报告公司投资评级 - 对Anadolu Group Holding（AGHOL）的评级为买入（Buy），目标价为373土耳其里拉/股，暗示约43%的上涨空间 [1][6] - 对Anadolu Efes（AEFES）的评级为持有（Hold），目标价为160土耳其里拉/股 [93][95] - 对Coca Cola Icecek（CCI）的评级为买入（Buy），目标价为75土耳其里拉/股 [100] - 对Migros（MGROS）的评级为买入（Buy），目标价为665土耳其里拉/股 [104] 报告的核心观点 - Anadolu Group Holding是一家土耳其消费企业集团，核心业务为啤酒、软饮料和食品零售，在防御性快速消费品领域有强大的市场地位，具有较高的结构增长机会和稳定的现金流 [2][13] - 集团公司增长表现出色，2019 - 2024年美元收入和EBITDA的复合年增长率分别为11.7%和12.2%，零售和软饮料业务是主要增长驱动力 [3][14] - 集团去杠杆化显著，净债务/EBITDA从2019年的2.3倍降至2024年的0.5倍，整体杠杆处于舒适水平 [4][18] - 集团的净资产价值（NAV）折扣已从2019年的平均77%收窄至目前的35%，但仍有重新估值的潜力 [5][21] 根据相关目录分别进行总结 投资案例 - **Anadolu Group Holding：弹性投资组合** - 对防御性快速消费品行业有强大的敞口，零售和饮料业务在2024年占集团收入和EBITDA的93% [13] - 集团公司增长执行稳健，2019 - 2024年美元收入和EBITDA的复合年增长率分别为11.7%和12.2%，零售和软饮料业务是主要增长驱动力 [14] - 汽车业务受国内需求放缓影响，但预计在消费者购买力改善后将恢复增长 [17] - 去杠杆化增强了资产负债表的实力，净债务/EBITDA从2019年的2.3倍降至2024年的0.5倍 [18] - 集团公司的股息有所增长，但由于Anadolu Efes俄罗斯业务的不确定性，股息收入略有下降 [19] - 目前约35%的NAV折扣被认为不合理，集团有重新估值的潜力 [21] - **估值和风险** - 使用基于NAV的分部加总模型对Anadolu Group进行估值，应用25%的控股公司折扣后，目标NAV估计为909亿土耳其里拉，目标价为373土耳其里拉/股，暗示约43%的上涨空间 [22] - 潜在催化剂包括Anadolu Efes的双重折扣、集团公司相对于新兴市场同行的折扣以及俄罗斯业务的有利解决方案 [23] 覆盖公司概述 - **Anadolu Efes（AEFES）** - 俄罗斯业务的不确定性影响了增长前景，公司将重新聚焦现有市场并寻求国际市场的扩张机会 [93][94] - 维持持有评级，目标价从178土耳其里拉/股下调至160土耳其里拉/股 [95] - **Coca Cola Icecek（CCI）** - 业务规模通过销量增长，预计中期内将继续保持强劲增长路径 [98][100] - 维持买入评级，目标价从80土耳其里拉/股下调至75土耳其里拉/股 [100] - **Migros（MGROS）** - 是土耳其领先的一站式食品零售商，市场份额不断增加，在线业务是其表现出色的关键驱动力 [102][103] - 维持买入评级，目标价维持在665土耳其里拉/股 [104] 估计变化 - **Anadolu Efes** - 基于2025年第一季度业绩更新模型，并排除俄罗斯啤酒业务的估计，导致营收、EBITDA和净利润估计大幅下调 [105][106] - **CCI** - 基于2025年第一季度业绩更新模型，对营收估计进行小幅下调，对2025年EBITDA估计下调2%，对净利润估计下调12% [107][108] - **Migros** - 关键预测数据没有重大变化 [109] Anadolu Group - **公司概况** - Anadolu Group Holding是一家土耳其消费企业集团，核心业务为啤酒、软饮料和食品零售，还涉及汽车、农业、能源和工业等领域 [111] - **业务板块** - 啤酒业务（18%的收入）：持有Anadolu Efes 43.05%的股份，是全球第十大啤酒生产商 [113] - 软饮料业务（25%的收入）：通过Coca Cola Icecek开展业务，在12个国家有业务 [116] - 零售业务（50%的收入）：控制Migros，是土耳其领先的超市和在线食品杂货零售商 [117] - 汽车业务（8%的收入）：包括Anadolu Isuzu、Celik Motor、Anadolu Motor和Togg等公司 [118] - 农业、能源和工业业务（1%的收入）：主要包括Adel等公司 [120] - 其他业务：包括企业社会责任和体育等领域，但对收入贡献不大 [121] ESG - 环境方面：成立了“可持续发展指导委员会”，目标是到2030年将温室气体排放量（范围1和范围2）减少50%，到2050年实现净零排放，2023年环境预算增至15亿土耳其里拉 [137] - 社会方面：推动女性参与劳动力，目标是到2030年女性高管占比达到35%，到2050年达到50% [141] - 治理方面：拥有多元化和经验丰富的董事会，董事会由12名成员组成，其中4名独立成员，1名女性成员 [142] 估值和风险 - **估值** - Anadolu Efes：使用分部加总分析进行估值，目标价为160土耳其里拉/股 [144] - CCI：使用PE和EV/EBITDA倍数估值，目标价为75土耳其里拉/股 [144] - Migros：使用PE和EV/EBITDA倍数估值，目标价为665土耳其里拉/股 [144] - **风险** - Anadolu Efes：上行风险包括俄罗斯业务的有利解决方案和啤酒销量的强劲复苏；下行风险包括主要市场啤酒销量疲软和原材料价格对利润率的影响 [144] - CCI：下行风险包括原材料价格上涨、货币贬值和消费者信心下降 [144] - Migros：下行风险包括国内增长低于预期、竞争压力和新法规的影响 [144]

报告行业投资评级 - 麦当劳、达美乐评级为买入；星巴克、Shake Shack评级为持有 [4][46] 报告的核心观点 - 鉴于宏观逆风加剧、地缘政治不确定性和消费者行为转变，对美国餐饮行业前景持更谨慎态度，下调2025 - 26年调整后净收益约4% [2][13] - 看好具有防御性、以价值为导向且运营灵活的行业领导者，如麦当劳和达美乐；认为星巴克和Shake Shack短期内风险与回报平衡 [3][13] 根据相关目录分别进行总结 行业现状与展望 - 需求端，美国同店销售额降低，低收入消费者受购买力影响，高收入消费者降级消费有一定缓解作用 [2][13] - 定价方面，消费者价格敏感度高、促销激烈限制了定价能力 [2][13] - 国际业务增长预期平淡，地缘政治压力和潜在抵制风险影响同店销售额 [2][13] - 门店增长面临挑战，利率上升、信贷限制和建设成本等因素压低净门店增长率 [2][13] - 政策上，行业虽相对免受直接关税影响，但劳动力和移民等二次成本影响门店经济效益 [2][13] 公司分析 麦当劳 - 投资理由：拥有95%的特许经营模式带来稳定收入，全球布局分散风险，受益于消费者消费降级，多层定价策略有效 [25] - 前景展望：注重价值和性价比有望提升客流量，推出全利润菜单项目缓解门店经济效益压力，预计2025 - 27年净门店复合年增长率为4.5%，但下调同期盈利预期 [26][29] - 估值与目标价：重申买入评级，目标价降至343美元，基于2025年27倍市盈率，认为股票被低估 [47] 达美乐 - 投资理由：强大的特许经营模式提供多元化和可预测的收入流，适应市场变化，国际市场增长潜力大 [30] - 前景展望：面临竞争压力和宏观挑战，但新的需求驱动因素有望带来增长，下调2025 - 27年调整后营业利润复合年增长率至7.3% [31] - 估值与目标价：重申买入评级，目标价降至540美元，基于2025年30.4倍市盈率，估值有吸引力 [48] 星巴克 - 投资理由：CEO实施重要战略举措，有望重塑品牌价值、改善客户体验和提升运营效率 [37] - 前景展望：短期战术调整后有望加速发展，但因宏观不确定性下调2025/26财年调整后EBITDA预期 [37] - 估值与目标价：重申持有评级，目标价降至84美元，基于2026财年25倍市盈率，短期内风险与回报平衡 [49] Shake Shack - 投资理由：品牌具有差异化，有强大的品牌影响力和发展潜力，预计2024 - 28年门店复合年增长率达12% [42] - 前景展望：受宏观经济影响下调2025 - 27年EBITDA复合年增长率预测至16.0% [43] - 估值与目标价：重申持有评级，目标价降至89美元，基于2025年EV/EBITDA（含股票薪酬）27倍，短期内风险与回报平衡 [50] 可能存在的偏差 - 可能高估快餐连锁过去的韧性，消费者对快餐价值的信任已被侵蚀，低收入消费者可能面临更大的收入压力 [19] - 行业虽相对免受直接关税影响，但通胀压力可能影响门店经济效益，达美乐加盟商盈利能力未达预期 [20][23] - 美国劳动力和移民政策可能提高服务通胀、减少餐厅客流量，且可能低估品牌抵制的影响 [24]