宏观经济数据表现 - 2024年12月CPI环比由降转涨，上涨0.2%，同比上涨0.8%，核心CPI同比上涨1.2% [2][4] - 2024年12月PPI环比上涨0.2%，连续3个月上涨，涨幅较上月扩大0.1个百分点，同比下降1.9% [2][5] - 物价数据表现打消了市场对经济处于通缩状态的预期，同时整体涨幅可控，有利于权益资产表现 [3][5] 金融市场即时反应 - 经济数据发布后，A50指数直线拉升，A股各大指数集体爆发 [2][4] - 盘中沪指涨0.7%，深成指涨超1%，创业板指涨0.24%，北证50指数涨超2% [4] - 沪深北三市上涨个股一度近3700只，AI应用、商业航天、军工等板块涨幅居前 [4] - 国债期货下跌，30年期主力合约跌0.30%，10年期主力合约跌0.05% [3] - 亚太市场整体表现较好，日经225指数早盘收涨1.1%，恒生科技指数一度涨超1% [4] 市场资金与情绪面 - 融资余额持续增长，截至1月8日，两市融资余额合计25947.67亿元，较前一交易日增加157.83亿元 [6] - 人民币汇率保持强劲，有利的外部环境可能推动A股迎来“开门红”行情 [6] - 国内流动性环境整体宽松，有利于跨年行情的展开 [6] 机构研究与市场展望 - 分析认为，当前宏观经济预期改善、科技板块利好集中释放及资金面积极信号等多重利好，有望共同推动跨年行情继续演绎 [6] - 有研报指出，2026年上半年可能存在降准降息的可能性，因当前DR007升至1.52%，高于政策利率1.4%，且“四稳”要求与全国两会将至，流动性宽松预期增强 [7] 潜在外部风险因素 - 美股近期明显滞涨且估值处于历史高位，若其开始调整，可能对全球股市产生负面影响 [7] - 近期地缘政治持续紧张，可能对股票市场构成一定压力 [7]

股市与债市开年表现分化 - 2026年开年A股市场延续强势，上证指数连阳突破4000点并一度逼近4100点，截至1月8日收盘报4082.98点，年内累计上涨2.88% [1][2] - 债券市场同期遭遇逆风，10年期国债收益率达到1.8943%，逼近1.9%关键位 [2] - 超四成债基开年出现回撤，在全市场已有数据的3685只债基中，有1578只产品出现回撤 [1][2] 债券基金市场表现 - 中长期纯债型基金成为调整重灾区，亏损数量达到1162只，比重超过7成 [2] - 开年3个交易日内，有13只债基跌幅超1%，其中中长期纯债型基金占据9席，例如金元顺安泓泽区间回撤超过1.94%，鹏扬中债-30年期国债ETF与博时上证30年期国债ETF区间跌幅也超过1.5% [2] - 可转债基金表现亮眼，年内涨幅超过3.6%，在涨幅前20位的债基中占据15席占比达75%，其中华商可转债A、华夏可转债增强A、南方昌元可转债A的年内回报均超过6% [1][2] 资金流动与市场反应 - 市场波动引发资金敏感流动，截至1月8日数日内已有至少20家基金公司旗下23只债基因大额赎回被迫提升净值精度 [1][3] - 债券ETF市场出现显著资金外流，2026年以来已有超过567亿元资金净流出，与上月1120亿元的净流入表现截然不同，2025年全年债券ETF吸金超过5500亿元 [1][3] - 具体产品中，嘉实中证AAA科技创新公司债ETF、海富通中证短融ETF分别净流出超过80亿元，而博时中证可转债及可交换债券ETF、海富通上证投资级可转债ETF则分别有9.49亿元、5.04亿元资金净流入 [4] 机构对债市后续研判 - 机构认为债市面临股市走强、供给压力上升、通胀阶段性回升、央行购债规模有限等因素冲击，长期国债收益率已打破前期高点连线，出现震荡转熊迹象 [5] - 有观点认为基金费率新规落地短期或驱动债市情绪修复，但信贷开门红、政府债券供给压力等扰动仍在，债市仍难有趋势行情 [5] - 2026年债市核心运行逻辑将围绕对基本面和通胀强预期与弱现实之间的差距放大和收敛展开，预计市场呈现宽幅震荡、利率中枢温和抬升的特征 [1] - 利率中枢下移仍是长期趋势，但2026年需放弃对趋势性机会的过度期待，聚焦波段机会与风险控制，一季度中后期到二季度可能出现不错的机会 [6] 机构配置建议与关注点 - 有机构建议当前持仓久期不宜过长，等待收益率上行后的配置机会，在超长债供给压力解决之前需保持谨慎 [5] - 后续需重点关注银行、保险、理财配置情况，以及一季度地方债供给压力、风偏对资金流向的影响、走出通缩的斜率和节奏等变量 [1][6] - 对于可转债市场，正股层面股市短期或延续震荡向好，结构上建议哑铃布局，短期成长比重可稍高，具体关注大科技、周期、券商等板块 [6]

行业与公司 * 固收投资策略与宏观经济研究[1] * 中国A股市场[1] * 中国债券市场[2] * TMT（科技、媒体和通信）行业，特别是存储产业[6] 核心观点与论据 * **中国经济不宜简单类比日本“失去的十年”**：中国企业在过去几年并未停止投资开支，科技板块在2025年2月开始逆转，中国能持续跟踪全球先进科技进展，且中国与日本在海外投资量级上的差异导致通缩情况不同[1][3] * **高质量发展是主线，经济结构已变**：高质量发展强调可持续性，不依赖传统基建和地产拉动[1][5] 房地产对A股的重要性已大幅降低，不再是风险资产的代理变量[1][5] A股基本面中，TMT行业（尤其是存储产业）占据更重要位置，2025年内存价格与A股的相关性高达0.76[1][6][7] * **房地产重要性下降，影响机制复杂**：房地产对GDP的贡献率在大幅下降，目前甚至不如一些软件信息行业[8] 房地产主要影响存量资产估值，而非经济增长流量[8] 房价与利率之间不存在稳定关系，历史案例显示两者可同向或反向变动[1][9] 消费受房地产市场波动的影响也不稳定，不同区域（如北京、上海、深圳）表现存在显著差异[1][10] * **全球通缩预期正在逆转**：贸易流并未断裂削弱了“逆全球化导致中国通缩”的解释力[1][12] 日本经验显示内部通缩动力在减弱[12] 通缩预期的变化能引起实际经济变化[12] * **2026年货币政策预测**：预计有一次降准和一次降息[1][13] 为配合反内卷，信贷量不太可能大幅增加，贷款合意量将下降[13] 央行可能在某些节点扩大买债规模，目的是应对商业银行资产负债问题、社会风险偏好提高，确保金融系统稳定和精准投放流动性，而非直接支持经济增长[1][13] * **2025年量化模型遭遇挫折**：大部分量化模型未能准确反映市场的震荡特征[2][15] 例如，盯着农商行或保险等超跌买盘指标的策略未能取得预期效果[15] 市场从趋势市向震荡市转变，且券商自营业务影响力增加，使得传统模型难以适应[15] * **债券市场面临的挑战与机遇**：债券市场面临利差问题和商业模式考验[2][16] 尽管10年和30年国债利差已回到2022年水平，但公募债基规模远未恢复到2020年水平，显示市场可能过度提前定价[16] 2025年四季度，债基久期显著下降而银行增加久期，导致EVE（经济价值评估）超标[17] 由于金融机构资产负债表需要扩张，资金最终可能重新回流[16] * **2026年债券市场与收益率预测**：债券市场走势将受到制造业投资和全球科技产业趋势带来的资本开支增加影响[3][4] 预计10年期国债收益率将在1.7%至2.1%之间波动[2][18] 预计10年与30年国债的利差可能为40个基点[18] * **2026年潜在投资机会**：关注买入国债的时机、EVE指标管理、财政发债结构的变化[19] 保险公司分红险比例增加及理财产品中含股票比例上升，将提升整体风险偏好，带来更多投资机会[19] 其他重要内容 * **出口数据的解读需谨慎**：出口数据对资产定价重要，但过度依赖可能导致误判[1][11] 例如2025年4月许多人预期出口下降会导致GDP下降，但实际情况并非如此[11] * **历史数据参考建议**：建议使用2017年的数据训练量化模型，以寻找类似图表模式来理解当前市场[14] * **美国投资者关注点变化**：美国投资者在2025年10月对贸易战关注减少，更关注科技趋势和资本开支[1][3] 美国正经历科技趋势压倒宏观悲观趋势的情况，而中国则显现结构性业绩牛市迹象[1][3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 短期内，资金面相对稳定及宽松预期使短端债券企稳力量更强表现稳健，长端和超长端债券波动较大，债券上有顶下有底格局难打破，现券收益率十年期或维持在1.75% - 1.85%范围，配置型资金可侧重中短端期限和高等级信用债锁定票息，交易型资金可关注超长端期限调整后的波段交易机会 [9] - 中长期来看，有效需求不足是国内经济主要挑战，新经济增长动能在培育，特朗普2.0时代贸易摩擦有潜在影响，总需求难短期根本性回升，通缩大概率延续，基本面对债期利好，货币政策和财政政策协同加码，宽货币周期下债券收益率难大幅走高 [9] 根据相关目录分别进行总结 主要观点 - 上周国债期货市场先抑后扬，周初30年期国债期货下跌，央行公开市场操作净投放流动性确保资金面平稳，短端利率稳定使后半周市场情绪回暖，国债期货全线收涨，市场传闻助推短期修复行情，股市和商品市场表现亮眼但与债期联动效应减弱，债期走势强于预期 [5] - 展示各国债期货代码的收盘价、周涨跌幅、周成交量、周成交量变化、周持仓量、周持仓量变化等数据 [6] 流动性跟踪 - 展示中期借贷便利量价、公开市场操作量价、存款类质押式回购、SHIBOR、上交所质押回购利率、债券质押式回购利率、同业存单发行利率、超储率、LPR、存款准备金率、国债收益率、国债期限利差、美债收益率、美债期限利差等相关利率和数据的图表 [16][18][20] 国债期货套利指标跟踪 - 展示2年期、5年期、10年期、30年期国债期货基差、净基差、IRR、隐含利率等指标的相关数据图表 [43][50][58][64]

2026年中央经济工作会议精神解读 - 会议精准锚定中国经济发展的核心矛盾，政策框架以“稳增长、促消费、提收入”为抓手，展现出清晰的问题导向与务实的施策思路 [1] 货币政策与物价目标 - 货币政策将“促进经济稳定增长、物价合理回升”列为重要考量，旨在通过引导物价合理回升来修复市场主体盈利预期与消费信心，破解“通缩预期” [3] - 物价低迷本质上反映出市场需求端的疲软，政策导向转变是为宏观经济循环注入流动性活力 [3] 提振消费与居民增收举措 - 会议提出“深入实施提振消费专项行动”和“制定实施城乡居民增收计划”两大举措，被视为抓住了扩大内需的“牛鼻子” [3] - 2023-2025年前三季度全国居民人均可支配收入实际增速企稳在5%-6%区间，但收入增长的稳定性与消费能力释放仍有差距 [3] - 两大举措旨在形成“增收-消费”的正向循环，从根本上缓解国内供强需弱的矛盾 [3] 经济基本面与长期支撑 - 外部环境变化深化、重点领域风险隐患等问题属于发展与转型过程中的阶段性难题，并非经济基本面的系统性风险 [5] - 中国经济长期向好的支撑条件未改变，包括完备的产业体系、超大规模市场优势、持续的科技创新能力 [5] 政策展望与关键 - 会议部署兼具战略性与可操作性，稳步推进政策落地能推动经济走出转型阵痛期，实现新一轮高质量发展与可持续增长 [5] - 未来政策关键在于将增收计划与消费提振行动落到实处，让居民切实感受到收入增长的获得感，让市场形成需求回暖的良性预期 [5]

核心观点 - 低利率环境的预期正在发生改变，市场从“实体融资下降、金融扩张”的组合转向“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，这影响了投资者行为 [6][93] - 理财、保险等机构改变资产配置思路，叠加税收政策与基金新规等变化，推动债市主流投资策略从“利率交易”转向“信用票息” [6][71] - 债券价格或将横盘震荡，略微走弱 [6] - 对于2026年债券投资，报告建议策略需从重视高弹性切换至重视净值稳定增长，并关注信用债ETF、可转债等多元化投资机会 [96] 2025年债市回顾 - **利率债：央行先紧后松，债市震荡调整**。一季度央行引导资金利率抬升，DR007中枢最高达**2%**，高于逆回购利率**50bp**；二季度降准降息后债市上涨；下半年经济数据承压但通胀预期回升，利率中枢上移，10年期国债收益率震荡调整 [7][8][9] - **信用债：供需双旺，但高票息新债难寻**。截至2025年11月末，信用债累计发行近**13万亿元**，净融资额超**2万亿元**，为近5年新高。融资增量主要由产业主体（如公用事业、非银金融）贡献，城投债因融资管控融入融出基本平衡。市场认购情绪好，但高票息资产稀缺 [10][14][16] - **信用利差：震荡收窄，持有赚取票息为占优策略**。信用利差全年震荡下行，非金融债收益率多降至**2%**以内。若想获得**2.2%**以上收益，需进行资质下沉，但阻力较大 [17][19][21] - **可转债：市场量缩价升**。2025年新发规模低，大量存量转债（如浦发、南银）到期或强赎退市，市场规模萎缩。但中证转债指数截至12月5日上涨**17.12%**，估值在波动中上行 [22][26][28][34] 低利率环境预期的演变 - **海外经验：经济平稳期利率存在反弹风险**。历史显示，在GDP增速降档后的稳定期，若出现通胀中枢上升、新产业链带动或老产业链企稳，利率可能反弹。日本案例表明，通胀转正后，货币政策持续宽松受制约，利率曲线往往陡峭化 [35][37][42] - **国内通缩预期正在消退**。2025年CPI改善趋势显现，非食品项价格增长超预期；PPI边际改善预期强烈，生产资料端底部企稳，市场预期2026年PPI降幅收窄。但下游需求偏弱，“工资-通胀”螺旋条件尚不成熟，短端利率压力小于长端 [44][45][49] 预期改变对机构行为的影响 - **银行参与债券投资热情降低**。2025年银行在二级市场买债呈持续收缩态势，基金“孤军奋战”。银行扩表意愿减弱，尤其中小银行在压缩同业业务并减持固收资管产品 [50][52][54][59] - **原因分析**： - **大行负债不足**：信贷减少导致存款同步减少，但政府债券供给规模仍大，负债缺口增加，大行对同业存单依赖度提升，存单利率难以下行 [55][56][57] - **中小行降低同业业务**：在低利率环境下主动减缓扩表，与2016年高利率去杠杆的驱动因素不同 [58][61] - **海外经验印证**：欧洲银行业在2013-2014年主动降杠杆期间，尽管央行降息，但金融扩张放缓削弱了利率下行引导作用，债券收益率难以继续下行 [62][64][65] 机构资产配置策略的转变 - **理财资金转向存款和信用债**。在低利率高波动环境下，理财资金更青睐稳定收益。2025年Q1-Q3理财规模分别增长 **-0.8、1.5、1.5万亿元**，投资资金分别增长 **-1、1.8、1.4万亿元**。配置上大幅增加现金及银行存款（Q2-Q3合计增**2.18万亿元**），债券配置增长平缓，并减持公募基金 [66][68][70] - **债市主流策略从“利率交易”转向“信用票息”**。市场防御心态重，中短信用估值稳定。银行理财等仍是中短信用债的稳定配置力量，中长端交易机会不多 [71][73][75] - **“固收+”产品受青睐，可转债受追捧**。可转债因有债底保护和股价弹性，成为“资产荒”下的配置重点，吸引了银行理财、险资、券商自营等增量资金 [76][78][81] - **政策变化助推策略转变**。恢复征收增值税、基金费用新规等政策压缩债基收益，加大赎回压力，导致超长期限利差、国开隐含税率等交易利差走阔，而信用利差表现相对稳定 [82][85][87] 债市投研框架的更替 - **传统关联性减弱**。2010年后，债市利率与物价指数（CPI）不再强相关；2020年后，与社融-M2增速差也不再强相关。这源于经济从单边上涨进入周期波动和转型期 [89][91][93] - **新逻辑形成**。市场此前习惯“融资需求放缓+金融扩张”的组合，债券易涨难跌。未来若进入“实体融资和金融扩张双双放缓”的组合，利率则难以进一步下行 [93] 2026年债券投资策略建议 - **转变纯债投资策略**：从重视高弹性（如超长债、二永债）切换至重视净值稳定增长，关注摊余成本法产品等 [96][102] - **关注信用债ETF扩容机会**：债基费率改革助推被动型产品发展，更多主题性信用债ETF（如科创债ETF）的推出可能使其成分券存在“超涨”动力 [103][107][109] - **信用票息策略占优**： - **城投债**：区域风险缓释，建议在**3年**以内尽量多做下沉，关注流动性较好区域。可寻找曲线陡峭处（如**3Y-1Y**利差偏厚）进行骑乘 [113][118][119][124] - **产业债**：景气分化但估值趋同，下沉性价比不高。建议保持常规配置，把握曲线凸点或私募债、永续债的估值偏离机会，可挖掘优质民企债 [125][126][128] - **把握特殊品种**：永续品种利差已升至2024年以来高位，**3年**以内利差**25bp**以上适合做收益增强；私募品种利差**15bp**以上可能具备挖掘价值 [117][118] - **资金面预计平稳，利于票息策略**：社会融资需求弱化，央行仍需配合财政发债以维持资金稳定，资金面难大幅收紧 [111][113] - **可转债策略**：供需紧平衡格局延续，预计2026年市场规模净减少约**1000亿元**。估值将维持高位震荡，策略上底仓及股性品种相对占优，可关注条款（如下修、强赎）博弈机会 [129][130][134][135] - **“固收+”产品进化**：预计将从单纯增加权益资产向多策略资产配置进化，可借鉴打新等策略增厚收益 [140][145] - **利率债波段操作**：趋势性机会减少，建议采取防守反击策略，关注预期差带来的波段交易机会并及时止盈。触发因素可能包括通胀预期变化、银行负债成本下降、基金新规落地情况等 [146][148]

文章核心观点 - 中国制造业已形成强大且全面的工业体系，具备“工业克苏鲁”式的强大生产力和成本优势，导致贸易模式从“互通有无”转向“单向输出”，引发全球对贸易失衡和产业竞争的担忧 [7][9][12] - 中国企业在多个高科技领域展现出惊人的创新能力和成本控制力，如电动车、光伏、开源AI、自动驾驶、创新药等，甚至民营企业能低成本涉足高超声速导弹、航空制造、核电池等尖端领域 [12][14] - 巨大的贸易顺差（10月底达3.3万亿美元）带来外储积累，但也导致海外资产风险上升、人民币国际化受阻，并强化“世界工厂”路径依赖，可能陷入“生产力越强，他国越难稳定对中国出口”的恶性循环 [16][17] - 当前贸易叙事陷入零和博弈困境，需探索从“世界工厂”升级为“世界车间+世界试验场”的合作模式，推动“一起干、一起分”的新范式 [18] 根据相关目录分别总结 中国贸易模式转变 - 中国制造业能力全面，自产自足倾向强化，进口需求集中于芯片、软件、大飞机等高端产品，但购买行为更似“学习”，学成后反向输出更快更便宜版本 [7] - 义乌进口商品馆规模极小，仅见西班牙火腿、格鲁吉亚红酒等有限品类，进口更像“礼尚往来”而非刚性需求，反映贸易互通有无的基础动摇 [9] - 欧洲媒体建议中国通过稳定通缩预期、打通内需、增强人民币等方式缓解贸易失衡，否则欧洲只能选择自我强化或采取保护主义 [9] 中国创新与成本优势 - 中国在电动车、光伏、开源AI、自动驾驶、创新药等领域快速创新，无人车硬件成本不足美国Waymo三分之一，已路测数百万公里，医药领域从“仿制药大国”转向“创新药二号选手” [12] - 民营企业展现跨界颠覆能力：四川企业以70万成本（不足战斧导弹十分之一）研制高超声速导弹，山东面条机厂兼造飞机零件，三全汤圆创始人涉足核电池研发 [14] - 监管机动性与民营部门创造力结合，形成“战无不胜”的竞争力，成本优势与创新速度令西方产业面临被掏空风险 [12][15] 贸易顺差与路径依赖 - 中国贸易顺差高达3.3万亿美元，外储积累源于1997年亚洲金融危机后的安全需求，但当前面临美元资产贬值、地缘风险增加等“高风险低效率”问题 [16] - 超大顺差强化“世界工厂”路径依赖，形成恶性循环：生产力越强，他国越难向中国稳定出口，进而影响其长期进口中国产品的能力 [16] - 顺差高、进口少、离岸资产渠道单一，制约人民币成为对外计价与储备货币的进程 [17] 新贸易叙事探索 - 当前贸易问题聚焦于“买或不买”“买多买少”的零和博弈，需转向“共同合作、共享成果”模式，将“世界工厂”升级为“世界车间+世界试验场” [18] - 尽管该设想被作者自嘲为“过于理想化”，但指出打破路径依赖需改变叙事框架，从对抗性竞争转向协同创新 [18]

核心观点 - 房价与车价的暴跌并非投资机会，而是经济收缩和潜在通缩螺旋的预警信号 [1][3] - 价格下跌的本质是资产泡沫破裂和制造业产能过剩，可能引发债务-通缩的恶性循环 [3][5] - 企业与消费者需建立反通缩思维，政策调控需平衡稳预期与调结构 [7][5] 房地产行业 - 杭州新开盘项目推出每平方米直降5000元促销，但三个月后周边二手房均价跌破新盘价格，形成买完即亏现象 [1] - 深圳某片区房价从2021年每平方米12万元跌至8万元，跌幅超过30% [3] - 房价下跌是前期过度杠杆化的结果，该片区购房者平均贷款比例高达75%，存在断供风险激增的可能 [3] - 房价下跌通过财富效应抑制消费，导致家庭资产缩水，减少非必需品开支 [3] - 多地推出限跌令限制房价过快下跌，但可能扭曲市场信号 [5] 汽车行业 - 某自主品牌汽车推出直降3万元促销政策，但销量不升反降，引发老车主保值率焦虑 [3] - 新车到手即贬值20%，导致二手车市场崩盘，降价去库存策略在产能过剩背景下效果有限 [3] - 汽车产业链涉及钢铁、橡胶、电子等数十个行业，车价暴跌通过成本传导效应冲击整个制造业 [3] - 需推动以旧换新政策落地，加速高排放车辆淘汰，并支持新能源车企技术创新 [5] - 某新能源车企推出车电分离模式，将电池作为服务产品单独收费，以降低购车门槛并创造持续收入流 [7] 宏观经济影响 - 价格持续下跌导致消费者预期未来价格更低而推迟消费，形成通缩螺旋 [1] - 日本失去的三十年为前车之鉴，资产泡沫破裂后房价下跌50%，企业破产潮导致失业率飙升 [5] - 通缩陷阱核心是债务-通缩恶性循环，企业资产负债表恶化，投资意愿下降，家庭部门减少消费 [5] - 社会心理的通缩预期固化会导致消费者无限期推迟大额支出，企业缩减投资计划，形成自我实现的经济衰退 [7] 政策与策略建议 - 有效策略是托底+疏浚，通过保障性住房收储稳定市场，同时放松限购、降低首付比例激活合理需求 [5] - 政策关键在于平衡稳预期与调结构，防止短期暴跌引发系统性风险，并引导市场向高质量发展转型 [5] - 企业应避免降价竞销，转而通过提升产品附加值、拓展服务型收入构建竞争壁垒 [7] - 需通过权威信息发布、经济数据透明化重建市场信心，同时加强金融监管防止杠杆率过高 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度债市调整主因通缩预期修复与监管政策变化，四季度这两个因素对债市利空减弱 [3][8] - 四季度债市“否极泰来”但非“一蹴而就”，修复速度和节奏难复制4月，幅度不会很大，是相对缓慢的利率筑顶过程，利率加速下行催化剂在于监管政策放松和货币政策加码 [5][8][13] - 投资策略上，短期内可尝试小幅做多债券，浅尝辄止，债市投资机会仍是波段，非趋势性做多机会，趋势性机会需等配置盘入场；短端比长端更稳定，信用比利率更稳定，信用债短久期、高流动性策略确定性更高 [5][17] 各目录总结 债市周观点 - 三季度债市调整因通缩预期修复与监管政策变化，四季度通缩预期难进一步弱化，监管政策影响趋弱 [3][8] - 四季度债市修复速度和节奏难复制4月，因中美贸易局势可控及投资者会止盈，修复幅度不大，是缓慢利率筑顶过程，利率加速下行需监管政策放松和货币政策加码 [5][13] - 投资策略建议短期内小幅做多债券，浅尝辄止，债市投资机会是波段，非趋势性，趋势性机会等配置盘入场，短端和信用更稳定，信用债短久期、高流动性策略确定性高 [5][17] 本周固定收益市场关注点 - 关注9月社融、出口、通胀数据，中国将公布9月社融、出口、通胀数据等，美国将公布9月PPI等 [18] - 本周利率债发行量季节性回升，预计合计发行4433亿利率债，其中国债预计发行2610亿，地方债计划发行323亿，政金债预计发行1500亿左右 [19][22] 利率债回顾与展望 - 季初公开市场操作大幅净回笼，逆回购大量到期，最终净回笼1.53万亿，资金利率季初季节性回落，回购成交量抬升，存单发行量回升、价格大多回落 [24][26][31] - 季初债市情绪修复，上季末利率抬升，节后利率回归下行，11日特朗普关税政策带动利率快速向下，10Y国债、国开活跃券收益率较上周分别变动 -4、-3.65bp至1.74%、1.93%，各期限利率债收益率下行为主 [45] 高频数据 - 生产端开工率分化，高炉开工率持平，半钢胎开工率季节性下行，PTA开工率改善，9月上旬日均粗钢产量同比增速转负为 -8.6% [54] - 需求端乘用车厂家批发及零售同比增速显著改善，9月30日当周批发同比变动57%、零售同比变动43%；商品房成交面积同比增速转正，10月5日当周30大中城市商品房销售面积同比增速达58%；出口指数SCFI、CCFI综合指数分别变动4.1%、 -6.7% [54] - 价格端原油价格回落，铜铝价格上行，焦煤活跃合约期货结算价上行；中游建材综合价格指数等下行，螺纹钢产量下滑、重新累库、期货价格节后上行0.6%；下游消费端蔬菜、水果、猪肉价格分别变动 -1.2%、2.3%、 -2.8% [55]

北京消费市场表现 - 北京人均年收入高达40万但社会消费品零售总额连续一年半下行，2025年1-7月累计下跌4.2% [1][3] - 消费者信心调查显示就业预期、收入预期和消费意愿三项核心指标均为负值，仅满意指数维持0.6%正增长 [7] - 消费结构正从商品消费转向服务消费，但社零统计体系对服务消费覆盖不全，放大了商品消费下滑的数据表现 [9] 消费下滑驱动因素 - 通缩预期导致消费者行为改变，CPI处于负值区间，房价下跌强化延迟消费倾向 [5][7] - 高薪行业如金融和互联网的波动引发就业安全担忧，抑制非必要开支 [7] - 高收入群体消费观念趋于保守，倾向于增加储蓄以应对未来不确定性 [7][15] 深圳消费韧性对比 - 深圳消费保持稳定，主要受益于跨境消费红利，2024年港人在深消费总额达557亿元 [13] - 深圳以民营经济为主导，年轻从业者对新兴消费场景接受度高，智能家电和潮玩等领域保持增长 [15][17] - 北京消费依赖内生动力，高收入群体多就职于体制内和国企，对经济波动更敏感 [13][15] 区域消费传导效应 - 消费下行呈现一线城市向二三线城市传导的规律，存在半年至一年的滞后周期 [21] - 二三线城市消费增长可能依赖网红经济和低房价支撑的短期效应，缺乏长期可持续性 [23] - 北京2024年社会消费品零售总额达14092.4亿元，庞大市场规模提供抗风险基础 [23] 消费市场转型方向 - 需培育绿色消费和智慧消费等新兴场景，推动商品与服务消费协同增长 [33] - 二三线城市应发展特色消费如工业旅游和农产品深加工，避免简单复制一线模式 [33] - 构建多元消费生态需完善跨区域资源配置，通过交通和供应链优化实现消费均衡 [35]