全球市场份额56%[7] 业务拓展与战略转型 - 推进中高端产品突破 加大影像 AI 充电等领域研发投入[14] - 拓展数码配件品牌Oraimo 家电品牌Syinix 售后服务品牌Carlcare 产品覆盖智能眼镜 音箱 电视等[11][14] - 布局储能产品 成立出行事业部 启动电动两轮车业务[16] - 开发Boomplay Scooper Phoenix等独立APP 月活用户超千万[16] 本地化优势与挑战 - 针对非洲深肤色人群优化美颜算法 强化音乐功能并随机赠送耳机[19][20] - 音乐平台Boomplay收录大量非洲本土音乐作品 形成内容壁垒[20] - 非洲主要消费群体集中于100-199美元中低端市场 占比42% 制约产品溢价空间[13] - 东南亚市场毛利率仅17.66% 新兴市场竞争激烈且盈利承压[17]

公司发展历程 - 2025年3月AI应用Manus通过4分多钟演示视频展示股票分析、发票整理、简历筛选及独立完成财务报表等能力引发全网关注 邀请码被炒至5万元[1][3] - 一个月后母公司蝴蝶效应完成由硅谷风投Benchmark领投的7500万美元B轮融资 估值达5亿美元[1][5] - 2025年6月宣布总部迁往新加坡 7月国内120名员工中仅40余人跟随 其余被裁 裁员补偿标准为N+3或2N[1][6] - 官网对中国地区不可见 微博小红书账号清空 与阿里云合作开发中文版计划搁浅[1][6] 资本与地缘政治影响 - 美国投资方Benchmark因拜登2023年签署的行政命令面临美国政府审查 对Manus投资可能被强制撤资[2][9] - 公司为满足美国资本要求将总部迁至新加坡 但融资款项受美国财政部阻挠无法落地[7][9] - 公司技术依赖Claude的API 而Claude未对中国开放 搬迁后仍面临海外生存挑战[7][10] 产品与市场表现 - 创始人肖弘曾开发海外AI助手Monica获千万用户 Manus定位为"通用智能体" 具备执行复杂任务能力[3] - 2025年3月访问量达2376万 5月跌至1616万 用户尝鲜后流失率达50%[13] - 商业模式依赖调用Claude和OpenAI的API 每调用需付费 AI Agent业务消耗大量token[13] - 国内AI Agent赛道竞争激烈 出现智谱AutoGLM、字节扣子空间及开源免费工具OpenManus等替代品[12] 战略调整与挑战 - 公司收缩非核心团队 将总部迁至新加坡以专注产品打磨[14] - 专注于To C领域 但定价较高且技术优势不显著 难以与互联网大厂或AI新势力竞争[15] - 创始人称拒绝公布早期ARR数据 更关注长期产品打磨 但面临时间压力[11][15]

财务数据和关键指标变化 - 2025年上半年总营收达37.31亿元人民币，同比增长74.3% [4][13] - 药品销售收入6.41亿元人民币，同比增长53.5% [4][13] - 净亏损大幅收窄至3560万元人民币，同比减少86.7% [4][13] - 截至6月底现金储备达77亿元人民币（约合11亿美元） [4][15] - 研发费用增至5.45亿元人民币，同比增长690% [15] 各条业务线数据和关键指标变化 核心产品 - BTK抑制剂奥布替尼（Aurelia）销售额6.373亿元人民币，同比增长52.8%，占营收主要部分 [18] - CD19抗体tafasitamab在中国获批用于复发/难治性DLBCL治疗，预计年销售潜力8-10亿元人民币 [67] - BCL2抑制剂mesotoclex（ICP-248）在CLL/SLL一线治疗中显示100% ORR和57.1% CR率 [32] 研发管线进展 - 奥布替尼新增ITP（免疫性血小板减少症）适应症完成III期患者入组，预计2026年提交NDA [9][21] - TYK2抑制剂soficitinib（ICP-332）特应性皮炎III期试验完成过半患者入组 [10][38] - 首款ADC药物B7H3进入临床阶段，预计年底前完成概念验证 [49][54] 各个市场数据和关键指标变化 - 中国市场份额持续扩大，奥布替尼在血液肿瘤领域保持领先地位 [18] - 全球化布局加速，与Prolyom合作开发CD20/CD3双抗，潜在交易金额达5.2亿美元 [16][17] - BCL2抑制剂计划开展AML和MDS全球临床试验，覆盖美国、澳大利亚等市场 [35][36] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 从单一血液肿瘤向多疾病领域拓展，包括自身免疫疾病和实体瘤 [20][22] - 通过差异化分子设计（如BCL2抑制剂代谢优化）建立技术壁垒 [31] - ADC平台采用新型连接子-载荷组合，临床前数据显示优于竞品 [50][51] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计奥布替尼全年增长将超过35%的指引 [58][59] - 自身免疫疾病领域长期潜力巨大，全球患者超5亿人 [45][46] - 现金流充足（77亿元人民币）支持临床和商业化扩张 [15] 其他重要信息 - 公司成立十周年，进入"2.0阶段"发展新周期 [103][104] - 计划未来3-5年推出多个重磅药物，包括SLE和PMS适应症 [22][41] 问答环节所有的提问和回答 奥布替尼增长潜力 - 管理层确认上半年增长超预期，MZL市场贡献率已达40%，全年增速有望超35% [58][59] - ITP和SLE适应症在中国市场潜力分别达10-15亿和30亿元人民币 [60][61] 研发投入与全球化 - 2025年全年研发费用预计控制在10亿元人民币，未来两年年增幅15-20% [68][70] - BCL2抑制剂优先推进AML/MDS全球试验，CLL中国试验因治疗格局差异暂不全球化 [73][74] 商业化布局 - 血液肿瘤领域采用"核心团队+平台扩展"模式，自身免疫疾病将组建专职团队 [98][100] - 实体瘤领域计划建立精干销售团队支持zuratrectinib上市 [101] ADC战略 - 选择B7H3靶点进行临床验证，因其可快速验证平台技术优势 [90][93] - ADC平台包含新型载荷设计，可克服现有药物耐药性 [92] 医保谈判预期 - tafasitamab凭借OS数据优势积极准备创新药医保目录申报 [67] - 奥布替尼CLL一线适应症谈判将强调临床价值 [65]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度净收入同比增长14%至创纪录的5.87亿美元，调整后稀释每股收益增长14%至2.46美元 [6] - 调整后运营EBITDA增长19%至3.87亿美元，EBITDA利润率提升2.3个百分点至65.8% [20] - 全年有机净收入增长指引上调至高个位数，数据优势业务维持中高个位数增长预期 [27] 各条业务线数据和关键指标变化 - 衍生品市场净收入增长17%，其中多上市期权业务净交易清算费用收入增长32%，SPX期权日均合约量创纪录达370万份 [7] - 现金及现货市场净收入增长11%，欧洲及亚太地区表现突出，净交易清算费用增长39% [12] - 数据优势业务净收入增长11%，45%新增销售来自美国以外地区 [14] 各个市场数据和关键指标变化 - 欧洲及亚太地区连续第四个季度实现最强同比增长，净收入增长30% [12] - 日本股市业务将于8月29日关闭，预计每年节省1000-1200万美元费用 [13][25] - 全球外汇业务净收入增长19%，日均名义价值增长17% [23] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点包括优化核心业务增长、把握衍生品结构性趋势、探索有机/无机投资机会 [32] - 数据优势业务通过云迁移、新产品开发（如衍生品ETF指数）和亚太地区销售团队扩张推动增长 [15] - 行业竞争方面，零日期权（0DTE）在SPX期权中占比达57%，公司认为单股0DTE不会侵蚀指数期权份额 [56] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 货币和贸易政策不确定性将持续支撑期权作为风险管理工具的需求 [11] - 零售投资者参与度和国际化扩张构成结构性利好，国际经纪商正延长交易时间并增加复杂订单功能 [11] - 对Tokenization等新兴技术持开放态度，但强调需解决KYC/AML等合规问题 [84] 其他重要信息 - 完成3500万美元股票回购，上半年累计回购6500万美元，杠杆率维持在1.0倍 [28] - 将退出Seven Ridge Fund对Trading Technologies的投资，预计在2025年完成 [29] - 新任CEO强调将保持资本配置纪律，重点关注高回报领域 [32] 问答环节所有的提问和回答 问题1：新任CEO的战略优先事项与并购展望 - 回应：聚焦核心业务优化，并购需符合战略与财务标准，当前无迫切需求但保持机会主义态度 [38] 问题2：日本业务退出后的优化计划 - 回应：正在全面评估业务组合，确保资源投向最高增长潜力领域 [42] 问题3：数据优势业务增长持续性 - 回应：国际销售（占45%）和云服务（85%国际客户）为关键驱动力，维持全年指引 [48] 问题4：SPX期权长期增长驱动因素 - 回应：零售投资者进阶使用（从单股期权转向指数期权）及亚太扩张为未来动力 [52] 问题5：OCC保证金新规影响 - 回应：行业已适应，预计资本影响从最初5%降至1%，不影响0DTE增长轨迹 [93] 问题6：与标普全球的合作关系 - 回应：视为长期战略伙伴，目标延续40年合作关系，共同推动创新 [63] 问题7：全球化战略重点 - 回应：通过数据销售引导国际资金流入美国衍生品市场，强化全球云接入点 [67] 问题8：Tokenization应用前景 - 回应：24/7交易和全球准入是核心价值，但需解决证券属性认定等监管问题 [84]

创新药企的国际化与本土化战略 - 中国创新药企面临出海深水区挑战，需加强监管沟通、适应症选择、生产与临床核查等环节的资源调度与长期战略能力 [2] - 国际审批趋严背景下，企业早期质量体系建设和跨国沟通能力成为出海成功的硬件基础 [2] - 跨国药企在中国市场加速本地化，需通过灵活战略、加速引进和深度本土合作应对市场变化 [2] 组织与人才全球化再造 - 中国药企国际化过程中常因组织结构、人才体系和管理语言不同步产生内耗，需完成组织和人才的全球化再造 [3] - 突击队模式难以持续，企业需建立系统性全球化能力 [3] AI技术在医药行业的渗透 - AI技术快速渗透至药企商业化、研发与合规流程，重塑企业管理边界 [3] - AI应用场景扩展至医药代表内容审核等环节，提升运营效率 [3] 创新协同与可持续发展 - 本土化是站稳脚跟的基础，全球化是提升格局的关键，可持续性需兼顾生存与价值创造 [3] - 创新需通过协同实现，而非孤立冒险 [3]

校园招聘规模与增长 - 2025年校园招聘应届毕业生总人数超过2500人，同比增加26.8% [1] - 2022-2025年累计提供超1.2万个应届生岗位 [4] 人才招聘方向与结构 - 技术研发方向占比68.8%，专业集中在材料学、电子信息工程、光电科学、机械设计制造及其自动化等领域 [1] - 全球化方向包括海外营销、供应链本地化、国际法务、财务等岗位 [2] - 引进70名博士和近200名海外顶尖院校毕业生 [1] - 海外院校招聘雏鹰同比增加24.6% [2] 全球化战略与人才需求 - 公司提出"在海外再造五个TCL"，推动北美、拉美、欧洲、亚太、中东非五个区域经营中心建设 [2] - 成为奥林匹克全球合作伙伴，全面开启全球化新时代 [2] 人才培养体系 - 构建"雏鹰""飞鹰""精鹰""雄鹰"领导力发展体系 [5] - 为应届毕业生量身打造"雏鹰计划"，包括职前沟通、职业生涯规划、通用课程、专业培训和轮岗体验 [5] - 校招储备人才参与TCL华星广州t9产线、TCL中环银川50GW光伏单晶智慧工厂等项目关键技术攻关 [5] 公司经营理念与人才战略 - 经营发展理念为"战略引领、创新驱动、先进制造、全球经营" [4] - 持续深化人才战略布局，实施"囤兵校园"战略，连续28年进行校园招聘 [4] - 校招被视为企业未来竞争力的核心投资 [4]

纪要涉及的公司 Aurora Mobile 纪要提到的核心观点和论据 1. **一季度业绩表现优异** - 一季度业务活动签订超6300万元合同价值，累计合同价值超1.1亿元[2][4][8][15][16][18][22][23] - 集团收入8900万元，同比增长48%，是转型纯SaaS后最高Q1季度收入；Engaged Labs收入同比增长127%；金融风险管理业务收入2220万元，同比增长64%；毛利润同比增长27%，毛利率环比提升550个基点；连续七个季度调整后EBITDA为正[2][8][16][22][23] 2. **各业务板块增长显著** - 开发者服务收入同比增长39%，订阅收入同比增长26%，增值服务收入同比增长269%；核心订阅服务收入5350万元，同比增长26%，主要因ARPU增长22%；国内外市场订阅收入均有增长[3][17] - EngageLab业务客户数量增长25%至848个，产品和服务销售至超40个国家和地区[4][18] - 垂直应用业务收入同比增长35%，金融风险管理收入同比增长64%，主要因客户数量增长19%和ARPU增长38%；市场情报收入同比下降26%，季度环比增长4%[5][19] 3. **费用控制良好** - 一季度运营费用6060万元，同比增长14%，环比持平，主要因销售和营销部门费用增加；研发费用同比增长8%至2460万元；销售和营销费用同比增长34%至2330万元；G&A费用同比下降2%至1270万元[6][20] 4. **关键指标表现出色** - 核心开发者订阅业务净美元留存率为96%；递延收入达1.569亿元创历史新高；应收账款周转天数为53天，因春节假期收款较慢[7][21] 5. **业务展望积极** - 预计2025年Q2收入在8750万元至9050万元之间，同比增长10 - 14%[9][23] 6. **股份回购情况** - 截至2025年3月31日季度回购16000份ADS，累计回购29.5万份ADS[9][23] 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **EngageLab业务展望**：虽Q2不太可能再签6000万元新合同，但公司有能力和优质产品，未来有望实现[10][24] 2. **净利润问题**：公司虽收入和毛利增长，但仍有净亏损，因需投入研发和营销费用以推动业务持续增长，需平衡支出与增长[12][13][26]