涉及的行业与公司 * **行业**：中国医药行业 [1] * **公司**：恒瑞医药、翰森制药、三生制药、石药集团、中国生物制药、复星医药、中国医疗系统、华东医药、科伦药业 [8][10][12][13] 核心观点与论据 * **行业整体观点**：全球化仍将是关键投资主题，特别是管线进展和合作伙伴行使选择权以释放里程碑付款 [2] * **2025年产品销售额增长**：预计恒瑞医药、翰森制药、中国生物制药和中国医疗系统将引领增长，达到两位数百分比水平，由创新药销售驱动 [8] * **2026年增长拐点**：预计石药集团、三生制药、复星医药和科伦药业的产品销售将在2026年出现拐点，因为不利因素已基本消化 [8] * **对外授权交易势头**：根据管理层评论，在2026年1月行业会议后，中国原研资产的对外授权交易势头依然强劲 [8] * **估值水平**：香港上市的大型医药股（以翰森制药、中国生物制药和石药集团的市值加权平均计算）交易于30倍远期市盈率，较恒生指数有约148%的溢价 [22][30] 重点公司分析 恒瑞医药 * **核心观点**：重申为首选股，预计2026年产品销售增长将加速，管线推进和全球化势头将得以维持 [2][36] * **2025年预测**：预计产品销售额同比增长12%，由创新药销售增长约25%驱动，国内仿制药销售略有下降，美国仿制药销售有所贡献 [10] * **2026年增长加速**：得益于创新药的商业化加速，以及今年10个新药进入国家医保目录，预计产品销售额增长将加速 [10] * **创新药占比**：截至2025年第三季度，创新药已占产品总销售额的55%以上 [36] * **2026年催化剂**：预计将有约10个新药上市申请/补充申请获批，20多个新药上市申请提交，25多个三期临床数据读出，以及约20个新分子实体进入临床研究申请阶段 [37] 中国医疗系统 * **核心观点**：公司正在从传统的专业CSO模式向创新驱动的生物制药模式转型，以应对国内定价压力和监管改革带来的阻力 [49] * **2025-2027年收入预测**：预计2025年收入增长10%，2026年加速至20%，2027年增长18%，主要由新产品上市推动 [50] * **分拆子公司**：计划分拆其皮肤病学子公司Dermavon在香港独立上市，此举有望释放股权价值，改善财务灵活性，并使皮肤病产品组合更清晰 [49] * **Dermavon财务状况**：该业务短期内仍处于亏损状态，2024年报告净亏损1.056亿元人民币 [50] * **估值与评级**：采用DCF法得出目标价14.6港元，对应2026年市盈率16倍，初始覆盖给予“持股观望”评级 [52][56] 其他重要内容 * **对外授权交易趋势**：中国对外授权交易的总价值从2016年的0.1亿元人民币大幅增长至2025年的1004.6亿元人民币，交易数量从2016年的12笔增长至2025年的150笔 [17][18][19][20] * **分析师覆盖变更**：Alexis Yan 开始覆盖复星医药，Clinton Ng 开始覆盖中国医疗系统 [5] * **各公司2025/2026年财务预测摘要**：报告提供了九家重点公司的详细收入和净利润预测，包括同比增长率和排除授权收入等一次性项目后的调整净利润 [15][16] * **风险披露**：报告包含了广泛的监管披露，表明摩根士丹利与所覆盖的许多公司存在投资银行业务关系、持有股份或进行做市活动 [89][90][91][92]

中国与加拿大潜在汽车贸易 - 中国计划向加拿大出口约5万辆廉价汽车 尽管加拿大年汽车消费量约为180万辆 此配额相对较小 但被视为试探性举动[2] - 美国贸易政策将对原产中国的汽车征收高额关税 总统提及可能施加100%的关税 以防止其通过加拿大利用美墨加协定进入美国市场[3] - 美墨加协定中包含条款 若加拿大与中国达成全面贸易协定 美国有权将加拿大排除在该协定之外 当前加中交易仅限于汽车和菜籽油 属于有限范围[5] 中国电动汽车对全球汽车产业的影响 - 中国廉价的电动汽车被指已严重破坏欧洲的汽车产业 并可能对加拿大汽车产业造成同样影响 但美国决心防止其本土产业受损[4] 印度与欧盟贸易协定 - 由于美国优先国内生产并对市场准入收费 欧盟正转向印度为其过剩产能寻找出口 欧盟对贸易依赖度很高[7] - 初步细节显示印度在此协定中获益更多 获得了更多的欧洲市场准入 并可能获得额外的工人流动权利[8] - 印度拥有低成本劳动力 欧盟此举被视为在加倍押注全球化 而美国正试图解决全球化带来的一些问题[9] 印度购买俄罗斯石油的相关关税 - 美国对印度购买俄罗斯石油仍维持25%的关税 这是在25%的互惠关税之上的额外关税[9] - 印度在此问题上已取得很大进展 但仍未完全达标 印度青睐俄罗斯石油的折扣及其地理邻近优势 美国财政部近期实施了更严厉的制裁 预计印度将继续减少购买[10] 美国与欧盟贸易协定进展 - 协定框架包括欧盟6000亿美元的投资 7500亿美元的能源采购 将工业品关税降至零 以及为美国农产品提供更多市场准入 欧盟已同意这些条款[13] - 欧盟降低关税的法案尚未在欧洲议会通过 近期因格陵兰问题的讨论被暂停 但目前已重回正轨 贸易谈判与格陵兰问题正分开并行推进 欧洲领导人对法案尽快通过持积极态度[14][15] - 该协定并未解决美欧间所有问题 双方在数字服务税和某些成员国的药品定价实践等方面仍存在争议[16] 美国与韩国贸易协定进展 - 去年夏天双方达成框架协议 美国已将针对韩国的关税从25%下调至15%以示诚意 但韩国尚未履行其承诺的部分[18] - 韩国的承诺包括在未来三年内向美国投资3500亿美元 允许更多美国汽车进入韩国市场 消除农产品非关税壁垒 以及公平对待美国数字公司 然而韩国未能通过投资法案 并引入了新的数字服务法律 在农业和工业领域也未达要求[19] - 美国对韩贸易逆差从2020年的250亿美元 扩大到拜登总统四年任期内的650亿美元 美国认为这种状况不可持续且必须改变[22] 汇率操纵与贸易竞争 - 美国对其他国家的汇率操作持怀疑态度 特别是中国央行对人民币汇率有明确控制[24] - 一些国家倾向于通过货币贬值来提升其出口产品在美国市场的竞争力 这些国家比美国更加依赖贸易 因此有时会故意削弱本国货币[25]

Photographer: Chris J. Ratcliffe/Bloomberg US Commerce Secretary Howard Lutnick told the elites gathered in Davos that the Trump administration believes globalization is “a failed policy” that left America behind. A day later, his boss, President Donald Trump, predicted the US stock market would double from records he openly took credit for. There’s a stark tension lurking between the lines spoken by the two American billionaires: Foreign investors have had an insatiable appetite for US stocks over rece ...

全球化政策与“美国优先”战略 - 美国商务部长霍华德·拉特尼克在达沃斯世界经济论坛上批评全球化是“失败的政策” 认为其让美国和西方落后 并使美国工人利益受损 [4][5] - 拉特尼克主张“美国优先”模式 强调美国工人利益应放在首位 并建议其他国家考虑此模式 同时指出不应将医药、半导体和整个工业基础离岸外包 [2][3] - 前总统特朗普长期推行以“美国优先”为中心的经济战略 并实施了大范围关税 [6] 美国经济与贸易表现 - 美国贸易逆差已收窄至2009年以来的最低水平 有经济学家指出美国似乎正在赢得贸易战 关税遏制了外国商品进口 而贸易伙伴继续购买更多美国商品和服务 [7] - 尽管有关美国经济衰退的预测 但生产率持续支撑增长 主要公司仍将美国视为最可靠的建设和增长地点之一 [8] 主要公司对美重大投资 - 丰田汽车计划未来五年在美国业务投资高达100亿美元 [9] - 台积电已公布一项1000亿美元的投资计划 以扩大美国芯片制造 [9] - 现代汽车计划到2028年将其在美国的投资增加至260亿美元 以提升钢铁、汽车和机器人生产能力 [9] 科技与创新投资机会 - 美国在技术和创新方面长期处于全球领先地位 这反映在科技股近年来的强劲涨势中 [10] - 许多最大最成功的科技公司在上市前保持私有多年 在幕后成长并积累巨大价值 风险投资是早期押注未来巨头的地方 [11] - Fundrise公司推出了风险投资产品 旨在构建全球最具价值的私营科技公司投资组合 并以低至10美元的投资门槛向公众开放 目前管理着数十亿美元的私募市场资产 其产品专为希望早期投资人工智能等变革性技术的投资者设计 [12] 股票市场与指数投资 - 特朗普总统指出股市和401(k)退休金计划正在大幅上涨 标普500指数在2025年回报率为16% 过去五年累计上涨约79% [14] - 沃伦·巴菲特建议 对大多数人而言 最好的做法是持有标普500指数基金 这提供了对500家美国大型跨行业公司的投资 实现了即时多元化 [15][16] - 通过Acorns等工具 投资者可以低至5美元投资于标普500 ETF 该应用可将日常消费的零钱自动进行投资 [17][18] 房地产投资机会 - 沃伦·巴菲特曾表示 如果有人以250亿美元的价格出售全美1%的公寓楼给他 他会开支票买下 因为无论经济如何 人们都需要住所 公寓能持续产生租金收入 [19] - 房地产具有天然的抗通胀属性 通胀上升时 房产价值和租金收入往往随之增长 [20] - Arrived平台允许投资者以低至100美元投资单套租赁住宅的份额 无需处理物业管理的麻烦 该平台得到了杰夫·贝佐斯等世界级投资者的支持 [21] - Lightstone DIRECT为合格投资者提供机构级多户住宅和工业房地产的投资渠道 最低投资额为10万美元 Lightstone集团是美国最大的私营房地产投资公司之一 管理资产超过120亿美元 自2004年以来 其已实现投资的历史净内部收益率为27.6% 历史净股本倍数为2.54倍 且公司在每笔交易中至少投入20%的自有资本 约为行业平均水平的四倍 [22][23][24]

市场概览与规模 - 全球雇主记录服务市场在2025年的规模约为68.2亿美元，预计到2026年将达到74.5亿美元，并预计在2035年增长至约158.9亿美元 [3] - 从2026年到2035年的预测期内，市场的复合年增长率预计约为9.24% [3] 市场驱动因素 - 企业国际扩张、零工经济发展以及远程工作趋势导致本土市场人才短缺，共同推动了EOR服务的需求增长 [4] - 新技术的应用带来了创新，例如基于人工智能的合规检查、自动薪资处理、统一的人力资源系统以及实时法规变更跟踪，提高了服务提供商的效率和可靠性 [5] - 对敏捷劳动力的日益重视、中小企业因经济实惠的解决方案而更广泛地采用，以及发达和新兴地区关于劳动力流动和数字化人力资源的政府政策，也是推动市场增长的因素 [5] 服务类型与商业模式 - 截至2025年，市场主要向中小企业和成长型企业提供灵活、基于合作伙伴的、覆盖国家广泛且部署快速的服务 [6] - 聚合器模式的EOR服务在雇主记录市场中最为普遍，大量用户认为其能更好地减少建立时间并简化全球团队管理 [6] 销售渠道 - 直销和在线平台占据了最大的市场份额，其主要工作领域包括定制化咨询、快速入职和持续的合规协助 [7] - 这些渠道因其在国别建议、合同生成和为有国际招聘需求的企业提供定制解决方案方面的专业能力，而成为获取EOR服务的首选替代方案 [7] 区域洞察 - 凭借发达的企业生态系统、较高的远程工作采用率以及对全球扩张的重视，北美在雇主记录领域占据最大的市场份额 [9] - 北美地区拥有众多主要的EOR服务提供商、发达的数字化基础设施以及对新合规技术的早期采用，行业大型参与者的整合趋势以及持续的创新和跨境就业趋势有利于其维持主导地位 [9] - 亚太地区由于当前快速的经济增长、蓬勃发展的科技和初创企业领域以及不断增长的跨境人才需求，正以最快的速度扩张 [10] - 在中国、印度和日本，由于服务的经济性、远程工作的兴起以及政府对数字经济的推动，EOR服务的采用率显著上升 [10] 市场细分维度 - 市场按服务类型细分，包括：全服务EOR、多国薪资、承包商管理、合规管理、福利管理、移民支持 [21] - 按企业规模细分，包括：大型企业、中小型企业、初创企业 [21] - 按行业垂直细分，包括：信息技术、医疗保健、金融服务、制造业、零售和电子商务、专业服务、媒体和娱乐、教育、其他行业 [21] - 按雇佣类型细分，包括：全职员工、合同工、临时员工、兼职员工 [21] 竞争格局与动态 - 市场主要参与者包括：Globalization Partners、Velocity Global、Remote Technology Inc、Deel Inc、Papaya Global、Multiplier、Oyster HR、Omnipresent、Atlas HXM、Remote Team等 [17] - 2025年11月，Deel公司推出了增强的AI驱动合规仪表板和预测分析功能，用于实时监管风险监控，支持在150多个国家更快地进行全球招聘和自动更新 [16]

公司2025年度盈利预期 - 公司预期2025年度经调整归母净利润约为23.3亿至25.7亿港元 [1] - 该预期净利润较2024年同期将取得约45%至60%的增长 [1] 盈利增长驱动因素 - 公司坚持“全球化”和“中高端化”发展战略，全球业务实现有质量增长，整体盈利能力持续增强 [1] - 大尺寸显示业务持续保持市场领先地位且中高端化成效显著 [1] - 互联网业务维持高盈利水平 [1] - 创新业务规模持续扩张 [1] - 公司持续强化全球供应链及渠道的领先布局优势，增强全球经营风险的敏捷应对能力 [1] - 公司积极完善AI数字化能力，经营效率提升带动费用率有效下降 [1] - 公司围绕全球经营进行组织调整，完善全球人才培养管理体系，并通过股权激励方案提升团队士气 [1] 未来战略方向 - 公司将不断探索AI新场景前沿技术 [1] - 公司将继续坚持“全球化”和“中高端化”发展 [1] - 公司将持续提升全球品牌价值及商业价值，加快全球化经营进程 [1]

文章核心观点 - 智能化和全球化是汽车零部件行业的核心驱动力，人形机器人行业迎来发展新阶段 [1][2] - 行业投资应聚焦于智能电动化零部件、优质客户产业链以及人形机器人赛道 [1][3][5] - 2026年国内汽车批发销量预计达3,030万辆，同比增长1.0%，为零部件行业提供需求支撑 [2] 行业回顾与展望 - 2025年前三季度国内汽车批发销量2,116万辆，同比增长13.3%，带动汽车零部件板块收入同比增长8.3% [2] - 受自主品牌占比提升及年降压力影响，2025年前三季度汽车零部件板块净利率同比下降0.5个百分点 [2] - 预计2026年以旧换新政策有望延续，支撑需求，批发销量有望达3,030万辆，同比增长1.0% [2] - 从结构看，零部件赛道吸引力排序为：智能电动化零部件 > 传统零部件，其中智能电动化零部件中，智能化 > 电动化 > 汽车电子；传统零部件中，内外饰 = 底盘件 > 轮胎 > 白车身 [2] 投资策略与框架 - 优质客户排序为：自主品牌 > 新势力 > 合资品牌 [3] - 优质赛道排序为：大空间+好格局 > 大空间+差格局 > 小空间+好格局 > 小空间+差格局 [3] - 2022/2023/2024/2025年至今，智能化+汽车电子+轻量化核心赛道市盈率（PE-TTM）分别为45/36/26/36倍 [1] 客户维度分析 - 国内端：2026年销量增长较大或增速较高的主机厂产业链仍为首选，看好吉利、比亚迪等自主品牌及华为、小米等新势力产业链 [4] - 出海端：特斯拉产业链海外产能继续迎来收入释放及利润爬坡期；欧洲新能源化率持续提升，中国汽车零部件有望凭借经验、产能、成本及技术优势实现从北美到欧洲的全球化拓展 [4] 产品维度分析 - **智能化**：智能化迎来全球共振与产业加速 [5] - 国内：智驾平权趋势确立，2025年为产业化元年，2026年政策催化与无图NOA技术成熟将推动高阶智驾向大众市场加速渗透 [5] - 海外：特斯拉凭借FSD V14迭代与算力储备引领技术，Robotaxi商业化验证开启，Cybercab量产在即 [5] - 产业链：端到端大模型驱动算力需求指数级增长，智能座舱向体验升维跨越；2026年大算力智驾芯片与座舱域控等核心赛道将迎来规模化高增 [5] - **人形机器人**：2026年全球科技巨头共振，人形机器人迎来量产元年 [5] - AI大模型赋能具身智能，打破应用与成本瓶颈，推动行业从主题概念转向长期成长 [5] - 海外特斯拉Optimus领跑，科技生态加速落地；国内政策与IPO双轮驱动，汽车主机厂凭借制造及供应链优势入局，头部初创公司2026年迎来密集IPO [5] - 产业链聚焦特斯拉产业链核心资产，丝杠、轴向磁通电机、视触觉传感器等硬件升级成为主线，具备规模化量产及海外布局能力的细分龙头将受益 [5] 具体投资建议 - **智能化**： - 智能驾驶：推荐伯特利、地平线机器人、科博达、德赛西威、经纬恒润 [6] - 智能座舱：推荐继峰股份 [6] - 运营商：建议关注文远智行、曹操出行、小马智行(联合) [6] - **新势力产业链**： - 特斯拉产业链：推荐拓普集团、新泉股份、双环传动 [6] - 华为产业链：推荐星宇股份、沪光股份 [6] - **轮胎板块**：推荐赛轮轮胎、森麒麟 [6] - **机器人（汽配相关标的）**：推荐拓普集团、新泉股份、伯特利、银轮股份、均胜电子、爱柯迪、双环传动、隆盛科技 [6]

涉及的公司与行业 * 公司：深圳迈瑞医疗 (300760.SZ) [1] * 行业：中国医疗器械行业 [3] 核心观点与论据 **短期增长加速与催化剂** * 管理层指引2025年第四季度增长将进一步加速（对比2025年第三季度已实现同比增长+1.5%的拐点）[1] * 预计国内业务将在2026年恢复正增长，并在2027年进一步加速 [1] * 即将进行的香港IPO是一项吸引全球人才、提升国际品牌形象的战略举措，可能成为估值重估的催化剂 [1] **长期增长驱动力与战略** * 海外业务（占收入>50%）是主要的增长引擎，公司制定了在未来五年内将新兴市场份额翻倍的明确目标 [1] * 收入结构正向经常性收入模式（如IVD试剂）和高附加值、高利润率产品（如Resona A20超声）以及高端医院客户转移 [1] * 集成的“设备+IT+AI”智慧医院解决方案正在构建更强大的护城河 [1] **市场担忧与分析师观点** * 部分投资者可能担忧2025财年指引的短期利润率压力以及国内复苏步伐 [2] * 分析师认为利润率下滑是为长期全球领导地位进行的战略性投资，是暂时的 [2] * 预计国内去库存将在2025年第四季度完成，国内业务将从2026年开始按顺序复苏 [2] **估值与投资建议** * 公司估值相对于国内同行存在显著折价（2026年预期市盈率约23倍 vs 国内同行约38倍）[2] * 与全球跨国公司相比，其市盈增长比率（PEG）相当，但分析师认为其更快的长期增长轨迹未被充分反映 [2] * 历史上，该股交易价格曾低于其估值区间的底部（-1个标准差）[2] * 当前股价为203.680元人民币，目标价为285.000元人民币，预期股价回报率为39.9%，预期总回报率为42.7% [4][6] * 重申“买入”评级，是医疗器械领域的首选之一 [4] 公司市场地位与行业展望 * 迈瑞医疗是中国最大、全球化程度最高的医疗器械制造商，在其三大核心领域（PMLS、IVD、MIS）均处于国内领先地位 [3] * 中国医疗器械行业是政府战略倡议的关键支柱，受益于人口老龄化、医疗支出增加以及进口替代政策推动 [3] * 尽管该行业在2024年面临逆风，但医院采购正在复苏，预计2026年国内市场的正常化将使迈瑞等行业领导者受益 [3] 财务数据与预测 **盈利摘要** * 2023年净利润115.82亿元人民币，每股收益9.558元人民币，增长20.4% [5] * 2024年净利润116.68亿元人民币，每股收益9.558元人民币，增长0.0% [5] * 2025年预测净利润94.88亿元人民币，每股收益7.772元人民币，下降18.7% [5] * 2026年预测净利润109.82亿元人民币，每股收益8.996元人民币，增长15.7% [5] * 2027年预测净利润125.01亿元人民币，每股收益10.240元人民币，增长13.8% [5] **损益表与利润率** * 2024年销售收入367.26亿元人民币，毛利率63.1%，调整后EBITDA利润率36.9%，调整后EBIT利润率33.3% [8] * 2025年预测销售收入347.99亿元人民币，毛利率61.1%，调整后EBITDA利润率33.8%，调整后EBIT利润率30.0% [8] * 2026年预测销售收入392.86亿元人民币，毛利率60.8%，调整后EBITDA利润率33.9%，调整后EBIT利润率30.4% [8] **增长预测** * 销售收入增长：2025年预测-5.2%，2026年预测+12.9%，2027年预测+13.7% [8] * 核心净利润增长：2025年预测-18.7%，2026年预测+15.7%，2027年预测+13.8% [8] 业务细分与市场目标 **收入构成与增长（基于2025年上半年数据）** * **IVD**：国内收入占比62%，海外38% [12] * 国内：2025年上半年同比增长-27%，2025全年预测-9%，2026年预测+12% [12] * 海外：2025年上半年同比增长+12%，2025全年预测+16%，2026年预测+19% [12] * 新兴市场份额5.4%，目标在5年内提升至与中国市场份额（12.8%）同等水平 [12] * 化学发光与凝血产品市场份额目标在3年内从10%翻倍 [12] * **PMLS**：国内收入占比33%，海外67% [12] * 国内：2025年上半年同比增长-2%，2025全年预测+3%，2026年预测+12% [12] * 海外：2025年上半年同比增长+6%，2025全年预测+12%，2026年预测+6% [12] * 新兴市场份额13.2%，目标在5年内提升至与中国市场份额（34.2%）同等水平 [12] * **医学影像**：国内收入占比38%，海外62% [12] * 国内：2025年上半年同比增长-58%，2025全年预测-43%，2026年预测+9% [12] * 海外：2025年上半年同比增长+5%，2025全年预测+9%，2026年预测+13% [12] * 平均市场份额34%，高端市场份额持续增加 [12] * 微创外科产品市场份额预计在带量采购（VBP）下将提升 [12] 产品结构与高端化进展 * 2024财年三大产品线收入占比：PMLS 37%，IVD 38%，医学影像 20% [24] * Resona系列高端超声占超声总收入的比例从2019年的38%提升至2025年的62% [14][15] * 来自三级医院的收入占比从2020年的62%提升至2025年的73% [16][17] 公司战略与目标 * 公司目标在未来5-10年内将海外收入贡献提升至总收入的70%，并成为全球医疗器械行业前20名的公司 [25] * 公司正逐步拓展高潜力的内窥镜和动物医疗领域 [25] 估值方法 * 目标价285元人民币基于现金流折现（DCF）的分类加总估值模型得出 [26] * 各部分估值：PMLS 68元，IVD 140元，医学影像 41元，电生理与血管介入产品 9元，净现金 17元，其他 12元 [26] * 使用加权平均资本成本（WACC）9.2%和永续增长率3% [26] 风险因素 1. 地缘政治风险（如中美贸易紧张）可能影响收入来源、投资或全球原材料采购 [27] 2. 若带量采购导致产品出厂价大幅下降且销量增长无法抵消降价影响，公司可能受到不利影响 [27] 3. 专利保护风险 [27] 4. 技术趋势与客户需求评估风险 [27] 5. 关键物料或零部件供应中断风险 [27] 6. 分销网络中断风险 [27]

全球通胀趋势分析 - 2025年全球通胀持续降温 世界经济加权通胀率从4.4%下降至3.3% [1] - 供应链压力处于低位 工资增长和加薪意愿已大幅缓和 [1] - 油价处于每桶50美元区间对抑制通胀有重要帮助 [1] - 尽管全球货币供应量增长略有上升 但货币流通速度在下降 类似2021/22年的通胀飙升条件并不具备 [2] 通胀对资产配置的影响 - 2%-4%的通胀区间对股市并非坏事 反而是股市的“甜蜜点” 企业拥有定价权和可观的营收增长 [3] - 当通胀接近4%水平时 股市才需要开始真正担忧 [3] - 过去四年通胀已侵蚀超过20%的购买力 [6] - 股票 尤其是派息股 是抵御通胀的良好工具 股息增长长期来看有超越通胀的历史记录 [11] - 实物资产敞口也有助于对抗通胀影响 [11] 2026年通胀风险与驱动因素 - 2026年通胀可能成为问题 但预计仅出现在局部地区 美国面临较高风险 [4] - 美国风险源于激进的财政支出、央行独立性受到侵蚀以及正值的产出缺口 [4] - 德国、日本、法国和加拿大均存在负产出缺口 经济加速增长在缺口闭合前应不会引发通胀 [4] - 财政支出、移民政策和关税具有通胀性 美元走弱亦然 [5] - 数据中心建设推高内存和处理器价格 具有明显的通胀性 [5] - 低油价和更疲软的劳动力市场有助于抑制通胀 但2026年风险偏向上行 [5] 长期结构性通胀因素 - 未来五年左右 通胀将比2010年代更高且波动性更大 [6] - 全球化趋势已放缓 可能已从反通胀因素转变为通胀因素 [7] - 劳动力/人口结构方面 储蓄者多于借款人的局面正在逐渐软化 移民限制可能加速这一进程 [7] - 政策方面 央行独立性受侵蚀将削弱货币政策对抗通胀的效果 财政支出增加而无视赤字将推高通胀 [8] - 债务总额具有反通胀性 因其挤占投资并消耗维持资本 [9] - 技术提升生产率是反通胀的 但过去30年生产率增长通常徘徊在1-2% 未出现加速 [10] - 人工智能可能提升生产率 但目前对AI基础设施的无节制资本支出无疑是通胀性的 并可能加剧通胀的周期性波动 [10] 行业与市场配置建议 - 对加拿大股市短期持谨慎态度 因其在2025年经历大幅上涨后估值承压 [11] - 多伦多证券交易所指数富含实物资产敞口 值得考虑用于对抗通胀影响 [11]

行业与公司 * 该纪要为摩根大通发布的长期战略研究报告，内容覆盖全球宏观经济、金融市场及主要资产类别的长期展望，而非针对单一公司[1][4] * 报告涉及多个行业，包括科技、金融、医疗保健、能源、基础材料、工业、消费品、公用事业和电信等，并对这些行业的长期前景进行了分析[7][88][284] 核心观点与论据 1 长期预期回报 * **整体市场估值昂贵，长期回报偏低**：预计未来10年（从2025年12月31日起）主要资产类别年化回报率如下：美国综合债券指数4.6%，美国高等级债券4.8%，欧元区综合债券指数3.4%，标普500指数3.5%，发达市场除美国股票5.0%，美元对G10货币平均每年贬值1.4%[7] * **固定收益**：起始收益率是久期约5-7年指数未来10年回报的良好预测指标，预测值为起始收益率减去历史平均误差[8]；截至2025年12月31日，美国综合债券指数收益率为4.7%，美国国债为4.3%，美国高等级公司债为5.2%，美国MBS为4.8%[9][11] * **美国股票**：标普500指数预期10年年化回报率为3.5%[7]；截至2025年第四季度，美国家庭的股票配置比例（直接和间接持有股票占总金融资产比例）模型估算值处于高位[22] * **发达市场除美国股票**：预计以当地货币计价的10年年化回报为5.0%[7]；英语国家（除美国外）股票预计表现优异，而日本和欧洲被视为长期的“价值陷阱”[31] * **美元**：预计美元将对G10货币贬值，年均贬值1.4%[7]；实际汇率均值回归是长期汇率走势最有效的预测指标[43]；预计未来10年，日元对美元年均升值4.1%，欧元对美元年均贬值0.5%，瑞郎对美元年均贬值1.0%[48] 2 人口结构 * **主要挑战**：低生育率、寿命延长导致老年抚养比上升，劳动年龄人口萎缩[54] * **对市场的影响**：人口结构变化将推高债券收益率，降低长期股票回报，压制房地产价格[64]；老龄化减少资本供给，推高股债收益率，并导致投资组合从股票转向其他资产[68]；劳动年龄人口增长放缓会降低盈利增长[68]；劳动年龄人口减少会压低房价[68] * **移民的关键作用**：移民是阻止大多数仍在增长国家劳动年龄人口减少的关键差异化因素[68] 3 人工智能 * **宏观影响**：技术浪潮的宏观效应在国家间差异很大[75]；受益国家通常表现为：生产率增长提高（首先在技术生产部门，然后扩散至其他经济部门）、投资增加、利率上升、货币走强以及资本流入[75]；近期研究普遍指出AI对长期生产率的支持在每年0.5-1.0个百分点，不足以抵消劳动年龄人口减少的阻力[75] * **国家差异**：三个关键差异化因素：技术领导地位、行业构成和监管负担[81]；美国可能因这三方面优势成为最大受益者[81]；新兴市场的经济活动集中在AI暴露度较低的行业[81]；中国、印度、韩国和阿联酋因投资和研发可能成为新兴市场受益者[81] * **市场影响**：支持长期股票回报，但美国市场的大部分上行空间可能已被定价[88]；青睐科技股，但鉴于其在美国市场的权重，定价指向中性长期配置[88]；青睐金融和医疗保健行业，因其提供更具吸引力的长期入场点[88]；支持美元，但可能不足以阻止其从当前水平长期贬值[88]；目前利好大盘股而非小盘股[88] 4 治理与政治 * **两极分化与民粹主义**：政治两极分化加剧，形成极化、民粹主义和民主衰败的反馈循环[7][89]；更高的两极分化会降低投资占GDP比重，降低GDP增长，拖累股票回报，恶化政府预算平衡，并压低实际房价[97][100][104][107][108]；民粹主义政府上台后，实际GDP路径和债务/GDP比率通常表现更差，通胀更高[113][115][118] * **民主压力**：近年来许多国家民主评级被下调，最明显的是美国[128]；评级下调通常先于股票长期表现不佳，表现为盈利增长放缓和货币走弱[128] 5 政府与债务 * **政府规模扩大**：政府支出占GDP比重呈长期增长趋势[129][132]；政府规模（支出占GDP比重）对长期增长水平有负面影响（系数-0.054），其变化也对增长变化有负面影响（系数-0.034）[134]；更多国防支出和产业政策看起来可能增加[135] * **监管议程**：监管负担对长期股票回报有影响，其中商业监管影响显著（系数6.925）[139]；对金融业而言，信贷市场监管有正面影响（系数2.088），而对科技业，商业监管有正面影响（系数7.759）[141] * **债务可持续性**：主权债务危机像银行挤兑一样具有自我实现性[149]；基本面可能恶化：债务更高、利率更高、增长更慢[149]；可能引发“债券义警”回归[149] * **美国债务风险**：可能引发行动的因素包括：1）选民因信托基金即将耗尽而施压（社会保障信托基金预计2033年耗尽，医疗保险信托基金随后也将耗尽）[156]；2）外国投资者罢买[156]；3）政策制定者信誉丧失[156] 6 气候变化 * **总体影响**：固定资产的地理位置至关重要[160]；市场对气候变化的定价证据不一，但上行机会可能比下行风险定价更充分[160]；增加资本需求，推高实际利率[160]；增加不利的供应冲击，推高宏观波动性[160] * **对新兴市场的威胁**：新兴市场因地理位置、初级产业导向和治理能力而更为脆弱[160][169]；更易受影响的股票市场已变得更昂贵，即使在控制了生产率和人口因素后也是如此[169] 7 全球化与产业政策 * **去全球化**：已经出现轻微的贸易和金融去全球化迹象，可能主要发生在具有战略意义的行业[174]；地缘政治紧张导致外国直接投资和投资组合流动下降[174]；全球经济部分分裂为不同阵营[174]；对新兴市场负面影响更大[174]；通过增加复制和重建供应链的资本需求来推高利率[174] * **产业政策复兴**：产业政策日益采取赠款和补贴贷款等金钱利益形式[180]；聚焦于具有战略意义的行业[180]；大型发达经济体拥有最强的财政和行政能力[180]；中国的产业政策可能以私营部门为代价[180]；通常更有利于小型企业，但大型企业可以在全球范围内获取利益[180] * **去美元化**：国际储备配置出现轻微去美元化迹象[185]；主权财富基金越来越多地通过投资全球股债市场积累主权资产，其中美国份额可观[185]；去美元化可能因地缘政治紧张和竞争而继续逐步推进[185]；人民币是长期竞争者，但需要经济、金融和政治改革来加速这一进程[185]；影响较小，但应会推高美国利率，并损害美元和美国市场[185] 8 美国例外论 * **表现与风险**：自1987年以来美国股市表现出色（世界除美国年化回报4.7%，新兴市场1.6%）[191]；风险包括：美国对股票的迷恋消退、估值昂贵、反垄断回归、美元均值回归、政治动荡和治理问题、科技股表现、利润率停滞[191]；支持因素包括：更高的预期增长、优于日本/欧洲的人口结构、对移民的吸引力、监管更宽松[191] * **家庭股票配置**：美国家庭股票配置比例高，驱动因素包括：优异的盈利增长和利润率扩张、更高回报和更乐观情绪形成的自我实现循环、持有成本降低[196]；风险包括：老龄化人口配置债券、债券保持有竞争力定价、宏观波动性和风险厌恶回归、高回报预期消退、对历史记录的重新思考[196] * **战略国家记分卡**：在多个长期信号的综合比较中，美国在估值（Z值-3.3）和两极分化（-1.5）方面得分较低，但在AI（2.0）、监管（1.6）、增长（0.8）和气候（0.8）方面得分较高；英语国家（除美国外）平均得分最高（0.7），而中国平均得分最低（-1.0）[198] 9 利率与宏观波动 * **利率结构性上升**：实际利率在下降40年后可能走高[200][205]；推动未来实际利率上升的因素包括：更高的财政债务（尤其是美国）、气候投资、不断增长的老年群体动用储蓄、更高的宏观波动性、全球化逆转[205][208]；预计美国10年期实际收益率在10年后将达到2.25%[214] * **宏观波动性上升**：“大缓和”时期带来了更高的不平等和因滞后效应导致的缓慢经济增长[226]；疫情动摇了央行模型核心的参数和关系[226]；气候变化、去全球化、人口结构、地缘政治导致的供应冲击日益普遍，打破了货币政策的“神圣巧合”[226]；更大的两极分化造成巨大的政策波动性[226]；这会提高风险溢价——股票、期限、信用[226] * **通胀与资产**：整体更高的通胀对股票影响不大，因为更低的市盈率被更快的盈利增长所抵消[231]；对冲基金将从 elevated 宏观波动性中受益[233] 10 其他资产类别与主题 * **新兴市场**：面临气候变化、技术扩散、产业政策、地缘政治等风险[245] * **价值因子**：价值股相对于市场的超额回报历史表现[246] * **小盘股**：小盘股相对于大盘股的长期回报，以及研发强度对不同规模公司超额回报的影响[258][259] * **行业分析**：基于CAPE偏差模型，截至2025年12月31日，必需消费品（隐含超额回报6.0%）、医疗保健（4.6%）、能源（2.2%）、金融（1.8%）等行业预期超额回报较高，而科技（-3.5%）预期为负[284] * **反垄断**：过去40年美国企业集中度和加价幅度上升[291]；拜登政府专注于加强反垄断执法，但收效甚微[291]；重点关注科技行业，其次是医疗保健和金融[291] * **房地产**：气候风险开始被计入房地产价格[295]；劳动年龄人口减少正对部分国家的房价带来越来越大的下行压力[299] * **黄金**：在风险溢价上升的世界里，黄金提供了更高的长期回报[302] * **私募市场**：提供与公开市场不同的资产多元化、流动性溢价，但存在业绩差异大、有效风险高、持有和尽职调查成本等问题[306] * **主题投资**：2005年至2021年间，一组广泛的1000只主题基金平均每年跑输全球股票1.4%，且平均费用高出约55个基点[312]