报告核心观点 报告围绕2025年中期策略展开，分析海外财政风险暴露对全球流动性的冲击、国内通缩预期缓解激活超额流动性、A股狭窄区间快速轮动情况，并给出行业配置思路[1][3][57] 海外：财政风险暴露，指示潜在的全球流动性冲击 财政风险暴露 - 10年期美债利率长期下行通道在2022年后被向上突破，全球经济平稳状态打破[7] - 2023年Q3出现美元美债背离，美债上、美元下，财政风险计价更极致[9] - 经济数据走弱但10年期债券收益率走高，全球避险倾向指标与美元指数背离[14] - 美债利率增加风险溢价影响估值，Fed put交易终结，衰退预期加速财政风险暴露[17][18] Fed put交易终结逻辑 - 衰退预期加速财政风险暴露，经济衰退 - 联储宽松 - 利率下行传导链条断裂，美债或被抛售，联储不会提前降息[18] - 逆全球化使联储无限宽松负面效应由美国自己承担，成为联储无限宽松的约束[27] 未来风险点 - 美国或采取风险目标转移增加美债买盘，但精准导流美债是难题，需关注非美经济体债务风险[29] 各国债务可持续性 - 从静态指标看，美、德、日、法、中财政可持续性尚可，英、意风险较大；从动态视角看，美、日、法、英接近或超债务发散阈值[37] 高利率冲击 - 全球国债利率上行，无风险利率抬升增加私人部门融资成本，利差指标失灵，日本养老金等机构抛售国债[43] 全球衰退交易 - 最大风险是国债被抛售，加速债务发散风险暴露，挤压财政空间，需关注流动性危机和国债利率[44] 美股宏观拐点 - 2024年7月套息交易逆转、2025年2月美国例外论破裂出现同步拐点，还可能面临全球衰退冲击[45][47][52] 次贷危机后宏观拐点共振 - 美国宽松预期 + 中国复苏预期形成共振，成为全球宏观拐点重要信号，如2016、2018、2022年[60] 国内：通缩预期缓解，激活持续淤积的自由超额流动性 国内经济周期定位 - 处于周期底部持续磨底，信贷脉冲2025年初企稳，传导至经济周期有一定时滞[70] 价格因素与通缩预期 - PPI领先指标低位震荡后回升，通缩预期边际止跌，实际利率过高得到缓释[74][76][78] 强美元压制与缓释 - 实际美元指数构建中期顶部，未来外部环境压力将缓释[82] 证券化率与基本面模型 - 证券化率极端负向偏离后有向上收敛动力，基本面五因子模型从负向偏离快速收敛为正向偏离[85][91] 流动性淤积 - 存在流动性陷阱，超额流动性淤积部分被通缩预期吞噬，通缩预期扭转激活自由超额流动性[92][97][99] A股：狭窄区间内的快速轮动 行业轮动速度 - 行业轮动速度年后快速下探，3月后回到高位[104] 市场离散度 - 行业表现相关系数边际回落，个股配对滚动相关性均值新高后收敛，市场宽度回落，涨跌幅加权离散度抬升[108][113] 行业配置思路 行业聚类 - 核心主线为AI + 机器人 + 军工，内需相对落后[117] 自由超额流动性指引 - 自由超额流动性抬升利于小盘股跑赢，与部分申万二级行业超额收益有相关性[118][121] 行业赔率 - 建材、化工、交运等行业相对赔率较高[126]